报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 2026年信贷需求依然偏弱，新增贷款或仍将同比少增，M1增速暂时性回升，社融增速或继续回落，长债收益率存进一步下行空间 [2] 根据相关目录分别总结 1月金融数据情况 - 2月13日傍晚央行披露1月金融数据，新增贷款4.71万亿元，社融增量7.22万亿元；1月末，M2达347.2万亿，YoY+9.0%；M1 YoY +4.9%；社融增速8.2% [1] 新增贷款情况 - 1月新增贷款同比明显少增，反映信贷需求依然偏弱；春节错位影响，2026年春节较晚，春节前企业发年终奖或使个人提前偿还个贷，对2月个贷数据影响较大 [2] - 1月个贷增量4565亿，其中短贷+1097亿，中长期+3469亿；对公贷款+4.45万亿，其中短贷+2.05万亿，中长期+3.18万亿，票据贴现 -8739亿；因投放节奏前倾，银行卖出票据为一般信贷腾空间 [2] M1和M2增速情况 - 央行自2025年1月起启用新口径M1，新口径M1增速走势更平稳；2026年1月末新口径M1增速4.9%，较上月末上升1.1个百分点，或因同比基数较低及1月股市成交活跃 [2] - 1月末M2增速9.0%，较上月末回升0.5个百分点，主要受同比基数影响 [2] 社融情况 - 1月社融增量7.22万亿，同比小幅多增，多增主要来自政府债券净融资及未贴现银行承兑汇票；对实体经济人民币贷款增量4.9万亿，同比少增3194亿；委托贷款 -192亿，信托贷款 -4亿，未贴现银行承兑汇票 +6293亿；企业债券净融资5033亿；政府债券净融资9764亿 [2] - 1月末社融增速环比下降0.1个百分点至8.2%；预计2026年新增贷款同比小幅少增，政府债券净融资同比扩大，社融增量同比接近，社融增速小幅回落，年末社融增速7.5%左右 [2] 长债收益率情况 - 2025年11月20日 - 2026年1月末，交易盘大幅减仓超长债，股市上涨对超长债负面影响减弱；若机构股市预期回落，交易盘买回超长债，可能推动30Y国债收益率显著下行 [2] - 本波债市行情靠配置盘驱动，交易盘参与少；近期贵金属价格大幅波动，A股震荡，风险偏好可能下降；预计一季度长债收益率可能再度下行5 - 10BP，10Y国债收益率有望走向1.75%，30Y国债活跃券或重回2.2%以下，1Y大行同业存单利率或降至1.55%以下 [2] - 预计2026年10Y国债收益率在1.6% - 1.9%区间震荡，债市走势或明显强于年初预期 [2]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出对北交所新材料产业的整体投资评级，但提出了具体的投资策略和关注方向 [5][75] 报告核心观点 * 在国产替代从“可选”变为“必选”与新质生产力催生全新需求的双重驱动下，新材料产业迎来历史性发展窗口 [5] * 北交所汇聚了一批在细分领域深耕多年的“隐形冠军”，具备“新、小、精”特征，正成为突破关键材料“卡脖子”环节和卡位未来产业供应链的新锐力量 [5] * 投资策略应围绕产业趋势、精选个股与增量机会展开，重点关注技术领先、绑定龙头客户并处于产能释放期的优质企业 [5] * 展望“十五五”，中国新材料产业有望从规模优势迈向质量优势，国产替代与高端突破是核心，系统性地完成从跟随发展到引领创新的战略转型 [5] 北交所新材料产业链概况 * 北交所新材料公司可划分为非金属功能材料、新能源材料、高分子及复合材料、金属材料、精细化工五大板块 [5][13] * 北交所是服务创新型中小企业的主阵地，其上市企业中多数属于战略性新兴产业，新材料是核心板块之一 [12] * 北交所新材料企业具备“新、小、精”特征，普遍处于发展前中期，业务高聚焦，不乏高技术壁垒、高毛利率和高业绩增速的优秀企业 [12] * 驱动因素为周期贝塔（优选高景气赛道）与公司成长阿尔法（精选个股）结合，需验证跟踪产能释放、价格信号、产品突破、客户认证等指标 [12] 北交所新材料投资主线：国产替代+新质生产力 * 投资主线一：半导体等国产替代趋势 [26] * 半导体材料是国产替代“深水区”，具有高壁垒、高价值、强催化特点 [37] * 全球半导体材料市场规模预计2025年达804亿美元 [29] * 北交所公司正逐步在光刻胶相关化学品（锦华新材、佳先股份）、电子特气（硅烷科技）、玻璃及石英类耗材（戈碧迦、凯德石英）等关键“点”上实现突破 [5][32] * 部分材料国产化率仍低，如2024年12英寸硅片国产化率约10%，光刻胶约10%，电子气体约15%，湿电子化学品（G3及以上）约10% [35] * 投资主线二：机器人等新质生产力需求 [26] * 机器人、低空经济等领域定义了材料轻量化、高性能等全新需求，为材料应用开辟高价值新场景 [5][50] * 