报告行业投资评级 - 报告看好客车板块，认为其具备长期配置价值，成长性关注出海 [5] 报告核心观点 - 中资客车在海外六大区域（欧洲、非洲、拉美、中东、独联体、亚太）存接近翻倍空间，看好出海兑现业绩增速的陡峭斜率在2026-30年延续 [5] - 客车是顺周期品种，兼具成长与红利属性，具备长期配置价值 [5] - 海外全球六大地区新能源加速渗透，26年出海加速放量、仍具翻倍空间 [6] - 国内新能源公交以旧换新政策延续，26年内销稳健、格局优化 [8] 研究框架 - 中长期视角：海外空间大且格局好，中资海外份额仅14%（新能源37%/燃油11%），替代空间大；国内头部有望逐步出清尾部份额，中大客市场集中度高、一超多强，25年中大客市占率宇通29%＞金龙19%＞福田欧辉14%＞中通/中车5%＞其他 [8] - 中期视角：跟踪新能源政策，海外新能源β下（海外中大客电动化率仅11%、欧洲+拉美+中东等设定强制目标），中资持续收获新能源大单且带动燃油出口量攀升 [8] - 短期视角：跟踪月度销量和贸易政策变化、关注原材料+海运费（定制化模式下成本易传导）、汇率 [8] - 投资维度：看好出海成长性&红利属性（7-9%股息率），PE中枢约15-20x（13-16年新能源初期拔估值至15x、23年起出海兑现业绩拔估值至15-20x） [8] - 核心变量跟踪权重：海外新能源补贴政策>国内政策 [11] - 核心变量跟踪权重：月度销量>贸易政策变化>>原材料/海运费/汇率 [11] 国内：新能源公交以旧换新政策延续，26年内销稳健、格局优化 内销复盘与展望 - 客车具顺周期属性，10-16年的客车景气大周期受益12年校车政策&13-16年公交新能源补贴政策推动形成 [39] - 17-23年客车下行周期由17年起高铁等交通工具替代&新能源补贴退坡&20年疫情引发 [39] - 24-26年以旧换新补贴加码带动中大客恢复上行通道，25年国内客车市场规模约42万辆（中大客/轻客达7/35万辆），有望延续稳中有升的趋势 [39] - 25年市场总规模42万辆（中大客7万+轻客35万；新能源渗透率45%、中大客55%、公交73%、中大客公交81%） [8] 26年展望-公交 - 26年新能源以旧换新延续，且正处15-17销量高点的换车周期（8-10年换车、13年报废），销量有望稳中有升 [8] - 15-17年销量高点的新能源公交进入更换周期（8-10年更换、13年强制报废），26年以旧换新政策有望推动更换需求增加 [48] - 随着13-16年新能源公交补贴政策启动，公交的新能源渗透率快速提升至80-100%且充电基建持续完善，又进一步带动了座位客车的新能源渗透率逐步上移至25年的30% [48] 26年展望-座位客车 - 旅游景气度高，23年起疫情恢复后进入复苏期 [8] - 16-22年，座位客车受高铁+飞机+私家车替代及疫情冲击持续下滑，公路出行占比显著走低 [50] - 23年起，国内旅游景气度修复带动需求回暖，行业进入稳步复苏通道 [50] - 营运客车具15年强制报废年限（12-15年更换），2011-2015年国内客车正值需求释放、销量处于历史较高位，相应于2026-2027年进入法定报废与置换期支撑销量 [50] 26年展望-格局集中 - 马太效应明显，头部份额有望持续集中 [8] - 中大客内销市场完全由中资客车主导、CR3从17年的43%持续提升至25年的50% [58] - 历经多年发展已进入成本竞争的“剩者为王”成熟阶段，头部车企在规模效应下更具优势，整体份额有望持续收敛 [58] 26年内销数据 - 截至6月，宇通内销8763辆（高基数下同比-24%）；金龙4017辆（同比-23%）；中通2952辆（同比+49%） [64] - 下半年为行业旺季，结合国内换新政策延续，26年内销基本盘有望稳中有升 [64] - 