投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [6][7] 核心观点 - 中银航空租赁是全球第五大飞机租赁商，其强大的股东背景和专业管理团队构成了核心优势，使其在行业周期中保持30年持续盈利 [7] - 全球航空业供需矛盾尖锐，飞机成为稀缺资产，市场价值和租金持续上涨，公司庞大的自有及订单机队将长期受益于此景气周期 [7] - 公司收入增长由飞机售价上升、租金上涨和新飞机交付共同驱动，若未来进入降息通道，其财务成本有望降低，从而提升盈利能力 [7] - 基于行业利好及公司自身优势，预计2026-2028年盈利将稳步增长，当前估值（市净率）低于历史均值，具备上行空间 [7] 公司概况与优势 - 公司系中国银行旗下专注飞机租赁的板块，前身成立于1993年，2006年被中国银行全资收购，2016年在港交所上市 [7] - 强大的股东背景赋予公司标普和惠誉A-的信用评级，带来显著的融资成本优势 [7] - 专业管理团队从业年限近30年，在历次行业周期中起到了关键作用 [7] - 截至2025年第三季度，公司机队价值位列全球第五 [7] 行业与市场分析 - 自2023年起，全球航空客运复苏快于飞机制造，2025年全球客运增长5%，客座率达创纪录的84% [7] - 飞机交付持续低迷，当前待交付订单相当于在役机队的约60%（2019年前不到40%），供需持续失衡 [7] - 供需失衡导致飞机市场价值和租金走高，2022-2025年，公司的净租金收益率从7.0%逐年提升至7.5% [7] - 截至2025年上半年，公司机队市场价值已高出账面价值15% [7] 业务与财务状况 - 公司聚焦飞机经营租赁，2025年租赁租金收入、出售飞机收益净额、利息手续费及其他收入分别占比72%、8%、20% [7] - 2025年主要成本构成为飞机成本（占比46.1%）和财务费用（占比43.8%） [7] - 2025年公司税后净利润为7.87亿美元，净资产收益率达11.9% [7] - 公司分红稳定，按最新收盘价计算，股息率高达4.5% [7] - 截至报告日，公司总市值为544.8亿港元，资产负债率为74.03% [4] 盈利预测与估值 - 预计2026-2028年营业收入分别为27.75亿、29.44亿、31.11亿美元，同比增长6.0%、6.1%、5.7% [6] - 预计2026-2028年归母净利润分别为8.57亿、9.83亿、11.06亿美元，同比增长8.9%、14.7%、12.5% [6] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.23、1.42、1.59美元 [6] - 预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为11.7%、12.4%、12.9% [6] - 当前股价对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为8.12倍、7.08倍、6.29倍 [6] - 当前股价对应2026-2028年预测市净率（P/B）分别为0.95倍、0.88倍、0.81倍，低于公司上市以来1.13倍的历史均值，2019年ROE为15.3%时P/B曾达1.71倍 [7]

投资评级与核心观点 - 投资评级：买入（首次）[5] - 核心观点：报告认为百奥赛图的模式动物业务业绩加速兑现，同时AI技术赋能抗体开发，未来成长可期[5] 公司基本情况与财务数据 - 公司全称与代码：百奥赛图(688796.SH)[4] - 基本数据（截至2026年04月03日）：收盘价112.30元，一年内最高/最低价115.00/48.06元，总市值501.87亿元，流通市值164.71亿元，总股本4.47亿股，资产负债率41.48%，每股净资产4.87元[3] - 历史及预测财务表现：2025年公司实现营业收入13.79亿元，同比增长40.63%；归母净利润1.73亿元，同比增长416.37%；毛利率为75.83%[7]。预计2026-2028年营业收入分别为18.97亿元、24.42亿元、30.04亿元，同比增长率分别为37.60%、28.70%、23.02%[6]。预计2026-2028年归母净利润分别为3.54亿元、5.71亿元、8.21亿元，同比增长率分别为104.50%、61.31%、43.64%[6] - 盈利能力预测：预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.79元、1.28元、1.84元；净资产收益率（ROE）分别为14.00%、18.43%、20.93%[6] - 估值水平：基于当前股价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为141.69倍、87.84倍、61.15倍[6] 业务分析 - 公司定位：百奥赛图是一家创新技术驱动新药研发的国际性生物技术公司，基于自主基因编辑技术提供创新模式动物及临床前研发服务，并基于RenMice全人抗体/TCR小鼠平台开展规模化药物发现与开发[7] - “千鼠万抗”计划进展：截至2025年底，已完成约1,200个靶点的评估调研，并基本完成所有靶点的抗体开发，形成了超百万个抗体分子的序列“货架”[7] - AI技术赋能：2025年完成AI驱动抗体药物研发平台的本地化部署，通过整合规模化数据分析、AI分子筛选等，实现抗体发现、评估与决策一体化，提升研发效率[7] - 抗体发现业务：2025年该业务实现营收3.32亿元，同比增长4.58%，毛利率高达86.00%，三年复合增长率约37%[7] - 临床前产品及服务业务：2025年该业务实现营收10.46亿元，同比增长58.00%，毛利率为72.60%。