报告公司投资评级 - 报告对海能技术(920476.BJ)的投资评级为“买入（维持）”[5] 报告核心观点 - 2026年上半年，海能技术色谱光谱系列产品快速放量，公司通过投资与定增并举，有望加速高端仪器国产替代进程[5] 业务表现总结 - 2026年上半年，海能技术实现营业收入1.59亿元，同比增长16.53%[5] - 2026年上半年，海能技术实现归母净利润1,134万元，同比增长107.30%[5] - 2026年上半年，海能技术实现扣非归母净利润1,069万元，同比增长776.57%[5] - 2026年上半年，海能技术毛利率为62.96%，同比下降0.63个百分点[5] - 2026年上半年，海能技术净利率为5.91%，同比提升4.52个百分点[5] - 分业务看，有机元素分析系列产品营收5,016万元，同比增长10.25%[5] - 分业务看，色谱光谱系列产品营收4,442万元，同比增长50.57%[5] - 分业务看，样品前处理系列产品营收2,758万元，同比增长2.63%[5] - 分业务看，通用仪器系列产品营收1,794万元，同比增长1.82%[5] - 色谱光谱系列产品业绩同比增幅较大，主要原因是“悟空”品牌高效液相色谱仪和“G.A.S”品牌气相色谱-离子迁移谱联用仪两大系列产品销售增加[5] - 分地区看，国内营业收入为1.22亿元，同比增长16.28%，毛利率为66.50%[5] - 分地区看，国外营业收入为3,666万元，同比增长17.38%，毛利率为51.22%[5] 战略布局总结 - 2025年11月，海能技术以现金2,100万元投资安益谱（苏州）医疗科技有限公司，取得其3.85%的股权，截至2026年2月底已完成全部出资及股权变更[5] - 海能技术计划与安益谱进行深度产业合作，有望丰富高端仪器产品矩阵，发挥技术研发、生产制造及销售渠道的协同效应[5] - 2026年8月17日，海能技术通过简易程序定增发行股票440.59万股，每股发行价格20.20元，募集资金总额8,900万元[5] - 定增募集资金将全部用于“海能基石科学仪器智能制造基地项目”，该项目将为公司对接长三角科创发展优势、构建区域总部夯实基础[5] 行业环境总结 - 2026年上半年，仪器仪表行业实现营业收入5,357.20亿元，同比增长6.2%[5] - 2026年上半年，仪器仪表行业实现利润总额461.70亿元，同比减少5.1%[5] - 2025年12月，国家发改委联合财政部发布通知，首次将检验检测设备更新纳入设备更新领域支持范围[5] - 2026年1月，《疾病预防控制领域强基实施方案》明确提出推动设施设备配备更新[5] - 2026年3月，“十五五”规划纲要将高端仪器列为六大重点攻关领域之一[6] - 未来五年或将是科学仪器产业持续突破、加快升级、实现自立自强的关键窗口期[6] - 目前国内科学仪器行业属于典型的受制于海外产品和技术的行业，高端仪器自主可控是大势所趋[6] 盈利预测与估值总结 - 报告预计海能技术2026-2028年营业收入分别为435百万元、522百万元、623百万元，同比增长率分别为20.33%、19.94%、19.30%[7] - 报告预计海能技术2026-2028年归母净利润分别为61百万元、82百万元、104百万元，同比增长率分别为44.26%、34.42%、27.00%[7] - 报告预计海能技术2026-2028年每股收益分别为0.68元、0.91元、1.16元[7] - 报告预计海能技术2026-2028年市盈率分别为36.79倍、27.37倍、21.55倍[7] - 报告预计海能技术2026-2028年净资产收益率分别为10.47%、12.81%、14.60%[7]

报告公司投资评级 - 361度(01361.HK)投资评级为“买入（维持）”[5] 报告核心观点 - 361度26H1电商营收保持高增，出海有望加速[5] 根据相关目录分别进行总结 26H1业绩表现 - 361度26H1实现营收61.6亿元，同比+8.0%[7] - 26H1归母净利润9.3亿元，同比+8.0%[7] - 26H1毛利率41.8%，同比+0.3pct[7] - 26H1归母净利率15.0%，同比持平[7] - 26H1公司维持45%派息比率，期间派息22.2港仙/股（同比+8.8%）[7] 业务与渠道分析 - 26H1主品牌（鞋+服）/儿童（鞋+服）营收分别为45.4/13.2亿元，同比分别+8.6%/+6.9%[7] - 26H1鞋类营收达35.2亿元，同比+7.0%[7] - 26H1服装营收达23.4亿元，同比+10.0%[7] - 线下渠道“超品店”店铺数量为188家（截至26年6月30日），涵盖主品牌152家、儿童35家及海外1家，略超市场预期[7] - 线上渠道26H1收入同增9.5%，营收占比达32.3%[7] - 公司全面推进“1+6”运营模式，线上线下结合完成全域触达[7] 财务与运营指标 - 26H1经营活动现金流净额为6.1亿，同比+16.7%[7] - 26H1销售费率/管理费率分别为9.5%/6.3%，同比分别-0.6pct/-0.4pct[7] - 26H1存货周转天数为102天，同比-7天[7] - 26H1应收账款周转天数与25年底持平，应付账款周转天数较25年底、25H1均有所下降[7] 海外业务发展 - 截至26年中报，公司已拥有覆盖美洲、欧洲等海外国家及地区的销售网点1167个[7] - 26H1国际业务零售流水同增80%+[7] - 26H1海外跨境电商销售流水同增140%+[7] - 前Nike高管门立俊加盟有望为公司带来国际化运营视野及资源，有望加速海外业务布局[7] 盈利预测与估值 - 预计2026-2028年营业收入分别为122.44亿元、134.44亿元、147.18亿元，同比增长率分别为9.85%、9.80%、9.47%[6] - 预计2026-2028年归母净利润分别为14.74亿元、16.26亿元、17.88亿元，同比增长率分别为12.62%、10.30%、9.96%[6] - 预计2026-2028年每股收益分别为0.68元/股、0.75元/股、0.82元/股[6] - 预计2026-2028年市盈率（P/E）分别为6.50、5.89、5.36[6] - 预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为12.86%、13.15%、13.38%[6]

