报告行业投资评级 - 看好（维持）[4] 报告核心观点 - 宇树科技作为A股人形机器人第一股上市，有望加速主机厂重新定价进程[4] - 人形机器人产业量产爬坡、场景扩散、软硬件密集迭代，有望迈入“1-10”新阶段[4] - 物理AI商业模式演进，从硬件销售走向解决方案服务、能力交付，打开长期成长空间[5] - 本体厂估值当前较低，模型及商业模式发展有望驱动估值重估[5] 根据目录分别总结 1. 宇树科技：A股人形机器人第一股，有望加速主机厂重新定价进程 1.1 四足起家扩展人形，收入利润高速增长 - 创始人王兴兴硕士期间开发四足机器人XDog，2016年辞职创业[9] - 2017年发布首款机器狗Laikago，2023年发布首款人形机器人H1，产品体系延伸至灵巧手、协作机械臂、激光雷达、关节电机等核心组件[9] - 2025年营收16.99亿元，同增332.64%；扣非归母净利润5.91亿元，同增652.78%；毛利率60.44%，扣非净利率34.77%[12] - 2025年销售/管理/研发/财务费用率分别为8.31%/23.52%/8.53%/0.06%，管理费用较高主要系股权激励确认股份支付费用34,906.55万元[12] - 2026Q1营收4.23亿元，同增68.49%；扣非归母净利润0.40亿元，同降52.55%；毛利率58.42%，扣非净利率9.52%[13] - 2026Q1扣非净利润下降主要系研发投入（同增3,832.80万元）及春晚品牌推广导致费用增幅较大[13] - 2026Q2预计扣非净利率31.11%-34.42%，已恢复至原先较高水平[14] - 2023-2025年人形机器人销售收入0.03/1.07/8.68亿元，2024-2025年同增3516%/709%[22] - 2022-2025年四足机器人销售收入0.93/1.19/2.31/6.98亿元，2023-2025年同增29%/93%/203%[22] - 2025年人形机器人收入占主营业务收入51%，超过四足机器人的41%，成为第一大收入来源[22] - 2023-2025年人形机器人销量5/412/5,215台；2022-2025年四足机器人销量2,403/3,121/7,136/23,037台[23] - 2025年人形机器人毛利率63%，四足机器人毛利率57%，各产品毛利率向约60%收敛[23] 1.2 核心零部件高度自研，先“小脑”后“大脑”构建科研生态 - 2025年人形机器人出货量超5,500台，全球第一；四足机器人连续多年市场份额全球第一[28] - 核心部组件以自主研发设计为主，外购部件采购成本占总成本比例约14%-18%[31] - 自研自产主要关键核心部件大幅降低成本，产品具有发布较早、定价较低、性能领先的特点[31] - 运动控制“小脑”能力已达全球领先水平，实现原地后空翻、侧空翻、奔跑极限速度突破10m/s等多项高难度动作[34][35] - 沿WMA、VLA两条路线布局具身大模型，42亿元拟募资中约20亿元拟用于智能机器人模型研发[34] - 开源发布通用WMA模型UnifoLM-WMA-0、VLA模型UnifoLM-VLA-0、具身模型UnifoLM-X1-0及真机数据集UnifoLM-WBT-Dataset[36] - 2026年5月发布WVLA 2.0模型，融合世界模型与视觉语言动作；7月发布具身大模型UnifoLM-OminiA-0.3[36] - 深耕科研教育市场，2025年1-9月人形机器人科研教育收入4.4亿元占比74%，四足机器人科研教育收入1.5亿元占比32%[37] - 与NVIDIA合作推出H2 Plus作为Isaac GR00T标杆人形机器人，与DeepSeek签订战略合作备忘录[37] 1.3 本次发行募集资金净额59.17亿元，战略配售占比20% - 科创板IPO发行价150.80元/股，发行后对应市值约609.93亿元，募集资金净额约59.17亿元，较原计划42.02亿元超募约17.15亿元[40] - 战略配售占发行总量20%，共9名投资者参与，包括全国社保基金理事会、中国石油集团昆仑资本、南方电网产融、天翼资本、腾讯旗下上海启善投资、DeepSeek等[42] - DeepSeek获配93.34万股，占发行数量2.31%，获配金额约1.41亿元，限售期36个月[42] - 宇树科技IPO上市有望对主机厂估值形成积极催化，后续乐聚智能、云深处IPO已获受理，智元创新已启动赴港上市流程[44] 2. 