其中，创新动物模型销售业务营收6.22亿元，同比增长59.86%，毛利率约80.41%[7] - 技术壁垒：截至2025年末，公司内部开发了约5,000种基因编辑动物及细胞模型，其中包括2,000余种靶点人源化小鼠[7] 投资逻辑与估值 - 增长驱动：归母净利润快速增长得益于营业收入的增长、高研发投入与技术壁垒带来的高毛利率，以及业务规模扩大及精益化管理带来的固定成本摊薄[7] - 可比公司：选取昭衍新药、益诺思、美迪西为可比公司[7] - 估值溢价理由：百奥赛图模式动物业务高速发展贡献利润，当下重点投入的抗体授权业务未来空间广阔，且行业处于上行周期，因此享有一定的估值溢价[7]

投资评级与核心观点 - 报告对东航物流的投资评级为“买入”，且维持该评级 [5] - 报告核心观点：公司在关税风险下经营显现韧性，航空速运业务是主要增长驱动力 [5] 公司基本数据与估值 - 截至2026年4月3日，公司收盘价为16.89元，一年内股价最高为19.63元，最低为11.61元 [3] - 公司总市值为26,813.81百万元，流通市值为15,954.22百万元，总股本为1,587.56百万股 [3] - 公司资产负债率为30.65%，每股净资产为12.44元/股 [3] - 基于盈利预测，公司2026-2028年归母净利润预计分别为29.84亿元、33.44亿元、37.67亿元，对应每股收益分别为1.88元、2.11元、2.37元 [6] - 当前股价对应2026-2028年预测市盈率分别为9倍、8倍、7倍 [6] 2025年业绩表现与经营韧性 - 2025年公司实现营业收入242.64亿元，同比增长0.87%，实现归母净利润26.88亿元，同比增长0.02% [7] - 2025年第四季度实现营业收入70.15亿元，同比增长9.9%，归母净利润6.87亿元，同比增长10.7% [7] - 2025年4月起美国关税政策调整对公司造成挑战，导致全年跨境电商进出口单量同比下降36%，跨境电商货量同比下降42%，综合物流解决方案板块收入106.48亿元，同比下降14.65% [7] - 公司通过优化跨境电商货物占比、开拓北美以外航线等措施应对，并在第四季度旺季推动营收和利润重回正增长 [7] 航空速运核心业务驱动增长 - 2025年公司引进4架全货机，全年平均可用全货机15.91架，同比增加1.91架，全货机日利用率达13.09小时，创历史新高 [7] - 高产能利用下，2025年公司货邮运输周转量同比增长11%，货邮运输量同比增长10% [7] - 航空速运板块收入109.14亿元，同比增长20.79%，超越综合物流解决方案成为第一大业务板块，且业务毛利率同比上升0.38个百分点 [7] - 截至2026年2月，公司新引进1架B777全货机，机队规模达到19架 [7] 其他业务板块表现 - 地面综合服务业务2025年收入26.71亿元，同比增长5.6%，但毛利率下降4.88个百分点，主要系人工成本同比增长所致 [7] 财务预测与增长前景 - 报告预测公司2026-2028年营业收入分别为266.01亿元、297.71亿元、333.46亿元，同比增长率分别为9.63%、11.92%、12.01% [6] - 报告预测公司2026-2028年归母净利润同比增长率分别为11.00%、12.07%、12.66% [6] - 报告认为公司作为航空物流龙头，有望长期受益于全球航空货运需求增长以及中方货运航司市场份额提升 [7]

投资评级 - 申购建议：建议关注 [2][49] 发行情况与募投项目 - 发行价格21.80元/股，发行市盈率14.40倍，申购日为2026年4月7日 [2][5] - 本次公开发行股份数量1,308.00万股，占发行后总股本5,232.00万股的25.00% [2][5] - 发行后预计可流通股本比例为34.28%，老股占可流通股本比例为27.06% [2][5] - 战略配售发行数量为130.80万股，占本次发行数量的10.00% [2][7] - 募集资金净额将投资于“年产3万套热流道生产线项目”、“研发中心建设项目”和补充流动资金 [2][9] - “年产3万套热流道生产线项目”拟投资33,097.01万元 [2][9][10] 公司概况与业务 - 公司是专注于注塑模具热流道系统及相关部件研发、设计、生产与销售的高新技术企业，是国家级专精特新“小巨人”企业、浙江省“隐形冠军”企业 [2][11] - 主要产品为热流道系统，是热流道注塑模具中核心加热组件系统，广泛应用于汽车车灯、汽车内外饰、3C消费电子等领域 [2][11][13] - 热流道系统产品高度定制化，采用直销模式，主要应用于汽车领域 [30] - 公司控股股东、实际控制人为王洪潮，合计控制公司78.50%股权对应的表决权 [11][14] 财务表现 - 