为北交所公司在特种工程塑料（华密新材等）、轻量化结构材料（天工股份、民士达等）、先进摩擦材料（林泰新材、科马材料）、功能性化工产品（一诺威、能之光等）等领域打开了从“1到N”的成长空间 [5][45] * 能源变革与工业升级 [51] * 能源变革类公司（如贝特瑞、安达科技、广信科技）应紧盯技术迭代、产能落地与先导指标 [5][61] * 工业升级类公司（如国亮新材、康普化学）则需平衡传统业务周期与绿色升级政策等的传导节奏 [5][62] 新材料公司价值分析框架 * 三维分析框架：涵盖需求驱动力、核心竞争力、产业价值链地位 [14][17] * 需求驱动力：关注下游景气度、渗透率与替代率、市场可拓展性 [18] * 核心竞争力：关注技术壁垒、客户壁垒、成本与规模壁垒、品类开拓能力 [19] * 产业价值链地位：关注对上游的议价能力、对下游的定价能力 [19] * 北交所优秀新材料投资标的 = 选择“高需求赛道” × 找到“高壁垒公司” × 把握“高定价权环节” [17] * 具体跟踪视角包括：上游原材料价格与供应链、核心经营要素（产能、研发）、行业格局与下游需求、经营质量与客户情况 [21] 北交所新材料展望与标的梳理 * 产业展望：中国新材料产业“十五五”期间或将围绕五大方向展开 [5][74] * 大宗材料高端化 * 电子化学品国产化，目标将整体自给率从2024年的66.7%提升至85%左右 * 新能源材料升级，目标将锂电池能量密度提升至400瓦时/千克以上，支持电动汽车续航突破1000公里 * 生物基材料智能化 * 未来产业配套化（如服务于AI服务器、低空经济、机器人的相关公司） * 公司发展路径：平台化是从材料公司走向可复用的材料技术平台的重要路径，实现从单一产品到技术可复用、从依赖单个行业到跨行业发展的转变 [67][69] * 投资策略总结 [75] * 紧跟产业趋势：固态电池、机器人等领域产业或将在2026-2027年加速规模化 * 聚焦业绩有预期的核心企业：重点关注在细分领域技术领先、已获较高市场地位或绑定下游龙头客户的优质企业，跟踪其客户认证及产能释放进度 * 关注增量资金及新IPO机会：关注即将入选/有望同时入选北证50与专精特新指数的新材料企业及后续IPO * 部分标的梳理（数据截至报告发布时） [77] * 林泰新材：主营湿式纸基摩擦片，2025前三季度营收3.26亿元（同比+69%），归母净利润1.07亿元（同比+131%），市值42.3亿元 * 广信科技：主营绝缘纤维材料及制品，2025前三季度营收5.86亿元（同比+41%），归母净利润1.50亿元（同比+92%），市值73.8亿元 * 民士达：芳纶纸龙头，2025前三季度营收3.43亿元（同比+22%），归母净利润0.91亿元（同比+29%），市值84.2亿元 * 贝特瑞：全球锂电负极材料龙头，2025前三季度营收123.84亿元（同比+21%），归母净利润7.68亿元（同比+14%），市值347.9亿元 * 锦华新材：主营酮肟产业链产品，2025前三季度营收7.80亿元（同比-20%），归母净利润1.53亿元（同比-6%），市值67.0亿元

投资评级与核心观点 - 申购建议：建议关注 [2][44] - 核心观点：海菲曼是国内少数拥有全球影响力的高端电声品牌商，在全球高保真音频产品领域建立了较高的市场地位，产品广受全球消费者喜爱，公司以自主品牌业务为核心，引领国产高端电声品牌出海，已构建全球化销售渠道，自主产业链保障持续盈利能力 [2][14][44] - 估值参考：截至2026年2月12日，可比公司PE TTM中值达27X，而海菲曼发行市盈率为14.5X [2][44][45] 发行基本情况 - 发行价格：19.71元/股 [2][5][6] - 发行市盈率：14.5X (LYR) [2][5][6] - 申购日期：2026年2月24日 [2][5] - 发行规模：公开发行股份数量为1,052.7020万股，占发行后总股本4,895.2000万股的21.50% [2][5] - 战略配售：战略配售发行数量为105.2702万股，占本次发行数量的10.00% [2][8] - 募集资金用途：募集资金在扣除发行费用后拟用于投资“先进声学元器件和整机产能提升项目”、“监听级纳米振膜及工业DAC芯片研发中心建设项目”及“全球品牌及运营总部建设项目”，拟总投资4.3亿元 [2][10][11] 公司业务与财务表现 - 公司定位：国家级专精特新“小巨人”企业、高新技术企业，主要从事自主品牌“HIFIMAN”终端电声产品的设计、研发、生产和销售，产品定位高端电声市场 [2][12] - 技术实力：截至2025年9月末，公司已获得199项境内专利（其中发明专利84项）、21项境外专利、29项软件著作权和5项作品著作权，参与制定1项国家标准、7项团体标准 [2][12] - 