证券研究报告·宏观报告·宏观深度报告 宏观深度报告 20250728 化工转债行情思考和展望 2025 年 07 月 28 日 [Table_Tag] [Table_Summary] ◼ 2024 年以来化工板块供、需两侧持续出现催化，本轮"反内卷"行情为 其锦上添花，展望后市，行情仍然可期：一是基本面向好，有望迎来"盈 利底部向上、新兴产业布局带来估值抬升"的双重催化；二是存续转债 中有一半以上为周期顶部发出，当前已经或即将步入回售期且遇上周期 上行，化债举措趋于积极；三是化工转债里小盘居多，叠加临期特征， 放大了回撤收益的"不对称性"。 ◼ 化工转债有哪些特性？ （1）多为周期顶部发出；（2）多为小盘券、小市值标的；（3）正股的机 构关注度较低，前十大持仓以散户和游资为主；（4）行情易迅猛短暂， 因此常在"第一次或第二次达标时即强赎"；（5）化债举措趋于积极。 ◼ 化工转债预期差的机会如何把握？ （1）从板块来看：机构关注度相对较低，是转债市场"相对不卷"的部分， 当下板块本身就有较大的预期差。一是，前述周期性因素和基金持仓数据 均显示，板块整体关注度仍然较低；二是，化工转债公司的细分产品较多、 差异化较 ...

证券研究报告·宏观报告·宏观深度报告 宏观深度报告 20250728 汇率：中间价释放升值信号、资金押注补涨 2025 年 07 月 28 日 [Table_Tag] [Table_Summary] 核心观点： 执业证书：S0600524110003 luzhe@dwzq.com.cn 证券分析师 王洋 执业证书：S0600524120012 wangyang@dwzq.com.cn 相关研究 《"反内卷"：三重目标下如何去产能、 提物价》 2025-07-28 《下一阶段轮动到哪些行业？》 2025-07-27 东吴证券研究所 1 / 12 证券分析师 芦哲 请务必阅读正文之后的免责声明部分 ◼ 7 月份以来人民币中间价保持渐进升值，即期汇率相比中间价略显"弱 势"，短期看，中美经贸谈判的乐观预期、国内股票市场走强的积极信 号以及美元指数延续结构性弱势，均构成支撑人民币汇率升值的因素， 中间价一度升破 7.14，释放的强势引导信号也正在被即期汇率吸收消 化，人民币渐进升值的趋势短期有加快的迹象，在中间价的引导下，美 元兑人民币汇率或再度挑战 7.15 区间，8 月份美元兑人民币即期报价或 下移至 7.10- ...

证券研究报告 研究助理：孔思迈 执业证书编号：S0600124070019 邮箱：kongsm@dwzq.com.cn 2025年7月28日 注：本报告所涉及个股/公司仅代表与产业或交易热点有关联，所引述资讯/数据/观点仅以展示为目的，不构成投资建议，个股层面请参照东吴证券研究所各行业组所推荐标的。 目录 并购重组跟踪（二十九） 证券分析师：陈刚 执业证书编号：S0600523040001 邮箱：cheng@dwzq.com.cn 1、上周并购动态回顾 2、风险提示 4 注：本报告所涉及个股/公司仅代表与产业或交易热点有关联，所引述资讯/数据/观点仅以展示为目的，不构成投资建议，个股层面请参照东吴证券研究所各行业组所推荐标的。 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2 注：本报告所涉及个股/公司仅代表与产业或交易热点有关联，所引述资讯/数据/观点仅以展示为目的，不构成投资建议，个股层面请参照东吴证券研究所各行业组所推荐标的。 1. 上周并购动态回顾 注：上周为7.21-7.27，（如无特殊说明）后文同 3 注：本报告所涉及个股/公司仅代表与产业或交易热点有关联，所引述资讯/数据/观点仅以展示为目的，不构成投资建 ...

