行业投资评级 - 强于大市（维持）[1] 报告核心观点 - 阳光保险2025年业绩总体稳健，新业务价值高增，但综合成本率承压[1] - 寿险业务深化战略转型，新单与新业务价值保持高增长[5] - 产险业务结构优化，但保证险业务导致综合成本率显著上升[5] - 投资端坚持长期投资，优化配置结构，实现风险可控下的收益提升[5] - 归母净利润稳健增长，主要得益于所得税的正向贡献[5] - 展望2026年，人身险行业有望保持供需两旺，新业务价值在高基数下将保持稳健增长，保险股具备长期配置价值与短期修复潜能[6] 寿险业务总结 - 2025年阳光寿险总保费收入1026.1亿元，同比增长27.5%[5] - 总新单保费451.0亿元，同比增长47.3%[5] - 新业务价值约76.4亿元，可比口径同比增长48.2%[5] - 个险渠道新单保费60.5亿元，同比下降7.6%，但新业务价值约20.8亿元，同比增长18.5%，预计新业务价值率提升明显[5] - 银保渠道新单保费340.9亿元，同比增长69.0%，新业务价值约47.2亿元，同比增长64.6%[5] - 寿险内含价值约960.3亿元，较上年末增长2.9%[5] - 合同服务边际余额576.2亿元，较上年末增长13.3%[5] 产险业务总结 - 2025年阳光财险原保费收入478.9亿元，同比增长0.1%[5] - 承保综合成本率达102.1%，同比上升2.4个百分点，承保亏损10.3亿元[5] - 车险原保费同比下降3.3%，但家用车保费占比同比提升2.6个百分点，车险综合成本率约98.2%，同比下降0.9个百分点[5] - 非车险原保费同比增长4.5%，占比46.1%，同比提升1.9个百分点[5] - 非保证险综合成本率仅98.9%，实现承保盈利4.9亿元[5] - 保证险综合成本率高达129.0%，承保亏损15.1亿元，主要由于公司自2026年起停止新增融资类保证险业务，出于审慎考虑计提准备金所致[5] 投资业务总结 - 截至2025年末，公司债券投资占比52.2%，较上年末下降5.5个百分点[5] - 股票和权益型基金占比14.9%，较上年末提升1.6个百分点[5] - 净投资收益率3.7%，同比下降0.5个百分点；总投资收益率4.8%，同比上升0.5个百分点；综合投资收益率6.1%，同比下降0.4个百分点[5] 整体财务表现总结 - 2025年集团总保费收入1507.2亿元，同比增长17.4%[3] - 保险服务收入650.7亿元，同比增长1.7%[3] - 归母净利润63.1亿元，同比增长15.7%[3] - 集团内含价值约1207.8亿元，较上年末增长4.3%[3] - 公司拟派发2025年现金股息每股0.19元（含税），合计21.9亿元[3] - 合并报表所得税由2024年25.65亿元下降至2025年5.36亿元，同比下降79.1%[5]

投资评级 - 强烈推荐（维持） [1] 核心观点 - 公司动力和储能电池市场地位全球领先，业绩表现亮眼，盈利能力优良 [11] - 看好全球锂电池增长机遇，上调公司2026-2027年盈利预测，新增2028年预测 [11] - 看好公司作为全球锂电池领先企业的技术研发和成本控制优势，以及在固态电池等新兴领域的前瞻性布局 [11] 业绩与财务表现 - **2025年业绩**：实现营业收入4,237.02亿元，同比增长17.04%；实现归母净利润722.01亿元，同比增长42.28%；扣非净利润645.08亿元，同比增长43.37% [5] - **2025年分红**：向全体股东每10股派发现金分红69.57元（含税）[5] - **历史与预测财务数据**： - 营业收入：2024年3,620.13亿元，2025年4,237.02亿元，预计2026-2028年分别为5,874.90、7,241.08、8,574.98亿元 [8] - 归母净利润：2024年507.45亿元，2025年722.01亿元，预计2026-2028年分别为920.79、1,147.45、1,359.41亿元 [8][11] - 盈利能力：2025年毛利率26.3%，净利率17.0%，ROE 21.4%；预计2026-2028年毛利率、净利率及ROE保持稳健 [8][13] - **估值水平**：基于2025年3月17日收盘价，对应2025-2028年PE分别为25.6、20.1、16.1、13.6倍；PB分别为5.5、4.7、3.9、3.3倍 [8][13] 业务运营与市场地位 - **销量与市占率**： - 2025年锂离子电池总销量661GWh，同比增长39.16% [10] - 