收入结构：头戴式耳机是核心产品，2022-2025H1营收分别为1.19亿元、1.49亿元、1.66亿元与0.79亿元，占主营业务收入比例均超70%，2025H1同比增长30.41% [2][16] - 盈利能力：公司归母净利润从2021年的0.34亿元上升至2024年的0.67亿元（yoy+20.58%），2021-2024年年均复合增长率为25.01% [2][25] - 近期业绩：2025Q1-Q3公司营收1.64亿元（yoy+13.23%），归母净利润0.50亿元，同比增长29.49% [24][25] - 毛利率水平：2024年公司毛利率为70.10%，2025H1头戴式耳机毛利率为74.25% [6][17] - 销售模式与客户：采用直销与经销相结合，线上与线下渠道并重的全球化销售模式，2025H1前五大客户销售占比为16.15%，核心客户包括北京京东世纪贸易有限公司和亚马逊VC [18][19] 行业背景与市场空间 - 全球耳机市场：全球耳机市场规模从2013年的84亿美元增长至2022年的583亿美元，CAGR为24.02%，预计到2030年将达到1,638亿美元 [2][35] - 中国耳机市场：我国耳机行业总产值从2013年的492.56亿元增长至2021年的1,374.22亿元，CAGR达到13.68%，其中无线耳机产值从2013年的78.39亿元增长至2021年的953.51亿元，CAGR达36.66% [2][38] - 高端细分市场：全球发烧级耳机市场2022年达到28.50亿美元，预计2028年达到41.58亿美元，CAGR达到6.5% [2][41] - 行业趋势：国内领先的电声产品制造商正逐步从低端市场竞争中突围，向中高端电声市场迈进 [2][33] - 竞争格局：发烧级耳机市场主要由森海塞尔、铁三角、索尼等欧美、日本厂商占据，海菲曼是少数参与竞争的国内品牌之一 [34][43]

核心观点 - 报告核心观点认为银行二级资本债和永续债的信用利差相对于同期限同等级中短期票据仍处于历史较高分位，未来仍有压缩空间，并基于此对2026年2月的信用债投资策略给出了具体建议[1][3][35] 2026年1月信用策略回顾 - 2026年1月，银行二级资本债和永续债收益率显著下行，3Y AAA-银行二级资本债、银行永续债、产业债收益率全月分别下行5.4BP、9.5BP、3.9BP[6] - 截至2026年1月30日，3Y AAA-银行二级资本债、银行永续债、产业债相对于同期限同等级中短票的超额利差分别为6.1BP、6.6BP、11.0BP，分别处于2025年初以来的92%、79%、44%历史分位；3Y AA+城投债超额利差为-1.1BP，处于55%分位[1][3][6] - 2026年1月信用债收益率流畅下行，3Y AA+中短票到期收益率全月下行9BP，月末收于1.91%[3][11] - 收益率下行的催化因素包括：1）基本面方面，企业融资需求有限，信贷投放平稳，1月制造业PMI为49.3%，低于荣枯线[3][11]；2）资金面维持宽松，1月央行净投放6678亿元，DR007全月均值1.51%[3][14]；3）机构配置需求强劲，基金1月净买入信用债1193亿元，其中1-3Y期限买入634亿元，3-5Y买入289亿元，同时摊余成本法定开债基开放带来约1171亿元配置资金[3][14] - 从策略表现看，2026年1月各类策略收益排序为：拉久期 > 哑铃型 > 3Y子弹型 > 短端下沉[3][15] - 以城投债为例，拉久期、哑铃型、3Y子弹型、短端下沉策略收益分别为0.65%、0.42%、0.25%、0.19%[3][15] - 不同券种的拉久期策略收益分别为：产业债0.85%、银行永续债0.82%、银行二级资本债0.76%、城投债0.65%[3][15] - 短端下沉策略方面，不同券种录得0.16%至0.19%的收益，从历史分位数看，后续空间排序为：产业债 > 银行二级资本债 = 城投债 > 银行永续债[16][17] - 拉久期策略方面，产业债收益领先，但从历史分位数看，长端品种性价比排序为：银行永续债 > 银行二级资本债 > 城投债 > 产业债[18] 历年2月信用策略回顾及2026年2月展望 - 回顾2022至2025年每年2月表现：在债市调整行情中（如2022年2月、2025年2月），短端下沉策略相对抗跌；在利率下行环境中（如2023年2月、2024年2月），拉久期和哑铃型策略能获得显著超额收益[21][24] - 例如，2023年2月不同品种拉久期策略收益在1.05%至2.08%之间，哑铃型策略收益在0.47%至0.93%之间；2024年2月拉久期策略收益在0.98%至1.43%之间，哑铃型策略收益在0.47%至1.00%之间[21][24] - 具体历年行情：2022年2月受信贷超预期及海外加息影响，债市调整；2023年2月理财规模边际回升支撑配置，信用债收益率曲线呈现分化；2024年2月资金面宽松及降息预期推动收益率全线下行；2025年2月资金面紧张及基本面弱修复导致收益率上行[25][26][27][28] - 