报告行业投资评级 - 行业评级为“增持（维持）” [1] 报告核心观点 - AI算力供需紧张延续，行业竞争重点正从资源获取转向交付效率与资本回报 [4] - 算力需求由前沿模型训练向推理、企业AI及更多垂直行业扩散，拓宽了长期需求基础 [4] - 头部厂商较高的EBITDA利润率已初步验证AI算力业务的单位经济性 [4] - 未来行业关注重点将逐步从收入、订单和签约容量增长，转向投运效率、盈利能力、现金流及资本回报的持续兑现 [4] 根据相关目录分别总结 1. NeoCloud：供需紧张延续，行业竞争由资源获取走向综合运营能力 1.1. 需求侧：算力需求由训练向推理和企业AI扩散，供需紧张仍未缓解 - FY26Q2 CoreWeave收入同比增长112%至25.75亿美元，收入积压达到1,042亿美元，且尚未计入FY26Q3初新增超过250亿美元客户承诺 [9] - FY26Q2 Nebius收入同比增长454%至5.82亿美元，其中AI云收入同比增长514%至5.75亿美元 [9] - CoreWeave于2026年7月将SKU价格整体上调约25% [9] - Nebius FY26Q2中期合同年平均价值超过2,000万美元/MW，短期容量合同超过4,000万美元/MW，首次Blackwell容量拍卖价格较此前历史最高水平进一步提升15% [9] - 行业瓶颈已经从单一GPU获取转向电力、数据中心、网络和集群交付等全链条能力 [9] - NeoCloud的核心优势在于更快地将资源转化为可交付算力，CoreWeave在英国投资承诺后仅6个月即上线两座AI数据中心 [10] - 需求来源由少数前沿训练客户向推理、企业AI和更多垂直行业扩散，CoreWeave FY26Q2新增及拓展客户已覆盖工业、生命科学、金融、公共部门等 [16] - CoreWeave托管推理业务预订ARR在数月内由约100万美元提升至超过1亿美元 [16] 1.2. 商业模式：合同期限走向分层，经营目标由锁定利用率转向提升资产全生命周期回报 - 合同模式正由长期锁量逐步向长期、中期、短期及按需服务并存演进 [17] - Nebius已明确形成三类合同：1-3年中期合同构成核心AI云业务，3-6个月短期容量用于满足时间敏感需求，投资级客户长期合同更多承担锁定需求和支持扩张的功能 [17] - CoreWeave此前以长期Take-or-Pay合同为主，FY26其融资体系也开始支持更短期限客户合同 [18] - 行业经营目标正在由“尽可能提前售罄产能”转向在收入确定性与价格弹性之间进行动态配置 [18] - FY26Q2，Nebius表示即使能够按中期合同条件提前出售全部FY27容量，仍主动保留部分产能用于短期合同 [18] - CoreWeave FY26Q2披露，2020年推出的A100仍能够以具备吸引力的价格签署延续至2029年的合同 [19] 1.3. 盈利与资本：算力单位经济性得到验证，下一阶段核心是将高EBITDA转化为可持续资本回报 - CoreWeave FY26Q2调整后EBITDA利润率达到59%，调整后经营利润率由FY26Q1的1%提升至5% [20] - Nebius调整后EBITDA利润率达到40.6%，其中AI云业务调整后EBITDA利润率达到49.7% [20] - 决定NeoCloud长期价值的核心变量是资产收益率与资本成本之间的差额 [22] - 评价NeoCloud需要关注投运GW、单位MW收入与利润、资本回收周期、融资成本及自由现金流等指标 [22] 1.4. 