动力电池销量541GWh，同比增长41.85%；全球动力电池使用量市占率达39.2%，连续9年位居全球第一 [10] - 国内动力电池装机量市占率43.42%，海外动力电池使用量市占率提升至30.0% [10] - 储能电池销量121GWh，同比增长29.13%；储能电池出货量连续5年位居全球第一 [10] - **系统集成业务**：2025年全球共计交付超70个项目，出货规模同比增长超160% [10] - **产能与布局**： - 2025年锂电池产能772GWh，产能利用率高达96.9%；期末在建产能321GWh [10] - 稳步推进中州、济宁、福鼎、溧阳、宜宾基地及匈牙利工厂、印尼电池产业链等项目建设 [10] - 匈牙利工厂一期已于2025年底基本完成产线安装调试，正稳步推进投产 [10] - 新增产能基于深度市场研判及高确定性订单意向，确保产能利用率合理 [10] - **新技术布局**： - **钠离子电池**：推出新一代“钠新电池”，在能量密度、低温性能等核心指标实现显著突破，已获长安汽车旗下阿维塔等品牌搭载，多家车企深度合作稳步推进 [11] - **固态电池**：已有10余年研发积累，组建业内领先研发团队，持续加大投入，技术处于行业领先地位，待工程问题解决及商业化条件成熟后推向市场 [11] 财务健康状况 - **资产负债表**：2025年末总资产9,748.28亿元，其中现金3,335.13亿元；资产负债率61.9% [12][13] - **现金流**：2025年经营活动现金流净额1,328.83亿元；预计2026-2028年经营现金流保持强劲 [14] - **偿债与营运能力**：2025年流动比率1.6，速动比率1.3；净负债比率-63.6%，显示净现金状态；总资产周转率0.4 [13]

行业投资评级 - 生物医药行业评级为“强于大市”（维持） [1] 核心观点 - 中国创新药企全球竞争力持续提升，建议从治疗领域和技术平台两个维度把握投资主线 [4] - CXO和上游行业订单端呈现回暖态势，生命科学上游持续演绎“海外开拓+国内渗透”的核心发展逻辑 [4] - 医疗器械行业短期受政策影响承压，但随着反内卷政策出台、集采出清及企业创新升级与国际化拓展，基本面有望改善 [5] 全球创新药研发进展 - 本周（3月8日—3月14日）全球共有124款创新药（含改良新）研发进度推进到新阶段，其中1款首次获批上市，7款首次申报上市，3款首次登记III期临床，36款首次登记I期临床 [3] - 海外方面，本周共有37款药物研发阶段推进，包括2款首次在境外申报上市，1款首次在境外登记III期临床，15款首次在境外登记I期临床 [3] - 海外重点事件包括：强生的尼拉帕利阿比特龙片获欧盟批准新适应症；强生的特立妥单抗在欧盟申报新适应症；罗氏的口服SERD新药giredestrant一项III期临床（persevERA研究）未达到主要终点，该研究在全球共纳入992名受试者；华东医药的首个双抗ADC在美获批临床 [3] 国内创新药研发与获批进展 - 本周共有102款创新药（含改良新）在国内研发进度推进到新阶段，其中3款首次在国内获批上市，5款首次在国内申报上市，3款首次在国内登记III期临床，36款首次在国内获批临床 [3] - 国内重点获批/申报事件包括：恒瑞医药口服1类新药海曲泊帕乙醇胺片获批新适应症；罗氏的CD79B ADC新适应症在华获批上市；康哲药业的肾性贫血新药德昔度司他片获批上市；君实生物的国产首个PD-1皮下剂型申报上市 [3] 行业要闻与公司动态 - 康方生物首个三抗（AK150，靶向LILRB1/LILRB2/CSF1R）获批临床，用于治疗晚期实体瘤，为全球唯一一款在研的该靶点三抗 [12] - 礼来计划未来十年累计投资30亿美元以扩展在华供应链产能，重点布局口服小分子GLP-1受体激动剂Orforglipron的生产能力 [13] - 正大天晴自主研发的1类创新药TQB3454（IDH1抑制剂）治疗伴IDH1突变晚期胆道癌的III期临床达到主要研究终点（PFS和OS），计划近期递交上市申请 [15][16] - 三生制药自主研发的靶向ActRIIA/ActRIIB的双特异性抗体SSS67获美国FDA IND批准，用于超重/肥胖症 [17] 投资策略与建议关注公司 - 创新药投资主线： - 潜力治疗领域：关注代谢领域（如减重）、慢病领域（如高血压、高血脂）、中枢神经领域（如AD、帕金森）等方向 [4] - 潜力技术平台：关注小核酸药物、放射性药物（RDC）、CART疗法等方向 [4] - 