对于2026年2月，报告预计资金利率将保持低位低波动，因2月上旬央行通过3个月买断式逆回购操作净投放1000亿元[3][35] - 报告预计2026年第一季度长债收益率可能再度下行5-10BP，主要因贵金属价格波动和A股震荡导致风险偏好下降[3][35] - 在长债利率下行预期下，信用债利差压降行情仍可期待[3][35] 投资建议 - 从信用利差压降的空间和标的性价比来看，推荐顺序为：银行二级资本债 > 银行永续债 > 城投债 > 产业债[1][35] - 该判断基于截至2026年1月30日的数据，银行二永债的超额利差分位数仍处高位，显示利差压缩潜力更大[1][35]

报告投资评级 - 投资评级：买入（维持）[5][7][46] 核心观点 - 报告认为浦东建设作为浦东新区国资控股的市政施工平台，深耕本地市场，主业稳健，并积极向“设计+施工+投资”一体化及园区运营拓展，具备财务稳健、高分红、区域财政支撑有力等多重优势，维持“买入”评级[5][6][7][9][46] 公司概况与财务表现 - 公司是浦东新区国资委实际控制的市政施工平台，第一大股东浦发集团合计持股37.00%[6][13] - 2020–2024年，公司营业收入从83.76亿元增至188.59亿元，年均复合增长率达22.49%；归母净利润从4.45亿元提升至5.93亿元，年均复合增长率为7.48%[14] - 2025年上半年，公司实现营业收入68.07亿元，同比下降30.56%；归母净利润为2.27亿元，同比下降12.79%[14] - 施工工程是核心主业，2024年营收同比增长7.06%至183.36亿元，占总营收的97.40%，毛利率同比回升0.55个百分点至7.50%[6] - 2024年公司整体毛利率为7.74%，净利率为3.19%[6][20] - 公司坚持高分红，2024年派息比例提升至43.66%，并明确2024–2026年股东回报规划，承诺现金分红比例不低于最近三年年均可分配利润的30%[6][9][23] 区域市场与订单情况 - 上海市财政实力雄厚，2024年综合财力达14,027.9亿元，债务率仅64.81%，为全国最低，为工程回款提供保障[6][27] - 浦东新区是上海核心增长极，2024年GDP达1.78万亿元，占全市32.92%；固定资产投资同比增长5.0%，高于全市平均水平[6][30] - 2025年，公司新签建筑订单总额约137.69亿元，同比下降22.72%[6][32] - 2025年第四季度新签建筑订单36.84亿元，同比增长39.45%，呈现边际改善[6][32] - 从业务结构看，2025年基建工程新签订单66.13亿元，同比增长21.17%；房屋建设新签订单59.01亿元，同比下滑51.74%；建筑装饰新签订单12.54亿元，同比增长858.43%[32] 业务战略与增长潜力 - 公司战略定位为“科技型全产业链基础设施投资建设运营商”，构建“设计+施工+投资”一体化布局，累计基础设施投资超350亿元[6][36] - 积极拓展园区开发运营，打造“德勤园+TOP芯联”双项目布局[6][38] - 德勤园2022年与2023年出租率均达100%，2024年所属主体实现营业收入4283.90万元[38] - TOP芯联园为公司首个自主投资、开发、运营的商办类项目，总建面约14.3万平方米，商业板块签约率超90%[39] - 参考张江高科，园区租赁业务毛利率可达50%–60%，园区业务有望成为公司新的利润增长极[9][39] 盈利预测 - 预计公司2025–2027年营业收入分别为151.87亿元、153.90亿元和158.88亿元，同比增速分别为-19.47%、+1.34%、+3.23%[5][44] - 预计公司2025–2027年归母净利润分别为3.54亿元、3.56亿元和3.69亿元，同比增速分别为-40.27%、+0.43%、+3.67%[5][7][46] - 预计2025–2027年每股收益（EPS）分别为0.37元、0.37元和0.38元[5] - 预计2025年公司整体毛利率为7.07%，同比下降0.67个百分点[45]

