核心观点 - 出海正在重塑A股盈利格局，海外营收和毛利占比自2023年后进入加速期，海外业务成为企业盈利稳定性和增长质量的关键驱动力 [2][3] 一、全球化布局增强企业盈利与估值韧性 1.1 全球化经营平抑盈利波动 - 全球化经营通过收入地域分散可平滑利润波动、抬升稳定ROE并收窄风险溢价 [3][8] - 背后依靠四大机制：多区域收入布局、长周期海外订单、高溢价海外业务、本地化产能对冲汇率关税 [3][8] - 当企业实现“本地生产+本地采购+本地销售+本币收支”完整闭环后，汇率与关税将转化为龙头壁垒，估值逻辑从短期景气切换至长期现金流定价 [3][9] 1.2 出海后收入区域不再局限，亚非拉工业化带动需求修复 - IMF预测未来5年欧洲、拉美、南非等地区经济增速较为平稳，需求将继续扩张 [11][14] - 中国出口海上丝路贸易指数（STI）得益于“一带一路”倡议、区域经济一体化、贸易便利化措施及亚非拉工业化需求增加而不断提升 [14] 1.3 欧洲需求扩张，贸易空间大 - 欧元区20国经济情绪指标ESI自2022年底以来持续回升，消费者信心指数同步上行，居民消费意愿与企业资本开支稳步修复 [15][16] - 欧洲终端需求持续回暖，为国内外贸与制造企业布局欧洲市场、扩大海外营收创造良好外部环境 [15] 1.4 多层次政策支撑海外扩张 - 2024年至2026年间，国内出台多项政策支持企业出海，包括《关于更好服务实体经济 推进电子商务高质量发展的指导意见》、《境内企业境外放款管理办法》、《关于进一步完善海外综合服务体系的指导意见》等 [18] - 政策涵盖完善海外综合服务体系、扶持跨境电商与海外仓、优化跨境投融资及外汇便利化、规范境外投资监管、强化出海合规与风险保障 [18] 二、出海重塑A股盈利格局 2.1 海外营收和毛利占比再上台阶，2023年后进入加速期 - 剔除石油石化、金融、地产后，A股海外营收占比从2016年11.8%升至2022年15.3%，再到2025年19.3%附近 [3][25] - 2017-2021年为低斜率抬升，2024-2025年更陡峭，反映经营重心迁移而非一次性出口脉冲 [3][25] - 海外毛利占比同步加速改善，从2016年15%升至2025年19.6%，近两年来海外毛利润和其占比抬升加速 [3][25] 2.2 海外毛利率普遍高于整体水平，出海打开利润率重估空间 - 多数行业海外业务毛利率显著高于行业整体毛利率，其中传媒差值+23.8pct、医药生物+17.4pct、计算机+12.2pct、建筑材料+8.5pct、有色金属+7.6pct [29] - 海外市场并非只是国内需求不足时的备选出口，而是更高毛利、更强定价能力、更优客户结构的利润池 [29] 2.3 分档毛利序列：海外敞口越高，六年复合增速越高 - 以2022年海外毛利占比分组，30%以上两组2022→2025毛利实现两位数增长，10%以下两组均为负增长 [30] - 50%以上组2022→2025毛利变动+13.10%，2019→2025年复合增速10.40%；30%至50%组2022→2025变动+19.77%，复合增速9.00% [30] - 10%至30%组2022→2025变动+2.91%，0%至10%组变动-2.55%，无境外收入组变动-2.51% [30] 2.4 波动更大但质量更高：出海组变异系数反而更低 - 2017至2025年，出海组变异系数0.82、30%至50%组0.86，均优于无境外收入组1.29与0%至10%组1.05 [32] - 出海组毛利同比均值15.36%，同比标准差12.66%；无境外收入组均值4.85%，标准差6.23% [32] 2.5 下行年份的分化：国内周期向下时出海组仍正增长 - 2024与2025年，50%以上组保持正增长（2024年+12.5%，2025年+11.7%），30%至50%组亦正增长（2024年+2.9%，2025年+13.5%） [35] - 无境外收入组2025年转为-2.6%，出海敞口的价值在于当国内周期向下时提供不同步的增长来源 [35] 三、行业分化：谁在真正赚海外的钱 3.1 分行业：规模与质量并不一致 - 按2025年海外毛利额排序，电子、汽车、电力设备、有色金属、家用电器、机械设备、医药生物七个行业各自贡献超过1300亿元海外毛利，合计占全部海外毛利的近70% [39] - 电子海外毛利2769亿元，毛利率17.71%；汽车2399亿元，毛利率19.07%；电力设备1743亿元，毛利率20.70%；有色金属1639亿元，毛利率20.29%；家用电器1517亿元，毛利率23.14%；机械设备1393亿元，毛利率28.81%；医药生物1357亿元，毛利率48.13% [39] 3.2 出海四象限：从大规模薄利到高毛利规模有限资产 - 第一象限“规模大但赚薄利”：电子、建筑装饰，以代工组装为主，毛利率水平偏低且改善空间有限 [3][43][46] - 第二象限“量价齐升实现真实突破”：汽车、有色金属、机械设备、医药生物，海外毛利率与海外毛利行业占比同步大幅提升 [3][43][46] - 第三象限“高毛利但出海规模有限”：传媒、计算机、通信，单位海外盈利水平突出，但海外业务对行业整体毛利贡献度偏低 [3][43][46] - 第四象限“周期恶化”：基础化工、煤炭，受全球周期拖累，海外毛利率与海外毛利规模同步下行 [3][43][46] 四、集中度：出海收益集中度较高 4.1 集中度：出海收益集中度较高 - 2025年3621家有境外业务公司合计创造18405.6亿元海外毛利 [3][52] - 前10家贡献21.7%，前20家30.7%，前50家44.9%，前100家56.7%，前300家74.9%，剩余3300余家公司分享约1/4海外毛利 [3][52] 4.2 境外毛利前15强：规模、资源与稀缺资产三条线 - 境外毛利前15强公司包括比亚迪（605亿元，毛利率19.5%）、紫金矿业（534亿元，26.9%）、美的集团（521亿元，26.6%）、洛阳钼业（480亿元，25.1%）、宁德时代（408亿元，31.4%）、海尔智家（380亿元，24.6%）、立讯精密（311亿元，11.0%）、潍柴动力（277亿元，22.6%）、百济神州（254亿元，97.1%）、阳光电源（218亿元，40.4%）、上汽集团（196亿元，12.9%）、药明康德（196亿元，51.7%）、三一重工（178亿元，31.7%）、京东方A（169亿元，16.6%）、海康威视（159亿元，46.5%） [53] - 收入排名与毛利排名明显错位，立讯精密收入第二、毛利仅第七 [53]