报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [4][8] 报告的核心观点 - 易控智驾作为矿区无人驾驶领域的头部企业，拥有全球规模最大的无人矿卡车队，市占率第一，正从重资产模式向轻资产模式转型，盈利能力有望修复，同时出海业务打开第二成长曲线 [7] 根据相关目录分别进行总结 1. 易控智驾：深耕矿区无人，市占率全国第一 1.1 全球最大无人矿卡车队，市占率56% - 易控智驾成立于2018年5月11日，是全球规模领先的矿区无人驾驶方案提供商 [16] - 截至2025年底，易控智驾拥有超2500辆活跃无人矿卡，是中国首家且唯一 [16] - 在中国矿区无人驾驶解决方案市场份额达37.6%，按活跃无人矿卡数量计市占率达55.5% [16] - 产品矩阵包括“著山”无人驾驶矿卡解决方案和“暮野”矿区数字化解决方案 [17] - 公司实控人系蓝水生夫妇，紫金矿业系公司重要股东之一，持有公司股权3.18% [20] 1.2 营收快速扩张，轻资产转型毛利率改善 - 2025年营收14.35亿元，同比增长45.53% [6][23] - 2023-2025年收入分别为2.71亿元、9.86亿元、14.35亿元，两年复合增长率130.2% [23] - 2025年归母净利润-5.18亿元，主要系早期重资产模式带来的折旧及费用压力 [23][24] - 综合毛利率从2023年的-18.63%提升至2025年的10.13% [26] - “客户提供车队”模式收入占比从2023年的42%提升至2025年的57% [51] - 2025年“客户提供车队”模式毛利率达16.05%，远高于“公司提供车队”模式的1.47% [27] 2. 矿区无人已实现商业化闭环，进入兑现期 2.1 商业化率先落地场景，2030年中国市场预计223亿 - 矿区无人驾驶是L4级自动驾驶最优落地场景之一，已从试点探索演化为刚性需求 [28] - 中国无人矿卡销量渗透率预计从2025年的约12%升至2030年的52% [31] - 中国矿区无人驾驶解决方案市场2025年规模约38亿元，预计2030年将达到223亿元，2025-2030年复合增长率达42.5% [31] - 2030年客户提供车队模式的市场规模预计达173亿元，成为行业主要增长方向 [31] 2.2 竞争格局：有望进一步头部集中 - 方案商占据无人矿卡主要份额，是产业链价值最为集中部分 [33] - 截至2025年底，中国矿区无人驾驶解决方案市场上有20多家参与者，易控智驾排名第一，市占率达55.5% [37] - 行业集中度高，CR5达96% [37] - 行业进入壁垒主要来自技术复杂度高、客户采纳周期长、产品可靠性要求极高、资本与行业经验密集 [37] 3. 轻资产转型盈利改善，出海打开第二成长曲线 3.1 核心竞争力：全栈技术协同与规模化护城河 - 截至2025年底，公司已部署2,580辆活跃无人驾驶矿卡，完成超过1,100万趟商业无人驾驶运营趟次 [41] - 解决方案已实地部署超过6年且具有连续安全记录 [41] - 2025年覆盖30个矿场、13个终端客户集团，业务横跨煤矿、金属矿与石灰岩矿 [41] - 新矿场部署周期可缩短至最短3天，而行业常规需要6至12周 [42] - 无安全员矿卡单车日均作业时长超过21小时，较人工驾驶提升约10% [42] - 2022-2025年研发投入从1.09亿元增至2.71亿元 [45] - 自研线控电控底盘和电子电气架构（EEA），实现精准控制 [45] 3.2 从持车到“不持车”，轻资产商业模式改善 - “公司提供车队”模式：公司承担车辆资产投入，毛利率较低，2025年毛利率仅1% [47][51] - “客户提供车队”模式：客户自行采购车辆，公司提供技术服务，毛利率更高，2025年毛利率16% [47][51] - 2025年“客户提供车队”模式贡献收入8.15亿元，成为公司主要收入来源 [51] - “部署及运营无人系统服务”的纯服务收入从2023年的零收入增长到2025年的2.44亿元 [51] - 截至2025年末，“客户提供车队”模式下活跃无人驾驶矿卡已增至1709辆 [51] 3.3 2026年出海元年，澳洲市场开启第二曲线 - 全球矿区无人驾驶解决方案市场2025年规模约10亿美元，预计2030年将达到73亿美元，2025-2030年复合增长率达47.4% [58] - 仅澳大利亚市场到2030年就有望达到29亿美元 [58] - 易控智驾深度绑定紫金矿业、宁德时代、主机厂等产业链资源加速出海 [63] - 2026年6月，6台搭载易控智驾无人驾驶系统的小松HD1500矿卡在澳洲诺顿金田哈瓦那露天金矿正式开启无人运输作业 [66] - 未来计划进军加拿大和智利等高价值矿区 [66] 4. 盈利预测 4.1 盈利预测 - 预计2026-2028E营收为19.00亿元、26.96亿元及33.17亿元，同比分别增长32%、42%、23% [67] - 预计2026-2028E归母净利润为-2.31亿元、0.41亿元及2.85亿元 [67] - 预计2026-2028E综合毛利率分别为17%、24%、28% [68] - “公司提供车队”业务：预计2026-2028E销售收入分别为5.63、4.88、4.13亿元，毛利率分别为1.8%、2.0%、2.3% [69] - “客户提供车队”业务：预计2026-2028E销售收入分别为13.30、22.00、28.95亿元，毛利率分别为24%、29%、31% [71] 4.2 估值 - 采用PS估值法，预计2026-2028E对应PS分别为5.7、4.0、3.3倍 [75] - 选择文远知行、小马智行、希迪智驾作为可比公司 [75] - 可比公司2026-2028年PS估值平均值分别为13.6、7.1、3.5倍 [81] - 给予公司2027年6x PS，对比当前市值仍有49%空间 [81]