建议关注公司：百济神州、和誉-B、加科思-B、东诚药业、远大医药、甘李药业、通化东宝、众生药业、京新药业、康辰药业、苑东生物等 [4] - CXO和上游投资主线： - 外向型CXO需求增长，可关注提前布局多肽、小核酸、ADC等新兴领域的公司 [4] - 内向型CXO订单回暖，建议重点关注SMO、临床前CRO等领域的公司 [4] - 建议关注公司：博腾股份、药康生物、奥浦迈等 [4] - 医疗器械投资主线：建议关注迈瑞医疗、惠泰医疗、迈普医学、微电生理 [5] 市场行情回顾 - A股医药板块上周下跌0.22%，同期沪深300指数上涨0.19%；医药行业在28个申万一级行业中涨跌幅排名第12位 [8][19] - 医药子行业中，上周涨幅最大的为化学原料药，涨幅为1.32% [23] - 截至2026年3月13日，医药板块估值为24.66倍（TTM，整体法剔除负值），相对于全部A股（剔除金融）的估值溢价率为16.98% [23] - A股医药个股方面，上周涨幅前三为：英科医疗（+35.18%）、中红医疗（+25.26%）、ST景峰（+15.64%）；跌幅前三为：益方生物（-11.59%）、华康医疗（-10.79%）、亚虹医药（-9.12%） [28][29] - 港股医药板块上周下跌2.93%，同期恒生综指下跌1.02%；医药行业在11个Wind一级行业中涨跌幅排名第8位 [31] - 截至2026年3月13日，港股医药板块估值为24.73倍（TTM，整体法剔除负值），相对于全部H股的估值溢价率为111.01% [31]

投资评级 - 首次覆盖给予“推荐”评级 [1][9][96][100] 核心观点 - 浦发银行在2024年完成核心管理层迭代后，开启了以“数智化”为核心的战略与组织架构深度变革，重点布局科技金融、供应链金融、普惠金融、跨境金融、财资金融“五大赛道”，业务结构持续调优，新增长动能逐步形成 [8][25][30] - 公司自2017年至2025年半年末累计核销及转出处置风险资产5485亿元，存量风险持续出清，资产质量步入持续改善通道，不良率和关注率较2017年峰值显著下降，拨备覆盖率稳步提升至201%，为盈利能力修复奠定基础 [8][61][62] - 尽管当前净息差和信贷成本拖累ROE表现低于同业平均，但公司盈利改善趋势积极，2025年前三季度盈利增速高于同业，预计2025-2027年归母净利润将保持10%以上的增速，随着战略转型深化和资产质量修复，盈利能力和估值均有提升空间 [8][61][73][94][96] 公司概况与业务规模 - 浦发银行是总部位于上海的全国性股份制商业银行，1999年上市，股权结构均衡，由上海国资主导、多元机构参股，第一大股东上海国际集团持股20% [1][8][13][18] - 公司资本实力雄厚，一级资本规模位列2025年全球银行第19位，资产规模于2025年末突破10万亿元，同比增长6.55% [13][20][21] - 公司牌照布局完善，已形成商行、信托、基金、理财、金融租赁、境外投行、科创银行、货币经纪、科技公司等多业态经营格局，综合化经营能力突出 [8][13][23] 战略转型与业务结构 - 新管理层就位后确立“数智化”战略，构建“1-5-5-5-4-3”战略体系，并围绕“五大赛道”重塑组织架构，新设科技金融部等一级部门 [25][26][30][32] - 资产配置向信贷倾斜，2025年三季度末贷款占总资产比例升至56%，较2023年末提升1.6个百分点 [8][25][35] - 信贷投放聚焦长三角地区与实体经济，2025年半年末长三角地区贷款占比提升至35%，制造业和租赁及商务服务业贷款合计占比超四成 [8][25][35][40] - “五大赛道”贷款增长迅猛，截至2025年半年末，供应链金融、跨境金融、科技金融贷款同比分别增长383%、148%、82% [8][25][35] 科技金融发展成效 - 科技金融作为首要赛道，构建了“双菱形”组织架构和“商行+投行+生态”协同模式，并推出“浦科5+7+X”产品体系覆盖企业全生命周期 [45][47][49][50] - 自主研发“抹香鲸”数智拓客平台，截至2025年上半年已服务近9000家科技企业，助力超6000家企业获得2000亿元授信 [53] - 科技企业服务规模与贷款高速增长，截至2025年上半年末，服务科技企业数量达24万户，同比增长275%；科技金融贷款余额同比增长81.8%，增速明显高于全行贷款 [45][54][55] 资产质量与风险化解 - 