2024年营收达2.34亿元，同比增长39.24% [2][11][32] - 2025年第一季度至第三季度营收达2.21亿元，同比增长33.93% [2][32] - 2024年归母净利润为6,887万元，同比增长41.53% [33] - 2025年第一季度至第三季度归母净利润为6,071万元，同比增长22.99% [2][33] - 2024年毛利率为50.95%，净利率为29.37% [33] - 2025年第一季度至第三季度毛利率为50.49%，净利率为27.53% [33] - 2022年至2024年，公司费用率持续下降，分别为21.09%、18.54%、15.84% [33] - 2025年上半年，热流道系统营业收入为14,051.87万元，毛利率为50.13% [26][27] - 2025年上半年，前五大客户合计销售收入占比为21.20% [31] 客户与市场地位 - 公司与比亚迪、安瑞光电（三安光电全资子公司）、嘉利股份、星宇股份、海泰科、格力电器等知名企业建立了长期稳定的合作关系 [2][30] - 产品下游应用到比亚迪、上汽大众、上汽通用、理想、蔚来、奇瑞等知名汽车品牌中 [2][30] - 公司目前是国内主要的优秀热流道厂商之一，主要竞争对手为外资品牌商 [49] 行业前景 - 热流道技术具有产品质量高、能量消耗低、成型周期短、自动化程度高等优点 [36][37] - 2024年全球热流道市场销售规模为231.54亿元，2030年有望增长至301.68亿元 [37][38] - 汽车是热流道最重要的下游应用市场，2024年全球汽车领域热流道系统市场收入为96.78亿元，2030年有望增至132.93亿元 [2][41][43] - 2024年国内汽车热流道市场为27.16亿元，2030年有望达到41.06亿元 [2][44][46] - 2024年度，全球热流道市场份额在汽车、3C消费电子、家电和包装注塑领域的占比分别为41.80%、20.52%、10.58%和15.05% [2][41] 可比公司与估值 - 主要同行业公司包括YUDO（柳道）、Synventive（圣万提）、Oerlikon HRSflow（欧瑞康好塑）、Mold-Masters（马斯特）、麦士德福、好特斯 [2][47][48] - 可比公司最新PE TTM均值为36倍 [2][49][50] 未来展望 - 随着热流道技术在国内注塑模具行业的发展，公司预计在加大与现有客户合作的基础上，不断拓展新客户，同时延伸拓展家电、3C消费电子领域市场，有望实现市场份额的不断提升 [2][49]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [1] 报告核心观点 - 鱼子酱行业供不应求，龙头成长空间广阔 [1] - 全球鱼子酱市场空间大，龙头强者恒强 [4] - 产能扩张释放供给弹性，高盈利有望延续 [4] 一、 “小而美”的全球鱼子酱龙头 - 鲟龙科技是全球最大的鱼子酱企业，已完成鲟鱼全产业链布局，旗下拥有知名品牌KALUGA QUEEN(卡露伽) [8] - 公司2015年销量位列全球鱼子酱市场第一，2022年鱼子酱年产销量均破200吨 [8] - 公司营收稳健增长，2024年实现营收、归母净利润6.69/3.08亿元，分别同比增长16%/14% [15] - 2021-2024年收入复合年增长率为18% [15] - 鱼子酱业务是核心增长引擎，营收从2015年1.24亿元增至2024年6.14亿元，期间复合年增长率达19%，收入占比从75.7%提升至91.8% [15] - 公司产品线丰富，可提供6个主要品种的鱼子酱，建议零售价从每公斤10080元到180000元不等 [18] - 公司业务以出口为主，2024年海外客户销售占比约80%，欧洲是主销市场，收入占比达40.8% [24] - 2015-2024年，美洲市场收入增量贡献占比32%，收入占比从16.7%提升至28.2% [24] - 客户集中度较高，2024年前五大客户合计收入达2.36亿元，占比35.3%，其中第一大客户收入占比9% [23][24] - 公司海外市场70%的客户合作时间超过10年 [24] - 公司股权结构相对分散，创始人王斌直接持股6.36%，与一致行动人合计持股34.64% [29] - 高管团队拥有深厚的科研技术背景和行业经验 [29][31] 二、 全球鱼子酱市场空间大，龙头强者恒强 - 鱼子酱是公认的世界三大顶级美食之一，野生供给因生态和政策原因大幅减少，野生产量从1977年巅峰1988吨降至2013年9.4吨 [38] - 人工养殖鱼子酱难以快速弥补野生供给下滑，2006-2012年全球年平均供给量仅153吨，存在较大的理论供需缺口 [38] - 根据第六届鲟鱼养护大会统计数据，世界鱼子酱市场需求每年缺口近900吨 [45] - 供需缺口导致价格高企，2008年世界鱼子酱平均出口价一度涨至727美元/千克，较2000年提升200%以上 [45] - 2024年全球鱼子酱销量回升至729吨，2019-2024年复合年增长率约12.6%，较行业巅峰需求量1988吨仍有翻倍以上增长空间 [51] - 预计2029年全球销量增长至1230.9吨，2024-2029年复合年增长率约10.5% [51] - 欧盟、美国是消费主力市场，2024年合计消费量占比约62% [51] - 