核心观点与投资框架 - 消费产业呈现两大趋势：政策支持与补贴驱动，以及消费观念转变催生新需求[5] - 投资北交所消费企业的方法论：高增长新消费赛道(β) + 具备热销款打造潜力和品牌塑造能力的个股(α)[9] - 北交所To B消费企业投资标的 = 解决“高价值痛点” × 建立“高客户粘性” × 占据“高价值环节”[16] - 北交所To C消费企业投资标的 = 选择“高增长赛道” × 找到“强品牌公司” × 把握“高盈利环节”[16] 美丽消费 - 2025年中国医美市场规模预计近3，700亿元，2020-2025年CAGR为17.4%[31] - 2024年中国医美注射用胶原蛋白市场份额为19%，2023年重组胶原蛋白医美注射剂零售端市场规模为43亿元[36][39] - 2025年中国限额以上单位化妆品零售额为4，653亿元，同比增长5.1%[5][51] - 2024年中国化妆品原料市场规模达1，603.90亿元，2019-2024年CAGR为6.9%[51] 情绪消费 - 2024年中国情绪经济市场规模达23，078亿元，预计2029年将突破4.5万亿元，2025-2029年CAGR预计为14%[58][60] - 2024年中国宠物经济规模达7，013亿元，同比增长18%[58] - 2024年单只宠物犬年均消费2，961元，单只宠物猫年均消费2，020元，分别较2023年上升2.99%和8.02%[75] - 全球潮玩行业市场规模由2019年的198亿美元增至2024年的380亿美元，CAGR为13.9%[80] 健康食品消费 - 中国营养健康食品市场规模预计2029年将达7，203亿元[5][93] - 我国魔芋消耗量从2011年的14.8千吨增长至2024年的54.84千吨，期间CAGR为10.6%[5][100] - 2024年中国婴幼儿辅食市场规模约559.1亿元，2019-2024年CAGR为8.9%[126][128] 母婴消费 - 2024年中国母婴消费市场规模为76，299亿元，预计2027年将达89，149亿元[115] - 中国婴幼儿辅食2024年市场规模约559.1亿元，预计2025年有望超越美国成为全球最大市场[5][126][130] - 中国母婴连锁门店数量从2019年的2.1万家增至2024年的3.2万家，2024年门店连锁化率不及50%[5][139] - 2024年中国乳制品市场零售规模约5，216.70亿元，预计2026年达5，966.60亿元[118]

投资评级与核心观点 - 投资评级：买入（首次）[5] - 核心观点：乐舒适是非洲卫生用品龙头，本土化护城河较深，凭借“品牌+生产+渠道”三重维度构筑的差异化竞争优势，有望持续拓展产品与市场，未来业绩或实现较快增长[5][7][10] 公司定位与市场地位 - 公司定位为聚焦非洲、拉美、中亚等快速发展新兴市场的跨国卫生用品公司，主营业务为婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤、卫生巾及湿巾的开发、制造和销售[7] - 以2024年销量计算，公司在非洲婴儿纸尿裤及卫生巾市场均位居首位，市占率分别为20.3%及15.6%[7][14] - 以2024年收入计算，公司在非洲婴儿纸尿裤市场及卫生巾市场均位居第二，市占率分别为17.2%及11.9%[7][14] 财务表现与预测 - 历史业绩：2022-2024年公司营收及净利润CAGR分别为19.2%和127.4%[19]；2025年1-4月营收1.6亿美元，同比增长15.5%，净利润0.31亿美元，同比增长12.4%[19] - 营收预测：预计2025-2027年营业收入分别为5.4亿、6.4亿、7.4亿美元，同比增长19%、18%、16%[6][7][8] - 净利润预测：预计2025-2027年归母净利润分别为1.1亿、1.4亿、1.7亿美元，同比增长15%、27%、18%[6][7][8] - 估值：对应2025-2027年PE估值分别为23倍、18倍、15倍[6][7][8] - 盈利能力：2023年毛利率及经调整净利率分别增长12.0个百分点和10.0个百分点至34.9%和15.7%，2024年进一步优化至35.2%和21.5%[22] 业务分拆与增长动力 - 产品结构：2025年1-4月，婴儿纸尿裤/卫生巾/婴儿拉拉裤/湿巾分别贡献营收1.2亿/0.3亿/0.1亿/0.1亿美元，占营收比重分别为71.8%/18.6%/5.8%/3.9%[7][26] - 产品增长：2022-2024年，婴儿纸尿裤/卫生巾/婴儿拉拉裤/湿巾营收CAGR分别为16.8%/34.1%/8.6%/28.5%[7][26] - 区域分布：2025年1-4月，西非/东非/中非/拉丁美洲分别贡献收入0.6亿/0.7亿/0.2亿/0.05亿美元，占比分别为39.5%/46.5%/10.6%/3.3%[25] - 关键增长假设：基于非洲新生儿数量高增长及产品渗透率提升空间，预测2025-2027年婴儿纸尿裤营收增速为20%/16%/15%，卫生巾营收增速为26%/22%/20%[9][47] 竞争优势分析 - 品牌优势：构筑多品牌矩阵满足多样化需求，拥有Softcare、Veesper、Maya、Cuettie、ClinCleer五大品牌，覆盖不同档次市场[7][29]；截至2025年4月30日，四大产品线覆盖341个SKU[29] - 生产与供应链优势：公司为非洲本地工厂布局数量最多的卫生用品公司，以2024年产量计，在非洲婴儿纸尿裤及卫生巾市场均排名第一[7][36]；截至2025年4月30日，在非洲八国拥有八家生产工厂，合计51条生产线[7][36]；2025年8月，位于萨尔瓦多的新工厂开始运营[36] - 