证券研究报告 商贸零售 行业点评报告 hyzqdatemark 2026 年 05 月 20 日 投资评级： 看好（维持） 丁一 SAC：S1350524040003 dingyi@huayuanstock.com 新消费——零售板块 2025 年度及 2026Q1 总结 ——黄金珠宝板块表现分化；潮玩行业景气度持续上行 证券分析师 投资要点： 请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明 联系人 板块表现： 黄金珠宝板块总结：黄金珠宝板块业绩表现分化。黄金珠宝板块整体 2025 年收入端下滑 2%， 归母净利润同比增长 23%，各公司表现相对分化。业绩表现相对较优的为高端古法黄金品牌 老铺黄金、年轻化珠宝品牌潮宏基。展望：黄金饰品行业产品力为核心竞争力，持续看好头 部品牌产品创新能力。黄金饰品的消费属性易受到黄金价格的波动影响，根据头豹研究院， 黄金珠宝市场正呈现出明显分化：以投资、保值为核心诉求的产品需求保持韧性，而以设计、 品牌与情感表达为导向的消费型产品，则更加依赖年轻客群与场景创新。同时，品牌集中度 提升、渠道结构调整以及数字化零售渗透，也正在重塑行业竞争格局。展望未来，拥有优质 产品创新能力、能够引 ...

证券研究报告 投资要点： 晨会 hyzqdatemark 2026 年 05 月 20 日 | 市场数据 指数名称 | 收盘价 | 涨跌幅 | 年初至今 | | --- | --- | --- | --- | | 上证指数 | 4,162.18 | -0.18% | 3.45% | | 创业板指 | 3,921.79 | 0.34% | 19.04% | | 沪深 300 | 4,850.70 | -0.04% | 2.82% | | 中证 1000 | 8,808.91 | 0.00% | 13.61% | | 科创 50 | 1,832.02 | 3.20% | 30.54% | | 北证 50 | 1,349.37 | -1.13% | -7.98% | 资料来源：聚源，华源证券研究所，截至2026年05月20日 华源晨会精粹 20260520 固定收益 当前超长信用债行至何处？——信用债系列报告：2026M4 超长期信用债 发行节奏明显提速，10Y 供给占比提升。投资建议：无论是从成交笔数、TKN 笔数 占比及偏离度等方面所反映出的主动买盘情绪，还是从不同机构配置力量所出现的 边际改善来看，我们认为超 ...

投资评级与核心观点 - 投资评级：买入（维持）[6] - 核心观点：百洋医药为国内领先的医药商业化平台，具备优异的品牌打造能力及全渠道运营能力，已成功打造出多个收入亿级及十亿级单品，商业化能力得到充分验证，目前正在加速布局创新药械，随着相关产品陆续进入收获期，长期成长天花板有望打开[7] 财务预测摘要 - 预计2026-2028年归母净利润分别为5.5亿元、6.5亿元、7.1亿元，同比增长16.5%、17.9%、8.3%[7] - 预计2026-2028年营业收入分别为74.57亿元、77.06亿元、84.74亿元，同比增长-0.66%、3.34%、9.97%[8] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.05元、1.24元、1.34元[8] - 预计2026-2028年市盈率（P/E）分别为21倍、18倍、17倍[7] - 预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为21.14%、22.74%、22.25%[8] - 预计2026-2028年毛利率分别为40.28%、45.76%、46.33%[10] 近期经营业绩 - 2025年实现营业收入75.07亿元，同比下滑7.26%；还原两票制业务后营业收入为86.46亿元[9] - 2025年归母净利润为4.75亿元，同比下滑31.36%[9] - 2026年第一季度实现营业收入17.84亿元，同比下滑3.1%；还原两票制业务后营业收入为20.36亿元[9] - 