投资者情绪与市场定位 - 新加坡投资者对阿里巴巴和腾讯的态度在路演后期变得更具建设性，但这并非对中国互联网行业的广泛战略性轮动，主要是一种相对性的仓位调整[1] - 亚洲半导体仍是首选盈利动能敞口，而大型中国互联网股常被视为资金源；随着半导体动能减弱，阿里巴巴和腾讯成为更具吸引力的战术性替代选择[1] - 投资者持仓呈现选择性敞口，而非全面超配；短期投资者关注3至6个月的盈利修正，长期投资者则聚焦AI变现、资本开支回报及中国敞口的持久性[5] 核心投资逻辑与关键指标 - 投资者关注的核心问题是AI投资能否在成本稀释盈利和现金流之前，产生可归属的收入和可接受的回报，而非更便宜的估值[5] - 阿里巴巴在3至6个月内普遍优于腾讯，因其云业务能提供更近期的验证；外部云增长约40-50%，利润率路径进入两位数百分比，MaaS ARR超过80亿元人民币，管理层展望年底超300亿元人民币[6] - 腾讯被视为6至12个月的累积标的而非近期AI交易；投资者接受其分发优势，但需看到AI收入在资本开支、折旧和运营费用压力实质性影响自由现金流和回购之前到来[8] 个股观点与关键观察点 - 京东被视为3至6个月盈利复苏交易，估值约8-9倍市盈率；投资者喜欢其战术性逻辑，但不愿赋予配送业务重大终值[10] - 美团被视为战术性复苏，但尚非清晰的长期持有标的；稳态配送利润预期差异大，因竞争对手补贴仍是外部变量[11] - 智谱AI是首选的战术性上市模型敞口，持续优于MiniMax；投资者关注企业需求、编码、定价和经常性收入，但抗拒为永久性独立领导地位付费[12] - MiniMax排名落后于智谱AI和Kimi，DeepSeek被视为能力和定价边界；多模态差异化仍在辩论中，字节跳动和快手拥有更强的分发、数据和变现能力[13] 改变观点的条件与时间表 - 截至9月30日：希望资金流和正面盈利修正从阿里巴巴和腾讯扩大至至少另外两只大型互联网股，同时半导体盈利修正减弱；若互联网盈利修正仍为负面或半导体动能重新加速，轮动逻辑将消退[16] - 截至11月30日：希望至少一家大型平台披露可归属的云、代理或AI产品收入，同时提供利润率或现金转换证据[16] - 阿里巴巴需维持外部云增长接近50%、利润率改善且“其他”业务亏损可控；腾讯需稳定的非AI报告口径、核心利润显著强于合并利润，以及来自元宝或小微的可归属变现[17] - 京东需新业务亏损降低且无新一轮支出；美团需持久正向的配送经济，且高价值订单份额在2026年第三季度前保持在60%以上[17]