报告公司投资评级 - 恒基地产(00012.HK)首次覆盖给予“买入”评级 [6][9][104] 报告核心观点 - 恒基地产深耕中国香港半世纪，形成“物业发展+物业投资+策略投资”三大业务支柱，长期位居香港住宅市场第一梯队，并持有香港中华煤气、美丽华酒店等优质资产 [8] - 开发业务拐点呈现，低成本土储优势有望支撑盈利修复，FY2025香港权益合约销售金额达193亿港元，同比+71% [8] - 投资物业韧性较强，FY2025贡献约55%营业利润，核心投资物业组合平均出租率长期维持90%以上（FY2025为93%） [8] - 家族长期资金支持优化债务结构，FY2025净负债率仅18.7%，加权平均债务期限延长至3.81年，平均融资成本降至3.41% [8] - 预计公司2026-2028财年EPS为1.65/1.93/2.21港元，对应8月18日收盘价PE为16.44/14.11/12.30倍，2026财年PB为0.41倍 [8][9] 公司介绍 - 恒基地产由李兆基博士1976年创立，起家于收购旧楼重建和储备新界农地，1981年在香港联合交易所上市 [17][18] - 业务由住宅开发拓展至投资物业，通过收购美丽华酒店、投资香港中华煤气、香港小轮等，形成“物业开发+物业投资+上市附属及联营公司投资”三大业务支柱 [18] - 股权高度集中于李氏家族，截至2025年12月31日，李氏家族合计持有约72.82%股份 [21] - 公司拥有两家上市附属公司美丽华酒店（0071.HK）及恒基发展（0097.HK），并持有香港中华煤气（0003.HK）、香港小轮（0050.HK）及阳光房地产基金（0435.HK）等权益 [21] - 公司治理架构成熟，李家杰博士及李家诚博士自2019年起共同担任联席主席，核心管理层稳定性较高，多位执行董事在公司服务超过20年 [24] - 2017-2025财年期间，物业发展、物业租赁、公用事业能源及其他业务收入平均占比分别为41%、19%、32%和8%，运营利润占比分别为33%、40%、23%和4% [26] 物业开发业务 - FY2016-2025期间，公司年均实现香港权益合约销售额约161亿港元，平均占同期香港一手私人住宅成交金额约8% [31] - FY2025香港物业权益合约销售金额约193亿港元，同比增长71% [31] - FY2025香港物业发展分部营业收入155亿港元，同比增长25%，营业利润17亿港元，同比下降64%，营业利润率由FY2024的38%下降至11% [32] - 截至FY2025末，未入账应占合约销售额约109亿港元，其中约88亿港元预计将于FY2026确认收入 [32] - FY2025利润同比下滑主要由于政府收回部分新界土地带来的一次性收益减少，FY2024相关应占税前净收益约33.2亿港元，FY2025仅约6.0亿港元 [32] - 截至FY2025末，公司于香港拥有约1120万平方尺土地储备，未开售项目楼面面积970万平方尺，已开售项目可售尚余楼面面积150万平方尺 [38] - 市区重建项目预计可贡献约220万平方尺楼面面积，占香港待开发土储约19% [38] - 截至2025末，恒基地产持有约4050万平方尺新界农地储备，为中国香港拥有最多农地储备的开发商，约3650万平方尺（占比约90%）位于北部都会区范围内 [43] - 农地储备账面价值约95亿港元，对应平均土地成本约235港元/平方尺，显著低于政府收地补偿标准（约1008港元/平方尺） [43] - 2025年，公司与合营伙伴完成洪水桥/厦村新发展区（34B区）原址换地项目，预计可提供约58万平方尺应占楼面面积，补地价成本约1604港元/平方尺 [43] - 内地开发业务规模持续收缩，FY2016-FY2025中国内地权益合约销售金额由84.7亿港元下降至18.8亿港元，累计降幅达78% [46] - 截至FY2025末，公司中国内地权益土地储备由1.51亿平方尺下降至746万平方尺，累计降幅约95% [47] - FY2017-FY2025中国内地物业开发收入由100亿港元下降至34亿港元，累计降幅约66%，占集团物业开发收入比重由50%下降至18% [55] - 