报告行业投资评级 - 商贸零售行业评级为“增持（维持）” [1] 报告的核心观点 - 全球烟草行业规模近万亿美元，传统烟草以价补量，新型烟草重塑行业增长 [1][10] - 海外龙头持续向新型烟草转型，中国HNB市场有望逐步放开，关注受益于全球新型烟草产业链发展的公司 [1][121] 全球烟草行业概况 - 2025年全球烟草销售额达9529亿美元，同比+3.6%，2020-2025年销售额CAGR为+2.5%，同期总销量CAGR为-0.2% [10] - 欧睿预计2026年烟草行业销售额为9975亿美元，同比+4.7% [10] - 2025年卷烟/雪茄等燃烧烟草/无烟产品销售额分别为7759/866/904亿美元，销量分别为51540/2290/5905亿支 [10] - 无烟产品销售额/销量同比分别增长14.4%/3.5% [10] - 亚太地区贡献最大市场规模，2025年销售额为4383亿美元，占全球市场的46.0% [14] - 中国、美国和印尼是主要市场，2025年销售额分别为2954/1048/364亿美元 [14] - 国际烟草企业竞争格局集中，2025年中国烟草/菲莫国际/日本烟草/英美烟草/帝国品牌/奥驰亚的尼古丁产品出货量占比分别为41.1%/13.2%/9.7%/9.5%/3.2%/1.6% [19] 传统烟草 - 卷烟仍贡献行业绝大部分收入，呈现量减价增特征 [20] - 2024/2025年全球卷烟销售额分别为7547/7759亿美元，同比+3.1%/+2.8% [20] - 2024/2025年卷烟销量分别为51669/51540亿支，同比-0.2%/-0.2% [20] - 2020-2025年卷烟/雪茄/烟丝销售额CAGR分别为+1.8%/+2.9%/+0.1%，销量CAGR分别为-0.3%/-3.5%/-3.0% [20] - 高集中度和强定价权使传统烟草仍具备强现金流属性 [26] 新型烟草 - 2025年HNB/电子烟/传统无烟烟草/尼古丁袋销售额分别为430/244/138/92亿美元 [27] - 销售额同比分别+9.1%/+4.0%/-1.5%/+42.4% [27] - 2020-2025年四类产品销售额CAGR分别为+14.8%/+4.2%/-2.8%/+47.6% [27] - HNB持续扩容，电子烟规模总体稳定，传统无烟烟草销量收缩，尼古丁袋仍处于快速扩张阶段 [27] 加热不燃烧HNB - 2025年HNB销售额和出货量分别为430亿美元/1909亿支，同比增长9.1%/8.3% [30] - 2020-2025年HNB销售额/出货量CAGR分别为14.8%/15.4% [30] - 菲莫国际/英美烟草/日本烟草2025年HNB销量占比分别为71.5%/10.7%/7.1%，CR3高达89% [30] - 2026年日本上调加热烟草税率，波兰执行香味禁令，HNB渗透率提升过程中有阶段性波动 [32] 雾化电子烟 - 2025年电子烟销售额为244亿美元（合规市场），同比增长4.0% [35] - 开放式/换弹式/一次性产品销售额分别为66/115/63亿美元，占比分别为27.0%/47.1%/25.8% [35] - 电子烟出货量为2428亿支，同比下降1.3% [35] - 2025年欧洲多个国家全面禁止一次性烟，美国对不合规产品执法趋严 [35] - 2026年5月FDA首次授权非烟草、非薄荷醇口味雾化电子产品 [35] 尼古丁袋 - 2025年口含烟（尼古丁袋）销售额和出货量分别为92亿美元和348亿支，同比+42.4%/+40.7% [40] - 2020-2025年销售额/出货量CAGR分别约为+47.6%/+49.1% [40] - 美国市场以ZYN、on!、Velo等头部品牌为主 [42] - 2025年12月FDA授权6款on! PLUS尼古丁袋，截至2026年6月美国获授权尼古丁袋产品共26款 [42] 菲莫国际（PMI） - 2025年总营收为406亿美元，可燃烟草制品/无烟产品业务收入分别为238/169亿美元，占总营收约59%/41% [48] - 2020-2025年可燃烟草/无烟产品收入CAGR分别为+2%/20% [48] - 2025年毛利润为273亿美元，同比+11.2%，毛利率为67.2%，同比+2.6pct [48] - 可燃烟草制品/无烟产品毛利率分别为65.5%/69.2% [48] - 2025年HNB销量为1551亿支，销量市场份额为5.8%，较2024年提升0.6% [52] - 2017-2025年HNB销量由362.26亿支增至1551亿支，占全球卷烟&HNB市场份额由0.5%提升至5.8% [52] - 2026年Q2日本/欧洲的IQOS市场份额为31.8%/11.8% [52] - 2025年口腔无烟产品出货量为12.41亿罐，尼古丁袋出货量8.80亿罐，占比约70.9% [54] - 