报告行业投资评级 - 增持（维持） [1] 报告的核心观点 - AI Agent 将成中国智能经济重要抓手，有落地必要性与可行性，未来中国 Agent 市场增长动能强劲，B 端潜力巨大 [2] - Agent 是集感知、决策、记忆、执行于一体的应用，实际落地和多 Agent 协同是核心竞争力，赋能生产逻辑源于效率、认知突破与人机协同新生产力模型 [5] - 建议关注各行业龙头标的 [6] 根据相关目录分别进行总结 1. AI Agent：智能体，智能在哪里？ - 感知+决策+记忆+执行于一体的现象级应用产品：Agent 是自治系统，核心特征有自主性、工具调用、记忆机制和目标导向，能主动规划执行路径，标志 AI 范式跃迁；由感知、决策、记忆、执行四大核心模块构成闭环系统 [11][12] - Agent 的分类以及未来发展方向：按能力演进分 L0 - L5，主流大厂 AI Agent 处 L2 阶段；按面向客户类型分 ToC 和 ToB，ToC 追求通用智能上限，ToB 商业模式趋成熟；未来实际落地能力和多 Agent 协同是核心竞争力和主流方向 [16][19][21] 2. 产业需求的核心逻辑：为何 Agent 成为未来必选项？ - 效率革命的底层驱动：Agent 作为第三代数字员工，提供全新赋能场景，企业级 Agent 效率提升显著，源于非结构化数据处理、动态决策优化和跨系统协同壁垒优势 [25][26][29] - 认知突破与复杂任务处理：Agent 核心突破是任务拆解与规划能力，可处理复杂业务，超越传统 RPA [30] - 人机协同与新生产力模型：Agent 推动企业架构向“人类员工 - 数字员工”共生网络进化，人类角色转变为策略监督者 [31] 3. 我国发展 AI Agent 的必要性与可行性 - 必要性：破除制造业的效率天花板与服务业的人力密集困局：中国面临效率瓶颈、服务业人力密集和人力成本加压问题，Agent 可提升效率、减少人工操作、缓解成本压力 [32] - 可行性：顶层设计+实际落地带来可预见的 Agent 发展前景：政策端国家战略引领，将 AI Agent 列为六大技术趋势之一，构建“654”分析框架；企业端从解决实际问题场景出发构建可落地的 Agent，中国团队以实际应用为导向训练智能体，能操作未开放 API 的老旧系统 [33][35][39] - Agent 将成为智能经济的关键抓手：AI Agent 是推动智能经济发展的核心驱动力，能降本、迭代、普惠，未来中国 Agent 市场增长动能强劲，B 端潜力大 [40] 4. 投资建议 - 关注各行业龙头标的，如 AI + 数据的海天瑞声、深桑达 A 等众多标的 [42]

证券研究报告·公司深度研究·半导体 希荻微（688173） 定制化电源芯片精准出击，模拟细分龙头再 起航 买入（首次） | [Table_EPS] 盈利预测与估值 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入（百万元） | 393.63 | 545.51 | 1,070.00 | 1,533.00 | 1,891.00 | | 同比（%） | (29.64) | 38.58 | 96.15 | 43.27 | 23.35 | | 归母净利润（百万元） | (54.19) | (290.60) | 13.70 | 156.56 | 236.11 | | 同比（%） | (257.60) | (436.31) | 104.71 | 1,042.95 | 50.81 | | EPS-最新摊薄（元/股） | (0.13) | (0.71) | 0.03 | 0.38 | 0.58 | | P/E（现价&最新摊薄） | (105.26) | (19.63) | 416.36 | 36.43 ...

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 中烟香港作为中烟国际旗下唯一上市公司，主营业务烟叶类产品进出口稳健发展，卷烟及新型烟草产品出口打开向上弹性，进一步整合境外产业链资源空间可期 [8] - 因关税和地缘政治等影响进出口业务节奏，下调公司盈利预期，预计2025 - 2027年归母净利润分别为8.7/10.1/11.3亿港元（前值为9.6/10.6/11.9亿港元），对应PE为26/22/20倍 [8] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 中烟香港从事自烟草总公司采购卷烟并独家销售至泰国、新加坡、中国香港及澳门的免税市场以及中国境内免税市场卷烟业务，2024年公司收入10%来自中国境内免税卷烟业务 [8] 政策情况 - 国家烟草专卖局7月25日发布《境内免税市场烟草制品管理办法》，起草背景是当前境内免税市场烟草制品经营存在部分企业经营行为不规范等问题，出台政策针对性加强监管 [8] - 管理办法针对免税市场烟草制品中的零售和批发两种场景，即免税商和烟草制品批发商两类经营主体 [8] - 管理品类覆盖卷烟、雪茄烟、烟丝等烟草制品，明确规定加热卷烟及电子烟等新兴烟草制品不得在境内免税市场销售 [8] - 按照国营贸易方式对免税烟草制品进出口进行统一管理，由零售企业提出采购需求，批发企业采购后进出口至境内免税市场，每年销售计划由主管部门向批发企业下达，并明确规定了零售、批发、供货企业的条件 [8] 业务影响 - 若法规生效，可能带来公司卷烟进出口业务进一步发展，过去5年卷烟进出口毛利率从4.8%提升至17.6%，2024年卷烟出口业务毛利额占总毛利额20% [8] 盈利预测 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万港元）|11,836|13,074|13,432|14,656|15,718| |同比(%)|42.19|10.46|2.74|9.11|7.25| |归母净利润（百万港元）|598.77|853.74|870.39|1,011.77|1,125.43| |同比(%)|59.71|42.58|1.95|16.24|11.23| |EPS - 最新摊薄（港元/股）|0.87|1.23|1.26|1.46|1.63| | P/E（现价&最新摊薄）|37.72|26.45|25.95|22.32|20.07| [1] 财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股收益(港元)|1.23|1.26|1.46|1.63| |每股净资产(港元)|4.34|5.52|6.90|8.44| |ROIC(%)|18.93|16.55|15.83|14.99| |ROE(%)|28.41|22.80|21.21|19.28| |毛利率(%)|10.54|10.60|10.78|11.00| |销售净利率(%)|6.53|6.48|6.90|7.16| |资产负债率(%)|67.53|59.55|53.95|48.44| |收入增长率(%)|10.46|2.74|9.11|7.25| |净利润增长率(%)|42.58|1.95|16.24|11.23| | P/E|26.45|25.95|22.32|20.07| | P/B|7.51|5.92|4.73|3.87| | EV/EBITDA|13.69|16.42|14.30|12.56| [9]

报告行业投资评级 - 增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 固态电池产业化设备先行，设备商陆续交付固态电池中试设备，有望率先受益 [4] - 全固态设备变化集中在前道&中道，设备商有望充分受益于固态电池设备量价齐升 [4] - 政策端&应用端不断加码，固态电池 0 - 1 产业化加速 [4] - 投资建议重点推荐固态电池设备整线供应商【先导智能】、激光焊接设备商【联赢激光】、化成分容设备商【杭可科技】，建议关注前道设备龙头【宏工科技】等 [4] 根据相关目录分别进行总结 设备商交付情况 - 纳科诺尔 7 月 19 日交付固态电池前道关键设备至国内头部客户，合资公司清研纳科于 7 月 24 日交付国内首台高速宽幅干法电极成膜复合设备 [4] - 先导智能持续向国内外头部电池&整车厂客户交付多套固态电池核心设备，包括干湿法前道成膜、复合转印、高速叠片等核心设备 [4] - 先惠技术深度绑定上汽系清陶能源，干/湿法辊压设备已在客户端精细化调试 [4] - 利元亨牵手广汽深度合作固态电池整线设备，已向广汽及国内头部电池厂商交付前中后道设备 [4] - 赢合科技近期向国内某头部电池企业发货一批核心固态电池设备，包括固态湿法涂布设备、固态辊压设备及固态电解质转印设备，助力客户建设中试线 [4] - 宏工科技与清研电子合资成立清研宏工布局前道混料&纤维化设备，已与头部客户签订数千万元的固态电池干法设备订单 [4] 全固态设备变化及受益情况 - 全固态特别是硫化物的核心工艺设备主要包括前道的干法电极设备、中道的叠片机&等静压设备；部分设备需求量&难度显著提升，有望带来溢价 [4] - 干法电极设备方面，粘结剂纤维化法有望成为干法工艺的主流方案；辊压机可应用于电极成膜和热复合，设备用量明显提升，且对工作压力、精度、均匀性提出更高要求 [4] - 中道等静压机&叠片机方面，等静压机可解决固固界面问题，其致密化均匀性、一致性优势明显，尤其适用于硫化物固态电解质层的成型；叠片是最适合全固态软包电池的装配工艺 [4] 政策端与应用端情况 - 政策端 2025 年 4 月工信部印发建立全固态电池标准体系，此前投入 60 亿全固态专项研发资金 [4] - 应用端终端路试&电池龙头中试逐步落地，宝马、奇瑞等车企接连启动路试，商业化进展超预期，同时宁德时代、清陶等电池厂商全固态中试线搭建 [4] - 工信部项目预计 2025 年底前进行中期审查，目前固态电池难点主要在于制造环节，预计 2025 - 2026 年进入中试线落地关键期，设备迎来持续迭代优化阶段 [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][5] 报告的核心观点 - 多领域需求带动芳纶纸放量，2025H1归母净利润同比增42%，未来芳纶绝缘纸市场将迎增长，预计2025 - 2027年归母净利润分别为1.34/1.71/2.16亿元，维持“买入”评级 [2][5] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2023 - 