宏观经济与固定收益 - 2026年7月工业增加值同比4.5%，低于预期4.8%[2][8] - 2026年7月社零同比0.6%，低于预期1.3%[2][8] - 2026年7月固定资产投资累计同比-6.7%，低于预期-5.7%[2][8] - 生产端受地缘冲突和高温多雨扰动，工业与服务业边际走弱[9] - 固投端三大分项跌幅扩大，制造业、基建、地产投资分别为-1.7%、-3.6%、-19.2%[8] - 消费端社零当月同比低位运行，服务消费好于商品消费[10] - 7月经济延续“AI外需增长强劲、内需投资消费疲弱”的K型分化特征[11] - 若8月、9月增长动能未有改善，9月有望出台逆周期调节政策[11] - 债市方面，弱内需、低融资需求和政策加力预期构成顺风，下半年政策利率存在下调可能[14] - 预计三季度10Y国债收益率跌破1.70%，30Y国债收益率走向2.0%[22] - 建议重点关注20Y及以上国债和地方债之大机会，中短债机会有限[22] 人形机器人产业 - 宇树科技作为A股人形机器人第一股，2025年实现营收16.99亿元、扣非归母净利润5.91亿元，分别同增332.64%/652.78%[23] - 宇树科技人形机器人2025年收入8.68亿元，占主营业务收入51%，成为第一大收入来源[23] - 宇树科技核心零部件高度自研，外购部件采购成本占总成本比例约14%-18%[24] - 本次发行募集资金净额59.17亿元，战略配售占比20%，DeepSeek等头部产业资本深度参与[25] - 2025年中国人形机器人整机出货约1.44万台，2026年产量或有望突破10万台[26] - 据罗兰贝格与菜鸟集团数据，2025-2035年全球机器人市场规模预计由约4000亿元增长至约21200亿元[27] - 北交所涵盖15家人形机器人产业链企业，随着商业化推进有望获得新成长点[41] - 2026北京世界机器人大会将于8月19日-8月23日召开，60余家企业首次亮相，50余款新品首发[41] 房地产行业 - 本周房地产（申万）上升1.8%[34] - 本周42个重点城市新房合计成交124万平米，环比上升0.2%[35] - 本周21个重点城市二手房合计成交186万平米，环比上升6.2%[35] - 四川印发城市更新“十五五”规划，实施城镇危旧房改造约6万套，改造老旧小区8000个[36] - 大连甘井子区两宗地块溢价率分别达36.6%和33.7%[36] - 北京3宗涉宅用地总成交价137.65亿元，招商蛇口以15.04亿元竞得石景山地块，溢价率23.48%[36] - 2026年三大趋势值得期待：房地产调整有望进入尾声、“好房子”结构性机会、香港楼市复苏延续[39] 腾讯控股 - 2026Q2实现营收2048亿元，yoy+11%，Non-IFRS归母净利润684亿元，yoy+9%[46] - 游戏收入659亿元，同比增长+11%，本土市场游戏收入473亿元，同比+17%[47] - 营销服务收入436亿元，同比+22%，视频号总用户使用时长同比增长超过20%[48] - 金融科技与企业服务收入603亿元，同比增长+9%[49] - 资本开支为527.8亿元，同比增长+176%，自由现金流为-138亿元，主要由于AI相关预付款项增加[50] - 剔除新AI产品影响，Non-IFRS经营盈利约为861亿元，同比增长约19%[50] - 混元大模型已完成Hy3preview到Hy3正式版的迭代，日均Token使用量约为preview的7倍[50] 博源化工 - 2026H1实现营业总收入60.31亿元，同比+1.94%，扣非归母净利润8.25亿元，同比+11.03%[52] - 纯碱/小苏打/尿素产品营收分别达39.88/7.03/12.38亿元，占比66.13%/11.66%/20.53%[53] - 2026H1纯碱/小苏打/尿素产量分别为473.13/80.13/79.03万吨，同比+39.38%/+8.33%/-10.43%[53] - 2026H1纯碱/小苏打市场均价同比-17.43%/-17.08%，挤压利润空间[53] - 银根矿业二期纯碱280万吨/年达到设计产能，公司纯碱产能提升至960万吨/年[54] - 银根矿业二期小苏打装置全面达产后，公司小苏打产能将达到310万吨/年[54] 新产业 - 2026H1实现营业收入24.20亿元（yoy+10.78%），归母净利润8.68亿元（yoy+12.53%）[56] - 国内主营业务收入13.21亿元（yoy+7.52%），海外主营业务收入10.97亿元（yoy+15.17%）[57] - 小分子“夹心法”试剂收入1.58亿元(yoy+84.79%)[57] - 自主研发流水线T8累计全球装机/销售434条，26年上半年新增125条[57] - 毛利率为70.88%(yoy+2.44pct)，净利率达到35.86%(yoy+0.57pct)[58] 福元医药 - 2026H1实现营业收入17.10亿元，同比增长4.66%，归母净利润1.86亿元，同比下降30.49%[60] - 毛利率为60.2%，同比下降6.3pct，主要受集采续标产品价格下降、新基地转产验证成本增加影响[61] - 2026H1新获批14个制剂品种，其中2个为国内首家（视同）过评[61] - 截至2026H1期末，已有23个品种中标全国药品集采[61] - 核心小核酸管线FY101、FY103均已推进至I期临床[62] 大元泵业 - 公司是拥有数十年品牌历史的全球知名品牌民用水泵提供商[65] - 2025年液冷温控领域产品实现营业收入约1.56亿元，同比增长超过60%[65] - 