报告行业投资评级 - 强于大市（维持）[1] 报告的核心观点 - 2022年9月以来，欧洲银行业进入估值修复通道，欧洲斯托克600银行指数累计上涨约235%，相对欧洲大盘取得约161个百分点超额收益，静态PB估值从0.5x提升至1.4x[10] - 本轮上涨主要源自顺周期逻辑演绎，在利率上行及欧洲经济韧性支撑下，银行盈利上行推动估值修复[14] - 欧洲银行ROE从2022年中约7.9%升至2026年1季度的约10.5%，净息差从22年Q3的1.3%上行至26Q1的1.61%左右[14] - 展望未来，欧洲银行板块基本面支撑尚未逆转，预计行情将更多转向盈利兑现，个股表现取决于ROE可持续性、非息收入韧性、成本效率和分红回购能力[39] 一、行情回溯：欧洲银行业进入估值修复通道 - 欧洲斯托克600银行指数自2022年9月初约123点升至2026年7月中旬约411点，累计上涨约235%，相对欧洲大盘取得约161个百分点超额收益[10] - 静态PB估值从22年9月的0.5x提升至26年7月的1.4x，自25年2月以来重回1倍PB上方[10] - 主流银行股价表现均显著跑赢本国大盘，桑坦德银行、德意志银行、巴克莱银行、瑞银集团、汇丰控股、法国巴黎银行股价分别累计上涨约403%、287%、222%、193%、186%、123%[12] - 六家银行PB均显著修复，桑坦德银行静态PB从0.45x提升至1.61x，瑞银集团和汇丰控股PB分别达到1.82x和1.78x[12] 二、行情复盘：顺周期逻辑演绎，经济韧性与基本面共振 2.1 宏观经济：欧央行加息，经济显韧性 - 欧洲央行自2022年7月退出零利率，9月开启大幅加息，2022年8月-2023年10月期间基准利率抬升400BP至4.5%[14][15] - 2023年9月后欧央行停止加息，2024年6月首次降息，基准利率降至2025年6月的2.15%，2026年6月小幅加息25BP至2.4%[16] - 欧洲AAA级债券10年期收益率截至2026年7月上升至3.2%左右，长端利率维持高位，收益率曲线较为陡峭[16] - 加息期间欧盟经济体现较强韧性，22年Q3欧元区名义GDP同比增速为8.4%，2022年欧元区实际GDP维持3.6%左右经济增速[14][18] - 截至26年2月，欧洲PMI为50.6%，回归荣枯线之上[18] - 2026年5月欧元区失业率约6.0%，维持历史低位水平，英国失业率位于5%左右[20] - 欧洲工业生产指数较2010-2020年有明显回升，出口金额逐步上行回暖[20] 2.2 银行基本面：息差上行推升ROE，资产质量稳健 - 欧洲银行ROE由2022年中约7.9%升至2023年中约11%，此后维持在约10.5%的较高水平[23] - 净息差由22Q2的1.28%升至26Q1的1.61%，受长端利率维持高位支撑，息差未在降息后同步回落[23] - 截至26年1季度欧洲银行资产同比增速为3.7%，存贷款分别同比增长1.4%、1.9%[25] - 26Q1净利息收入占比约58%，手续费收入占比接近29%，净利息收入是最大正贡献项（26Q1贡献约20%）[27] - 截至26年1季度末，欧洲银行不良贷款率降至约1.82%，风险成本约56个基点，均较2020年明显回落[29] - 加息至2023年9月，ECB测算139家欧元区银行贷款+债券组合未实现浮亏平均达加息前股权的30%，但未出现挤兑风险[29] - 人员及其他管理费用负贡献逐步缩减，25年来人员费用管控增强，信用减值对ROE拖累明显低于疫情期间[32] 2.3 个体表现分化，业绩提升与行情涨跌共振 - 2021年至2025年，桑坦德银行ROE由约9.6%升至14%，为六家样本行中最高，对应最大涨幅[34] - 汇丰控股、德意志银行和法国巴黎银行ROE分别由约7.1%、3.9%、8.2%升至11.6%、8.2%、9.6%[34] - 2026年1季度，瑞银集团、汇丰控股资产同比增速较高，分别约9.3%和8.2%，桑坦德银行资产增速仅约0.6%[35] - 2025年德意志银行和瑞银集团净利润同比分别增长约52.1%和51.5%，增长来源不同：瑞银主要受益非利息业务，德意志银行主要受益净利息收入改善[37] - 2025年桑坦德银行和德意志银行利息收入占比分别约70%和63%，汇丰控股和巴克莱银行分别约54%和50%，法国巴黎银行和瑞银集团仅约37%和22%[37] 三、展望未来：宏观经济韧性仍存，寻找个股上行机会 3.1 宏观环境韧性依旧，预计银行盈利中枢仍有支撑 - 2026年一季度欧元区名义GDP同比增长3.6%，实际GDP同比增长0.8%[40] - 根据IMF预测，预计2026年欧洲实际GDP增速为0.9%，2027年进一步修复至1.2%[40] - 截至26年2月欧洲PMI为50.6%，重新回归荣枯线以上[40] - 26年6月欧央行重新开启加息，基准利率上调25BP至2.4%[42] - 欧元AAA债券利率仍处高位，长端利率相较于短端利率仍存溢价，收益率曲线斜率仍存[42] 3.2 板块重估红利趋弱，寻找个股上行机会 - 欧洲斯托克600银行指数PB从2022年9月的0.5x上行至2026年7月的1.4x，板块PB估值位于2014年以来99%左右水平[44] - 瑞银集团、汇丰控股、桑坦德银行PB均已超过1.5x[44] - 预计后续上涨主要与经济改善与银行业绩表现相关，个股走势将有分化[44] 3.3 我国仍处低利率阶段，银行板块红利属性仍存 - 我国银行板块超额收益存在二象性，经济上行及低利率时期均有行情出现可能[39][46] - 2016-2018年经济上行驱动的行情中，板块最高估值银行从1.3倍PB提升至2.1倍，中位数估值从0.9倍提升至1.1倍[48] - 2022-2025年低利率环境下的行情中，行业最高估值保持在1.1倍，中位数PB估值抬升50%至0.6倍[48] - 目前结合信贷数据有效需求不足情况依然存在，实体修复斜率有待观察，板块主要体现为低利率环境下的股息配置价值[49]