渠道优势：深耕非洲市场15余年，截至2025年4月30日，在12个国家设立18个销售分支机构，构建了2,800余家批发商、经销商、商超及其他零售商的广泛销售网络[7][42]；销售网络可触达核心经营国家80%以上的本地人口[7][42] 相对估值 - 选取百亚股份、中顺洁柔及洁雅股份作为可比公司，根据Wind一致预期，可比公司2026年PE均值为26倍[7][50] - 公司2026年预测PE为17.7倍，低于可比公司均值，认为其作为已在非洲构筑高竞争壁垒的卫生品优质龙头，具备估值吸引力[6][7][50]

固定收益：固收+基金2025年Q4季报分析 - 2025年Q4公募固收+基金规模延续增长，创历史新高，合计规模约2.83万亿元，较25Q3增长0.09万亿元，环比增长3.2% [2][6] - 规模增量主要来自于二级债基，25Q4二级债基规模增长2279亿元至15810亿元，而偏债混合、一级债基和可转债基金规模分别减少80亿元、1207亿元和116亿元 [6] - 负债可能主要来源于险资固收部、理财固收部、年金固收等机构资金，二级债基、一级债基、可转债基金的机构投资者持有规模占比分别约69.8%、65.3%和87.7% [6] - 头部机构集中度继续提升，截至2025年12月底，规模排名前十的基金公司合计规模占全市场比例从25Q3的46.0%提升至48.4%，前五名为景顺长城（2309亿元）、易方达（2219亿元）、汇添富基金（1571亿元）、富国基金、招商基金 [2][7] - 25Q4规模增长靠前的固收+基金主要为二级债基，例如景顺长城景盛双息收益债券（规模增长208亿元至451亿元）和永赢稳健增强债券（规模增长148亿元至497亿元） [7] - 固收+基金权益仓位提升至23Q4以来最高水平，25Q4全市场固收+基金的股票市值占比达到9.7%，较25Q3提升0.81个百分点，规模增长372亿元至3077亿元 [8] - 固收+基金主要增持制造业领域标的，25Q4制造业投资规模1722亿元，占比约63%，单季度增持规模241亿元，金融业和采矿业分列增持规模二、三位，分别增持78亿元和42亿元 [9] - 25Q4二级债基和一级债基成为增持可转债的主要力量，分别增配7.8亿元和47.5亿元，而可转债基金和偏债混合型基金则分别减持110.0亿元和22.8亿元 [10] - 从前五大重仓债券分析，固收+基金持续持有较多的银行转债，银行板块可转债以71.2%的规模占比保持主导地位，规模前十的重仓转债中银行行业占据四席，兴业转债以138.7亿元居首，规模较Q3增长18.1亿元 [11] - 固收+基金全年收益率较好，25年全年算术平均收益率为5.35%，其中可转债基金平均收益率达22.9%，但四季度平均收益率环比下滑至0.42% [12] 固定收益：理财规模跟踪月报（2026年1月） - 2026年1月理财规模季节性下降，测算截至1月末理财规模合计32.5万亿元，较上年末下降0.8万亿元，下降原因包括银行工作重心在存贷款开门红、理财经理引导客户赎回理财冲存款规模，以及理财收益“打榜”乱象规范的影响 [2][13] - 预计2月理财规模将回升1万亿元左右，存款利率较低及春节前企业发放年终奖有望带动规模明显回升，预计2026年全年理财规模有望增长3万亿元左右 [2][13] - 2026年1月理财公司固收类理财平均年化收益率回升至3.57%，纯固收理财当月平均年化收益率回升至2.83%，同期现金管理类理财产品平均近7日年化收益率1.24% [14] - 近两年银行计息负债成本率下行较快，A股上市银行整体25Q3计息负债成本率1.63%，较高点的23Q4下降54BP，预计25Q4将降至1.60%以下，26Q4或降至1.4%以下 [15] - 报告认为一季度长债收益率可能再度下行5-10BP，10年期国债收益率有望走向1.75%，30年期国债活跃券或重回2.2%以下，1年期大行同业存单利率或降至1.55%以下，预计2026年10年期国债收益率在1.6%-1.9%区间震荡 [2][16] 固定收益：25Q4基金持仓分析（银行板块） - 25Q4基金重仓银行板块市值占比从25Q3的3.6%反弹至4.4%，环比提升0.82个百分点，银行指数季度收益率从25Q3的-10.5%回升至4.6% [2][17] - 主动偏股基金重仓银行比例处于低位，25Q4占比从25Q3的1.8%微升至1.9%，对应市值从300.4亿元升至305.5亿元，而被动股票基金重仓银行板块市值从841.1亿元大幅增至1104.2亿元，占比从5.4%升至7.0% [4][18] - 招商银行继续成为基金重仓第一的银行个股，但其占比有所下降，25Q4兴业银行以环比11.98个百分点的占比提升成为最核心的增持标的 [18] - 