中 泰 证 券 研 究 所 专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信 ｜ 证 券 研 究 报 告 ｜ 出版行业：克难奋进，蓄势向上 中泰证券·传媒互联网研究团队 康雅雯 S0740515080001 李昱喆 S0740524090002 2 0 2 6 . 0 5 . 2 1 核心观点 出版观点总结： 2025年出版行业营收1,337.5亿元，同比减少8.0%；归母净利润130.2亿元，同比增长1.4%。2026Q1营收295.3亿元，同比减少6.5%；归母净利润28.9亿元，同比减少13.8%。营收在教 辅征订监管趋严、一般图书消费复苏偏弱情况下有所承压。其中，央企出版集团经营端有所波动；地方国企出版集团经营整体波动可控；民营出版公司业绩持续分化。我们认为，行 业中长期维度伴随后续教辅征订逐渐进入常态化监管阶段，出版市场景气度有望在强化新品研发以及渠道优化、销售模式升级推动下，逐步回暖。 出版赛道攻守兼备。防守维度，出版红利与安全资产标签不变，国有出版教材教辅业务短期虽受政策趋严影响有所波动，但影响程度可控，且我们看好其在中长期凭借国有背书、内 容、渠道优势巩固强化基本盘。出版具备安全边际，地方国有出版行 ...

【中泰研究丨晨会聚焦】传媒康雅雯：Token 经济学：AI 时代的 新生产要素与产业重构——2026 AI 应用系列深度报告（五） 证券研究报告/晨会聚焦 2026 年 05 月 21 日 分析师：戴志锋 执业证书编号：S0740517030004 Email：daizf@zts.com.cn 欢迎关注中泰研究所订阅号 晨报内容回顾 1、《【中泰研究丨晨会聚焦】金融 工程吴先兴：量化择时周报：格局尚 未改变，等待信号明确》2026-05-21 2、《【中泰研究丨晨会聚焦】食饮 何长天：酱油专题：从"零添加"概 念热，到"配料干净"品质潮》 2026-05-19 3、《【中泰研究丨晨会聚焦】固收 吕品：1.25%隔夜 vs 负增的信贷》 2026-05-18 今日预览 今日重点>> 今日重点 【传媒互联网】康雅雯：Token 经济学：AI 时代的新生产要素与产业重构-——2026 AI 应用系列 深度报告（五） Token 调用量指数级爆发，产业进入规模化落地阶段：Token 已成为 AI 时代核心生产要素与价值 载体，中国日均 Token 调用量从 2024 年初 1000 亿增至 2025 年底 100 万 ...

报告核心评级与观点 - 报告对赛意信息的投资评级为“增持”，但此次评级为下调[2] - 报告核心观点：赛意信息在2025年主动调整业务结构，重点布局国产信创2.0市场与AI技术融合，虽然短期利润承压，但经营现金流得到显著改善，为长期可持续增长奠定基础[1][5] 财务表现与预测 - **2025年业绩回顾**：2025年公司实现营业收入20.73亿元，同比减少13.45%；归母净利润为-1.07亿元，同比转亏[5]。2026年第一季度营收为4.83亿元，同比减少1.31%，但归母净利润为0.32亿元，同比增长28.74%[5] - **盈利预测**：预测公司2026-2028年营业收入分别为21.33亿元、22.54亿元、24.37亿元，增长率分别为3%、6%、8%[2][6]。预测同期归母净利润分别为0.41亿元、0.83亿元、1.34亿元，增长率分别为138%、103%、62%[2][6] - **现金流改善**：2025年公司经营活动产生的现金流量净额为6108.74万元，同比大幅增长6778.08%[5] - **关键财务比率预测**：预测2026-2028年毛利率分别为29.2%、30.1%、31.9%；净利率分别为1.9%、3.7%、5.5%；净资产收益率（ROE）分别为1.5%、3.0%、4.7%[7] 业务运营与战略调整 - **业务结构主动调整**：2025年营收阶段性下滑受宏观经济、下游客户数字化投入谨慎及信创项目周期较长影响[5]。