核心观点 - 缠论技术分析是缠论思想系统中最接近客观价格事实的核心部分 与基本面分析、比价分析三者联合可构建高胜率的投资交易系统 本报告核心在于解析其波动技术分析框架[3][9] - 缠论技术分析体系由三大核心构成：“走势终完美”是战略指导思想和哲学总纲 “自同构性结构与级别”是战术分析地图 “背驰与三类买卖点”是实战操作兵器 三者环环相扣 构成逻辑严密的超级系统[4][52] 缠论成立的前提和哲学基础 - 缠论成立基于三个客观支点：走势的不可重复性、自同构性结构的绝对复制性、理论的纯逻辑推导 其中自同构性结构保证了走势可被技术绝对分析[58][59] - 缠论的哲学基础源于“走势必完美”定理 即任何级别的走势结构必然要完成 且必须至少包含一个由三段重叠走势构成的中枢 其本质反映了市场多空力量博弈及群体人性（贪嗔痴疑慢）引发的自同构性类生命现象[62][63][65] 形态结构的几何构件-K线、笔、线段 - 顶底分型是缠论体系最基础的K线形态 是构成“笔”的原子 顶分型代表短期上涨动能衰竭 底分型代表短期下跌动能衰竭[70][71][73] - “笔”由相邻的一个顶分型和一个底分型 以及中间至少一根独立K线构成 是缠论结构的最小单位 笔只能被新的笔破坏[79][81] - “线段”必须至少由连续三笔构成 且前三笔必须有重合部分 线段代表市场共识形成的趋势段 是本级别走势类型（中枢）的最小构件 其破坏的唯一标志是被另一个反向线段破坏[89][91][100][102] 走势终完美是缠论核心 - “走势终完美”是缠论第一原理 指任何级别的任何走势类型都必然完成并转化为新的走势类型（上涨、下跌、盘整互转） 其逻辑源于物理学“能量耗尽”原理[14] - 该原理确立了分析的根本信心和操作节奏 是“买在转折点 卖在转折点”的理论基础 例如贵州茅台在2021年2月创下2627元高点后 周线出现顶背驰 随后股价下跌超40%至1525元低点[19][20] - 走势完成的充要条件是出现背驰或第三类买卖点 趋势需包含两个同向中枢 盘整则只包含一个中枢[20] 中枢和级别是走势类型的基石 - 走势中枢是某级别走势类型中被至少三个连续次级别走势类型所重叠的部分 是缠论的核心构件 代表多空力量平衡区[131] - 中枢有级别之分 线段中枢的稳定性高于笔中枢 中枢的演化有三种：新生、扩张、延伸[135][148] - “奔走中枢”指中枢区间接触面积小（ZG与ZD价位相近） 此类中枢后面的走势通常较为有力[141] - 根据中枢定理 趋势中连接两个同级别中枢的必然是次级别以下走势类型 而破坏一个中枢需一个次级别走势离开后 次级别回抽不重新回到该中枢内[163] 三类买卖点和MACD的辅助 - 三类买卖点精确定义了所有操作机会：第一类买卖点是趋势背驰引发的转折点 第二类买卖点是次级别回撤的确认点 第三类买卖点是脱离中枢后回踩不破的加速点[38][39] - 任何级别的第二类买卖点都由其次级别走势的第一类买卖点构成 三类买卖点具有绝对性和完备性 在同级别一段走势中有且只能出现一次[185][196][212] - MACD是指标之王 用于辅助判断背驰 背驰指价格创新高（新低）而MACD面积或斜率减弱 是趋势动能衰竭的关键信号[193][219] - “小背驰大转折”定理指出 小级别背驰引发大级别转折的必要条件是该级别走势最后一个次级别中枢出现第三类买卖点 例如2023年纳斯达克指数在1小时图底背驰（12500点）并出现三买确认后 启动了月线级别上涨至14500点[215][217] 缠论的其他系列定律和总结 - 走势分解定理：任何级别的任何走势都可以唯一分解为同级别的上涨、盘整、下跌三种走势类型的连接 且任何走势类型都至少由三段以上次级别走势类型构成[242] - 区间套定理：通过多级别（如日线→30分钟→5分钟→1分钟）联立递归 可以像显微镜一样精准定位买卖点到具体的K线 实现“买在最低点、卖在最高点”附近[246] - 走势具有结合律与多义性 允许在不违反基本定义的前提下 根据分析目的对走势组件进行重新组合 这保证了分析的灵活性与客观性[260][263] - 不同级别走势与均线存在动力学关系 例如5分钟中枢通常会跌破5日线考验10日线 30分钟中枢（日线笔中枢）一般会破34日线考验55日或89日线[250] - MACD指标的影响力有时限性 例如30分钟级别金叉影响大约1至1.5天 日线级别影响约24天 但需注意指标滞后于趋势本身[257]

