报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2][60] 报告核心观点 - 易控智驾是无人矿卡龙头，正通过轻资产ATaaS模式转型，盈利改善弹性突出 [3] - 无人矿卡重估矿山运输逻辑，渗透率提速，政策与资本双轮共振 [3] - 海外第二增长曲线起势，已率先落地澳洲运行 [3] 根据相关目录分别进行总结 一 易控智驾：无人矿卡龙头，商业化落地释放弹性 1.1 主营业务：矿山无人驾驶解决方案提供商龙头 - 公司核心业务为矿区无人驾驶方案提供商，以及配套的智能调度系统、高精度地图、远程监控平台等数字化解决方案 [12] - 通过“ATAAS(客户提供车队)和TAAS(公司提供车队)”两种灵活服务模式，实现矿山运输的无人化、自动化与智能化 [12] - 产品“著山3.0”是面向封闭露天矿区的无人运输整套方案，可应对雨雾、扬尘、人车混行等复杂工况 [15] - 产品“暮野1.0”为矿区数字化管控平台，2023年正式推出，实现从单车自动驾驶向全域智慧矿山延伸 [15] 1.2 发展历程：从技术验证到规模化商用，构建全栈能力 - 公司2018年创立，沿着技术研发-场景验证-商业模式落地-规模化扩张-出海布局路径成长 [16] - 2023-2024年实现单矿大规模商业化落地、车队规模破千台 [16] - 2025年完成股份制改制并启动海外业务布局，2026年7月登陆港股上市 [16] - 核心管理层能力互补，横跨技术研发、产业落地、资本投资多个领域 [22] - 公司自创立以来历经多轮融资，累计融资金额约20.59亿元 [25] - 2025年8月D++轮融资完成后投后估值达到57.7亿元 [25] - 2026年7月8日于港交所主板挂牌上市，发行价87.92港元/股，募资总额约22.98亿港元 [25] 1.3 财务数据：营收规模高速扩张，规模效应持续释放 - 2022-2025年公司营业收入由0.6亿元快速提升至14.35亿元，三年复合年均增速约188% [29] - 2022-2025年公司研发费用率由182%大幅回落至19%，销售费用率、管理费用率分别降至3%、9% [29] - 2022-2025年公司综合毛利率由-29.52%持续回升至10.13%，2024年实现由负转正 [32] - 销售净利率从2022年-360.42%大幅改善至2025年-35.92% [32] - 2022-2025年扣非归母净利润分别为-1.66亿元、-2.93亿元、-3.10亿元和-4.94亿元 [32] 二 无人矿卡重估矿山运输逻辑，百亿市场加速释放 2.1 WHY无人矿卡？安全+高效+成本直击行业痛点 - 无人矿卡核心在于3本账的胜利：安全、高效、降本 [35] - 安全账：无人驾驶矿卡可实现“零伤亡”，通过自主导航、精准避障等技术解决传统驾驶安全风险 [35] - 高效账：无人驾驶矿卡24小时连续作业，纯电车型能耗降低70%-80%，出勤率超95% [35] - 成本账：无人化运输可减少80%的人力成本 [35] 2.2 市场格局：头部集中特征显著，易控具备领先优势 - 2021至2024年，中国无人驾驶矿卡销量渗透率由1.1%升至5.7%，保有量渗透率由0.3%升至2.4% [37] - 预计到2025年，销量渗透率和保有量渗透率分别跃升至16.1%和5.7% [37] - 至2030年，两者进一步达到55.4%和42.3% [37] - 截至2025年底，易控智驾拥有2580辆活跃无人驾驶车辆，市占率达55.5% [37] - 2025年，中国矿区无人驾驶解决方案市场规模约38亿元，易控智驾收入约14亿元，市占率达37.6% [37] 2.3 市场空间：政策资本双轮共振，百亿级全球市场蓄势 - 中国市场2030年对应规模有望达42亿美元，全球市场则可能突破81亿美元 [41] - 2024-2030年全球市场复合增速预计超51% [41] - 2016年以来，国家多部委陆续发布多项鼓励无人驾驶技术发展的政策文件 [41] 三 公司多维发展成长空间可期，海外构筑第二增长曲线 3.1 商业模式：重-轻资产转型打开盈利空间 - 公司正经历从“重”向“轻”的转型，推出轻资产ATaaS模式 [46] - 2024年，客户持有车队模式下的车辆数为291辆，2025年增加到1709辆，占比快速提升至超66% [46] - 2025年，客户持有车队模式收入占比约57%，已超过公司持有车队模式，成为第一大收入来源 [46] 3.2 无人矿卡龙头：市场规模行业第一，全面覆盖多元化场景 - 截至2025年12月31日，公司拥有2,580辆活跃无人驾驶矿卡，是中国最大的矿区无人驾驶解决方案提供商 [51] - 公司项目覆盖全国30余座矿山，累计服务13家头部矿业集团 [51] - 覆盖全国41座千万吨级露天煤矿中的19座、全国12座最大露天煤矿中的7座 [51] - 参与全国11个百辆级无人矿卡项目中的9个 [51] - 无人驾驶系统已适配70余款车型，覆盖45吨至220吨载重范围 [51] - 产品能够在零下30℃、海拔5000余米等复杂工况下稳定运行 [51] 3.3 股东背景：与多家大客户绑定，客户留存率高 - 股东阵容中最具战略价值的主体为紫金矿业，其既是公司重要股东，亦是核心客户 [52] - 公司引入宁德时代、徐工集团、蔚来资本、华测导航、兖矿资本等产业链龙头 [52] - 产业资本实现投资与业务双向绑定，持续输送项目场景、产业配套与技术资源 [52] 3.4 海外：海外第二曲线起势，已率先落地澳洲运行 - 2023年在澳洲成立子公司及本地化团队 [56] - 2024年，公司联合全球最大采矿服务商Thiess、紫金矿业旗下诺顿金田，在西澳卡尔古利启动无人驾驶项目 [56] - 2026年，6台搭载易控智驾无人驾驶系统的小松HD1500刚性矿卡已正式投入真实生产环境运行 [56] - 澳洲项目是中国无人驾驶矿卡首次进入澳大利亚成熟矿业生产体系 [56] 四 盈利预测&投资建议 - 预计公司2026-2028年营业收入分别为19.17/25.53/32.9亿元 [60] - 预计公司2026-2028年对应PS为5.4x/4.1x/3.2x [60] - 预计2027年归母净利润转正，达到44百万元 [60] - 预计2028年归母净利润达到422百万元 [60]