公司实施“产品转型+服务深耕”双轮驱动战略，主动优化业务结构[5] - **新签订单与客户结构**：2025年新签订单同比2024年增加5.6%，总客户数量稳步攀升，客户结构持续向国产信创、高端制造领域优化[5] - **区域与产品增长**：北方市场订单2025年同比增长27.15%，成为重要增长引擎[5]。自主软件许可及AI赋能产品订单高速增长，自研工业软件产品矩阵市场渗透率持续提升[5] - **海外业务进展**：2025年海外业务收入同比增长149.32%，业务占比稳步提升，海外组织架构进一步完善，业务进入落地执行新阶段[5] 利润承压原因分析 - **短期亏损因素**：2025年净亏损受四方面因素影响：1）宏观与行业环境导致短期毛利承压；2）加大AI等前沿技术市场开拓与研发投入，销售及研发费用增加；3）为适配AI技术进行人员结构优化产生一次性费用；4）基于谨慎性原则计提资产减值准备[5] 估值与市场数据 - **股价与市值**：截至2026年05月20日，公司股价为34.82元，总市值为142.21亿元，流通市值为113.83亿元[3] - **估值比率**：基于预测，公司2026-2028年市盈率（P/E）预计分别为350.1倍、172.3倍、106.4倍；市净率（P/B）预计维持在5.5倍左右[2][7]

投资评级 - 报告对哔哩哔哩-W（09626 HK）的评级为“增持”，且为维持该评级 [1][4] 核心观点与业绩摘要 - 报告核心观点为：广告业务延续高速增长，人工智能技术改善平台生态，公司处于商业化提速期，人工智能持续赋能 [1][4] - 2026年第一季度总收入为74.7亿元人民币，同比增长7% [4] - 2026年第一季度经调整经营利润为5.24亿元人民币，同比增长53% [4] - 2026年第一季度经调整净利润为5.85亿元人民币，同比增长62% [4] 业务分项总结 游戏业务 - 2026年第一季度游戏收入为15亿元人民币，同比下降12%，环比持平 [4] - 同比下滑主要由于去年同期《三谋》游戏的高基数效应，该游戏本季度表现环比稳定 [4] - 长线产品《FGO》、《碧蓝航线》表现稳定，提供扎实收入基础 [4] - 新产品管线展望积极：《百将牌》已于2026年4月软上线，预计7月正式上线；《三王》于3月底开启首测，预计2026年下半年上线；《闪耀吧！噜咪》于5月开启付费测试，预计第四季度全球上线；《逃离鸭科夫》累计销量超400万份，正开发主机及移动版本 [4] 广告业务 - 2026年第一季度广告收入同比增长30%至25.9亿元人民币，实现连续13个季度双位数增长 [4] - 人工智能相关广告主预算同比增长超过170% [4] - 通过人工智能融入算法，效果类广告的CTCVR（点击到转化率）同比提升25% [4] - 个人电脑与OTT端广告收入同比增长超过50%，搜索、小程序等新场景广告收入同比翻倍 [4] - 未来将持续拓展多端多场景广告库存，并深化垂直行业定制化解决方案 [4] 增值服务业务 - 2026年第一季度增值服务收入同比增长4%至29亿元人民币 [4] - 充电计划收入同比增长超过50%，主要因创作者与用户连接增强，用户付费意愿提升 [4] - 截至第一季度末，日均活跃用户数同比增长8%至1.15亿，月均活跃用户数达3.76亿 [4] - 用户日均使用时长创历史新高至119分钟，同比增加11分钟，带动总使用时长同比增长19% [4] - 月均付费用户数同比增长7%至3440万，付费会员数同比增长5%达2480万，其中约80%为年度或自动续费会员 [4] 人工智能影响与运营 - 人工智能投资对净利润影响有限，2026年第一季度研发开支同比增长9%至9.21亿元人民币，主要因人工智能投资扩大，但部分被有效支出控制所抵销 [4] - 人工智能为创作者提供创作杠杆，2026年第一季度平台日均活跃创作者数量同比增长6%，日均投稿量同比增长19% [4] - 平台每月有超过170亿次真实用户交互数据，内部模型能更早识别优质内容 [4] - 