中国市场是增长最快的新兴市场，2024年需求量56.9吨，2019-2024年复合年增长率约37.8%，预计2024-2029年复合年增长率约22.2% [51] - 餐饮市场是全球鱼子酱主要销售渠道，2024年销量近445吨，占比约61% [56] - 电商、航司、豪华邮轮等场景是快速增长市场，预计2024-2029年复合年增长率分别为16.5%/24.9% [56] - 中国已成为全球第一大鱼子酱产区，2024年国内产量达379.3吨，占全球52% [63] - 预计中国产量将以16%的复合年增速增至2029年796.7吨，全球占比有望提升至64.7% [63] - 行业竞争格局集中，2024年全球前五大市场参与者合计销量413吨，行业CR5约56.7% [71] - 鲟龙科技2024年市占率高达35.4%，自2015年以来连续10年鱼子酱销量全球第一 [71] - 鱼子酱行业供给壁垒高，鲟鱼育种养殖周期长（通常7~15年），技术环节复杂 [74] - 鲟龙科技拥有全球领先的鲟鱼储备量和品种丰富度，截至2025年上半年设计养殖量1.49万吨，实际养殖量1.35万吨，养殖利用率达90.9% [79] - 公司生物资产账面价值从2022年12.83亿元提升至2025年上半年16.86亿元 [79][83] - 公司养殖技术先进，将怀卵率从2006年的8%提高至2024年的18%（高于行业平均10%），存活率提升至97% [79] 三、 产能扩张释放供给弹性，高盈利有望延续 - 公司持续扩充产能，鲟鱼数量从2022年75.35万尾提升至2025年上半年117.45万尾 [83] - 公司目前拥有两大加工基地，合计年产能290吨，2024年产能利用率高达90% [83] - 新建的四川基地预计在2026年第四季度投产，预计每年贡献220吨产能 [83] - 公司本次港股上市募集资金将用于产能扩张、技术升级、品牌营销、研发及战略性投资等 [85] - 公司商业模式呈现高盈利、低周转特征 [87] - 2024年净资产收益率为19.26%，净利率高达48.43% [88] - 2025年上半年，公司毛利率提升至71.3%，较2015年提升近10个百分点 [92] - 高毛利率主要得益于高毛利的鱼子酱业务收入占比提升 [92] - 公司合计费用率整体稳定，2024年回落至16.4% [92]

投资评级与核心观点 - 投资评级：增持（维持）[5] - 核心观点：海外布局红利加速释放，是驱动公司业绩逆势高增的关键[5][7] 2025年业绩表现 - **整体业绩**：2025年公司实现营业收入353.48亿元，同比增长**3.31%**；实现归母净利润28.53亿元，同比增长**18.09%**[7] - **业绩驱动因素**：业绩逆势增长主要得益于**成本下行**与**海外业务高增**。2025年公司毛利率为**30.22%**，同比提升**5.53**个百分点[7] - **单四季度表现**：第四季度实现收入103.15亿元，同比**+8.60%**；归母净利润8.50亿元，同比**-33.52%**。业绩下滑主要因费用率上行及上年同期高基数（2024年四季度有7.30亿元资产处置收益）[7] - **分红情况**：2025年公司现金分红比例为**40%**，末期拟按**0.21元/股**（含税）分配[7] 分业务板块分析 - **水泥熟料业务**： - 全年收入同比增长**13.28%**，毛利率为**32.72%**，同比大幅提升**9.35**个百分点[7] - 全年销量为**6196万吨**，同比增长**2.82%**[7] - 测算吨营收、吨成本、吨毛利分别为**344元**、**231元**、**112元**，同比分别**+32元**、**-8元**、**+40元**[7] - **海外水泥业务**： - 是增长的核心驱动力，实现海外营业收入**118亿元**，同比大幅增长**46.76%**[7] - 实现海外毛利**49.50亿元**，同比大幅增长**85.75%**，贡献了公司**102.24%** 的毛利增长[7] - 海外水泥熟料销量**2030万吨**，同比增长**25%**[7] - 全口径下测算吨营收、吨成本、吨毛利分别为**581元**、**338元**、**244元**，同比分别**+85元**、**+6元**、**+79元**[7] - **骨料业务**： - 全年收入同比**-2.82%**，毛利率为**43.01%**，同比下降**4.91**个百分点[7] - 销量同比增长**12.19%**，但吨营收、吨成本、吨毛利分别为**34元**、**19元**、**15元**，同比分别**-5元**、**-1元**、**-4元**，盈利下滑主要因行业供需格局恶化[7] - **混凝土业务**： - 全年收入同比下滑**14.65%**，毛利率为**15.46%**，同比提升**3.44**个百分点[7] - 销量同比**-10.97%**，每方营收、成本、毛利分别为**254元**、**214元**、**39元**，同比分别**-11元**、**-18元**、**+7元**，盈利能力提升主要源于单位成本下降[7] 财务与费用分析 - **期间费用率**：2025年全年期间费用率为**14.20%**，同比上升**1.62**个百分点。