历史风险化解充分，2017年至2025年半年末累计处置风险资产5485亿元，不良贷款率从峰值下降106个基点至2025年三季度末的1.29%，关注类贷款占比从峰值下降122个基点至2.18% [8][61][62] - 拨备覆盖率稳步提升，2025年末达201%，风险抵御能力增强 [8][61][70] - 当前不良压力主要来自零售端，对公资产质量持续改善，但对公房地产不良率仍处于较高水平 [68] 盈利能力分析 - 受净息差较低和信贷成本较高拖累，公司ROE水平低于同业，2024年末ROE为7.2%，低于股份行平均2.6个百分点 [73] - 息差表现较弱的主因是资产端定价偏低，2025年半年末生息资产收益率3.25%，低于股份行平均9个基点，其中对公贷款定价较低且长三角地区贷款收益率较低是重要因素 [76][78][80][84] - 盈利改善趋势积极，2025年前三季度归母净利润增速为10.2%，高于其他股份行，预计2025-2027年归母净利润增速分别为10.5%、10.8%、10.1% [94][96][99] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业净收入分别为1719.16亿元、1808.07亿元、1888.21亿元，归母净利润分别为499.93亿元、553.87亿元、609.88亿元，EPS分别为1.49元、1.65元、1.81元 [6][96][99] - 预计2025-2027年净息差在1.36%-1.40%区间，ROE在7.2%-7.7%区间 [97][99] - 当前股价对应2025-2027年PB分别为0.47倍、0.45倍、0.43倍，估值处于历史低位且低于中大型银行平均，安全边际较高，具备配置价值 [6][96][100]

行业投资评级 - 食品饮料行业评级为“强于大市”（维持）[1] 核心观点 - 白酒行业至暗时刻已过，2026年有望持续复苏 [4] - 行业已过量增阶段，超额收益更多来自于价格，而PPI与茅台批价、白酒指数呈现出较高拟合度 [4] - 从价格角度看，2026年2月PPI同比-0.90%，自2025年7月以来降幅持续收窄，Wind一致预期1Q/2Q/3Q/4Q26中国PPI同比分别为+0.3%/-0.55%/-0.55%/-0.65%，整体延续修复态势，价格指标已触底 [4][19] - 从白酒本身角度看，2024年开始各大酒企收入增速出现放缓并下调2025年增速目标，2026年开始i茅台投放1499元飞天茅台，价格随行就市从而刺激消费需求，有望加速行业出清回暖 [4][22] - 茅台改革通过渠道直面C端，助力批价回归消费属性，同时增加消费者触达，持续出清社会库存 [4] - 目前白酒估值低、持仓低、股息率高，向下安全垫较充足 [4] 白酒周期行至何处 - 上一轮白酒周期与地产投资相关度较高，2016年棚改货币化拉动地产固定投资额企稳回升，同期白酒指数跑赢沪深300指数 [10] - 中国的传统消费与白酒已过量增阶段，劳动人口占比在2010~11年登顶后下降，决定传统消费景气度的是价格 [13] - PPI是价格的直接体现，与茅台批价、白酒指数表现呈现出较高拟合度，2016年PPI转正后，茅台批价开启上行周期 [13] - 2026年2月PPI同比-0.90%，自2025年7月以来降幅持续收窄，Wind一致预期显示整体延续修复态势，从价格指标看白酒周期已基本触底 [19] - 居民边际消费倾向回暖，4Q25中国居民消费意愿环比有所回暖 [19] - 一轮完整的白酒周期包括景气度回落-报表降速-供需再平衡-景气度回升-报表回升，2024年开始各大酒企同时下调2025年增速目标，2026年i茅台投放1499元飞天茅台有望加速行业出清回暖 [22] 如何看待茅台的改革 - 茅台进行产品回归金字塔结构：塔基以飞天53%vol 500ml贵州茅台酒为主；塔腰包括精品茅台酒、生肖茅台酒；塔尖包括茅台酒陈年系列和文化系列 [26][27] - 构建“自售+经销+代售+寄售”多维协同的营销体系，其中自售模式通过自营店、i茅台主力聚焦C端、B端消费群体 [26][27] - 构建批发、线下零售、线上零售、餐饮、私域五大渠道，形成以消费者为中心的良性渠道生态体系 [31] - 定价以市场为导向，i茅台上线1499元飞天茅台，构建“随行就市、相对平稳”的自营体系零售价格动态调整机制 [31] - 茅台价格包含消费、收藏、投资三重属性，1499元的飞天茅台更多反应消费属性 [34] - 复盘上一轮周期，茅台批价在2014~2015年在1/3城镇人均可支配收入附近盘整，当前1/3人均可支配收入约为1570元/月（基于2025年城镇居民人均可支配收入5.65万元），公司主动投放1499元的飞天茅台有望助力批价回归消费属性，同时增加消费者触达，持续出清社会库存 [34] 如何理解白酒投资价值 - 白酒企业低估值、低预期，截至3月13日，白酒（中信）指数PE TTM为18.1X，为2012年以来17.66%的分位数，低于中位数25.2X和平均值27.1X [41] - 2026-27年市场盈利预测下修，悲观预期计入较充分，2026年3月13日市场对于白酒企业2025-27年的归母净利预测较2025年6月30日有较大幅度下修 [40][41] - 主动权益持仓水平较低，4Q25主动权益基金白酒持仓占比2.9%，同比-2.9个百分点，环比-0.3个百分点，持仓水平位于近几年的低点 [44] - 白酒持仓集中度较高，基本集中在龙头公司，4Q25主动权益基金持仓CR3为80%，CR5为97%，主要集中在贵州茅台（280亿元）、山西汾酒（112亿元）、泸州老窖（89亿元）、五粮液（71亿元）、古井贡酒（26亿元） [44] - 股息率已步入红利区间，为股价提供支撑，高端酒公司2025年股息率在3.5~5.5%之间，截至3月13日四家银行平均股息率为4.5%，横向对比具备性价比 [45][46] 投资建议 - 标的上关注三条主线：一是需求相对坚挺的高端白酒；二是全国化持续推进的次高端白酒；三是基地市场扎实的地产酒 [50] - 报告给出了包括贵州茅台、五粮液、山西汾酒、泸州老窖等在内的多家公司估值表与“推荐”评级 [50]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [1][7] 核心观点 - 公司2025年业绩圆满收官，营业收入同比增长20.71%至78.10亿元，归母净利润同比增长87.76%至4.33亿元，盈利能力显著提升 [4][6] - 公司通过费用管控与运营效率提升驱动盈利增长，2025年销售/管理费用率分别同比下降1.21/1.10个百分点，净利率同比提升2.08个百分点至5.81% [6] - 门店网络加速扩张，下沉市场成为增长新引擎，截至2025年末门店总数达11566家，净增1416家，其中乡镇门店净增1004家，总数达3010家 [6] - 公司对2026年展望积极，指引门店总数将超过14500家，净新增超2934家，关店率预计低于4%，店效预计实现高单位数增长，注册会员数预计超9500万名，核心经营利润增速预计明显高于收入增速 [6] - 基于2026年业绩指引超预期，报告上调了公司盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为6.07亿元、7.60亿元、8.77亿元，对应EPS分别为0.22元、0.28元、0.32元 [6][7] 财务表现与预测 - **收入与利润**：2025年营业收入78.10亿元（+20.7%），归母净利润4.33亿元（+87.8%）[4][5] 预计2026-2028年营业收入分别为97.80亿元（+25.2%）、119.41亿元（+22.1%）、138.93亿元（+16.4%），归母净利润分别为6.07亿元（+40.3%）、7.60亿元（+25.3%）、8.77亿元（+15.3%）[5][6][7] - **盈利能力**：2025年毛利率为21.59%，同比略降0.31个百分点，净利率为5.81%，同比提升2.08个百分点 [6] 预计2026-2028年毛利率稳定在21.9%-22.2%，净利率提升至6.6%-6.8% [5][9] - **回报水平**：2025年净资产收益率（ROE）为14.3%，同比大幅提升，预计2026-2028年ROE将进一步升至17.3%-18.6% [5][9] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年的预测市盈率（P/E）分别为16.9倍、13.5倍、11.7倍，企业价值倍数（EV/EBITDA）分别为10.2倍、8.0倍、6.5倍 [7][9] 业务运营与战略 - **门店扩张**：公司坚持“社区央厨”战略定位，门店网络持续扩张，2025年净增门店1416家 [6] 2026年计划净新增门店超2934家，显示出强劲的开店信心 [6] - **市场拓展**：下沉市场开拓成效显著，2025年乡镇门店净增1004家，成为增长新引擎 [6] - **业态创新**：为服务中高线市场“在家吃饭”场景，公司推出24小时无人零售门店，并在2025年完成超过3000家零售门店的智慧化、无人化改造升级 [6] - **竞争壁垒**：报告认为公司的产品、渠道、供应链共同构筑了其竞争壁垒 [6]