2026年第一季度，拥有千粉以上的创作者数量同比增长超过30%，拥有万粉、十万粉、百万粉的创作者数量同比增长均超过20% [4] - 创作者平均收入同比增长24% [4] 财务预测 - 预计公司2026年至2028年营业收入分别为332.77亿元、365.18亿元、401.16亿元人民币 [1][4] - 预计公司2026年至2028年归母净利润分别为16.39亿元、25.85亿元、36.50亿元人民币 [1][4] - 预计2026年至2028年营业收入同比增长率均为10% [1] - 预计2026年至2028年归母净利润同比增长率分别为35%、58%、41% [1]

投资评级 - 报告对哔哩哔哩-W（09626.HK）的评级为“增持”，且为维持该评级 [1][4] 核心观点 - 报告核心观点为“广告延续高增，AI 改善生态”，认为哔哩哔哩处于商业化提速期，AI技术持续赋能其业务发展 [1][4] 财务表现与预测 - 2026年第一季度（1Q26），公司总收入为74.7亿元，同比增长7%；经调整经营利润为5.24亿元，同比增长53%；经调整净利润为5.85亿元，同比增长62% [4] - 报告预测公司2026年至2028年总收入分别为332.77亿元、365.18亿元、401.16亿元，对应年增长率均为10% [1][4] - 报告预测公司2026年至2028年归母净利润分别为16.39亿元、25.85亿元、36.50亿元，对应年增长率分别为35%、58%、41% [1][4] - 报告预测公司2026年至2028年每股收益分别为3.93元、6.21元、8.76元 [1] 业务分项表现 - **广告业务**：1Q26广告收入同比增长30%至25.9亿元，实现连续13个季度双位数增长；其中AI广告主预算同比增长超170%，效果类广告的CTCVR（点击到转化率）同比提升25% [4] - **游戏业务**：1Q26游戏收入为15亿元人民币，同比下降12%，环比持平；同比下滑主要源于去年同期《三谋》高基数，长线产品《FGO》、《碧蓝航线》表现稳定 [4] - **增值服务（VAS）**：1Q26增值服务收入同比增长4%至29亿元；其中“充电计划”收入同比增长超50%，为主要增长驱动 [4] 用户与社区生态 - 截至1Q26末，哔哩哔哩日均活跃用户（DAU）同比增长8%至1.15亿，月活跃用户（MAU）达3.76亿 [4] - 用户日均使用时长创历史新高，达119分钟，同比增加11分钟，带动用户总使用时长同比增长19% [4] - 月均付费用户（MPU）同比增长7%至3440万；付费会员数同比增长5%达2480万，其中约80%为年度或自动续费会员 [4] AI技术的影响与投入 - AI技术扩大了内容供给，强化了社区价值：1Q26平台日均活跃创作者数量同比增长6%，日均投稿量同比增长19% [4] - AI有助于识别优质内容：平台每月有超过170亿次真实用户交互数据，内部模型能更早识别优质内容；1Q26，千粉以上创作者数量同比增长超30%，万粉、十万粉、百万粉创作者数量同比增长均超20%，创作者平均收入同比增长24% [4] - 公司对AI投入审慎：1Q26研发开支同比增长9%至9.21亿元，主要由于AI投资扩大，但部分被有效的支出控制所抵销，AI投资对净利润影响有限 [4] 未来业务展望 - **游戏管线**：轻量级休闲卡牌游戏《百将牌》预计2026年7月正式上线；三国IP新SLG产品《三王》预计2026年下半年上线；自研模拟经营类游戏《闪耀吧！噜咪》预计2026年第四季度全球上线；自研产品《逃离鸭科夫》累计销量已超400万份，正在开发主机版和移动端版本 [4] - **广告拓展**：未来将持续推进多端多场景（移动端、PC、平板、OTT、车载屏）的广告库存拓展，覆盖信息流、搜索、评论、播放器内广告、小程序等触点；并深化垂直行业服务 [4]