投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [3][5] 核心观点 - 报告认为敏实集团是汽车零部件全球化标杆企业，其核心竞争力在于强大的研发投入和平台化能力，电池盒业务已进入放量高增阶段，同时公司正积极向机器人、AI服务器液冷、低空经济等新赛道拓展，有望打造全新增长曲线 [5] 公司概况与业务结构 - 公司是全球汽车外饰及结构件龙头，产品涵盖塑胶件、金属及饰条、铜铝锻件、电池盒及配套四大类 [5][8] - 电池盒业务是近年来增长最快的板块，其收入从2021年的2.7亿元大幅提升至2024年的53.4亿元，收入占比从1.8%跃升至21.8% [5][10] - 公司客户结构呈现全球化特征，2025年上半年海外收入占比接近65%，实现了从“出口型”向“全球本土化运营”的升级 [11][12] - 欧洲和美洲是海外增长主要区域，欧洲收入占比从2020年的17.2%提升至2024年的26.6%，美洲占比提升6.3个百分点 [5][13] 财务表现与预测 - 2024年公司营业收入为231.47亿元，同比增长12.8%，2020-2024年复合年增长率约16.7% [14] - 2024年归母净利润为23.19亿元，同比增长21.9% [14] - 公司经历高强度资本开支周期后，2024年资本开支明显回落至19.38亿元，同比下降41% [14][15] - 2024年综合毛利率为28.9%，同比提升1.5个百分点，主要得益于电池盒产能利用率提升带来的毛利率增长 [16] - 公司研发投入持续领先，自2020年以来研发费用率稳定在6%以上 [5][19] - 盈利预测：预计2025-2027年营业收入分别为264.44亿元、309.42亿元、357.52亿元，同比增长14.2%、17.0%、15.5%；归母净利润分别为27.33亿元、32.36亿元、37.29亿元，同比增长17.9%、18.4%、15.3% [5][83] - 以2026年2月11日收盘价计算，对应2025-2027年市盈率分别为15.5倍、13.1倍、11.3倍，低于行业平均 [3][5][83] 核心竞争力：技术与全球化 - 技术维度：公司高度重视研发，拥有塑料、金属、TPV、电子等多种复合材料开发能力，形成了跨产品的工艺与材料复用平台 [5][24][28] - 公司专利壁垒高，2024年新增专利449项，并开发出具有360MPa超高屈服强度的Minal®-S636铝合金，性能达到国际领先水平 [24] - 渠道维度：公司构建了覆盖亚、欧、美三大洲的“72小时全球供应圈”，已在全球14个国家布局77家工厂和办事处，服务超过80个汽车品牌 [5][31] - 客户维度：客户拓展路径从日系到欧美，再到自主与新能源品牌，近年来欧系和自主品牌占比持续提升 [5][33] 车端核心业务：电池盒 - 电池盒是新能源汽车三电系统的核心结构件，随着电动化率提升，预计2025-2027年全球电池盒市场空间分别为696.2亿元、885.7亿元、1081.8亿元，2023-2027年复合年增长率约25.0% [5][40][42] - 欧洲市场是增长关键驱动力，碳减排趋势、补贴政策重启以及新车密集推出，有望推动欧洲新能源渗透率回暖向上 [5][41][47] - 公司在电池盒领域为行业龙头，2024年在欧洲市占率达36%，截至2025年上半年在手订单超过1300亿元，假设以8年为生命周期，对应年化收入超160亿元，增长确定性高 [53][55] - 规模化效应下，电池盒业务毛利率从2021年的10.7%增长至2025年上半年的23.0% [55] 新业务布局：机器人、液冷、低空经济 - **机器人业务**：公司定位为平台化供应商，产品线包括肢体结构件、一体化关节模组、智能面罩、电子皮肤等，与现有汽车零部件技术同源 [5][59][66] - 2025年第一季度与智元机器人签订战略合作协议，目前已开始小批量交样 [5][66] - **AI服务器液冷业务**：AI算力提升推动风冷向液冷迭代，预计2024-2029年中国液冷服务器市场复合年增长率达46.8%，2029年市场规模达162亿美元 [71][73] - 公司已通过台湾AI服务器液冷系统厂商的分水器技术验证并取得订单，预计2026年开始贡献收入增量 [5][73] - **低空经济业务**：主要聚焦电动垂直起降飞行器，预计2030年中国低空经济产业规模达2万亿元 [72] - 公司依托汽车复合材料技术，研发机体系统和旋翼系统两大类产品，并与龙头主机厂亿航智能签订战略合作，联合开发低空飞行器机体系统 [5][78]