25Q4主动偏股基金多增持PB估值相对适中的银行，宁波银行以4.79个百分点的环比增幅成为增持最突出的标的 [19] - 报告建议关注优质经济区域、具备稳健资产质量与较强风险管控能力的上市银行，并具体提及宁波银行、江苏银行、南京银行，认为其分别依托多元利润中心协同模式、聚焦核心区域及优质客群等优势 [4][20] 公用环保：海博思创首次覆盖 - 海博思创是国内储能系统集成龙头，根据标普全球能源统计，其在2024年全球电化学储能系统集成商新增储能装机规模排名前三，根据中国电力企业联合会统计，截至2024年底国内已投运电站装机量排名第一 [4][21] - 2025年前三季度，公司实现收入79.13亿元，同比增长52.23%，实现归母净利润6.23亿元，同比增长98.65% [21] - 国内方面，随着电力现货市场及容量电价机制落地，储能收益方式或愈发完善，市场驱动下储能装机有望维持良好增长，2025年中国新型储能新增装机66.43GW/189.48GWh，功率/能量规模分别同比增长52%/73% [22] - 国外方面，全球储能装机维持高增，2025年全球储能新增装机达到106GW，同比增速达46%，其中公用事业级储能占比达82%，公司产品已获得海外主要市场认证并建立合作关系，海外市场销售毛利率显著高于国内 [23][24] - 报告预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.3亿元、22.3亿元、29.0亿元，同比增速分别为44%、140%、30% [25]

报告行业投资评级 - 看好（首次）[4] 报告核心观点 - 基金重仓银行比例在2025年第四季度止跌回升，配置价值凸显，主要受被动股票基金增持驱动，而主动偏股基金配置比例仍处历史低位[4][6] - 未来银行息差有望企稳，建议关注聚焦优质经济区域、具备稳健资产质量与较强风险管控能力的上市银行，如宁波银行、江苏银行、南京银行[4][44][47][48] 公募25Q4银行板块重仓比例变化 - **整体配置止跌回升**：2025年第四季度全市场公募基金重仓股中，银行板块市值占比从第三季度的3.6%反弹至4.4%，环比提升0.82个百分点[4][6] - **行业配置格局**：25Q4基金重仓以科技成长赛道为核心，电子板块占比20.2%居首，银行板块占比4.4%，重仓规模约1473亿元[6] - **资金流向切换**：25Q4资金呈现从部分高景气成长板块向周期、金融等板块切换的特征，银行板块占比环比上升，而电子、医药生物、电力设备等板块占比下滑显著[8] 不同类型基金持仓行为分析 - **被动股票基金是核心增量**：被动股票基金重仓股中银行板块市值从25Q3的841.1亿元大幅增至25Q4的1104.2亿元，对应板块占比从5.4%升至7.0%[4][19] - **主动偏股基金配置仍低**：主动偏股基金重仓股中银行板块占比从25Q3的1.8%微升至25Q4的1.9%，对应市值从300.4亿元升至305.5亿元，2020年以来长期不足5.0%[4][12] - **固收+基金配置稳定**：固收+基金重仓股中银行板块市值25Q4小幅增加5.5亿元至60.8亿元，占比从25Q3的5.1%微降至4.9%[4][15] - **内部结构变化**：被动股票基金大幅增持股份制银行（规模增加228.5亿元），国有大行配置也有所提升，而固收+基金略减持股份制银行[21] 银行板块市场表现 - **指数收益率大幅回升**：申万银行指数季度收益率从25Q3的-10.5%回升至25Q4的4.6%，环比大幅提升15.07个百分点[4][23] 公募基金重仓银行个股变化 - **持仓结构头部集中**：25Q4基金重仓银行股总市值呈现头部集中特征，招商银行以579.0亿元持股总市值遥遥领先，占板块整体持仓比重39.3%，兴业银行以339.2亿元紧随其后[28] - **核心增持与减持标的**： - 兴业银行成为最核心增持标的，其基金重仓市值占银行板块比重环比提升11.98个百分点，工商银行、上海银行、沪农商行等也获增持[4][32] - 招商银行成为减持最大标的，其占比环比减少7.19个百分点，成都银行、农业银行、中信银行等占比也出现回落[4][32] 主动偏股基金重仓银行个股偏好 - **持仓头部集中**：25Q4主动偏股基金重仓银行持股市值中，招商银行（71.06亿元）和宁波银行（52.46亿元）为最核心标的[37] - **增持偏好估值适中银行**：25Q4主动偏股基金多增持PB估值相对适中的银行，宁波银行以环比4.79个百分点的增幅成为增持最突出标的，兴业银行、中国银行、建设银行等也获增持[4][40] - **遭遇减持的标的**：成都银行（占比环比减少6.81个百分点）、杭州银行、民生银行、江苏银行、招商银行等遭遇减持[4][40] 投资分析关注重点 - **行业整体态势**：上市银行板块业绩呈现相对偏弱态势，25Q4配置占比回升主要受被动股票基金增持影响[44] - **个股成长性**：部分个股依托差异化经营策略展现出较强的成长性与发展潜力，受到主动偏股基金偏好[44] - **具体推荐标的**： - **宁波银行**：依托多元利润中心协同模式，在财富管理、科技金融等领域持续创新，子公司与母行协同构筑业务护城河[4][47] - **江苏银行**：聚焦江苏、辐射全国三大经济圈，资产规模持续领跑，盈利能力稳居行业第一梯队[4][48] - **南京银行**：辐射区域市场主体客群优质，居民财富水平和消费能力较强，拥有丰厚的区域金融资源[4][48]