2026年第一季度归母净利润为1.24亿元，同比增长45.79%[9] 分业务表现 - 品牌运营业务：2025年实现收入56.24亿元，同比增长1.18%；还原两票制后为67.63亿元，同比增长12.04%，其中扶正化瘀、纽特舒玛增长趋势良好[9] - 品牌运营业务：2026年第一季度实现收入13.50亿元，同比增长4.27%；还原两票制后为16.02亿元，同比基本持平[9] - 批发配送业务：2025年收入同比下滑31.75%，2026年第一季度同比下滑31.8%[9] - 零售业务：2025年实现收入3.98亿元，同比增长6.53%；2026年第一季度实现收入1.08亿元，同比增长18.99%[9] 创新转型战略布局 - 聚焦前沿创新药领域，战略投资北海康成（罕见病）、济坤医药（抗器官纤维化）、思合基因（ASO小核酸），形成高潜力治疗领域投资组合[9] - 以ZAP-X火星舟放射外科机器人为核心打造的第三方放疗中心已在北京大学国际医院、北京天坛普华医院落地[9] - 积极与专业投资机构深度合作，前瞻布局生物医药早期项目[9] 公司基本数据 - 截至2026年5月19日，收盘价为22.39元[3] - 总市值为117.69亿元，流通市值为117.67亿元[3] - 总股本为5.2562亿股[3] - 资产负债率为66.17%[3] - 每股净资产为4.74元[3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 认为超长期信用债当前或已进入值得关注的区间 ，2026M4 以来超长期信用债二级交投氛围转热 ，银行间超长信用债买盘力量出现积极信号 ，30Y 利差性价比相对高于 10 - 15Y ，在流动性稳定环境下，超长信用债买盘力量有望维持边际改善 [6] 各部分总结 一级供给情况 - 2026M4 发行 7Y 及以上超长信用债 1123 亿元 ，单月发行规模创 2025M8 以来新高 ，发行节奏明显提速 [4] - 新发超长信用债中 10Y 发行规模占比自 2024 年以来逐年提升 ，2026M1 - 4 达 82.9% ，同比提升 5.5pct [4] - 2026M4 发行的 1123 亿元超长期债中 ，613 亿元截至 5/14 的行权估价收益率落在 2.1 - 2.2% 区间 ，规模占比 54.6% [4] 二级交投氛围 - 成交笔数方面 ，2026M4 不同品种周度成交笔数整体好于 2026M1 - 3 ，城投债/产业债/二级资本债 2026M4 周度成交笔数最大值分别为 102 笔/492 笔/1007 笔 ，均创 2026 年初以来最大值 [4] - TKN 笔数占比方面 ，2026M4 以来不同品种 TKN 笔数占比有明显修复迹象 ，城投债/产业债/二级资本债 2026M4 以来至 5/15 周度 TKN 笔数占比区间分别为 72% - 84%/71% - 79%/68% - 71% ，下限均在 60% 以上 ，最近一周占比分别为 2025 年初以来的 75.0%/75.0%/63.2% 分位 ，大于 60% 分位 [2] - 偏离度方面 ，2026M4 以来不同品种周度平均偏离度除受五一假期影响外均为负值 ，超长期信用债以低估值成交为主 ，最近一周城投债/产业债/二级资本债平均偏离度分别为 - 2.33BP/- 0.75BP/- 0.67BP ，市场买盘情绪积极 [2] 机构配置力量 - 2026M1 - 4 银行持续净卖出超长信用债 ，大型银行月度净卖出规模与 25Q4 相比变化不大 ，中小型银行净卖出规模较 25Q4 显著减少 [5] - 2026M4 保险净买入超长信用债 59 亿元 ，其中净买入 7 - 10Y 规模为 42 亿元 ，环比小幅下降 ，但高于 25M12 - 26M2 周期性低点 [5] - 2026M4 基金净买入超长信用债 30 亿元 ，高于 25M10 以来其他月份 ，其中净买入 7 - 10Y 规模为 32 亿元 ，系 25M7 以来月度新高 [5] - 2026/5/6 - 5/14 ，理财及年金等其他机构合计净买入超长期信用债 