其中销售、管理、研发、财务费用率分别**+0.47**、**+0.8**、持平、**+0.35**个百分点[7] - **单四季度费用率**：期间费用率高达**16.18%**，同比大幅上升**6.48**个百分点[7] - **资产负债率**：截至报告基准日，公司资产负债率为**53.87%**[3] - **每股净资产**：截至报告基准日，每股净资产为**15.42元**[3] 盈利预测与估值 - **营收预测**：预计2026E-2028E营业收入分别为**423.49亿元**、**440.26亿元**、**455.48亿元**，同比增长率分别为**19.80%**、**3.96%**、**3.46%**[6] - **归母净利润预测**：预计2026E-2028E归母净利润分别为**40.75亿元**、**45.47亿元**、**49.95亿元**，同比增长率分别为**42.80%**、**11.60%**、**9.85%**[6] - **每股收益（EPS）预测**：预计2026E-2028E EPS分别为**1.96元**、**2.19元**、**2.40元**[6] - **盈利能力预测**：预计2026E-2028E毛利率分别为**33.16%**、**34.10%**、**34.96%**；净利率分别为**11.93%**、**12.81%**、**13.60%**；ROE分别为**11.57%**、**11.74%**、**11.72%**[8] - **估值水平**：基于2026年4月2日收盘价**22.90元**，对应2026E-2028E的市盈率（P/E）分别为**11.68倍**、**10.47倍**、**9.53倍**[6][9]

投资评级与核心观点 - 投资评级：买入（首次）[4] - 核心观点：核心业务展现韧性，AI投入开启新起点，公司长期生态壁垒深厚，现有业务经营杠杆强劲，是现金流优质的公司[4][11] 公司基本数据与业绩摘要 - 公司名称：腾讯控股(00700.HK)[3] - 截至2026年4月2日，收盘价为489.20港元，总市值为4,464,217.55百万港元，资产负债率为39.13%[2] - 2025年第四季度营收为1944亿元，同比增长13%，NON-IFRS归母净利润为647亿元，同比增长17%[5] - 2025年全年营收为7518亿元，同比增长14%，NON-IFRS归母净利润为2596亿元，同比增长17%[5] 核心业务表现 - **游戏业务**：2025年第四季度游戏收入为593亿元，同比增长21%，其中国内收入382亿元（同比增长15%），海外收入211亿元（同比增长32%）[6] - **游戏业务**：2025年全年游戏收入为2416亿元，同比增长22%，其中国内收入1642亿元（同比增长18%），海外收入774亿元（同比增长33%）[6] - **游戏业务**：2026年春节期间《和平精英》DAU突破9000万，2月《三角洲行动》DAU突破5000万，为新游《洛克王国：世界》（3月26日上线）和《王者荣耀世界》（PC端预计4月10日上线）奠定良好基础[6] - **广告业务**：2025年第四季度广告收入为411亿元，同比增长17%，全年广告收入为1450亿元，同比增长19%[7] - **广告业务**：增长驱动力来自AI驱动的广告精准定向优化、微信生态闭环营销拓展，预计2026年第一季度广告收入增速将高于2025年第四季度[7] - **金融科技及企业服务**：2025年第四季度该业务收入为608亿元，同比增长8%，全年收入为2294亿元，同比增长8%[8] - **金融科技及企业服务**：金融科技全年收入以高个位数百分比增长，企业服务2025年第四季度收入同比增长22%，全年收入同比增长接近20%，调整后经营利润达到50亿元[8] AI战略与投入 - 公司正步入AI投资新周期，2025年第四季度AI产品相关成本与费用达到70亿元，2025年全年达到180亿元[9] - 2026年公司计划加大AI产品投入，预计投入至少翻倍，混元3.0模型预计于4月推出，能力较混元2.0有较大提升[9] 成本费用与盈利能力 - 2025年第四季度毛利率达到55.71%，同比提升3.14个百分点，各业务线毛利率均有改善[10] - 2025年第四季度销售费用增长至130亿元，销售费用率为6.68%，同比提升0.72个百分点，主要因AI原生应用及游戏投入加大[10] - 2025年第四季度管理费用（含研发费用）增长至363亿元，管理费用率为18.67%，同比提升0.47个百分点[10] 盈利预测与估值 - 预计公司2026/2027/2028年归母净利润分别为2317/2663/2971亿元[11] - 当前股价（2026/04/02）对应2026-2028年市盈率估值分别为17倍/15倍/13倍[11] - 可比公司阿里巴巴、Meta、谷歌2026-2028年平均估值为22倍/19倍/16倍，公司估值具备吸引力[11] - 根据财务预测，公司2026-2028年营业收入预计分别为836,634百万元、918,931百万元、998,708百万元，同比增长率分别为11.29%、9.84%、8.68%[12] - 根据财务预测，公司2026-2028年每股收益预计分别为25.39元、29.19元、32.56元[12]