人形机器人：量产爬坡场景扩散软硬件密集迭代，有望迈入“1-10”新阶段 2.1 海外特斯拉或进入量产爬坡，国内场景渗透有望驱动迈向十万台 - 特斯拉Optimus于7-8月启动量产，设计年产1000万台的得州工厂预计2027年夏季前后启动生产[45] - 特斯拉已拆除Model S&X产线、正在安装Optimus一代产线，弗里蒙特产线从计划到建设用时约半年[45] - 2025年中国人形机器人整机出货约1.44万台，2026年产量或有望突破10万台[46] - 2026年多家中国头部厂商预计实现万台级产能，联合工业龙头企业开展场景探索[46] - 2026H1人形机器人出货集中在娱乐表演、接待导览、数据采集类，但工业订单增长，落地至汽车、物流、锂电等行业，零售应用比例上升[46] 2.2 软硬件高速迭代，展望物理AI演进有望打开更高空间 - 人形机器人发展经历早期探索阶段（1950s-1990s）、技术迭代阶段（2000s-2010s）、智能升级阶段（2020s至今）[49][50][51] - 硬件成熟度较高：计算与连接系统、感知系统、能源与充电系统、骨架与结构件成熟度约90%，运动系统执行器及其他、手部/末端执行器系统成熟度约75%[57] - VLA与WMA两大技术路线并行发展并加速融合，具身智能系统有望走向云边端协同[56] - 具身智能数据稀缺，实际可用数据量不足需求的5%，数据采集需求加速增长[60] - 截至2026年4月，全国规划或建成的具身智能数据采集训练场超64座，覆盖至少27个城市[60] - AI与机器人发展在具身智能与物理AI处交汇，形成“感知-理解-预测-规划-执行-反馈”闭环[62] - 据罗兰贝格与菜鸟集团数据，2025-2035年全球机器人市场规模预计由约4,000亿元增长至约21,200亿元[65] - 机器人应用场景涵盖生产服务（制造、检测、物流等）、商用服务（医疗、教育、餐厅等）、家用服务（清洁、割草、烹饪等）、特种作业（高空、深海、井下等）[67] - 物理AI商业模式或由一次性整机销售，向项目制解决方案以及RaaS等按效用付费模式升级[67] - 从整机销售到方案订阅，再到Token销售，对应的市场空间或将逐级放大[67] 2.3 本体厂估值当前较低，模型及商业模式发展有望驱动重估 - 优必选、卧安机器人、越疆25/26E平均PS约17/11倍（对应当前市值）[69] - 宇树科技按发行价对应25/26E PS约36/20倍（iFinD一致预期）[68] - 对比新能源汽车快速放量阶段（2021年）PS可达20-50倍，以及大模型厂商智谱上市首日PS约72倍、平均PS约529倍，人形机器人本体厂估值较低[70] - 随着模型能力与商业模式持续演进，本体厂有望由单一硬件估值逐步向分部估值体系切换，对模型业务及更高价值商业模式给予更高估值[70] 3. 投资建议 - 人形机器人产业或将逐步从小批量验证迈向“1-10”新阶段[76] - 主机厂方面：关注宇树科技、锋龙股份、上纬新材、胜通能源、优必选、卧安机器人[77] - T链零部件：①关节模组/结构件：长盈精密、福赛科技、恒勃股份、模塑科技、三花智控、拓普集团；②丝杠：恒立液压、浙江荣泰、北特科技、金沃股份、五洲新春、震裕科技；③减速器：科达利、双环传动、斯菱智驱、绿的谐波；④电机：鸣志电器、兆威机电、德昌电机控股、恒帅股份、步科股份、伟创电气、峰岹科技；⑤传感器：安培龙、奥比中光、福莱新材、日盈电子、岱美股份；⑥设备：天创时尚[78] - 国产链：①率先放量迈入“1-10”：绿的谐波、奥比中光、步科股份；②设备：伊之密；③零部件：美湖股份、中大力德[80] - 数据采集：奥比中光、华依科技、福莱新材[81]