2027年营业总收入分别为3.40亿元、4.08亿元、5.34亿元、6.75亿元、8.43亿元，同比分别为20.70%、19.82%、30.96%、26.41%、24.79%；归母净利润分别为0.82亿元、1.01亿元、1.34亿元、1.71亿元、2.16亿元，同比分别为28.74%、23.14%、33.28%、27.69%、26.05% [1][11] - 2025H1营收2.37亿元，同比增27.91%；归母净利润0.63亿元，同比增42.28%；扣非归母净利润0.61亿元，同比增55.70%；销售毛利率40.38%，同比增2.81pct；销售净利率26.08%，同比增3.75pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为3.41%/2.99%/4.94%/-1.30%，同比+0.17/-0.68/-2.07/-0.14pct [2] 业务情况 - 芳纶纸业务为核心支柱，2025H1营收2.27亿元，同比增22.76%，占比95.45%，同比降1.91pct，毛利率41.91%，同比升4.09pct [3] - 复合材料业务，子公司新能源汽车驱动电机应用步入正轨，2025H1营收0.10亿元，同比激增1185.27%，营收占比4.30%，同比升1.90pct [3] 公司优势 - 产品创新能力强，打破美国杜邦公司全球独家垄断，产品涵盖芳纶纸主要应用领域，成为国内芳纶纸行业龙头和规模最大制造企业 [4] - 客户资源优，主要直接或终端客户涵盖中航集团、中国中车等国内外知名企业 [4] 市场数据 - 收盘价43.32元，一年最低/最高价11.00/56.84元，市净率8.44倍，流通A股市值20.77亿元，总市值63.36亿元 [8] 基础数据 - 每股净资产5.13元，资产负债率23.17%，总股本1.46亿股，流通A股0.48亿股 [9]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为增持（维持）[1] 报告的核心观点 - 八马茶业是高端茶市场领导者，完成赴港上市备案程序或很快登陆港交所，其家族传承底蕴丰厚，收入和利润率稳步增长，“线上 + 线下”发力，线下门店数增长且加盟占比提升，聚焦茶叶销售毛利率优异，茶业非标品龙头品牌稀缺，建议积极关注 [3][33] 根据相关目录分别进行总结 本周行业观点 - 八马茶业或近日登陆港交所，是全茶类全国连锁品牌，有三大品牌，覆盖不同茶类和消费群体 [3][8] - 创始人来自制茶世家，有深厚传承 [3][9] - 2023/2024Q1 - 3，公司营业收入分别为 21.22/16.47 亿元，同比 +17%/+1%；归母净利润为 2.06/2.08 亿元，同比 +24%/+6% [3][13] - 2023/2024Q1 - 3，公司销售费用率为 31%/32%，管理费用率为 6%/7%，主要费用是销售费用；毛利率为 52%/55%，销售净利率为 10%/13%，利润率持续提升 [3][16] - 公司通过“线上 + 线下”销售，线上渠道收入占比从 2019 年的 16%升至 2024Q1 - 3 的 34% [3][19] - 2022/2023/2024Q1 - 3 线下渠道收入分别为 13.13/14.94/10.89 亿元，同比 -4%/+14%/-5%，线上销售收入保持两位数增长 [21] - 2022 年底至 2024Q3，公司门店总数从 2,931 家增至 3,498 家，加盟门店从 2,579 家增至 3,224 家，直营门店从 352 家减至 274 家，加盟店收入占比从 2022 年的 69%增至 2024Q1 - 3 的 75% [3][25] - 2024Q1 - 3 茶叶产品销售占公司总销售额的 88%，乌龙茶占比最大（32%），红茶占比从 2019 年的 16%升至 2024Q1 - 3 的 21%；茶叶产品毛利率 2024Q1 - 3 达 58.8%，其他品类维持在 30%左右 [3][30] - 2023 年我国茶业市场规模为 3,347 亿元，2019 - 2023 年 CAGR 为 5.1%，预计 2023 - 2028 年 CAGR 为 5.0%；高端茶叶市场规模从 2019 年的 827 亿升至 2023 年的 1052 亿元，CAGR 为 6.2%，预计 2028 年达 1404 亿元，CAGR 为 6.0%，消费呈高端化趋势 [3][32] 本周行情回顾 - 本周（7 月 21 日至 7 月 27 日），申万商贸零售指数涨跌幅 +2.65%，申万社会服务 +2.30%，申万美容护理 +5.42%，上证综指 +1.67%，深证成指 +2.33%，创业板指 +2.76%，沪深 300 指数 +1.69% [34] - 年初至今（1 月 2 日至 7 月 27 日），申万商贸零售指数涨跌幅 +14.94%，申万社会服务 +3.42%，申万美容护 +0.86%，上证综指 +20.80%，深证成指 +17.25%，创业板指 +23.72%，沪深 300 指 +20.29% [34] 细分行业公司估值表 - 列出化妆品 & 医美、培育钻石 & 珠宝、免税旅游出行、出口链、产业互联网、小家电、超市 & 其他专业连锁等细分行业公司的总市值、收盘价、归母净利润、P/E、投资评级等信息 [40][41]