固定收益/银行：英国固收类基金研究 - 英国债券市场总规模约为5.3万亿英镑，其中政府债券规模2.9万亿英镑，占比55.7%，金融债券规模1.9万亿英镑，占比36.0%，非金融企业债规模0.4万亿英镑，占比8.4% [2][8] - 在英国国债持有者结构中，海外投资者持有规模占比最高，为30.8%，险资及养老金基金占比19.5% [9] - 以2008年为分水岭，英国国债持有人结构发生较大变化，量化宽松政策后英格兰银行成为国债最大单一持有人，持仓从0英镑攀升至2021年的0.9万亿英镑 [10] - 截至2025年11月末，英国固收类基金规模约为0.29万亿英镑，占英国基金市场总规模1.9万亿英镑的15.2% [11] - 英国养老金是固收类基金的核心投资人，截至2024年末持有固收类集合投资工具规模0.2万亿英镑，在总固收类基金规模中占比70.7% [11][12] - 英国固收类基金市场集中度较高，前十大管理人管理规模合计1491.5亿英镑，占市场总规模的57.76%，BlackRock以超过300亿英镑的管理规模居首位 [2][13] - 报告认为中国债基发展应借鉴英国经验，着力于丰富产品类别并大力开发养老金市场，例如开发创新养老基金产品，以及将债券基金策略细分化 [2][13] 机械/建材建筑：建筑装饰行业观点 - 在海外局势不确定性加大、市场风险偏好回落的背景下，高股息资产是建筑板块的重要配置方向，高股息率、低估值、低波动率组合在震荡市中具备更强相对收益 [2][14] - 当前建筑板块整体估值仍处低位，叠加央企市值管理强化背景下分红意愿提升，高股息组合或已再次进入较优配置时间点 [2][14] - 报告梳理了兼具股息率、成长性、分红能力和分红意愿的代表性公司，包括江河集团（股息率5.88%）、安徽建工（股息率5.81%）、中国建筑（股息率5.51%）、中材国际（股息率约4.79%）、四川路桥（股息率4.2%）等 [2][14] - 未来基建投资逻辑或从传统的“稳增长”总量驱动，转向服务国家战略与安全需求的结构性投资，即“安全型投资” [2][15] - “安全型投资”的重点方向包括：电力与水利领域的清洁能源建设（如雅鲁藏布江水电）、能源安全领域的煤化工等资源转化项目、以及区域战略与产业腹地建设（如成渝地区双城经济圈） [2][16] - 建议关注的“国家安全”类标的有：四川路桥（受益成渝腹地建设）、中国化学与东华科技（煤化工工程）、中国电建与中国能建（能源与水利建设） [16] - 基建数据方面，截至2026年3月29日，新增专项债累计发行量11,510.75亿元，同比增长39.01%；城投债累计净融资额为-619.55亿元 [17] 海外/教育研究：天工国际(00826.HK)点评 - 2025年公司实现营业收入47.19亿元，同比下降2.3%；归母净利润4.00亿元，同比增长11.5%，利润端显著优于收入端 [4][20] - 毛利率约为20.2%基本稳定，净利润率同比提升1个百分点至9.28% [4][20] - 营收下滑主因消费电子行业对钛线材需求短暂下降，钛合金业务板块营收大幅下降；利润增长主因国内需求复苏带动模具钢、高速钢等传统业务毛利率回升 [4][20] - 分业务看，模具钢收入22.92亿元（占比约49%），毛利率同比提升2.4个百分点至14.5%；高速钢收入7.92亿元，毛利率同比提升1.5个百分点至16.7%；钛合金板块收入6.26亿元，同比下降17.2% [21] - 公司正由传统特钢企业向高端材料平台转型，持续推进高氮合金、钛合金粉末、粉末冶金及核聚变相关新材料等高端材料战略 [4][22] - 随着新能源汽车压铸、机器人丝杠材料、航空航天及3D打印需求释放，公司产品结构有望进一步优化，海外市场及高端工具业务扩张亦有望提升盈利弹性 [4][22] - 报告上调公司2026/2027年归母净利润预测至6.87/8.75亿元，新增2028年预测为10.32亿元 [23] 电子：传音控股(688036.SH)点评 - 2025年公司实现营收655.91亿元，同比下滑4.55%；实现归母净利润25.81亿元，同比下滑53.49% [4][24] - 业绩下滑主因存储等元器件价格上涨导致营收和毛利率下降，以及公司持续加大研发和市场投入导致费用增加 [4][24] - 2025年全球手机出货量达1.69亿部，公司在非洲、巴基斯坦、孟加拉国等重点区域的智能手机市场占有率均位居榜首 [4][25] - 新兴市场国家仍处于“功能机向智能机切换”的发展趋势中，智能机渗透率相对较低，功能机换智能机是驱动增长的重要因素 [4][25] - 公司持续推动高端化与AI化战略，新品Camon50及Note60系列在已发布区域获得较好市场反馈，未来将强化中高端产品价值点与AI技术转化 [25] - 公司扩品类业务（数码配件、家用电器、储能等）与移动互联业务共同构成手机主业之外的重要增长极，构建AIoT生态 [26] - 报告预计公司2026-2028年归母净利润分别为28.56/42.69/54.23亿元 [26] 新消费：上美股份(02145.HK)点评 - 2025年公司实现营业收入91.78亿元，同比增长35.1%；实现净利润11.54亿元，同比增长43.7% [4][28] - 