投资评级 - 买入丨维持 [6] 核心观点 - 公司出海再加码，中期成长与短期景气共振，继续重点推荐 [4][10] 事件描述 - 公司拟通过控股全资子公司华新中亚投资（武汉）有限公司分两阶段收购 HolderfinB.V.间接及直接持有的 HolcimPhilippinesInc.股权 [2][4] - 第一阶段以100%股权对应的核心标的公司企业价值7.8亿美元为定价基础，通过收购三个持股公司股权间接收购核心标的公司67.623%股权，收购代价约为5.27亿美元 [4] - 第二阶段，三年后通过买方行使认购期权或卖方行使认沽期权，可收购卖方直接持有的核心标的公司约31.377%股权，对价为核心标的公司最新审计年收入（扣除扩产带来的收入增加）×2.4×31.377%，且不低于2.8亿美元 [4] 标的资产分析 - 标的为菲律宾市场本土头部企业之一，于1964年成立，核心业务为熟料、水泥等生产与销售 [10] - 在菲律宾拥有4座大型水泥工厂、1座粉磨站，熟料年产520万吨、水泥年产900万吨，覆盖吕宋、棉兰老岛核心市场 [10] - 2025年营业收入3.8亿美元 [10] 资产盈利改善逻辑 - 景气底部：当前菲律宾市场价格处于低位，预计区域大部分企业亏损严重，使得公司有更好的介入价格 [10] - 该项目2020年本土企业曾以21.5亿美金报价，本次7.8亿美元的定价折价明显 [10] - 进口关税：2025年10月21日，菲律宾贸工部发布行政令对进口普通硅酸盐水泥等作出保障措施肯定性终裁，收取349菲律宾比索/吨的进口关税，折合每吨6美金左右 [10] - 菲律宾水泥进口占比较高，关税有助于竞争格局改善 [10] - 华新提效：从赞比亚、阿曼以及尼日利亚等项目看，华新已证明在经营效率、产业链配套、装备工艺等方面对原有产线进行改造提质的能力 [10] - 综上，虽然当前标的盈利处底部，但后续景气改善+成本下降，其单位盈利有望明显提升 [10] 交易对价评估 - 动态估值：假设未来资产单吨净利提升至10美金/吨，按照80%产能利用率测算收购资产的净利润约为0.72亿美金，对应收购对价约11倍PE，处于较低水平 [10] - 企业价值：参考区域其他类似收购的对应交易EV/年产能倍数区间约为86美元/吨至207美元/吨，本项目按照7.8亿美元对价及900万吨产能计算约为87美元/吨，处于较低水平 [10] - 相较于收购项目尼日利亚资产，本项目PB水平同样明显更低 [10] 公司成长与业绩展望 - 中期维度：公司资产负债率适中、多元化融资通道畅通的现金保障能力突出，海外产能增长空间较大，叠加区域市场红利+公司技改提质，盈利增厚更加凸显 [10] - 短期维度：26Q2海外基本面持续高景气，公司中报预告业绩向好 [10] - 暂不考虑项目并购落地等，预计2026-27年业绩35、47亿元，对应PE为13、10倍，估值处于较低水平 [10] 财务预测指标 - 2025A营业总收入35348百万元，2026E预计40911百万元，2027E预计45862百万元，2028E预计52141百万元 [16] - 2025A归属于母公司所有者的净利润2853百万元，2026E预计3547百万元，2027E预计4698百万元，2028E预计6219百万元 [16] - 2025A每股收益1.37元，2026E预计1.71元，2027E预计2.26元，2028E预计2.99元 [16] - 2025A市盈率17.91，2026E预计12.58，2027E预计9.50，2028E预计7.17 [16] - 2025A净资产收益率8.9%，2026E预计10.0%，2027E预计11.7%，2028E预计13.4% [16] - 2025A资产负债率53.9%，2026E预计49.9%，2027E预计48.3%，2028E预计44.6% [16]