122 亿元 ，超过 25M9 以来月度净买入规模峰值 [5] 利差情况 - 以 AAA + 中债中短期票据到期收益率与同期限国债利率利差为观测对象 ，截至 2026/5/14 ，10Y、15Y 利差运行至中轨以下 ，20Y 利差在中轨附近震荡 ，30Y 利差在中轨上方 ，当前性价比相对高于 10 - 15Y [6] - 10Y 利差 3 月快速压降 ，或因同时期利率债调整导致利差被动压降 ，4 月中旬 10Y 信用债补跌回调 ，利差回归中轨附近 [6] - 15Y、20Y 利率债 4 月下行至 5 月初调整 ，信用债走势滞后 ，预计 15Y、20Y 信用仍有调整空间 [6]

证券研究报告 固收定期报告 hyzqdatemark 2026 年 05 月 20 日 ——2026 年 4 月经济数据点评 投资要点： 证券分析师 廖志明 SAC：S1350524100002 liaozhiming@huayuanstock.com 马赫 请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明 核心观点：国内经济依然"供强需弱"，新经济的崛起部分抵补了传统经济的下滑， 出口韧性持续凸显，受国际能源价格影响，国内物价呈现改善趋势，短期总量政策 加码概率或较低，短期降息可能性不高。 联系人 mahe@huayuanstock.com 供强需弱格局或延续 社零增速继续回落，政策拉动效应边际递减。4 月单月社会消费品零售总额同比增长 0.2%，较 3 月同比增速回落 1.5 个百分点，较 2025 年 4 月-4.9 个百分点。1-4 月 累计同比增长 1.9%，较 1-3 月回落 0.5 个百分点，较 2025 年全年增速回落 1.8 个 百分点，消费修复节奏放缓。必选消费同比涨幅较上月减少，但相对而言仍有支撑。 4 月限额以上粮油食品类、服装鞋帽针纺织品类商品零售额当月同比分别增长 4.1%、 3.6%， ...

行业投资评级 - **投资评级：看好（维持）** [4] 核心观点 - **核心观点：看好自主可控板块**，长鑫科技招股说明书更新强化了该板块的投资逻辑 [3] - **核心观点：行业基本面具备三重beta**，包括：1) **强beta**：AI驱动先进制程及存储芯片需求旺盛，全球进入高资本开支扩张周期，带动设备/耗材/洁净室等环节上行；2) **国产化beta**：供应链安全考量下，国内加大对设备/零部件/耗材等头部公司的扶持，相关公司产品验证与业务放量持续推进；3) **广阔需求beta**：先进制程及存储芯片的本土化供应份额有望提升，以长鑫科技/长江存储/中芯国际/华虹公司为代表的晶圆厂持续高增长，带来广阔需求市场 [5] 行业数据与行情复盘 - **周度行情（2026.5.11-5.15）**：申万电子行业周涨幅为 **4.7%** [5][32] - **细分板块表现**：周涨幅前三为半导体设备 (**+15.79%**)、半导体材料 (**+14.63%**)、集成电路封测 (**+8.96%**)；涨幅后三为光学元件 (**+1.06%**)、面板 (**-0.55%**)、印制电路板 (**-0.75%**) [5][35] - **个股表现**：周涨幅前五为中船特气 (**+82.30%**)、晶升股份 (**+60.26%**)、兴福电子 (**+47.10%**)、天岳先进 (**+46.14%**)、光莆股份 (**+41.10%**)；跌幅前五为*ST清越 (**-59.08%**)、久之洋 (**-32.71%**)、*ST闻泰 (**-22.57%**)、传艺科技 (**-22.05%**)、乾照光电 (**-14.15%**) [5][41] - **中长期板块表现**：截至5月15日，近一年涨幅居前的细分板块包括印制电路板 (**+257.4%**)、半导体设备 (**+143.6%**)、分立器件 (**+137.9%**)、电子化学品Ⅲ (**+124.6%**) [39] 重点公司动态 - **长鑫科技**：2026年第一季度实现营业收入 **508 亿元** (同比增长 **719%**)，净利润 **330 亿元** (同比增长 **1268%**)，经营活动现金流净额 **426 亿元** (同比增长 **21235%**)。