报告公司投资评级 - 维持公司“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 供给侧酝酿变化，反内卷有望推动行业价格上行，各环节价格陆续回升，国内N型18x硅片价格已回升至1.1元/片 [7] - 高测整合切片资源，产能利用率提升至85%，摊薄设备折旧、规模效应增强，提升边际盈利能力 [7] - 切片代工模式不断渗透，高测有望享切片+耗材+设备技术闭环红利，短期受益于行业集中度分散，长期受益于产业分工趋势 [7] - 维持公司2025 - 2027年归母净利润预测分别为0.53/1.27/2.41亿元，当前市值对应PE分别为139/57/30倍 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|6,184|4,474|3,817|3,957|4,402| |同比（%）|73.19|(27.65)|(14.68)|3.65|11.24| |归母净利润（百万元）|1,461.12|(44.23)|52.54|127.28|240.55| |同比（%）|85.28|(103.03)|218.78|142.26|89.00| |EPS - 最新摊薄（元/股）|1.91|(0.06)|0.07|0.17|0.31| |P/E（现价&最新摊薄）|5.00|(165.11)|139.00|57.38|30.36|[1] 市场数据 - 收盘价9.54元，一年最低/最高价7.00/17.09元，市净率1.50倍，流通A股市值和总市值均为7,302.65百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产6.37元，资产负债率52.30%，总股本和流通A股均为765.48百万股 [6] 财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|4,732|5,346|5,413|5,929| |非流动资产|3,020|3,050|2,968|2,823| |资产总计|7,752|8,396|8,381|8,751| |流动负债|2,397|2,989|2,847|2,976| |非流动负债|3,020|3,050|2,968|2,823| |负债合计|4,072|4,663|4,521|4,651| |归属母公司股东权益|3,680|3,733|3,860|4,101| |所有者权益合计|3,680|3,733|3,860|4,101| |负债和股东权益|7,752|8,396|8,381|8,751|[8] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|4,474|3,817|3,957|4,402| |营业成本(含金融类)|3,625|3,084|3,145|3,433| |税金及附加|26|21|19|20| |销售费用|96|103|99|92| |管理费用|415|248|249|264| |研发费用|249|260|249|268| |财务费用|40|6|8|8| |加:其他收益|190|0|0|0| |投资净收益|16|0|0|0| |公允价值变动|0|0|0|0| |减值损失|(293)|(36)|(41)|(43)| |资产处置收益|(8)|0|0|0| |营业利润|(72)|59|146|273| |营业外净收支|(20)|0|0|0| |利润总额|(92)|59|146|273| |减:所得税|(48)|7|19|33| |净利润|(44)|53|127|241| |毛利率(%)|18.98|19.21|20.52|22.01| |归母净利率(%)|(0.99)|1.38|3.22|5.47| |收入增长率(%)|(27.65)|(14.68)|3.65|11.24| |归母净利润增长率(%)|(103.03)|218.78|142.26|89.00|[8] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|(1,261)|678|150|258| |投资活动现金流|1,408|(135)|(220)|(170)| |筹资活动现金流|(35)|(116)|(20)|0| |现金净增加额|111|427|(90)|88| |折旧和摊销|384|269|286|298| |资本开支|(284)|(335)|(245)|(195)| |营运资本变动|(1,829)|320|(304)|(324)|[8] 重要财务与估值指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股净资产(元)|6.51|6.60|6.84|7.28| |最新发行在外股份（百万股）|765|765|765|765| |ROIC(%)|0.21|1.65|3.11|5.05| |ROE - 摊薄(%)|(1.20)|1.41|3.30|5.87| |资产负债率(%)|52.53|55.54|53.94|53.14| |P/E（现价&最新股本摊薄）|(165.11)|139.00|57.38|30.36| |P/B（现价）|1.47|1.44|1.40|1.31|[8]