2023-2025年尼古丁袋出货量CAGR为+45% [54] - ZYN在美国市场2025年出货量为7.93亿罐，同比+36% [54] - 公司预计2026年收入同比+5%~+7%，新型烟草出货量维持高个位数增长 [61] - 2026-2028年收入CAGR为+6%~+8%，EPS增速为+9%~+11% [61] 英美烟草（BAT） - 2025年总营收为256亿英镑，同比下降1.2% [62] - 新型烟草产品/传统烟草产品/燃烧类产品收入分别为36/10/202亿英镑，占总营收约14.1%/3.9%/78.9% [62] - 2020-2025年新型烟草产品收入CAGR为+20% [62] - 2025年电子烟/加热产品/现代口含烟收入分别为15.42/9.14/11.65亿英镑，同比-10%/-1%/+47% [64] - 现代口含烟收入占新型烟草总收入约32.2%，同比+10.5pct [64] - 2025年新型烟草调整后营业利润率提升至12.0%，26H1进一步提升至13% [64] - 2025年雾化电子烟销量为5.4亿支，同比-13.0% [69] - 2026年上半年电子烟销量和收入分别为2.6亿支/7.8亿英镑，同比+4.2%/+5.3% [69] - 2026H1 Vuse在核心市场的出货量份额达44.4% [69] - 2025年加热产品收入为9.14亿英镑，同比-0.8%，出货量为200亿支，同比-4.0% [74] - 2025/2026H1 glo在Top12核心HNB市场的销量份额为15.2%/13.6% [75] - 2025年现代口含烟收入为11.65亿英镑，同比增长47.5%，出货量为122亿支，同比增长47% [78] - 2026年上半年现代口含烟收入为7.80亿英镑，同比增长65.9%，出货量为79亿支，同比增长58% [78] - 公司上调2026年新型烟草全年收入增速指引至中双位数增长 [85] - 中长期目标是到2035年无烟业务收入占比达50% [85] 日本烟草（JT） - 2025年营收为34677亿日元，同比增长10.1% [86] - 烟草/加工食品/其他业务收入分别为33054/1595/28亿日元 [86] - 2025年RRP（减害产品）相关收入为1225亿日元，占比为3.8% [86] - 2025年RRP收入同比增长23.9%，销量为140亿支，同比增长28.4% [90] - 2022-2025年RRP收入/销量CAGR分别为+17.6%/21.0% [90] - HTS产品Ploom份额由2021年的7.7%提升至2026年上半年的18.1% [90] - 2025年HTS在日本/意大利/英国的份额分别为14%/2%/5% [90] 奥驰亚（MO） - 2025年净收入为232.8亿美元，同比下降3.1% [93] - 可燃烟草产品/无烟产品收入分别为205/28亿美元 [93] - 2025年经调整营业利润为99.58亿美元，经调整营业利润率为43% [93] - 2025年可燃产品收入为204.85亿美元，同比下降3.4%，总出货量为635.4亿支，同比下降9.7% [97] - 香烟旗舰品牌万宝路市场份额承压，但价格上调支撑收入和利润 [97] - 2025年口含烟产品收入为27.89亿美元，同比+0.5% [99] - 尼古丁袋on!出货量177.8百万罐，同比+10.9% [99] - 2026Q1/Q2尼古丁袋on!出货量同比+17.6%/-4.2% [99] - on!是美国尼古丁袋市场第三大品牌 [99] - NJOY品牌受ITC专利禁令影响下架，预计NJOY ACE 2026年不会重返市场 [99] 帝国品牌（Imperial） - FY2025烟草&NGP净收入为83.2亿英镑，固定汇率口径同比+4.1% [103] - 经调整营业利润为36.7亿英镑，经调整营业利润率为44% [103] - FY2025新型烟草净收入为3.7亿英镑，占烟草&NGP净收入的4.4% [114] - FY2025年NGP调整后经营利润为-0.79亿英镑，亏损同比收窄 [114] - 公司预计2025-2030年新型烟草收入保持双位数增长，集团调整后营业利润年均增长3%-5% [114] 中国烟草市场 - 2025年中国烟草市场销售额约2954亿美元，为全球最大的单一烟草消费市场 [115] - 2026年预计达到3101亿美元 [115] - 2025年规模以上烟草制品业实现营业收入1.41万亿元，同比增长2.8%，利润总额1683.8亿元，同比增长4.5% [115] - 2025年烟草行业实现工商税利总额1.66万亿元，同比增长3.5%，实现财政总额1.58万亿元，同比增长2.3% [115] - 2026年7月28日《加热卷烟》强制性国家标准进入征求意见阶段 [118] 投资建议 - 推荐中烟集团新型烟草出口平台中烟香港，全球新型烟草ODM及技术平台思摩尔国际 [121] - 建议关注烟草薄片和香精供应商华宝国际，HNB烟具代工商盈趣科技 [121]