行业投资评级 - 增持（维持） [1] 报告核心观点 - AI服务器及高速应用场景驱动电子布产品结构向薄型化、特种化转变，导致中游织布机生产效率大幅下降，形成供给瓶颈 [5][7][11] - 进口织布机（主要为日本丰田）供应交期长，国产设备短期内难以有效替代，拉长了织机短缺周期 [5][13] - 在供需紧平衡背景下，织布机环节的供给缺口将支撑电子布价格中枢持续上移，行业定价逻辑转向稀缺性定价 [5][8][20] 行业现状与价格走势 - 2026年2月初电子布出现淡季超预期提价，林州光远7628布报价上涨0.55元至5.40元（+11%），国际复材7628布涨0.55元至5.20元（+12%），薄布亦涨0.60元（+11%）[4][8] - 自2026年初以来，电子布价格已连续两次快速上调，涨价节奏加快、幅度扩大，印证供给紧俏格局 [4][8] - 2026年电子纱供需呈紧平衡状态，测算供给端增长6.1%，需求端增长6.6%，为涨价奠定基础 [5][8] 供给瓶颈：织布机短缺成因分析 - **AI驱动薄型化趋势降低织造效率**：AI需求激增带动Low-Dk、Low-CTE等特种薄布用量提升，导致全行业产品结构变薄 [5][11] - **薄型布“高密度”与“低转速”双重挤压产能**： - 电子布越薄，纬向密度越高。例如，1006极薄布纬向密度为110 ends/in，是7628厚布（33 ends/in）的约3.3倍，仅此一项就使单台设备理论产量萎缩至厚布的30%左右 [5][7] - 细号纱线抗拉强度低，1080薄布的纬向抗拉强度只有厚布的28%左右，为维持良率需调低织机转速 [7] - “高密度”与“低转速”双重影响下，单台织布机生产超薄布的单位效率只有厚布的47%以下，极薄布效率只有厚布的30%以下 [5][7] - **进口设备依赖与交付周期长**：日本丰田（主力型号JAT910）是国内电子布织机主要供应商，其设备在张力稳定性和生产良率上具有优势，但交付周期较长，制约产能释放 [5][13] 供需缺口定量测算 - **织布机单位效率差异**：不同产品结构下，织布机单台月产能差异显著。厚布约2.4万米/月，薄布约1.0万米/月，超薄/极薄布种（如低介电玻纤布）约0.5-0.7万米/月 [15][16] - **未来两年织布机需求测算**： - 2025-2027年，国内普通电子布所需织布机数量分别为16,757台、18,312台、19,203台 [16] - 同期，特种电子布所需织布机数量分别为1,504台、3,315台、5,503台 [16] - 综合看，2025-2027年国内新增织布机需求增量分别为1,789台、2,866台、2,579台 [16] - **供给缺口情景分析（基于丰田织机年产能假设）**： - **中性假设（丰田年产1800台）**：2026年织布机短缺比例为**6.1%**，2027年短缺比例扩大至**10.6%** [17][20] - **保守假设（丰田年产1440台）**：2026年短缺比例为10.2%，2027年扩大至16.8% [17][20] - **乐观假设（丰田年产2400台）**：2026-2027年仅能维持供需紧平衡（短缺比例分别为-0.8%和0.2%） [17][20] - **核心结论**：在中性及保守假设下，2026年行业面临6.1%以上的织布机供给缺口，2027年缺口或进一步扩大至10.6%以上 [5][20] 行业竞争格局与产能 - 预计到2026年底，国内主要企业电子纱产能为：中国巨石32万吨、建滔化工27.5万吨、泰山玻纤（中材科技）14万吨、国际复材8.5万吨、宏和科技0.5万吨 [18][19][21] - 中国巨石以32万吨产能稳居行业首位，占据24.8%的市场份额 [19][21] 投资建议 - 行业已进入价格弹性敏感阶段，看好涨价行情继续演绎 [18] - 重点推荐产能规模最大、成本优势突出的**中国巨石** [5][18] - 建议重点关注**中材科技、国际复材、宏和科技**等同时具备传统电子布业绩弹性与特种电子布先发布局的标的 [5][18]

投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [2][5] 核心观点 - 报告认为星源卓镁是国内镁合金压铸件领域的龙头企业，深耕新能源汽车轻量化赛道，掌握半固态铸造核心工艺，客户覆盖全球知名车企 [5][11] - 公司依托高技术壁垒的半固态成型工艺提供高附加值大型精密部件，并与设备头部企业伊之密深度合作，率先引入大吨位半固态注射成型机，攻克复杂薄壁件生产瓶颈 [5][73] - 公司在新能源汽车镁压铸赛道地位领先，手握数十亿元定点订单，未来数年业绩释放确定性高 [5][65] - 公司还前瞻性地针对人形机器人轻量化需求进行技术储备，有望在新兴增量市场中占据先机 [5][77] 公司概况与业务分析 - 公司主营业务为镁合金与铝合金压铸件，聚焦汽车轻量化与新能源汽车零部件赛道 [11] - 公司构建了从模具设计、压铸生产到精密加工的全流程一体化服务体系，掌握半固态铸造等核心工艺 [5][11] - 公司产品包括车灯散热架、座椅扶手骨架、转向器支架、显示屏背板、电驱壳体等关键部件 [11][12] - 客户网络覆盖上汽、特斯拉、广汽、奥迪、保时捷、福特、宝马等全球主流汽车制造商 [5][11][67] - 镁合金压铸件是公司最大的营收来源，2025年上半年收入占比达68.0% [5][16][58] - 近年来公司境内市场收入及占比快速提升，2024年境内收入占比约70%，已成为最主要收入来源 [61] 行业前景与驱动因素 - 新能源汽车轻量化是镁合金行业核心驱动力，镁合金应用从方向盘延伸至电驱壳体等核心部件 [5][33] - 中国是全球原镁最大的消费国和生产国，2024年中国原镁消费量占全球95%，镁资源储量占全球70%以上 [26] - 原镁价格从高位回落后稳定在2万元/吨以下，镁铝价格比走低（2025年11月维持在0.75左右），显著增强了镁合金的成本优势，加速“镁代铝”进程 [5][29][50] - 预计2026-2030年全球镁合金需求年复合增长率达34%，市场空间广阔 [30] - 据SMM测算，2025年我国汽车镁合金压铸件市场规模约为160亿元，预计至2030年有望突破500亿元 [38] - 预计到2030年，汽车用镁渗透率有望达到85%，实现倍数级增长 [39] 技术优势与产能布局 - 公司自2009年开始专注于镁合金压铸技术研发，2014年凭借首款镁合金汽车车灯散热支架量产正式切入该领域 [12][53] - 公司半固态成型技术发展迅速，该技术可成型更复杂的制品，具有精度高、产品致密性和良率高等优点 [69] - 公司与伊之密深度合作，采购了包括3200吨、5000吨、6600吨在内的多台大吨位半固态注射成型机，以突破复杂结构件生产瓶颈 [73][75] - 公司助力上汽集团研发出多代镁合金电驱壳体产品，相关项目获国际镁业大奖 [55][77] - 公司已布局泰国生产基地推进全球化，并拟投建年产300万套大型镁合金精密成型件项目 [55] 财务预测与估值 - 报告预测公司2025/2026/2027年营业收入分别为4.27亿元、9.69亿元、17.09亿元，同比增速分别为+5%、+127%、+76% [5][86] - 报告预测公司2025/2026/2027年归母净利润分别为0.85亿元、1.54亿元、2.52亿元，同比增速分别为+6%、+80%、+64% [5][86] - 基于2026年2月10日收盘价57.26元，对应2025-2027年预测市盈率（P/E）分别为75.0倍、41.7倍、25.5倍 [2][88] - 选取宝武镁业、万丰奥威、旭升集团作为可比公司，其2025-2027年平均预测市盈率分别为46.3倍、32.6倍、24.9倍 [88] - 公司新增定点合同金额总额高达52.9亿元，量产时间主要在2026年以后，为未来增长提供保障 [84][65]

报告投资评级 - 行业评级为“增持”，并维持该评级 [4] 报告核心观点 - 2026年2月10日公布的国家组织药品集中采购1-8批接续采购结果，标志着集采政策从“降价扩面”向“稳价保质、优化生态”转变 [6] - 本次续采预计将利好三类企业：具有规模效应的存量龙头、原料药制剂一体化企业、以及质量合规与产能稳定的中型企业 [6] - 续采规则（如按厂牌报量、高续选率、明确带量预期）有利于稳定行业格局和价格预期，竞争焦点从“拼最低价”转向质量、产能、成本、合规、品牌的综合竞争 [6] 行业与市场概况 - 报告覆盖的医药生物行业上市公司数量为502家，行业总市值为73,023.15亿元，流通市值为67,026.08亿元 [2] 续标采购关键数据与特点 - 本次接续采购涵盖前八批集采的316个常用药品，涉及26个治疗领域 [6] - 全国共有5.1万家医药机构参与报量，1091家企业的4623个产品参与投标，最终1020家企业的4163个产品拟中选，整体中选率达93% [6] - 单个品种平均有14家企业中选，供应主体多元 [6] - 医药机构填报的厂牌需求匹配率约88%，原中选产品续选率达98% [6] - 采购结果预计2026年3月底落地执行，采购周期至2028年底 [6] - 本次采购采用询价方式，报价≤询价基准即可获得不低于80%的约定采购量 [6] 受益企业类型与代表公司分析 - **存量龙头**：凭借高续选率（98%）、按厂牌报量锁定份额、以及更高的质量与合规门槛（如同类型生产经验、生产线2年无GMP违规记录）巩固地位，行业集中度加速提升 [6] - 代表企业：华海药业拟中选52个品种，科伦药业拟中选78个品种，石药集团拟中选72个品种 [6] - **原料药制剂一体化企业**：自供原料可显著压低成本，更容易满足报价要求，在价格透明的集采中保障利润与带量份额，3年的采购周期利于长期产能规划与成本优化 [6] - 代表企业：科伦药业、华海药业、普洛药业、天宇股份、国邦医药等 [6] - **质量合规的中型企业**：可凭借稳定质量与合理报价中选，切入全国市场 [6] - 代表企业：京新药业、司太立、苑东生物等 [6] 重点公司财务与估值数据 - **科伦药业**：股价32.04元，预计2025年每股收益（EPS）为1.26元，对应市盈率（PE）为25.50倍，评级为“增持” [4] - **华海药业**：股价16.14元，预计2025年每股收益（EPS）为0.36元，对应市盈率（PE）为45.34倍，评级为“增持” [4] - **京新药业**：股价17.00元，预计2025年每股收益（EPS）为0.94元，对应市盈率（PE）为18.01倍，评级为“增持” [4] - **天宇股份**：股价25.57元，预计2025年每股收益（EPS）为0.93元，对应市盈率（PE）为27.55倍，评级为“买入” [4] - **司太立**：股价10.51元，预计2025年每股收益（EPS）为0.14元，对应市盈率（PE）为76.31倍，评级为“增持” [4] 企业中标情况（部分摘要） - 根据图表数据，石药集团欧意药业与浙江华海药业股份有限公司均拟中选52个品种，并列第一 [12] - 齐鲁制药拟中选47个品种，石家庄四药拟中选42个品种，成都倍特药业股份有限公司拟中选42个品种 [12] - 科伦药业旗下湖南科伦药业和四川科伦药业股份有限公司均拟中选36个品种 [12]

报告核心观点 - 报告认为，中国出口金额占全球份额并未见顶，未来在出口数量份额提升、出口价格跌幅收窄甚至转正、以及人民币兑美元汇率可能升值的共同支撑下，中国出口金额份额预计将进一步提高，未来几年出口同比读数将继续呈现较强韧性 [3][4][5] 宏观分析：中国出口份额现状与驱动因素 - 中国出口金额占全球比例在2021年触及**14.9%**的历史高点后，2022年至2025年持续低于该比例，这种分化主要源于人民币贬值和出口价格低迷的拖累 [3] - 剔除价格和汇率因素后，中国出口数量占全球份额持续提高且同比持续高增，是现行核算框架下拉动中国GDP的重要引擎 [3] 中国出口金额份额的定性趋势判断 - **出口数量份额**：通过分析日本和德国经验，报告认为短期内中国出口仍有很强竞争力，出口订单份额还会进一步提高 [3] - **人民币口径出口价格**：受潜在贸易摩擦限制降价、出口退税政策优化、内外销联动及低基数影响，预计中国出口价格同比跌幅将收窄，甚至会阶段性转正 [4] - **人民币兑美元汇率**：国际贸易融资和支付环节人民币使用增加，人民币资产吸引力上升，且过去四年中国出口企业积累了近**万亿美元**的待结汇资金，人民币升值与结汇有望形成良性互动 [4] - 为实现2035年人均GDP目标（现价美元衡量），从计价角度看，人民币兑美元汇率升值的可能性更大 [4] - 综上所述，出口数量份额、出口价格指数和汇率三方面均支撑中国出口金额占全球份额进一步提高 [4] 中国出口份额提升空间的定量测算 - 测算显示，中国出口金额占全球份额将从**2026年**开始持续回升，并从**2030年**开始稳定在**17%**左右 [5] - 在新的稳定状态下，中国出口金额份额的中枢与目前相比还有**2个多百分点**的提升空间 [5] - 这意味着未来几年中国出口的同比读数预计还会继续呈现较强韧性 [5]

核心观点与数据 - 中国出口金额占全球份额在2021年触及14.9%的历史高点后，2022年至2025年持续低于该水平[2][5] - 2023年至2025年，中国出口数量占全球份额持续提高，但出口金额份额受人民币汇率贬值和出口价格低迷拖累而未能突破前高[2][11] - 2023年至2025年，人民币计价的出口价格指数连续三年同比为负，累计下跌10.1%[15] - 同期，中国PPI累计下跌7.6%，出口企业通过“以价换量”策略提升竞争力[15] 份额趋势定性分析 - **出口数量份额**：从2019年的13.2%提高至2025年前三季度的17.0%，预计订单份额将继续提升[12][19] - **出口价格因素**：贸易摩擦风险、出口退税政策优化及内外销毛利率联动，将限制出口价格进一步大幅下跌，同比跌幅预计收窄甚至转正[2][40][48][52] - **汇率因素**：人民币兑美元汇率趋于升值，预计2026年至2030年年均升值3%，为出口金额份额提供支撑[2][58][82] 定量测算与前景 - 测算显示，中国出口金额占全球份额将从2025年的14.4%持续回升，预计2030年达到17.0%并进入新的稳态[80][83][84] - 新的稳态份额中枢较目前（约14%-15%）有2个多百分点的提升空间，预示未来几年出口同比读数将保持韧性[2][84] - 过去四年（2022-2025年），中国出口企业积累了约9600亿美元的待结汇资金，人民币升值与结汇有望形成良性互动[2][72]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2] 核心观点 - 公司依托二十余年深耕的线上线下渠道体系，已完成由代理驱动向“自研能力强化+多品牌矩阵运营”的阶段性转型，2025H1自有品牌收入占比已达83.18% [6] - 公司聚焦家用康复辅具、健康监测、医疗护理、呼吸支持及中医理疗五大赛道，覆盖中国家用医疗器械市场65%+的市场，五大业务板块协同发力，健耳、背背佳与呼吸机等驱动利润加速增长 [6] - 公司通过高端品牌授权、前沿科技布局（AI与脑机接口）及国际化战略，打开未来成长天花板 [6] 公司基本面与战略转型 - 公司是国内最大家用医疗器械企业之一，创始人自2000年开始创业，2009年创立“可孚”品牌，业务模式由单一代理销售转向“自主品牌经营+代理分销”并行 [10] - 公司渠道优势明显，线上全面覆盖天猫、京东、抖音等主流平台，线下在全国百余个城市布局700余家自营门店，并与超过70家中国“连锁药店百强”企业合作，覆盖逾20万家药店 [13] - 公司股权结构集中，实际控制人合计持有公司54%股份，核心管理层长期稳定，为长期战略执行提供保障 [22] - 2024年公司发布股权激励计划，考核目标以2023年净利润为基数，要求2024–2026年净利润增长率分别不低于20%、40%和60% [25] - 公司提出“品类提炼”战略，主动优化产品结构，高毛利的康复辅助器具占比持续攀升，至2025H1已达到39% [30] - 公司毛利率自2022年低点持续回升，2024年达51.86%，主要得益于高毛利产品销售放量、自主生产比例提升及产线自动化 [32] - 线上渠道占据公司营收主导地位，2018-2025H1贡献绝大部分收入，且其毛利率明显高于线下渠道 [37] 五大业务板块分析 家用康复辅具类 - 中国市场规模约65亿美元，公司市占率约2.4%，位列国内第一 [6] - 公司康复辅具类产品收入从2020年的2.93亿元增长至2024年11.04亿元，毛利率由2020年的33.87%增长至2025H1的61.99% [48] - **健耳听力**：在低渗透率助听器赛道中由规模扩张迈入盈利验证期，线下服务网络数量国内排名第三，截至2025H1拥有689家自有门店 [6][58] - **背背佳**：凭借“品牌即品类”的心智占位实现人群与场景延展，2024年国内矫姿带市场市占率约27.2%，具备绝对龙头地位，2024年实现收入约5亿元 [67] 医疗护理类 - 中国医疗护理市场规模43亿美元，公司市占率约2.6%，位列行业第四 [6][80] - 公司终止利润较低产品销售，重心向高毛利产品倾斜，叠加收购上海华舟增厚业务体量，2024年板块收入8.01亿元，毛利率54.01% [6][84] 健康监测类 - 中国健康监测市场规模54亿美元，公司血糖-尿酸二合一、预热式耳温枪等创新单品持续放量 [6] - 2025年上半年板块毛利率提升至47.65% [6] - 2024年公司数字体温计市占率位列行业第二，血糖–尿酸二合一检测产品收入规模居国内前三 [90] 呼吸支持类 - 中国家用呼吸支持市场规模13亿美元，预计2030年达21亿美元 [6][100] - 公司于2024年停止代理，自研呼吸机自2025Q2起加速放量，有望带动板块毛利率改善 [6] - 中国家用呼吸机市场规模从2019年的10亿元人民币增长至2024年的27亿元人民币，CAGR为20.8% [105] 中医理疗类 - 中国家用中医理疗类产品市场规模从2019年的人民币26亿元增长至2024年的人民币43亿元，预计2030年达人民币80亿元 [109] - 公司市占率约4.2%，位列行业第二 [109] 未来成长驱动：高端化、科技化、国际化 高端品牌授权 - 2025年12月，公司与飞利浦签署战略合作协议，获得血糖、血压、体温、血氧监测等核心品类在大中华区的品牌授权，有助于提升品牌定位与毛利率 [112] 前沿科技布局 - **AI医疗**：2026年2月公司成立人工智能研究院，完成DeepSeek大模型本地化部署，计划于2026年率先在自研呼吸机上实现端侧算法落地 [6][113] - **脑机接口**：公司通过战略性投资布局脑机接口领域，投资纽聆氪医疗（持股5.83%，侵入式）和力之智能（持股12.45%，非侵入式） [114] 国际化战略 - 出海为公司重要战略方向，公司产品已进入60+国家和地区 [6] - 2025H1公司海外业务收入0.97亿元，同比增长超过200%，占公司收入比重由2024年的2.0%提升至6.5% [6] - 通过并购加速国际化：收购上海华舟打通欧美B端客户网络，收购喜曼拿切入香港C端零售市场 [6][118] - 公司拟赴港上市，已于2025年8月向香港联交所递交上市申请，旨在构建国际化资本平台 [119] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年公司收入分别为33.84亿元、40.98亿元、51.00亿元，同比增长13%、21%、24% [2][6] - 预计2025-2027年归母净利润分别为3.59亿元、4.36亿元、5.51亿元，同比增长15%、22%、26% [2][6] - 对应2025-2027年PE为32.1倍、26.4倍、20.9倍 [2]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2] 核心观点 - 公司依托二十余年深耕的线上线下渠道体系，已完成由代理驱动向“自研能力强化+多品牌矩阵运营”的战略转型，自有品牌收入占比已达83.18% [6][10] - 公司聚焦家用康复辅具、健康监测、医疗护理、呼吸支持及中医理疗五大赛道，覆盖中国家用医疗器械市场65%以上的市场，各板块协同发力驱动利润加速增长 [6] - 通过飞利浦品牌授权合作、成立人工智能研究院布局AI+医疗、战略投资脑机接口以及加速国际化出海，公司正打开未来成长天花板 [6] 公司基本面与战略转型 - 公司是国内最大家用医疗器械企业之一，创始人自2000年创业，2009年创立“可孚”品牌，业务模式由代理转向“自主品牌经营+代理分销”并行 [10] - 2025年上半年公司自有品牌收入占比已达83.18%（分母不含定制&其他业务） [6][10] - 公司实施“品类提炼”战略，持续收缩低效SKU、提高自研及自有品牌占比，产品结构与盈利质量同步改善 [6] - 公司毛利率自2022年低点持续回升，2024年达51.86% [6][32] - 2024年公司推出股权激励计划，设定2024-2026年净利润复合年增长率不低于16.96%，明确绑定高质量增长目标 [6][25] - 公司实际控制人合计持有54%股份，控股权清晰，核心管理层长期稳定，为战略执行提供保障 [22][25] 渠道与运营优势 - 线上渠道：公司于2014年率先布局天猫、京东等主流平台，目前已实现对天猫、京东、抖音、小红书、拼多多、药师帮等主要电商渠道的全面覆盖 [13] - 线下渠道：公司在全国百余个城市布局700余家自营门店，与超过70家中国“连锁药店百强”企业合作，通过逾20万家药店实现全国分销，拥有近200家线下经销商 [13] - 渠道销售表现：2025年上半年，公司品牌产品在主流平台中实现靠前的销量排名 [13][14] - 渠道收入结构：线上渠道贡献了公司绝大部分收入，2019-2020年占比超70%，2021年后保持在64%以上，线上毛利率已明显高于线下 [37][45] 五大业务板块分析 家用康复辅具类 - 中国市场规模约65亿美元，公司市占率约2.4%，位列国内第一 [6][48] - 公司康复辅具类收入从2020年的2.93亿元增长至2024年的11.04亿元，毛利率由2020年的33.87%增长至2025年上半年的61.99% [48] - **健耳听力**：2024年中国助听器市场规模约77亿元，预计2030年将达155亿元，复合年增长率12.4%，国内渗透率不足5% [53]；公司拥有738家自有门店（其中689家为健耳听力），覆盖超135个城市，门店数量国内排名第三 [58]；线上低价产品导流至线下门店，协同降低获客成本 [59] - **背背佳**：2024年中国矫姿带市场规模约19亿元，预计2030年将增至33亿元，复合年增长率9.7% [67]；按2024年收入计，背背佳市占率约27.2%，显著领先 [67]；2024年背背佳实现收入约5亿元，较收购前2021年前三季度的1.17亿元显著提升 [67]；核心消费人群已由青少年转向31–40岁、新一线及以上城市女性，需求向“体态管理”悦己型升级 [74] 医疗护理类 - 中国医疗护理市场规模43亿美元，公司市占率约2.6%，位列行业第四 [6][80] - 公司终止利润较低产品销售，重心向高毛利敷料产品倾斜，2024年板块收入8.01亿元，毛利率54.01% [84] - 收购上海华舟增厚业务体量，并打通欧美B端客户网络，助力出海 [6][84] 健康监测类 - 中国健康监测市场规模54亿美元 [6] - 公司血糖-尿酸二合一、预热式耳温枪等创新单品持续放量，2024年数字体温计市占率位列行业第二，血糖-尿酸二合一检测产品收入规模居国内前三 [90] - 板块毛利率持续优化，从2022年的33.19%提升至2024年的42.26%，2025年上半年进一步提升至47.65% [93] 呼吸支持类 - 中国家用呼吸支持市场规模13亿美元，预计2030年达21亿美元 [6][100] - 公司于2024年停止代理业务，自研呼吸机自2025年第二季度起加速放量，有望带动板块毛利率改善 [6][106] - 中国家用呼吸机市场规模从2019年的10亿元人民币增长至2024年的27亿元人民币，复合年增长率20.8%，预计2030年达48亿元人民币 [105] 中医理疗类 - 中国家用中医理疗类产品市场规模从2019年的人民币26亿元增长至2024年的人民币43亿元，预计2030年达人民币80亿元，复合年增长率10.8% [109] - 公司市占率约4.2%，位列行业第二 [109] 成长驱动：高端化、科技化与国际化 产品高端化与品牌授权 - 