报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [1][10] 报告核心观点 - 公司业绩高速增长，2025年营收236.47亿元，同比增长32.05%，归母净利润32.76亿元，同比增长74.47% [6][9] - 公司成功把握AI算力升级、存储市场需求增长、汽车电动智能化三大增长机遇，产品结构优化，运营效能提升 [9] - AI算力基础设施需求高增驱动公司PCB及封装基板业务放量，公司是核心受益者 [9][10] - 封装基板产品线能力持续提升，新客户新产品陆续导入，存储类、FC-CSP类、FC-BGA类产品取得进展 [10] - 基于最新财报及产能建设进度，分析师调升了未来盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润为53.41/68.97/89.09亿元 [10] 公司财务与业绩表现 - **2025年业绩**：营收236.47亿元(YoY +32.05%)，归母净利润32.76亿元(YoY +74.47%)，整体毛利率28.32%(YoY +3.49pct)，净利率13.86%(YoY +3.37pct) [6][9] - **分业务表现**： - PCB业务：收入143.59亿元(YoY +36.84%)，占总营收60.73%，毛利率35.53%(YoY +3.91pct) [9] - IC载板业务：收入41.48亿元(YoY +30.80%)，占总营收17.54%，毛利率22.58%(YoY +4.43pct) [9] - 电子装联业务：收入30.75亿元(YoY +8.93%)，占总营收13.00%，毛利率15.00%(YoY +0.60pct) [9] - **费用控制**：2025年销售、管理、研发、财务费用率分别为1.61%(-0.09pct YoY)、4.50%(+0.45pct YoY)、6.73%(-0.37pct YoY)、0.21%(-0.05pct YoY)，成本控制较好 [9] - **盈利预测**：预计2026-2028年营收分别为319.23/415.00/539.51亿元，归母净利润分别为53.41/68.97/89.09亿元，对应EPS为7.84/10.12/13.08元 [8][10] - **盈利能力展望**：预计2026-2028年毛利率稳定在31.0%，净利率提升至16.7%/16.6%/16.5%，ROE提升至23.4%/24.6%/25.6% [8][11] - **股东回报**：公司拟向全体股东每10股派发现金红利24元（含税） [6] 业务进展与行业机遇 - **行业趋势**：2025年全球PCB产业产值852亿美元，同比增长15.8%，增长主要来自数据中心、高速网络通信等AI算力基础设施需求 [9] - **技术趋势**：PCB产业向高频高速、高精密度、高集成化发展，预计未来五年18层及以上高多层板、HDI板、封装基板复合增速分别为21.7%、9.2%、10.9% [9] - **封装基板进展**： - BT类：存储类产品制造能力突破，推动高端DRAM产品项目导入及量产；处理器芯片类(FC-CSP)工艺能力提升；RF射频类新客户新产品陆续导入 [10] - FC-BGA类：22层及以下产品已实现量产，24层及以上产品技术研发及打样按期推进 [10] - **增长动力**：公司重点把握AI算力升级、存储市场需求增长、汽车电动智能化三大机遇 [9] 估值与财务预测摘要 - **当前股价**：256元 [1] - **估值指标**：基于2025年业绩，当前PE为53.2倍，PB为10.2倍 [8] - **预测估值**：预计2026-2028年PE分别为32.7/25.3/19.6倍，PB分别为7.6/6.2/5.0倍 [8][11] - **关键财务比率预测**： - 成长性：预计2026-2028年营收增速为35.0%/30.0%/30.0%，归母净利润增速为63.0%/29.1%/29.2% [8][11] - 偿债能力：预计资产负债率从2025年的43.8%逐步下降至2028年的39.6% [11] - 营运能力：预计总资产周转率维持在0.8-0.9次，应收账款周转率稳定在3.8次左右 [11] 1. 公司基本面数据 - 公司总股本6.81亿股，流通A股6.65亿股，总市值1744亿元，流通市值1702亿元 [1] - 每股净资产25.18元，资产负债率43.8% [1] - 实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会 [1]