电子屏蔽泵能更好适配当前数据中心需求，高压直流电子屏蔽泵或是未来重要发展方向[66] - 英伟达下一代800HVDC高压直流架构CDU将正式采用高压直流电子屏蔽泵[66] - 公司与英维克、维谛、工业富联等各类型温控企业建立了合作关系[67] - 37KWCDU核心主泵产品已完成国内及北美G客户的审验[67] - 化工屏蔽泵毛利率最高接近45%，数据中心用高功率液冷屏蔽泵有望具备较好盈利能力[67] 恒基地产 - 公司长期位居中国香港住宅市场第一梯队，并持有香港中华煤气、美丽华酒店等优质资产[69] - FY2025香港权益合约销售金额达193亿港元，同比+71%[69] - 持有4050万平方尺新界农地储备，有望受益于北部都会区建设[69] - 物业租赁业务FY2025贡献了约55%的营业利润，核心投资物业组合平均出租率93%[70] - TheHenderson于FY2025末出租率达95%[70] - CentralYards一二期合计总楼面面积超160万平方呎，一期将于2027年正式开业[70] - FY2025净负债率仅18.7%，平均融资成本降至3.41%[71]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“看好（维持）” [4] 报告核心观点 - AI云的供需关系或进一步变紧张 [3][4] - 需求不仅来自AI Lab，也来自企业端推理需求，后者存在可观上行空间，将消解市场对ROI及场景落地节奏的担忧 [4] 根据相关目录分别总结 板块表现 - 报告未提供具体板块表现数据 [2] AI云的供需关系或进一步变紧张 Neo Cloud需求旺盛，算力价格大幅上行 - 根据Nebius 2026Q2致股东信，算力需求大幅增长，二季度新签署合同单价超过2000万美元/兆瓦，三季度部分短期合同单价或已上行至4000-5000万美元/兆瓦，带动二季度Capex回收期从此前2-3年缩短至1年10个月 [4] - CoreWeave二季度Blackwell和Rubin型号定价和利润率创出新高，上一代SKU定价也高于近年水平，7月对全SKU提价约25%，公司预计利润率将在Q3和Q4继续环比扩张 [4] - SpaceX的AI收入Q2为26亿美元，同比增长247%，预计年底ARR将达到1000亿美元，并表示“AI算力回收期或不到一年，几乎像计入COGS” [4] Hyperscaler的云增速同样来到高点 - Google Cloud在26Q2实现收入248亿美元，同比增长82%，营业利润率35.6%，较去年同期提升14.9个百分点，模型API每分钟处理Token数量从Q1的160亿个提升至Q2的220亿个，Backlog达到5140亿美元，环比增长约500亿美元 [4] - 微软Azure在FY26Q4同比增长43%，预期FY27H1增长有望进一步加速，已有10万个Foundry客户，收入同比增长超过一倍，年化token消耗达到1万亿的Foundry客户数量同比增长4倍 [4] - AWS在26Q2实现收入422亿美元，同比增长37%，营业利润率上升至39%，较去年同期提升6.5个百分点，AI收入ARR已突破250亿美元，同比增速超三位数，公司观察到AI需求呈杠铃式分布，一端是AI Lab，另一端是企业通过AI降本增效，杠铃中间是企业现有生产工作负载，绝大多数尚未采用推理，公司预计长期AWS很可能最终成为营收达万亿美元的业务，截至26Q2 AWS的Backlog升至4960亿美元，同比增速超三位数 [4] 投资思路 - 报告认为Neo Cloud新签订单算力单价大幅上行和Hyperscaler云收入增速及积压订单来到历史高位，均表明AI云供需关系或在进一步紧张 [4] - 需求不仅来自AI Lab，也来自企业端推理需求，后者存在可观上行空间，将消解市场对ROI及coding以外场景落地节奏的担忧 [4] - 建议关注云厂商（MSFT、AMZN、GOOG、SPCX、NBIS、CRWV），算力芯片（TSM、AVGO、NVDA、QCOM、MRVL），存储（MU、SNDK、三星电子、SK海力士），光模块（LITE、COHR、GLW、中际旭创、新易盛），CPU（AMD、ARM、INTC、禾盛新材、海光信息），液冷（VRT、冰轮环境、英维克、申菱环境、高澜股份、奕东电子），AIDC电力（GEV、杰瑞股份、应流股份、万泽股份、麦格米特、欧陆通、中恒电气、锐明技术） [4]

报告公司投资评级 - 大丰实业(603081.SH)首次覆盖，投资评级为“增持”[5][8] 报告核心观点 - 大丰实业作为文体旅装备龙头，受益于政策春风，文体旅运营服务开启第二增长曲线，同时前瞻布局具身智能与AI技术，业绩增长路径逐步显现[5][10] 公司概况与业务布局 - 大丰实业聚焦文体旅领域，已形成文化、体育、数艺科技、智慧运营、文旅融合、轨道交通六大产业布局，构建了“策划-创意-智造-运营”全产业链闭环[7] - 公司连续28年承揽创制央视春晚舞台系统，用绿色科技点燃北京冬奥会主火炬，并全面参与雅典奥运会、世界杯、杭州亚运会等国内外顶级赛事和体育场馆建设[7] - 截至2025年末，公司累计拥有专利超1000项，主导制定30余项国家及行业标准，获评国家文化和科技融合示范基地、国家制造业单项冠军示范企业[7] - 公司控股股东为丰华，截至2026年一季报，丰华先生及其家族成员通过直接和间接方式合计直接持股约33.03%[15] - 2017-2025年，文旅运营、数艺科技、轨道交通等新兴业务占总营业收入的比重已由上市初期的不足10%提升至2024年的40%[20] 财务表现与盈利预测 - 2025年公司实现营业收入23.84亿元，同比增长29.33%；归母净利润为0.88亿元，同比增长35.89%[20] - 2026年一季度，公司实现营业收入3.66亿元，同比增加26.15%[20] - 预计2026-2028年营业收入分别为28.1/32.5/36.6亿元，同比增速分别为17.93%/15.51%/12.78%[6][47] - 