分品牌看：主品牌韩束贡献营收73.6亿元，同比增长31.6%，收入占比80.2%；newpage一页贡献营收8.8亿元，同比增长134.2%，收入占比9.6%，在中国儿童面霜领域位居全网销售额第一；红色小象贡献营收2.98亿元，同比下滑20.8%；安敏优贡献营收1.98亿元，同比增长62.7% [4][29] - 2025年公司毛利率同比提升1.2个百分点至76.4%，净利率同比提升0.7个百分点至12.6% [30] - 销售费用率同比微增0.3个百分点至58.4%，管理费用率和研发费用率分别同比下降0.1和0.2个百分点 [30] - 报告预计公司2026-2028年归母净利润分别为13.7/16.7/19.6亿元 [30] 新消费：小菜园(00999.HK)点评 - 2025年公司实现收入53.45亿元，同比增长2.6%；实现净利润7.15亿元，同比增长23.2%；净利率达13.4%，同比提升2.2个百分点 [6][32] - 分业务看，堂食业务收入32.61亿元，同比增长2.2%；外卖业务收入20.65亿元，同比增长3.0% [32] - 2025年全年净增门店146家，门店总数增至819家，其中“小菜园”门店达807家，覆盖全国14个省份，42.5%的门店位于三线及以下城市 [6][33] - 2025年“小菜园”门店日均翻台率达3.0次，同店日均销售额达2.15万元 [32] - 公司持续提升数字化管理能力，并预计马鞍山中央工厂于2026年上半年投产，以提升供应链标准化管理水平，强化成本与规模优势 [6][33] - 报告预计公司2026-2028年实现归母净利润7.27/9.11/10.93亿元 [34]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [5][7] 核心观点 - 报告认为，公司作为全球领先的CDMO一站式综合解决方案提供商，受益于新兴业务板块快速增长及降本增效措施，2025年业绩增长明显，且预计2026年经营业绩将呈现加速增长态势 [7] - 核心逻辑在于：公司依托小分子CDMO业务积累的行业资源和竞争优势，新兴业务实现跨越式增长，订单高增速，产能持续投入，为未来增长提供动力 [7] - 鉴于公司新兴业务快速增长，产能利用率提升，利润增速或将高于收入增速，故估值有望提升 [7] 公司基本数据与市场表现 - 截至2026年4月2日，公司收盘价为126.65元，一年内最高/最低价为129.80/59.90元 [3] - 公司总市值为45,704.81百万元，流通市值为43,673.28百万元，总股本为360.87百万股 [3] - 公司资产负债率为12.98%，每股净资产为48.91元/股 [3] 历史与预测财务表现 - **营业收入**：2024年为5,805百万元，同比下降25.82%；2025年为6,670百万元，同比增长14.91%（恒定汇率下同比+16.78%）；预计2026-2028年分别为8,019、9,530、11,292百万元，同比增长率分别为20.23%、18.84%、18.48% [6][7] - **归母净利润**：2024年为949百万元，同比下降58.17%；2025年为1,133百万元，同比增长19.35%；预计2026-2028年分别为1,395、1,735、2,180百万元，同比增长率分别为23.13%、24.44%、25.61% [6][7] - **每股收益**：2024年为2.63元/股，2025年为3.14元/股，预计2026-2028年分别为3.86、4.81、6.04元/股 [6] - **盈利能力指标**：预计2026-2028年毛利率在41%左右，净利率从17.23%提升至19.13%，ROE从7.45%提升至10.00% [8] 业务分析：小分子CDMO业务 - 2025年小分子业务实现收入47.35亿元，同比增长3.59%，毛利率为46.83% [7] - 2025年交付商业化项目59个；根据在手订单预计2026年小分子验证批阶段(PPQ)项目有16个 [7] 业务分析：新兴业务板块 - 2025年新兴业务实现收入19.29亿元，同比增长57.30%，其中来自境外收入8.52亿元，同比增长超240%；整体毛利率为30.12%，同比提升8.45个百分点 [7] - **化学大分子CDMO**：2025年收入10.28亿元，同比增长123.72% [7] - **生物大分子CDMO**：2025年收入2.94亿元，同比增长95.76% [7] - **制剂CDMO**：2025年收入2.84亿元，同比增长18.44% [7] - **临床研究服务**：2025年收入2.82亿元，同比增长26.53% [7] 订单与产能情况 - 截至2025年年报披露日，公司在手订单总额13.85亿美元，较2024年同期增长31.65% [7] - 化学大分子CDMO在手订单金额同比增长127.59%，其中境外订单占比58.42% [7] - **多肽固相合成产能**：截至2025年底总产能为45,000L，预计2026年底将提升至69,000L [7] - **寡核苷酸产能**：截至2025年底达120mol，预计2026年6月底将增至180mol [7] - **高活产能**：2025年一栋OEB5厂房和研发楼建成并投入使用，显著增加高活性药物的商业化项目交付能力 [7] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为13.95、17.35、21.80亿元 [7] - 当前股价对应的2026-2028年预测市盈率分别为33、26、21倍 [7] - 选取药明康德、皓元医药、药明合联为可比公司 [7]