生产端表现 - 2026年1-2月工业增加值同比增长6.3%，较去年12月增速提升1.1个百分点[2] - 同期服务业生产指数同比增长5.2%，较去年12月增速提升0.2个百分点[2] - 高技术制造业增加值增长13.1%，快于全部规模以上工业增加值6.8个百分点[2] - 出口交货值同比增长6.3%，较去年12月提升3.1个百分点[2] 需求端表现 - 2026年1-2月社会消费品零售总额同比增长2.8%，较去年12月增速提升1.9个百分点[2] - 同期服务零售额同比增长5.6%，比上年全年加快0.1个百分点[2] - 餐饮收入增速达到自2025年6月以来最高值[2] - 固定资产投资累计同比增长1.8%，较去年12月大幅提升5.6个百分点[2] 投资结构 - 房地产投资累计同比为-11.1%，但较2025年全年跌幅收窄6.1个百分点[2] - 广义基建投资累计同比增长9.8%，较2025年全年增速提升11.2个百分点[2] - 制造业投资累计同比增长3.1%，较2025年全年增速提升2.5个百分点[2] - 设备工器具购置投资同比增长11.5%，快于投资总体增速[2]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [1] 核心观点 - AI高景气推动高阶HDI、高速及高频PCB需求，公司作为AI PCB重要供应商，经营业绩有望步入高速增长阶段 [9][10] - 公司紧抓AI发展机遇，凭借领先技术实力和交付能力，成为国内外头部科技企业核心合作伙伴，产品结构优化，2025年业绩实现跨越式增长 [9] - 公司长期秉持创新驱动，持续布局AI算力、自动驾驶及机器人等前沿技术，并积极推进全球化产能布局，新扩产能落地将打开未来增长空间 [9][10] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营收192.92亿元，同比增长79.77%；实现归母净利润43.12亿元，同比增长273.52% [5][9] - **盈利能力提升**：2025年销售毛利率为35.22%，同比提升12.5个百分点；销售净利率为22.35%，同比提升11.59个百分点 [9] - **未来业绩预测**： - 预计2026-2028年营业收入分别为354.40亿元、517.42亿元、690.76亿元，同比增长率分别为83.7%、46.0%、33.5% [8] - 预计2026-2028年归母净利润分别为96.40亿元、151.66亿元、205.26亿元，同比增长率分别为123.6%、57.3%、35.3% [8][10] - **盈利预测上调**：上调2026-2027年业绩预测，并新增2028年预测 [10] - **估值水平**：以2026年3月16日收盘价计算，对应2026-2028年PE分别为26.2倍、16.6倍、12.3倍 [8][10] 技术与研发 - **研发投入**：2025年研发费用为7.78亿元，同比增长72.88% [9] - **技术能力**： - 具备100层以上高多层PCB、10阶30层HDI与16层任意互联HDI的技术能力 [9] - 正在积极推进下一代14阶36层HDI的研发认证 [9] - 在10mm厚板技术中实现40:1的高纵横比 [9] - 高精度背钻技术量产精度达到4±2mil，可显著降低信号损耗 [9] - 正在积极研发0-stub工艺以满足下一代超高速信号传输要求 [9] - **产品覆盖**：持续推进产业横向一体化，实现了PCB种类全覆盖 [9] 产能与全球化布局 - **现有产能布局**：已覆盖广东、湖南、泰国、马来西亚等多个地区 [10] - **国内扩产项目**： - 惠州厂房四项目现已分阶段逐步投产 [10] - 厂房十、十一项目正按计划有序推进建设中 [10] - **海外扩产项目**： - 泰国工厂A1栋一期升级改造已于2025年3月完成，二期高端产能已开始生产验证板 [10] - 泰国A2栋厂房和越南工厂的建设正在按计划有序推进中 [10] - **战略意义**：通过境内外自建工厂与并购构建兼具高端制造、客户服务与区域协同的运营网络，新扩产能落地将提升交付能力并打开成长空间 [9][10] 行业前景 - **市场增长**：根据Prismark预测，AI服务器相关PCB市场在2024-2029年的复合年增长率（CAGR）将达到18.7% [9]