投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖海博思创，给予“买入”评级 [5] - 核心观点：海博思创作为国内储能系统集成龙头企业，预计其海外布局成果即将兑现为业绩；在技术及品牌优势下，公司将长期受益于全球可再生能源及储能装机增长；在“储能+X”战略下，公司有望将储能产品拓展至更多应用场景 [5][8][10] 公司基本情况与市场地位 - 海博思创是国内领先的电化学储能系统解决方案与技术服务供应商，成立于2011年，2019年起聚焦储能系统业务，2024及2025年上半年储能系统收入占比分别为99.1%和99.8% [7][14] - 根据标普全球能源统计，公司在2024年全球电化学储能系统集成商新增装机规模排名前三；根据中国电力企业联合会统计，截至2024年底，其在国内已投运电站装机量排名中位居第一 [7][15] - 截至2025年11月，公司深度参与全球超400个储能项目，累计实现45GWh以上规模储能项目的成功落地 [7][15][58] - 2025年前三季度，公司实现营业收入79.13亿元，同比增长52.23%；实现归母净利润6.23亿元，同比增长98.65% [7][19] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.3亿元、22.3亿元、29.0亿元，同比增速分别为44%、140%、30% [5][6][8] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为105.35亿元、228.84亿元、304.89亿元，同比增速分别为27.39%、117.22%、33.23% [6] - 以2026年2月11日收盘价219.00元计算，对应2025-2027年市盈率分别为42倍、18倍、14倍 [5][6][8] - 选取阳光电源、阿特斯作为可比公司，其2026年预测市盈率平均值为18倍，海博思创为18倍，估值与可比公司相当 [67] 国内储能市场机遇与公司布局 - 国内储能市场正从“政策驱动”向“市场驱动”过渡，电力现货市场全面建设和容量电价/补偿机制的推进，改善了储能项目的收益率模型，驱动装机快速增长 [29][34] - 2025年中国新型储能新增装机66.43GW/189.48GWh，功率和能量规模同比分别增长52%和73%；预计以甘肃、宁夏、新疆、内蒙古等为代表的省份将继续成为国内独立储能市场重要增长极 [7][39][42] - 公司生产基地围绕重点市场布局，已建成北京房山、广东珠海、山西大同、甘肃酒泉四大智能制造基地，并启动南通、鄂尔多斯、青海西宁等地的新基地建设，有助于提升交付能力和市场开发效率 [7][43] - 公司与宁德时代签订战略合作协议，约定2026-2028年采购电量累计不低于200GWh，年均采购量约是公司2024年全年销量的6倍，反映了公司对未来需求及订单获取的信心 [7][44] 海外储能市场机遇与公司进展 - 全球储能装机维持高增长，2025年全球储能新增装机达到106GW，同比增长46%，其中公用事业级储能占比达82% [7][44] - 美国市场大储装机未来增长潜力大，2026-2031年已规划装机达60.3GW，是2025年底预计装机的1.33倍；欧洲市场到2030年电池储能累计装机预计约160GW [45][49] - 公司产品已获得海外主要市场认证，并与Fluence、法国NW、澳大利亚Tesseract等企业建立合作，在欧洲、美洲、亚太设立本地化团队，具备项目全周期服务能力 [7][57] - 海外市场盈利能力显著高于国内，2024年及2025年上半年公司海外销售毛利率分别为42.14%和36.23%，同期国内销售毛利率分别为16.85%和16.22% [7][59] - 随着海外订单落地和业务占比提升，海外市场有望成为公司业绩的重要增长极 [7][59] 产品竞争力与关键假设 - 公司具备构网型储能技术，并通过AI赋能电力交易，在现货套利与电网辅助服务等核心盈利模式下有望维持较强的订单获取能力 [10][65] - 报告关键假设：预计公司2025-2027年储能系统销量分别约为22GWh、46GWh、70GWh [9][65]