报告公司投资评级 - 报告给予国泰航空(00293.HK)“增持”评级 [6] - 当前价格15.14港元，合理价值17.92港元 [6] 报告核心观点 - 国泰航空2026年上半年归母净利润62.43亿港元，同比增长71.0%，营收680.61亿港元，同比增长25.32% [1] - 客货业务量价齐升，中东局势强化香港枢纽中转需求，一次性收益增厚业绩 [1][2] - 运力扩张叠加油价上行推升总成本，但原油套保有效对冲部分成本压力 [3] 盈利表现与驱动因素 - 客运收入473.42亿港元，同比增长27.2%，货运收入157.02亿港元，同比增长23.0% [1] - 受国航增发摊薄持股影响，确认视作出售收益14.32亿港元，叠加其他非经常性项目净亏损4.79亿港元，实现一次性净收益9.53亿港元 [1] - 国泰航空口径ASK/RPK分别同比增长11.8%/15.3%，客座率提升2.7个百分点至87.5%，RRPK同比增长9.4%至66.1港仙 [2] - 中东局势导致部分欧洲与大洋洲旅客改经香港中转，支撑长途航线客流及收益率 [2] - 货运方面AFTK/RFTK分别同比增长4.0%/4.9%，载运率提高0.6个百分点至59.2%，RRTK同比增长18.1%至3.06港币，受人工智能、数据中心及半导体等高价值科技产品运输需求带动 [2] - 香港快运ASK/RPK同比分别增长7.0%/9.7%，客座率提升2.0个百分点至80.9%，RRPK同比增长25.7%至54.3港仙，亏损由5.24亿港元大幅收窄至0.73亿港元 [2] 成本分析 - 2026上半年国泰集团营业开支同比增长27.0%，其中燃油/维修/机上服务成本分别增长58.5%/31.5%/21.6% [3] - 平均航空燃油价格同比增长53.2%，叠加耗油量增长9.0%，令燃油成本成为最主要的成本增量 [3] - 燃油对冲录得8.78亿港元盈利，部分对冲油价上涨影响 [3] - 单位ATK（含燃油）成本同比增长18.0%至3.87港币，单位扣油ATK成本同比增长5.2%至2.42港币 [3] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年归母净利润达到136/105/118亿港元 [3][12] - 2026年受运力投放、客座率提升及收益率阶段性修复推动，客运收入同比增长24.7% [10] - 2027年起伴随中东绕飞等阶段性利好边际减弱，客运收入增速放缓至0.8% [10] - 2028年随着新机交付带动ASK继续增长，客运收入增速回升至6.5% [10] - 货运方面预计2026年受AI、数据中心及高科技产品运输需求支撑，RRTK修复带动货运收入同比增长24.1% [10] - 2026年受油价高企影响，燃油成本预计同比增长42.4%，营业开支预计同比增长22.9% [11] - 2027-2028年假设油价压力缓和，燃油成本分别同比下降8.0%/1.5% [11] - 给予8X 2026PE，合理价值17.92港元/股 [3][13] - 国泰历史PE在正常盈利周期内大多落在约5-13倍区间，中枢约8-9倍 [13] 财务数据摘要 - 2024年主营收入104,371百万港元，2025年116,766百万港元，预计2026年143,728百万港元 [5] - 2024年归母净利润9,888百万港元，2025年10,828百万港元，预计2026年13,625百万港元 [5] - 2024年EPS为1.54元/股，2025年1.68元/股，预计2026年2.24元/股 [5] - 2024年ROE为18.8%，2025年18.0%，预计2026年19.5% [5] - 2024年资产负债率69.3%，预计2028年降至53.7% [24]