内地开发业务营业利润率由FY2022的28%下降至FY2025的-7%，营业利润由22亿港元下降至亏损3亿港元 [55] 物业租赁业务 - FY2025物业租赁业务贡献约55%营业利润 [60] - FY2016-FY2025香港应占租金收入由65.4亿港元增长至69.2亿港元，主要投资物业组合平均出租率长期维持90%以上，FY2025为93% [61] - FY2025香港应占租金收入同比增长1%至69.2亿港元，其中IFC项目贡献租金收入16.3亿港元，同比基本持平 [61] - The Henderson于FY2025末出租率达95%，后续租金贡献有望逐步释放 [62] - Central Yards一期预计于2027年开幕，已引入Jane Street作为首个主要租户 [62] - 红磡及大角咀市区重建项目将新增约33万平方尺零售及商业楼面 [62] - 截至FY2025末，公司内地已建成投资物业面积约1380万平方尺，较FY2016末的640万平方尺增长逾一倍 [68] - FY2025内地应占租金收入同比-13%至18.3亿港元，应占租金净收入同比-18%至13.0亿港元 [68] - 截至FY2025末，上海恒基名人商业大厦办公楼及商场出租率分别达到96%及91%，688广场及淮海中路项目出租率分别约90%及93% [68] - 广州星寰国际商业中心以及上海星瀚广场出租率均已超过80% [68] 财务分析 - FY2017-FY2020期间基础溢利维持在146-198亿港元高水平区间 [74] - 基础溢利从FY2020的149亿港元降至FY2025的60.6亿港元 [74] - FY2025总营业收入（含合联营公司）682.1亿港元，同比-3% [76] - FY2025基础溢利60.6亿港元，同比-38%，主要由于FY2024政府收回新界土地及出售北角投资物业合计录得约47.7亿港元应占收益，FY2025相关收益仅约6.0亿港元 [76] - FY2025香港中华煤气股东应占盈利56.9亿港元，同比基本持平，向恒基地产贡献股息约27.1亿港元 [75] - 香港小轮FY2025基础溢利同比+80%至2.84亿港元，商铺、商场及青年宿舍租金收入同比+17% [75] - FY2017-2025期间净负债率始终维持在30%以下 [84] - 截至FY2025末，公司净负债率18.7%（未计入同母系附属公司借款），较FY2024末下降2.4个百分点 [85] - 净负债约602亿港元，较FY2024末减少77.7亿港元 [85] - 加权平均债务期限由3.36年延长至3.81年 [85] - 平均融资成本由FY2024的4.51%下降至FY2025的3.41% [85] - 2025年7月，公司成功发行80亿港元、2030年到期、票面利率仅0.5%的有担保无抵押可转换债券 [85] - FY2017-FY2024期间每股股息基本维持于1.71-1.80港元区间 [96] - FY2025全年每股股息由FY2024的1.80港元下降至1.26港元，同比下降30% [96] 盈利预测与估值 - 预计2026-2028财年物业开发并表收入分别同比增长30.68%/8.64%/4.43%，对应营业利润率分别为17.4%/20.8%/23.8% [100] - 预计2026-2028财年物业租赁并表收入分别同比增长1.44%/4.26%/4.82%，对应营业利润率分别为70.4%/70.3%/70.3% [101] - FY2025其他业务并表收入（不包括酒店经营和百货零售）同比下降34%至25.59亿港元 [102] - 百货及酒店业务并表收入分别同比下降6%及4%，盈利分别同比下降10%及13% [102] - 预计FY2026–FY2028其他业务并表收入同比增速分别为+5.40%/-2.24%/-4.74%，营业利润率分别为3.6%/3.6%/3.8% [102] - 预计2026-2028财年归母净利润为80.05/93.24/106.95亿港元，同比增速为+41.6%/+16.5%/+14.7% [104] - 选取信和置业、新鸿基地产及长实集团作为可比公司，对应8月18日收盘价2026财年平均PE为16.59倍、平均PB为0.51倍 [104]