核心观点 报告通过对英国债券市场及固收类基金的深入研究，旨在为中国固收类基金的发展提供启示 核心观点认为，中国债基应借鉴英国经验，着力于丰富产品类别并大力开发养老金市场，具体包括推动产品策略细分化以及开发创新养老基金产品以丰富个人养老金投资选择 [2][3] 英国债券市场规模及特征 - 英国债券市场总规模约为5.3万亿英镑，其中政府债券规模2.9万亿英镑，占比55.7%，金融债券规模1.9万亿英镑，占比36.0%，非金融企业债规模0.4万亿英镑，占比8.4% [2] - 自2018年至2025年第二季度，政府债券规模从1.8万亿英镑增长至2.9万亿英镑，年复合增长率约为8.1%，其市场占比从46.0%上升至55.7% [2][9] - 英国国债中，到期期限超过7年的中长期债券规模占比较大，自2004年至2025年末，其占比从55.3%波动上升至60.9% [13] - 2022年后，为应对高通胀与加息，英国财政部调整国债供给结构，减少了长期债务，转向中短期债务 剩余期限3年期以内的国债占比从2022年的20.25%波动上升至2025年的20.99%，而超15年期的国债占比由40.25%下降至36.28% [14] 英国债市投资者结构 - 在英国国债持有者结构中，海外投资者持有规模占比最高，截至2025年第三季度，占比为30.8% [2][22] - 截至2024年末，各类养老金基金是英国固收类资产最主要的机构投资者，持有规模7049亿英镑，在机构投资者固收资产总配置中占比56.4% [18] - 2008年全球金融危机及随后的量化宽松政策显著改变了英国国债持有人结构 海外投资者持仓占比先升后降再回升，最终成为第一大持有人；保险公司及养老金基金因向央行出售国债，持仓占比回落成为第二大持有人；英格兰银行国债持仓从2009年前的0英镑攀升至2021年的0.9万亿英镑 [2][24] - 海外债券是英国投资者固收类资产配置的核心品种，其占比由2023年的60%上升至2024年的64%，主要源于对海外政府债券投资的增加（占比从24%升至28%） [2][31] 英国基金市场概况 - 截至2025年11月末，英国基金市场总规模约为1.9万亿英镑 其中，股票类基金规模1.07万亿英镑，占比56.2%；固收类基金规模0.29万亿英镑，占比15.2% [2][48] - 2012年以来，资产规模增值是公募基金规模增长的核心驱动，但2024年出现分化，资产增值6.1%而净销售额下降1.6%，部分原因在于高利率导致资金从基金市场分流至储蓄账户 [35] - 英国基金市场经历了从早期主动管理股票基金为主，到引入开放式投资公司（OEIC）结构，再到受监管变革（如零售分销审查RDR）驱动向低成本、透明化被动产品倾斜的演变过程 [43][44] 英国固收类基金产品结构 - 英国固收类基金产品丰富多元，截至2025年末，可统计的产品资产规模共计2329亿英镑 规模较大的品种包括：英镑公司债（554亿英镑）、英镑策略债（407亿英镑）、非英镑计价的美元混合债（347亿英镑）及英国国债（244亿英镑） [3][53] - 从策略分类看，信用策略与综合策略为规模占比前两大基金策略 截至2026年2月1日，综合配置策略基金规模约1065.9亿英镑，公司债策略基金规模约728.7亿英镑 [3][64] - 根据基金实际持仓到期期限，英国固收类基金普遍偏好配置长期限债券，剩余期限为中长期的基金规模合计占比约为38.2% [3][65] - 截至2025年末，数据公开可统计的英国固收类基金共计897只，其中固收类ETF有258只，占比28.8% [55] 英国固收类基金投资者与市场格局 - 英国养老金是英国固收类基金的核心投资人 截至2024年末，英国养老金共持有固收类集合投资工具规模0.2万亿英镑，在总固收类基金规模中占比70.7%，但该占比较2020年末的81.1%有所下降 [3][77] - 英国固收类基金市场集中度较高，前十大管理人管理规模合计1491.5亿英镑，占市场总规模的57.76% 贝莱德以超过300亿英镑的管理规模居首位 [3][78] - 贝莱德通过其iShares品牌在英国固收类ETF市场占据主导地位，截至2026年2月1日，iShares固收类ETF管理规模为1698.3亿英镑，市场份额为65.16% [83] 对中国固收类基金发展的启示 - 应丰富产品供给，拓展高收益与全球化品种 中国固收类基金市场产品结构相对单一，可借鉴英国经验，扩容信用下沉品类、引入全球债券基金、创新底层资产如高收益市政债基、抗通胀债基等 [88] - 应着眼于中国个人养老金市场，大力开发养老金市场以丰富个人养老金投资选择 截至2024年末，中国个人养老金投资规模仅0.18万亿元，第二、三支柱存在较大发展空间 [89][90] - 推动养老金资金成为基金行业新的规模增长点 截至2023年末，中国公募基金中来源于养老金的资金规模占比仅为1.32%，排名靠后 第三支柱养老金的加快落地有望改变这一局面 [92][98]