报告公司投资评级 - 腾讯控股(00700.HK)投资评级为“买入（维持）”[5] 报告核心观点 - 腾讯控股AI资本开支加码，主业保持稳健增长[5] - 公司进入新一轮AI投资周期，现有业务经营杠杆强劲，混元系列模型能力未明显落后于国内主要参与方，WorkBuddy、微信AI Agent正逐步证明To B及To C的AI产品正在逐步跑通[10] 游戏业务总结 - 2026Q2游戏收入659亿元，同比增长11%[5] - 本土市场游戏收入473亿元，同比增长17%，主要由《三角洲行动》、《无畏契约》、《无畏契约：源能行动》及《洛克王国：世界》等新品及长青游戏增长贡献[5] - AI驱动方面，《三角洲行动》引入AI数据分析Agent及Hy 3D模型用于资产生成，推动游戏研发流程智能化[5] - 国际市场游戏收入186亿元，同比-0.8%，主要受汇率及Supercell部分游戏收入下降影响，剔除汇率因素后同比增长4%[5] 营销服务业务总结 - 2026Q2营销服务收入436亿元，同比增长22%[5] - AI驱动方面：持续优化AI广告推荐模型，提升广告匹配效率及投放效果；升级智能投放产品AIM+，助力广告主购买优质曝光；强化微信生态闭环营销能力，推动小游戏、微信小店等生态服务在腾讯广告平台实现更高效转化[5] - 产品驱动方面：视频号2026Q2总用户使用时长同比增长超过20%，内容生态优化及系统功能升级持续提升用户粘性，同时新增创作者主页广告库存[5] - 微信小程序广告效率持续优化推动eCPM快速增长，有望提升商家广告投放需求，进一步释放微信生态商业化潜力[5] 金融科技与企业服务业务总结 - 2026Q2金融科技与企业服务收入603亿元，同比增长9%[5] - 金融科技主要由商业支付、理财及消费贷款服务收入增长带动，其中商业支付业务交易笔数同比增长，单笔交易金额同比降幅收窄；受自动化投资策略及主题指数基金普及影响，理财客户资产规模同比增长[5] - 企业服务方面，云收入同比增速加速至低20%区间，主要由于AI相关需求带动GPU租赁、Model-as-a-Service以及WorkBuddy、CodeBuddy的收入增长；海外市场拓展；通用云服务需求增长驱动[5] AI业务总结 - 2026Q2资本开支为527.8亿元，同比增长176%[5] - 自由现金流为-138亿元，主要由于AI相关预付款项增加，短期现金流承压；若剔除相关算力采购预付款影响，自由现金流为376亿元[5] - 剔除新AI产品影响，Non-IFRS经营盈利约为861亿元，同比增长约19%，核心业务盈利能力保持稳健，AI投入对短期利润的影响仍处于可控范围[5] - 混元大模型已完成Hy3 preview到Hy3正式版的迭代，日均Token使用量约为preview的7倍；Hy4计划年内发布，将进一步提升模型性能和多模态能力[5] - 接入Hy3后，WorkBuddy的任务成功率由72%提升至90%，与CodeBuddy合计位居中国PC端AI原生办公智能体榜首[5][6] - 微信AI助手“小微”已启动小范围灰度测试，采用定制化模型WeLM[6] 盈利预测与估值总结 - 预计2026/2027/2028年营业收入分别为830,197/912,403/992,095百万元，同比增长率分别为10.43%/9.90%/8.73%[7] - 预计2026/2027/2028年归母净利润分别为232,157/242,225/256,523百万元，同比增长率分别为3.25%/4.34%/5.90%[7] - 预计2026/2027/2028年每股收益分别为25.50/26.61/28.18元/股[7] - 预计2026/2027/2028年ROE分别为17.33%/15.80%/14.76%[7] - 预计2026/2027/2028年市盈率（P/E）分别为15.01/14.38/13.58[7] - 预计2026/2027/2028年归母净利润分别为2322/2422/2565亿元，Non-IFRS归母净利润分别为2682/2783/2976亿元，当前股价（2026/08/18）对应Non-IFRS估值12.99x/12.52x/11.71x[10]