投资评级与核心观点 - 报告对彩讯股份（300634.SZ）给予“买入”评级，并予以维持 [3] - 报告核心观点认为，公司通过参投AI算力芯片企业艾捷科芯，完善了“芯片—算力—平台—应用”的全栈AI布局，具有重要战略意义，有助于锁定上游算力资源并顺应AI硬件自主可控趋势 [5] - 报告维持公司盈利预测，预计2026至2028年营业收入分别为21.15亿元、24.56亿元、28.32亿元，归母净利润分别为3.27亿元、3.71亿元、4.24亿元 [5] 公司基本状况与估值 - 截至报告日，公司总股本为451.21百万股，流通股本为434.27百万股，市价为29.15元，总市值为13，152.80百万元，流通市值为12，659.07百万元 [1] - 基于2026年5月20日收盘价，公司2026至2028年预测市盈率（P/E）分别为40.3倍、35.5倍、31.0倍，预测市净率（P/B）分别为4.0倍、3.7倍、3.4倍 [3] 财务预测与业绩表现 - 营业收入预测持续增长：预计2026年至2028年营业收入分别为2，115百万元、2，456百万元、2，832百万元，同比增长率分别为16%、16%、15% [3] - 归母净利润恢复增长：预计2026年至2028年归母净利润分别为327百万元、371百万元、424百万元，同比增长率分别为12%、14%、14% [3] - 盈利能力指标：预计2026年至2028年毛利率分别为33.8%、33.1%、32.9%，净利率稳定在15.6%、15.3%、15.3%，净资产收益率（ROE）分别为10.0%、10.4%、10.9% [7] - 每股指标：预计2026年至2028年每股收益（EPS）分别为0.72元、0.82元、0.94元，每股经营现金流分别为0.47元、0.50元、0.61元 [3][7] 战略投资与业务布局 - 公司参与AI大算力芯片企业北京艾捷科芯科技有限公司融资，出资5，000万元，本轮融资艾捷科芯合计募资5.5亿元，增资后整体估值约40.54亿元 [5] - 标的公司艾捷科芯从事人工智能领域算力及配套芯片研发，聚焦生成式AI智能计算，本轮投资方包括产业资本长鑫芯聚等 [5] - 此次投资使公司全栈AI体系向底层芯片延伸，形成了“芯片—算力—平台—应用”的完整闭环，公司已构建的体系包括底层的Rich AICloud（万卡级智算）、中层的Rich AIBox（企业级智能体平台）及上层的AI应用矩阵 [5] 财务健康状况 - 资产负债结构稳健：预测2026年至2028年资产负债率分别为13.7%、14.0%、14.3%，债务权益比分别为1.2%、1.1%、1.0% [7] - 流动性充足：预测2026年至2028年流动比率分别为6.0、5.8、5.6，速动比率分别为5.8、5.6、5.5 [7] - 营运效率提升：预测2026年应收账款周转天数为64天，较2025年的78天有所改善；存货周转天数从2025年的42天大幅优化至2026年的19天 [7]

| 评级： | 买入（维持） | 公司盈利预测及估值 | | | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | | 指标 | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | | 分析师：苏仪 | | 营业收入（百万元） | 114,767 | 164,782 | 181,789 | 200,579 | 221,341 | | | | 增长率 yoy% | 74% | 44% | 10% | 10% | 10% | | 执业证书编号：S0740520060001 | | 归母净利润（百万元） | 2,292 | 2,413 | 3,167 | 3,937 | 4,599 | | Email：suyi@zts.com.cn | | 增长率 yoy% | 29% | 5% | 31% | 24% | 17% | | | | 每股收益（元） | 1.56 | 1.64 | 2.16 | 2.68 | 3.13 | | 分析师：刘一哲 | | 每股现金流量 | 0.07 | 3.71 | 1.76 | 2.20 | ...