龙头分化：CoreWeave以规模、交付与融资领先，Nebius在开源模型部署与平台灵活性上寻求差异化 - CoreWeave FY26Q2已投运电力容量达到1.5GW，截至2026年8月11日签约电力容量提升至约4.2GW，收入积压达到1,042亿美元 [23] - CoreWeave过去一年债务加权平均成本下降近300bps [23] - Nebius将FY26末签约电力目标提高至5GW，并计划自FY27起每年投运超过1GW算力 [26] - CoreWeave托管推理业务预订ARR超过1亿美元，平台能力已形成较明确的商业化收入 [27] - Nebius为前沿开源模型提供Day-0支持，Token工厂进一步覆盖模型托管、推理、后训练和部署 [27] - CoreWeave的核心主线偏向规模和资本回报兑现，Nebius的核心主线是产能兑现与开源模型平台能力商业化 [28] 2. Nebius：需求、定价与盈利能力同步验证，商业模式向全栈平台演进 - FY26Q2 Nebius实现收入5.82亿美元，同比增长454%、环比增长46% [31] - AI云收入5.75亿美元，同比增长514%，占集团收入接近99% [31] - 期末年化收入运行率达到30亿美元，较FY26Q1的19.2亿美元提升约56% [32] - FY26Q2集团调整后EBITDA达到2.36亿美元，对应利润率40.6%，环比提升8pct [32] - AI云调整后EBITDA达到2.86亿美元，对应利润率49.7% [32] - FY26Q2签署4笔标志性合同，单笔平均价值超过10亿美元，对应ACV/MW超过2000万美元 [33] - 短期容量合同当前报价已超过4000万美元/MW [33] - 首次Blackwell容量拍卖的成交价格较公司历史最高价格高出约15% [33] - 新签项目资本及运营成本回收期已由过去2-3年缩短至约1年10个月 [33] - 公司将FY26末签约电力目标上调至5GW，并计划自FY27起每年新增超过1GW已投运电力容量 [35] - FY26末已连接电力目标维持0.8-1.0GW [35] - 公司FY26Q2提出轻资产合作模式，基础设施融资、土地、设施、电力及硬件建设可由合作伙伴承担 [35] - 公司2026年7月完成首笔7.75亿美元有担保融资 [40] - FY26Q2经营活动净现金流入22.46亿美元，投资活动净现金流出56.46亿美元 [40] 3. CoreWeave：盈利拐点显现，资产效率持续提升 - FY26Q2 CoreWeave实现收入25.75亿美元，同比增长112%、环比增长24% [42] - 调整后EBITDA达到15.1亿美元，对应利润率59% [42] - 调整后经营利润由FY26Q1的0.21亿美元提升至1.28亿美元，调整后经营利润率由1%升至5% [42] - 公司将FY26全年收入指引上调至124-132亿美元，调整后经营利润指引升至9.6-11.5亿美元 [42] - FY26年末年化收入运行率指引提高至185-195亿美元 [42] - 公司预计调整后经营利润率将在FY26Q4达到低双位数水平 [42] - FY26Q2收入积压达到1,042亿美元，同比增长246%，其中约40%预计在未来24个月内确认 [43] - 1,042亿美元收入积压尚未包括FY26Q3初新增的超过250亿美元客户承诺 [43] - FY26Q2新签合同预计贡献利润率较此前几个季度高5-10pct [43] - 2026年7月公司对SKU价格整体上调约25% [43] - 公司已将2020年推出的A100签署新合同并延续至2029年 [45] - FY26Q2公司已投运电力容量达到1.5GW，单季度新增接近500MW [48] - 季度末签约电力达到3.7GW，截至8月11日增至约4.2GW [48] - 公司将2026年末已投运电力容量目标上调至超过1.85GW，维持2030年超过8GW目标 [48] - FY26Q2公司资本开支达到94亿美元，FY26全年资本开支指引提升至350-390亿美元 [51] - 过去一年债务加权平均成本下降近300bps，对应约11亿美元年化利息节约 [51] - 公司预计FY26Q3利息支出达到8.6-9.4亿美元 [51] 4. 投资建议 - 建议关注大模型及AI算力基础设施产业链投资机会 [53] - 模型端建议关注智谱（2513.HK）、MiniMax-W（0100.HK） [53] - 算力端建议关注海外CoreWeave（CRWV）、Nebius（NBIS），以及国内算力租赁及AI基础设施产业链相关公司 [53]