公司预计2026年上半年营业收入 **1100～1200 亿元**，净利润 **660～750 亿元**。董事长计划将所持 **7.68 亿股** (约占总股本 **1%**) 用于未来员工股权激励 [5] - **华虹公司**：2025年营业收入 **172.9 亿元** (同比增长 **20.18%**)，归母净利润 **3.8 亿元** (同比下降 **1.04%**)。2026年第一季度营业收入 **46.3 亿元** (同比增长 **18.22%**)，归母净利润 **1.40 亿元** (同比增长 **513.10%**)。预计第二季度销售收入 **6.9 亿至 7.0 亿美元**，毛利率 **14% 至 16%** [25][27] - **中芯国际**：拟以约 **406.01 亿元** 收购中芯北方 **49%** 股权，交易后持股比例将由 **51%** 提升至 **100%**，发行价格 **74.20 元/股** [31] - **中微公司**：董事长表示，目前中芯国际的设备中至少有 **800 台** 来自中微。公司计划在五年左右覆盖 **60%** 以上的集成电路高端关键设备 [30] - **台积电**：宣布向美国亚利桑那晶圆厂追加投资 **200 亿美元**，该厂区目前估计每月可生产约 **9 万至 10 万片** 4nm晶圆。苹果预计在2026年底前向该厂采购超过 **1 亿颗** 芯片 [31] 产业资讯与选股策略 - **产业并购与扩张**：TCL科技拟收购广州华星光电剩余 **45%** 股权 [31]；高塔半导体签署总额约 **88.21 亿元** 的硅光技术长期合同 [31]；江苏展芯创业板上市申请获深交所通过 [31] - **股权激励动态**：上海新阳向 **217 名** 激励对象授予 **95.00 万股** 限制性股票，授予价格 **44.71 元/股** [28]；翰博高新变更 **345,523 股** 回购股份用途，拟用于员工持股或股权激励计划 [29] - **选股策略建议**：报告建议重点关注自主可控板块，具体方向包括： - **龙头公司**：设备（北方华创、中微公司、拓荆科技、长川科技等）、零部件（富创精密、江丰电子等）、耗材（鼎龙股份、安集科技等）、洁净室（亚翔集成、圣晖集成等）[5] - **弹性标的**：涂胶显影（芯源微）、量测（精测电子）、测试机（精智达）、零部件（强一股份、珂玛科技）、耗材（兴福电子）、洁净室（华康洁净）、附属设备（京仪装备）[5] - **产业逻辑**：芯片测试产业链的通胀（长川科技、华峰测控、精智达、金海通、和林微纳、强一股份）；存储产业敞口较大的标的（中微公司、拓荆科技、长川科技、精智达、京仪装备、兴福电子）[5]

投资评级与估值 - 投资评级为“买入”（首次）[5] - 预计2026-2028年归母净利润分别为69.12亿美元、74.06亿美元、83.63亿美元，同比增速分别为10.87%、7.15%、12.93%[11][12] - 当前股价对应2026-2028年预测内含价值倍数（P/EV）分别为1.33倍、1.21倍、1.09倍[11][12] 核心观点 - 报告核心观点是看好友邦保险未来新业务价值持续较快增长，并认为其资本管理能力突出[5][6][7] - 友邦保险是亚太区寿险标杆，深耕亚洲市场，受益于人口老龄化、财富积累及医疗自费比例较高等因素带来的保障、储蓄与健康管理需求扩张[8][19] - 公司治理与组织优势突出，董事会以独立董事为主，2025年10月杜嘉祺回归出任董事会主席强化长期战略定力[14][21][23] 公司业务与市场地位 - 友邦保险历史可追溯至1919年上海，2010年在香港联交所独立上市，募资约205亿美元，为当时全球第三大IPO[8][18] - 业务覆盖18个市场，包括中国内地、中国香港、泰国、新加坡、马来西亚等[8][19] - 