预计2026-2028年归母净利润分别为1.29/1.58/1.76亿元，同比增速分别为46.46%/22.73%/11.39%[6][47] - 预计2026-2028年每股收益分别为0.30/0.37/0.42元/股[6] - 2025年文体旅科技装备业务收入强势复苏，营收实现60.23%的同比高增，毛利率水平为23.71%[24] - 2025年文体旅运营服务业务营收同比上升6.95%，毛利率达37.10%，为各业务线之首[24][46] - 2025年数字艺术科技营收同比收缩9.79%，毛利率同比降低13.52pct至27.31%[24] - 2025年轨道交通装备营收同比下降41.82%，毛利率同比降低7.70pct至11.29%[24] 行业与政策环境 - 2025年5月中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于持续推进城市更新行动的意见》明确提出推动文旅产业赋能城市更新[28] - 2025年国务院办公厅印发《关于释放体育消费潜力进一步推进体育产业高质量发展的意见》，明确提出到2030年体育产业总规模超过7万亿元[28] - 2024年3月国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，明确推进索道缆车、游乐设备、演艺设备等文旅设备更新提升[28] - 2025年全国演出市场总体收入为837.22亿元，与上年同比增长5.19%，其中演出票房收入突破600亿元，同比增长6.39%[30] - 2025年全国营业性演出（不含娱乐场所演出）场次64万场，按可比口径比2024年增长6.58%；观演人次达到1.94亿，同比增长4.22%[30] 业务板块关键假设 - 文体旅科技装备：受益于国家大规模设备更新政策，预计2026-2028年营收同比增速分别为18%/15%/12%[9] - 文体旅运营服务：随着运营的大剧院及文体旅综合体数量增加，预计2026-2028年营收同比增速分别为25%/22%/20%[9] - 数字艺术科技：沉浸式演艺迈入规模化发展新阶段，预计2026-2028年营收同比增速分别为15%/15%/12%[9] - 轨道交通装备：受益于智能轨交装备需求释放，预计2026-2028年营收同比增速分别为10%/10%/8%[9] 技术研发与创新 - 公司拥有演艺装备与服务领域首家国家企业技术中心和国家级工业设计中心[38] - 自主研发的控制系统通过SIL3安全认证，为国内首个通过此认证的舞台控制系统[38] - 2025年3月，公司与智元机器人合资设立浙江硅基方舟机器人有限公司，深化“机器人+IP+创新应用”融合[7][39] - 硅基方舟注册资本1,000万元，截至2025年底，大丰实业通过直接与间接方式合计持有硅基方舟85%的股份[39] - 2025年9月，硅基方舟与阿里云计算有限公司签署全面合作协议[7][39] - 具身机器人亮相“浙BA城市篮球联赛”赛场，与《今夕共西溪》完成人机共舞首秀[7][39] - 公司联合音乐人庞宽组建全球首支人机互动机器人乐队“艾瑞巴迪”[7][39] 国际业务拓展 - 2024年公司与亚奥理事会达成独家合作协议，成为亚运会、亚冬会、亚青会等系列赛事开闭幕式创意策划与实施领域的独家合作伙伴[43] - 2025年，公司首次以开幕式整体解决方案提供商身份，全面操盘第三届巴林亚洲青年运动会开幕式的创意策划与系统实施[43] - 公司与2026年日本爱知·名古屋亚运会组委会签署独家合作协议[43] - 公司在港澳、新加坡、沙特、迪拜等“一带一路”沿线国家及地区设立子公司[43] 相对估值 - 选取风语筑、金马游乐、宋城演艺作为可比公司，可比公司2026年平均PE为41倍[48] - 大丰实业当前股价对应2026-2028年PE分别为31/25/23倍[48]

报告公司投资评级 - 恒基地产(00012.HK)首次覆盖给予“买入”评级 [6][9][104] 报告核心观点 - 恒基地产深耕中国香港半世纪，形成“物业发展+物业投资+策略投资”三大业务支柱，长期位居香港住宅市场第一梯队，并持有香港中华煤气、美丽华酒店等优质资产 [8] - 开发业务拐点呈现，低成本土储优势有望支撑盈利修复，FY2025香港权益合约销售金额达193亿港元，同比+71% [8] - 投资物业韧性较强，FY2025贡献约55%营业利润，核心投资物业组合平均出租率长期维持90%以上（FY2025为93%） [8] - 家族长期资金支持优化债务结构，FY2025净负债率仅18.7%，加权平均债务期限延长至3.81年，平均融资成本降至3.41% [8] - 预计公司2026-2028财年EPS为1.65/1.93/2.21港元，对应8月18日收盘价PE为16.44/14.11/12.30倍，2026财年PB为0.41倍 [8][9] 公司介绍 - 恒基地产由李兆基博士1976年创立，起家于收购旧楼重建和储备新界农地，1981年在香港联合交易所上市 [17][18] - 业务由住宅开发拓展至投资物业，通过收购美丽华酒店、投资香港中华煤气、香港小轮等，形成“物业开发+物业投资+上市附属及联营公司投资”三大业务支柱 [18] - 股权高度集中于李氏家族，截至2025年12月31日，李氏家族合计持有约72.82%股份 [21] - 公司拥有两家上市附属公司美丽华酒店（0071.HK）及恒基发展（0097.HK），并持有香港中华煤气（0003.HK）、香港小轮（0050.HK）及阳光房地产基金（0435.HK）等权益 [21] - 公司治理架构成熟，李家杰博士及李家诚博士自2019年起共同担任联席主席，核心管理层稳定性较高，多位执行董事在公司服务超过20年 [24] - 2017-2025财年期间，物业发展、物业租赁、公用事业能源及其他业务收入平均占比分别为41%、19%、32%和8%，运营利润占比分别为33%、40%、23%和4% [26] 