报告投资评级 - 推荐 (维持) [1] 核心观点与投资建议 - 报告认为工业富联正开启AI驱动的全新增长周期，公司盈利能力显著提升 [1] - AI产业快速发展引发算力、高速网络通讯设备及服务器需求持续增长，为工业富联“端、网、云”等核心业务注入澎湃动力，公司将深度受益于AI需求增长 [9] - 基于公司与客户长久密切的合作关系、共同开发产品的能力及供应链管理能力，公司仍占有较关键地位，因此维持“推荐”评级 [9] - 调整盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为601.64亿元、771.52亿元、956.50亿元，对应3月16日收盘价52.7元的PE分别为17.4倍、13.6倍和10.9倍 [9] 财务表现与业绩摘要 - **2025年业绩**：实现营业收入9028.87亿元，同比增长48.22%；归母净利润352.86亿元，同比增长51.99%；扣非归母净利润341.88亿元，同比增长46.02% [4][8] - **2025年第四季度业绩**：实现营收2989.56亿元，同比增长73.04%，环比增长22.94%；归母净利润127.99亿元，同比增长58.49%，环比增长23.38% [8] - **盈利能力**：2025年整体毛利率为6.98%（同比下降0.3个百分点），净利率为3.91%（同比上升0.09个百分点）；期间费用率为2.22%（同比下降0.43个百分点） [8] - **2025Q4单季盈利能力**：毛利率为7.41%（同比下降1.01个百分点，环比上升0.41个百分点），净利率为4.28%（同比下降0.41个百分点，环比上升0.01个百分点） [8] - **分红计划**：公司拟向全体股东每10股派发现金红利6.5元（含税） [4] 分业务板块表现 - **云计算业务**：2025年实现营业收入6026.79亿元，同比增长88.70%，是公司业务增长的重要引擎 [8] - **通信及移动网络设备业务**：2025年实现营收2978.51亿元，同比增长3.46% [8] - **云服务商AI服务器**：营业收入同比增长超过3倍，GPU与ASIC方案相关产品均实现快速增长 [9] - **高速交换机业务**：随着数据中心网络向400G/800G乃至1.6T过渡，2025年800G以上高速交换机全年营收同比增幅高达13倍，成为该板块增长的新引擎 [9] - **终端精密机构件业务**：得益于AI手机带来的结构性机会，2025年精密机构件出货量较去年同期实现双位数增长 [9] 关键竞争优势与发展战略 - 公司与全球多家头部客户达成深度战略协同，共同攻克下一代AI服务器及液冷技术等核心环节，通过高度客制化的解决方案，深植于高性能AI数据中心集群 [8] - 公司交付能力与供应链整合深度稳居行业第一梯队，并持续与客户推动下一代产品的合作 [8] - 依托在AI服务器领域长期积累的技术能力与系统整合优势，持续为全球客户提供数据中心算力基础设施相关产品，推动产品结构向高价值方向升级 [8][9] - 公司持续深化与全球主要通信设备品牌商的战略合作关系，推动高速交换机、路由器等产品的技术迭代与产能优化 [9] - 产品组合已全面涵盖Ethernet、Infiniband及NVLink Switch等多元技术，满足超大规模数据中心集群的互联需求 [9] 财务预测与估值 - **营业收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为15001.35亿元、19243.33亿元、23338.29亿元，同比增长率分别为66.1%、28.3%、21.3% [6] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为601.64亿元、771.52亿元、956.50亿元，同比增长率分别为70.5%、28.2%、24.0% [6][9] - **盈利能力预测**：预计2026-2028年毛利率分别为7.2%、7.3%、7.4%；净利率分别为4.0%、4.0%、4.1%；ROE分别为29.9%、31.4%、31.9% [6][11] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS（摊薄）分别为3.03元、3.89元、4.82元 [6] - **估值水平**：基于2025年业绩，对应PE为29.7倍，PB为6.3倍；预测2026-2028年PE分别为17.4倍、13.6倍、10.9倍，PB分别为5.2倍、4.3倍、3.5倍 [6][11]