截至2026年5月14日，总市值为916,728.71百万港元，资产负债率为87.38%[3] 财务与运营表现 - 2020-2025年，公司新业务价值复合增速约为14.8%（按固定汇率）[8] - 2025年新业务价值同比增长15%至55.2亿美元，新业务价值率同比提升4.0个百分点至58.5%[24] - 2025年新业务价值的60%来自于中国香港和中国内地地区，91%来源于保障产品和低保证利率的基于收费的产品[8][24] - 2025年每股税后营运利润同比增长12%，合同服务边际余额同比增长15%至649亿美元[8][31] - 2025年末总投资资产2852亿美元，分红业务投资资产中权益类占比达44%，73%的固收投资久期超过10年[8][33] 未来增长动力 - **中国内地新设机构**：2025年九个新地区新业务价值同比增长45%至1.18亿美元，占友邦中国业务整体比重超9%[8][37]。公司规划2025-2030年每年新开业1-2个区域机构，并争取期间实现40%的复合新业务价值增长[8][37] - **内地访客对香港业务贡献**：2025年香港业务新业务价值同比增长28%，其中内地访客贡献增速达35%，占比51%[8][38]。截至2025年末存量内地访客约53万人，2025年新获取5万名内地新客户[38] - **伙伴分销渠道**：2025年伙伴分销渠道新业务价值同比增长22%至16亿美元，对公司整体新业务价值贡献度由2022年的20%提升至2025年的27.2%[8][39]。与盘古银行、大众银行、花旗银行等合作有望接触庞大消费群体[8][39] 资本管理与股东回报 - 公司重视资本效率，2025年每投入1美元资本对应3.8美元新业务价值，回报期3年，10年内资本回报率达3.6倍[8][46] - 资本管理政策规定，年度自由盈余净额的75%用于派息和股份回购[8][47] - 2022-2025年累计派息93亿美元并完成136亿美元回购，合计回馈投资者229亿美元[43] - 2025年董事会批准新一轮17亿美元回购，并建议增加全年每股股息10%至193.08港仙[8][11][43]。2025年股东分配权益营运回报提升至15.5%[11][43] 盈利预测关键假设 - 负债端：假设2026-2028年总保费增速分别为12%、10%、10%[13][50] - 资产端：假设2026-2028年可投资资产增速分别为10%、9%、8%，投资收益率均为5.0%[13][50] - 价值方面：假设2026-2028年新业务价值增速分别为12%、13%、13%，达到61.78亿美元、69.81亿美元、78.89亿美元[13][50]；内含价值增速分别为10.27%、10.50%、10.75%，达到878.60亿美元、970.82亿美元、1075.22亿美元[13][50]

查浩 SAC：S1350524060004 zhahao@huayuanstock.com 刘晓宁 SAC：S1350523120003 liuxiaoning@huayuanstock.com 证券研究报告 公用事业 | 燃气Ⅱ 非金融|首次覆盖报告 hyzqdatemark 2026 年 05 月 20 日 秦雨茁 qinyuzhuo@huayuanstock.com 市场表现： | 基本数据 | | 2026 | 年 | 05 | 月 19 | 日 | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 收盘价（元） | | | | | 30.39 | | | | 一 年 内 最 最 低 | 高 | | | | 44.00/26.22 | | / | | （元） | | | | | | | | | 总市值（百万元） | | | | | 12,882.97 | | | | 流通市值（百万元） | | | | | 12,861.70 | | | | 总股本（百万股） | | | | | 423.92 | | | | 资产负债率（%） | | | | | ...