物业开发业务 - FY2016-2025期间，公司年均实现香港权益合约销售额约161亿港元，平均占同期香港一手私人住宅成交金额约8% [31] - FY2025香港物业权益合约销售金额约193亿港元，同比增长71% [31] - FY2025香港物业发展分部营业收入155亿港元，同比增长25%，营业利润17亿港元，同比下降64%，营业利润率由FY2024的38%下降至11% [32] - 截至FY2025末，未入账应占合约销售额约109亿港元，其中约88亿港元预计将于FY2026确认收入 [32] - FY2025利润同比下滑主要由于政府收回部分新界土地带来的一次性收益减少，FY2024相关应占税前净收益约33.2亿港元，FY2025仅约6.0亿港元 [32] - 截至FY2025末，公司于香港拥有约1120万平方尺土地储备，未开售项目楼面面积970万平方尺，已开售项目可售尚余楼面面积150万平方尺 [38] - 市区重建项目预计可贡献约220万平方尺楼面面积，占香港待开发土储约19% [38] - 截至2025末，恒基地产持有约4050万平方尺新界农地储备，为中国香港拥有最多农地储备的开发商，约3650万平方尺（占比约90%）位于北部都会区范围内 [43] - 农地储备账面价值约95亿港元，对应平均土地成本约235港元/平方尺，显著低于政府收地补偿标准（约1008港元/平方尺） [43] - 2025年，公司与合营伙伴完成洪水桥/厦村新发展区（34B区）原址换地项目，预计可提供约58万平方尺应占楼面面积，补地价成本约1604港元/平方尺 [43] - 内地开发业务规模持续收缩，FY2016-FY2025中国内地权益合约销售金额由84.7亿港元下降至18.8亿港元，累计降幅达78% [46] - 截至FY2025末，公司中国内地权益土地储备由1.51亿平方尺下降至746万平方尺，累计降幅约95% [47] - FY2017-FY2025中国内地物业开发收入由100亿港元下降至34亿港元，累计降幅约66%，占集团物业开发收入比重由50%下降至18% [55] - 内地开发业务营业利润率由FY2022的28%下降至FY2025的-7%，营业利润由22亿港元下降至亏损3亿港元 [55] 物业租赁业务 - FY2025物业租赁业务贡献约55%营业利润 [60] - FY2016-FY2025香港应占租金收入由65.4亿港元增长至69.2亿港元，主要投资物业组合平均出租率长期维持90%以上，FY2025为93% [61] - FY2025香港应占租金收入同比增长1%至69.2亿港元，其中IFC项目贡献租金收入16.3亿港元，同比基本持平 [61] - The Henderson于FY2025末出租率达95%，后续租金贡献有望逐步释放 [62] - Central Yards一期预计于2027年开幕，已引入Jane Street作为首个主要租户 [62] - 红磡及大角咀市区重建项目将新增约33万平方尺零售及商业楼面 [62] - 截至FY2025末，公司内地已建成投资物业面积约1380万平方尺，较FY2016末的640万平方尺增长逾一倍 [68] - FY2025内地应占租金收入同比-13%至18.3亿港元，应占租金净收入同比-18%至13.0亿港元 [68] - 截至FY2025末，上海恒基名人商业大厦办公楼及商场出租率分别达到96%及91%，688广场及淮海中路项目出租率分别约90%及93% [68] - 广州星寰国际商业中心以及上海星瀚广场出租率均已超过80% [68] 财务分析 - FY2017-FY2020期间基础溢利维持在146-198亿港元高水平区间 [74] - 基础溢利从FY2020的149亿港元降至FY2025的60.6亿港元 [74] - FY2025总营业收入（含合联营公司）682.1亿港元，同比-3% [76] - FY2025基础溢利60.6亿港元，同比-38%，主要由于FY2024政府收回新界土地及出售北角投资物业合计录得约47.7亿港元应占收益，FY2025相关收益仅约6.0亿港元 [76] - FY2025香港中华煤气股东应占盈利56.9亿港元，同比基本持平，向恒基地产贡献股息约27.1亿港元 [75] - 香港小轮FY2025基础溢利同比+80%至2.84亿港元，商铺、商场及青年宿舍租金收入同比+17% [75] - FY2017-2025期间净负债率始终维持在30%以下 [84] - 截至FY2025末，公司净负债率18.7%（未计入同母系附属公司借款），较FY2024末下降2.4个百分点 [85] - 净负债约602亿港元，较FY2024末减少77.7亿港元 [85] - 加权平均债务期限由3.36年延长至3.81年 [85] - 平均融资成本由FY2024的4.51%下降至FY2025的3.41% [85] - 2025年7月，公司成功发行80亿港元、2030年到期、票面利率仅0.5%的有担保无抵押可转换债券 [85] - FY2017-FY2024期间每股股息基本维持于1.71-1.80港元区间 [96] - FY2025全年每股股息由FY2024的1.80港元下降至1.26港元，同比下降30% [96] 盈利预测与估值 - 预计2026-2028财年物业开发并表收入分别同比增长30.68%/8.64%/4.43%，对应营业利润率分别为17.4%/20.8%/23.8% [100] - 预计2026-2028财年物业租赁并表收入分别同比增长1.44%/4.26%/4.82%，对应营业利润率分别为70.4%/70.3%/70.3% [101] - FY2025其他业务并表收入（不包括酒店经营和百货零售）同比下降34%至25.59亿港元 [102] - 百货及酒店业务并表收入分别同比下降6%及4%，盈利分别同比下降10%及13% [102] - 预计FY2026–FY2028其他业务并表收入同比增速分别为+5.40%/-2.24%/-4.74%，营业利润率分别为3.6%/3.6%/3.8% [102] - 预计2026-2028财年归母净利润为80.05/93.24/106.95亿港元，同比增速为+41.6%/+16.5%/+14.7% [104] - 选取信和置业、新鸿基地产及长实集团作为可比公司，对应8月18日收盘价2026财年平均PE为16.59倍、平均PB为0.51倍 [104]