2025年12月，公司与飞利浦签署战略合作协议，获得血糖、血压、体温、血氧等家庭健康监测核心品类在大中华区的品牌授权 [112] - 合作有助于公司快速切入中高端市场，带动品牌定位与毛利双重抬升 [6][112] 人工智能与前沿科技布局 - 2026年2月，公司成立人工智能研究院，已完成DeepSeek大模型本地化部署，AI能力覆盖呼吸机、健康监测等核心品类 [6][113] - 计划于2026年率先在自研呼吸机上实现端侧算法落地，推动设备由“硬件工具”向“智能健康终端”升级 [6][113] - 战略投资脑机接口领域：投资纽聆氪医疗（持股5.83%，侵入式）和力之智能（持股12.45%，非侵入式），探索未来产业协同 [6][114] 国际化出海加速 - 出海为公司重要战略方向，产品已进入60多个国家和地区 [6][118] - 2025年上半年海外业务收入0.97亿元，同比增长超过200%，收入占比由2024年的2.0%提升至6.5% [6][118] - 并购加速布局：收购上海华舟打通欧美B端客户网络；收购喜曼拿切入香港C端零售市场 [6][118] - 2025年7月，公司公告拟发行H股并在香港联交所上市，以构建国际化资本平台 [119] 财务预测与估值 - 盈利预测：预计2025-2027年公司营业收入分别为33.84亿元、40.98亿元、51.00亿元，同比增长13%、21%、24% [2][6] - 预计2025-2027年归母净利润分别为3.59亿元、4.36亿元、5.51亿元，同比增长15%、22%、26% [2][6] - 对应每股收益分别为1.72元、2.09元、2.63元 [2] - 估值：对应2025-2027年市盈率分别为32.1倍、26.4倍、20.9倍 [2]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - 2026年北交所的高质量发展有望取得显性成果，看好新的一年北交所的整体表现 [6][25] 北交所行情概览 - **整体行情**：截至2026年1月30日，北证成份股292个，平均市值32.07亿元 [4][10]；本周（2026年1月26日-1月30日）北证50指数涨跌幅为-3.59%，收盘1531.55点，同期沪深300、创业板指、科创50涨跌幅分别为0.08%、-0.09%、-2.85% [4][10]；本周北交所日均成交额为287.31亿元，较上周上升7.20%，区间日均换手率为5.88%，较上周增加0.44个百分点 [4][15]；截至2026年1月30日，北证A股PE中位数为41.09倍，同期创业板、科创板PE中位数分别为43.38倍、41.55倍，北交所估值溢价比率分别为94.72%、98.91% [16] - **赛道行情**：本周北交所涨幅前五的行业为石油石化、传媒、农林牧渔、交通运输、通信，涨幅分别为33.99%、4.97%、4.69%、2.28%、2% [4][17] - **个股行情**：本周在北交所上市的292只个股中，上涨43只、下跌249只、平盘0只，上涨比例14.73% [4][18] 北交所本周新股 - 本周有1只新股发行，为美德乐（920119.BJ）[5][22] - 本周按最新审核状态分类，华电光大已受理；恒兴股份等44家企业更新审核状态至已问询；鸿仕达等2家企业审核状态更新为上市委会议通过；中科仪等3家企业审核状态更新至提交注册；通宝光电等3家企业审核状态更新至注册 [5][22] 北交所重点新闻 - 北京证券交易所于2026年1月30日发布修订后的《北京证券交易所上市公司可持续发展报告编制指南》，本次修订新增《第三号 污染物排放》《第四号 能源利用》《第五号 水资源利用》三个应用指南，进一步细化环境维度披露要求 [6][24] - 2026年1月29日，北京华电光大环境股份有限公司成为本年度首家北交所IPO受理企业，公司主营大气污染物治理新型催化材料，拟公开发行不超过3220万股，募资约2.6亿元 [6][24] 北交所投资策略 - 建议关注以下五大方向的具体公司 [6][7][25]： 1. **数据中心**：KLT（核电风机优势显著、IDC风机赶上AI算力风口）、曙光数创（数据中心液冷技术领先者） 2. **机器人**：苏轴股份（滚针轴承龙头企业）、奥迪威（超声波传感器“小巨人”）、骏创科技（长期受益轻量化趋势）、富恒新材（布局PEEK材料） 3. **半导体**：华岭股份（半导体第三方测试领军企业）、凯德石英（12英寸半导体石英器件内资龙头） 4. **大消费**：太湖雪（新国货丝绸第一股）、柏星龙（创意包装第一股）、路斯股份（北交所宠物食品第一股）、康比特（北交所运动营养第一股）、雷神科技（AI+眼镜应用领先企业） 5. **军工信息化**：成电光信（军机升级换代驱动公司特种显示与网络总线业务持续增长）、星图测控（航天测运控稀缺标的，有望持续受益卫星互联网建设）