25年复盘：宇通内销2.4万辆（同比-10%）、4月1830辆（-43%）为年内低点，年底冲至3278辆；金龙1.4万辆（同比-17%）降幅最大，Q4逐月改善至年底冲量；中通0.5万辆（同比+25%）高增，受益新能源公交订单亮眼&份额提升 [64] 海外：全球六大地区新能源加速渗透，26年出海加速放量、仍具翻倍空间 海外复盘 - 25出海总量15万辆（中大客5.5万+轻客9.3万），20新能源β启动、23出海业绩兑现、26出海更加速 [8] - 20年起欧洲等海外环保政策制定客车电动化2030-50强制目标、新能源β启动，中国客车凭借新能源先发技术+性价比优势加速出海，出口总量持续高增至25年的15万辆、CAGR20-25达30%，其中轻客/中大客分别达9/6万辆，燃油/新能源客车分别达13/2万辆 [67] - 中资已切入欧洲高端市场，中东+非洲+亚洲+独联体+拉美新兴市场持续拓展 [8] - 出口金额占比欧洲29%>>中东16%>非洲15%>独联体14%>拉美12%＞亚太11%，其中欧洲ASP显著高于其他地区系ASP更高的新能源出口占比更高 [69] - 17-25年以来，欧洲出口ASP明显提升体现中国客车高端化进展显著、新能源高端车型占比提升 [69] 海外空间展望 - 海外仍存接近翻倍空间（中大客5→10万辆），自主性价比（价格低30-60%）+新能源优势显著 [8] - 海外市场总量预计从2025年约34万辆增长至2030年38万辆（自主份额15%→25%，其中新能源37%→50%） [73] - 欧洲等海外市场受新能源β&换车周期驱动，而自主三电技术+性价比优势突出，大中客出海空间存5万辆→10万辆翻倍潜力 [73] - 预期2030年出口总量可展望9.6万辆、同比25年+82%、全球份额提升至25% [72] 欧洲市场 - 2030新能源公交采购强制目标32.5%、现26%，且中资份额仅13% [8] - 25年总量稳增至5万辆、CAGR15%，新能源渗透率超政策强制目标22.5% [75] - 欧洲公交平均车龄已达12.2年，2015-17年购置高峰对应车辆2025年起进入换车周期 [75] - 欧洲新能源中大客从20年的0.2万辆快速提升至25年的1.3万辆、CAGR20-25约42%，新能源渗透率从6%提至26%（城市公交达60%），26-30年有望加速提升达到强制目标32.5% [75] - 英/德/法/意/西是欧洲中大客TOP5（占比19%/14%/13%/11%/8%，合计65%），其中德法意由欧系本土垄断、英国和西班牙中国品牌进入速度相对更快 [80] - 25年自主市占率13%，其中新能源市占率快速提升至34%，比亚迪&宇通贡献主要增量 [90] - 自主提升驱动力：①三电优势-磷酸铁锂电池在安全性、循环寿命及热稳定性上显著优于欧系三元锂方案；②价格优势-同规格中标均价较Solaris、戴姆勒等欧系品牌低20%-40%；③渠道优势-头部自主海外服务站点逐年扩张 [90] 拉美市场 - 2035-40公交实现完全电动化目标（墨智秘）、现9-42%，且中资份额仅15% [8] - 25年总量稳增至4.5万辆、CAGR11%，电动化率7%、政策驱动加速 [95] - 新能源渗透率从21-25年逐步提至7%、整体电动化程度偏低，近年各国密集出台新能源政策，驱动实现2030-40公交完全电动化 [95] 非洲市场 - 电动公交项目加速放量、现渗透率6%，中资份额38% [8] 中东市场 - 2025-30电动化强制目标30-50%不等、现6%，中资份额25% [8] 亚太市场 - 2030-40电动化强制目标100%、现6%，且中资份额仅5% [8] 独联体市场 - 2025-30电动化率目标10%+、现6%，中资份额42% [8] 个股推荐及关注 - 建议关注：一超多强，绩优高分红龙头【宇通客车】、经营改善【金龙汽车】、潜力成长【中通客车】 [8]