投资评级 - 报告维持对新天然气(603393.SH)的“买入”评级[5] 核心观点 - 报告认为公司气价弹性得以体现，中期分红政策重视股东回报[5] - 2026年二季度业绩或低于市场预期，但扣非净利润同比增长21.80%[7] 2026年半年报业绩总结 - 2026年上半年实现营业收入19.04亿元，同比下降6.58%[7] - 2026年上半年归母净利润3.86亿元，同比下降37.95%[7] - 2026年上半年扣非归母净利润3.77亿元，同比下降31.10%[7] - 2026年二季度实现营业收入9.92亿元，同比增长1.73%[7] - 2026年二季度归母净利润2.41亿元，同比下降1.50%[7] - 2026年二季度扣非归母净利润2.30亿元，同比增长21.80%[7] 中期分红方案 - 公司发布2026年半年度利润分配方案，拟每股派发现金红利0.8元（含税）[7] - 2025年同期未派发中期分红[7] 各区块业务表现 - 马必区块2026年上半年煤层气产量约4.08亿立方米，同比减少约15.84%[7] - 马必区块煤层气平均销售价格2.45元/立方米，同比增长约6.52%[7] - 马必区块北区MB076井区总体开发方案正式获中石油批复，南区稳产方案、北区开发方案已提交中方审查[7] - 潘庄区块2026年上半年煤层气产量约5.33亿立方米，同比增长约2.30%[7] - 潘庄区块煤层气平均销售价格2.26元/立方米，同比增长约7.62%[7] - 喀什北区块2026年上半年天然气产量约1.81亿立方米，同比减少约13.40%[7] - 2026年上半年公司煤层气分部实现毛利7.13亿元，同比微降1.93%[7] 业绩拖累因素 - 增值税退税政策取消：2025年11月1日起国家对煤层气增值税“先征后返”政策取消，导致2026年上半年其他收益同比减少1.29亿元[7] - 营业外收入减少：2026年上半年营业外收入同比减少1.01亿元，主要因上年同期发生潘庄井设施补偿款收入0.97亿元[7] - 管理费用增长：2026年上半年管理费用1.57亿元，同比增加0.32亿元，主要因非钻井勘探支出费用增加[7] 储备项目进展 - 山西紫金山区块：报告期内完成煤层气储量报告提交至中石油，致密气压裂实施方案已初步确定[7] - 贵州丹寨区块：丹寨2区块井直改平方案论证完成，丹寨1区块井位论证已完成[7] - 三塘湖矿区：备案的煤炭资源量为18.93亿吨[7] - 甘肃庆阳项目：预测资源储量约42亿吨，预计2026年10月中旬进入点火阶段，年底初步完成测试运行阶段[7] 盈利预测与估值 - 预计2026-2028年营业收入分别为42.76亿元、47.53亿元、49.10亿元，同比增长率分别为8.99%、11.15%、3.29%[6] - 预计2026-2028年归母净利润分别为9.39亿元、10.62亿元、10.80亿元，同比增速分别为+16.34%、+13.16%、+1.71%[7] - 预计2026-2028年每股收益分别为2.21元/股、2.51元/股、2.55元/股[6] - 当前股价对应的2026-2028年市盈率分别为11倍、10倍、9倍[7]

报告行业投资评级 - 维持房地产行业“看好”评级 [4][6] 报告核心观点 - 2026年房地产调整有望进入尾声，全球主要经济体房地产危机平均跌幅35%，平均调整时间6年，当前我国实际房价调整的长度与深度均已相对充分 [6] - “好房子”存在结构性机会，在政策导向和供需结构变化的契机之下，高品质住宅或将迎来发展浪潮 [6] - 香港楼市复苏延续，多重利好因素推动下，香港私人住宅市场情绪已逐步修复，港资发展商有望迎来新一轮价值重估 [6] 板块行情总结 - 本周（8.08-8.14）房地产（申万）指数上升1.8%，同期上证指数下跌0.3%、深证成指上升0.3%、创业板指上升1.8%、沪深300下跌0.6% [6][9] - 个股涨跌幅前五：京投发展(+31.8%)、香江控股(+26.3%)、*ST荣控(+18.0%)、财信发展(+12.4%)、深振业A(+11.7%) [6][9] - 个股涨跌幅后五：皇庭国际(-8.4%)、大名城(-5.6%)、ST数源(-5.4%)、华侨城A(-4.3%)、黑牡丹(-3.3%) [6][9] 数据跟踪总结 新房成交 - 本周（8.08-8.14），42个重点城市新房合计成交124万平米，环比上升0.2%，同比下降10.2% [6][15] - 分能级：4个一线城市新房成交38.2万平米，环比下降14.1%；15个二线城市成交63.1万平米，环比上升2.4%；23个三四线城市成交23.0万平米，环比上升27.8% [15] - 8月截至本周（8.01-8.14），42城新房合计成交248万平米，环比下降16.5%，同比下降11.2%，年初至今累计同比下降17.9% [6][19] - 分能级：4个一线城市新房成交83万平米，环比下降9.8%，同比上升19.5%，年初至今累计同比下降0.7%；15个二线城市成交125万平米，环比下降22.3%，同比下降23.0%，年初至今累计同比下降22.3%；23个三四线城市成交41万平米，环比下降9.8%，同比下降15.7%，年初至今累计同比下降25.7% [19] 二手房成交 - 本周（8.08-8.14），21个重点城市二手房合计成交186万平米，环比上升6.2%，同比上升7.0% [6][28] - 分能级：3个一线城市二手房成交76.9万平米，环比上升3.3%；9个二线城市成交97.7万平米，环比上升10.1%；9个三四线城市成交11.8万平米，环比下降4.6% [29] - 8月截至本周（8.01-8.14），21城二手房合计成交362万平米，环比下降6.9%，同比上升5.9%，年初至今累计同比上升3.4% [6][34] - 分能级：3个一线城市二手房成交151万平米，环比下降4.2%，同比上升8.5%，年初至今累计同比上升6.9%；9个二线城市成交186万平米，环比下降8.6%，同比上升5.8%，年初至今累计同比上升1.5%；9个三四线城市成交24万平米，环比下降9.9%，同比下降7.2%，年初至今累计同比下降3.0% [34][35] 行业新闻总结 - 政策方面：四川印发《四川省城市更新“十五五”规划》，实施城镇危旧房改造约6万套，改造老旧小区8000个，既有住宅加装电梯1.5万部等目标 [6][47] - 公积金方面：威海上调单缴存人最高贷款额度至80万元、双缴存人至120万元，叠加后分别不超过160万和200万；郑州调整2026年度缴存基数上限为28849元，月缴存额上限6924元 [6][47] - 土地市场方面：大连甘井子区两宗地块溢价率分别达36.6%和33.7%，大连中山东港K03-1地块溢价17.8%刷新区域近三年楼面价新高 [6][47] - 绿城以11.5亿元竞得沈阳文化路南地块，溢价率21.79% [6][47] - 北京3宗涉宅用地总成交价137.65亿元，其中招商蛇口历经216轮以15.04亿元竞得石景山苹果园地块，溢价率23.48%，金茂97.61亿元摘得海淀四季青地块，溢价率14.10% [6][47] - 美的置业3.7亿元竞得昆明盘龙区地块 [6][47] 公司公告总结 经营数据 - 中国金茂7月签约销售金额92.02亿元，同比增长8.77%，1-7月累计667.02亿元，同比增长7.92% [6][49] - 华润置地7月总合同销售金额141.0亿元，同比增长6.0%，前7月累计1306.0亿元，同比增长5.7% [6][49] - 保利发展7月签约金额149.23亿元，同比减少17.16%，1-7月累计1500.29亿元，同比减少8.06% [6][49] - 新城控股7月合同销售金额8.61亿元，同比下降48.14%，1-7月累计72.18亿元，同比下降39.80% [6][49] - 华侨城A7月合同销售金额7.4亿元，同比下降56.21%，1-7月累计61.7亿元，同比下降44.81% [6][49] 业绩情况 - 绿城中国预计2026年中期股东应占利润0.5亿-1亿元，较2025年同期2.10亿元下降，主要受结转面积及均价同比下降、毛利率下降及计提资产减值损失影响 [6][49] - 美的置业上半年营业收入18.82亿元，同比下降5.7%，拥有人应占利润2.55亿元，同比下降16.7% [6][49] - 龙湖集团上半年剔除投资物业及其他衍生金融工具公允价值变动影响后的核心利润预计为人民币0.5亿元至1.0亿元（去年同期为13.8亿元），利润显著下滑主要由于房地产市场仍处调整期，公司聚焦存货去化，导致地产开发业务结算收入持续下降及结算毛利率承压 [6][49] - 万物云上半年收入191.12亿元，同比增长5.4%，核心净利润12.63亿元，同比下降1.0%，剔除开发商业务影响后核心净利润10.99亿元，同比增长7.3% [6][49] 投资分析意见 - 维持房地产“看好”评级 [6] - 建议关注：1）港资发展商：新鸿基地产、恒基地产、信和置业、嘉里建设；2）地产开发：华润置地、招商蛇口、建发国际集团、绿城中国、中国金茂；3）二手房中介：贝壳；4）物管企业：招商积余、华润万象生活 [6]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [5][9][10] 报告核心观点 - 大元泵业是国内屏蔽泵技术领军企业，有望受益于全球数据中心大功率液冷泵需求高增 [5] - 电子屏蔽泵预计是数据中心液冷泵重要的迭代方向，国产供应商具备竞争优势 [12] - 大元泵业在技术、商务关系、性价比等多方面具备竞争优势 [13] 公司概况与业务布局 - 大元泵业自1993年涉足泵产品生产领域，是拥有数十年品牌历史的全球知名民用水泵提供商 [17] - 旗下“新沪”品牌屏蔽泵技术领先，已替代外资品牌成为诸多行业头部企业首选 [17] - 公司收入以民用类型泵为主，2025年收入占比70% [6] - 公司加速液冷领域拓展，2025年液冷温控领域各类型产品实现营业收入约1.56亿元，同比增长超过60% [6][17] - 公司液冷泵产品按功率段实现全场景覆盖，10kW以上功率段重点布局数据中心场景22-37kW大功率电子屏蔽泵 [22] - 公司37KW CDU核心主泵产品已完成国内及北美G客户的审验 [22] - 公司产品已全面覆盖冷板式液冷场景，在相变液冷、浸没式液冷等前沿路线上正与国内外头部企业开展联合产品迭代 [22] 行业趋势与竞争格局 - CDU是液冷系统的“心脏”，泵是CDU的核心组件 [24] - 液冷泵在液冷系统中的价值量占比约10.5%-13.3% [24] - 目前行业CDU液冷循环泵主要分为传统离心泵/机械密封泵、磁力泵、屏蔽泵三类 [36] - 屏蔽泵采用全封闭湿转子、全静密封结构，从原理层面根除漏液隐患，是目前唯一同时满足零泄漏、高可靠、高压适配的下一代CDU泵型 [36] - 电子屏蔽泵正快速从备选技术升级为全球头部算力厂商的下一代CDU用泵标准选型 [41] - 英伟达下一代800 HVDC高压直流架构CDU将正式采用高压直流电子屏蔽泵 [41] - 谷歌新一代2MW大功率CDU方案已正式确认可以采用电子屏蔽泵 [41] - 当下数据中心CDU用泵主要以格兰富、威乐等外资品牌为主 [47] - 国产厂商有望凭借更低的价格、更快的布局及交期、更迅速的响应及技术迭代速度、更充沛的产能抢占市场份额 [48] - 液冷屏蔽泵后续竞争格局明显恶化的风险较低，向大功率布局具备一定技术门槛 [52] 市场空间测算 - 根据测算，2027年单谷歌2MW CDU所需泵的市场容量预计超25亿元 [53] - 2027年谷歌2MW CDU需求指引为1.80万台，对应的泵数量为3.60万台，泵单价为7.15万元/台 [54] - 2028年谷歌2MW CDU需求指引为2.00万台，对应的泵数量为4.00万台，泵收入规模为28.60亿元 [54] 公司竞争优势 - 公司屏蔽泵布局时间早，高功率屏蔽泵在化工、电力等方面已有所积累 [55] - 公司子公司合肥新沪在屏蔽泵领域拥有近20年的积累 [55] - 公司已具备37kW及更高功率屏蔽泵的成熟技术储备 [55] - 传统风冷厂商等商务关系基础助力公司数据中心液冷领域的拓展 [56] - 相比外资品牌，大元泵业性价比高、交付周期短、响应灵活、市场拓展意愿和灵活度更高 [56] - 公司与英维克、维谛、工业富联、尼德科、同飞股份、中航光电、中兴通讯、微焓科技等各类型温控企业建立了合作关系 [57] - 公司37KW CDU核心主泵产品已完成国内及北美G客户的审验 [57] - 公司较高价值量的化工屏蔽泵毛利率最高接近45%，高功率液冷屏蔽泵有望具备较好的盈利能力 [57] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年营业收入分别为22.8/30.2/38.8亿元 [58] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.6/3.7/6.7亿元 [9][62] - 预计公司2026-2028年总体毛利率分别为26.2%/31.4%/36.9% [58] - 预计公司2026-2028年每股收益分别为0.86/1.99/3.57元 [8] - 当前股价对应2026-2028年PE分别为74.1/32.2/17.9倍 [9][62] - 选取飞龙股份、南方泵业为可比公司，两家可比公司2026年平均PE为41.3X [9][62]

报告公司投资评级 - 腾讯控股(00700.HK)投资评级为“买入（维持）”[5] 报告核心观点 - 腾讯控股AI资本开支加码，主业保持稳健增长[5] - 公司进入新一轮AI投资周期，现有业务经营杠杆强劲，混元系列模型能力未明显落后于国内主要参与方，WorkBuddy、微信AI Agent正逐步证明To B及To C的AI产品正在逐步跑通[10] 游戏业务总结 - 2026Q2游戏收入659亿元，同比增长11%[5] - 本土市场游戏收入473亿元，同比增长17%，主要由《三角洲行动》、《无畏契约》、《无畏契约：源能行动》及《洛克王国：世界》等新品及长青游戏增长贡献[5] - AI驱动方面，《三角洲行动》引入AI数据分析Agent及Hy 3D模型用于资产生成，推动游戏研发流程智能化[5] - 国际市场游戏收入186亿元，同比-0.8%，主要受汇率及Supercell部分游戏收入下降影响，剔除汇率因素后同比增长4%[5] 营销服务业务总结 - 2026Q2营销服务收入436亿元，同比增长22%[5] - AI驱动方面：持续优化AI广告推荐模型，提升广告匹配效率及投放效果；升级智能投放产品AIM+，助力广告主购买优质曝光；强化微信生态闭环营销能力，推动小游戏、微信小店等生态服务在腾讯广告平台实现更高效转化[5] - 产品驱动方面：视频号2026Q2总用户使用时长同比增长超过20%，内容生态优化及系统功能升级持续提升用户粘性，同时新增创作者主页广告库存[5] - 微信小程序广告效率持续优化推动eCPM快速增长，有望提升商家广告投放需求，进一步释放微信生态商业化潜力[5] 金融科技与企业服务业务总结 - 2026Q2金融科技与企业服务收入603亿元，同比增长9%[5] - 金融科技主要由商业支付、理财及消费贷款服务收入增长带动，其中商业支付业务交易笔数同比增长，单笔交易金额同比降幅收窄；受自动化投资策略及主题指数基金普及影响，理财客户资产规模同比增长[5] - 企业服务方面，云收入同比增速加速至低20%区间，主要由于AI相关需求带动GPU租赁、Model-as-a-Service以及WorkBuddy、CodeBuddy的收入增长；海外市场拓展；通用云服务需求增长驱动[5] AI业务总结 - 2026Q2资本开支为527.8亿元，同比增长176%[5] - 自由现金流为-138亿元，主要由于AI相关预付款项增加，短期现金流承压；若剔除相关算力采购预付款影响，自由现金流为376亿元[5] - 剔除新AI产品影响，Non-IFRS经营盈利约为861亿元，同比增长约19%，核心业务盈利能力保持稳健，AI投入对短期利润的影响仍处于可控范围[5] - 混元大模型已完成Hy3 preview到Hy3正式版的迭代，日均Token使用量约为preview的7倍；Hy4计划年内发布，将进一步提升模型性能和多模态能力[5] - 接入Hy3后，WorkBuddy的任务成功率由72%提升至90%，与CodeBuddy合计位居中国PC端AI原生办公智能体榜首[5][6] - 微信AI助手“小微”已启动小范围灰度测试，采用定制化模型WeLM[6] 盈利预测与估值总结 - 预计2026/2027/2028年营业收入分别为830,197/912,403/992,095百万元，同比增长率分别为10.43%/9.90%/8.73%[7] - 预计2026/2027/2028年归母净利润分别为232,157/242,225/256,523百万元，同比增长率分别为3.25%/4.34%/5.90%[7] - 预计2026/2027/2028年每股收益分别为25.50/26.61/28.18元/股[7] - 预计2026/2027/2028年ROE分别为17.33%/15.80%/14.76%[7] - 预计2026/2027/2028年市盈率（P/E）分别为15.01/14.38/13.58[7] - 预计2026/2027/2028年归母净利润分别为2322/2422/2565亿元，Non-IFRS归母净利润分别为2682/2783/2976亿元，当前股价（2026/08/18）对应Non-IFRS估值12.99x/12.52x/11.71x[10]