报告行业投资评级 - 报告对镍行业给予“推荐（首次）”评级 [2] 报告的核心观点 - 镍产业在供给约束、成本抬升、需求分层多重因素共振下，板块中长期配置价值逐步显现 [9] - 印尼资源民族主义发酵下，镍价下行空间有限，关注后续硫磺价格回落带动镍企业利润修复 [8] - 综合供需与成本现状，镍价下行空间有限，中长期存在估值修复机会 [10] 根据相关目录分别进行总结 一、镍产业链情况 - 镍是坚硬、有延展性、带铁磁性的耐高温金属，全球约三分之二用于不锈钢 [14] - 产业链上游包括硫化镍矿和红土镍矿，中游冶炼低冰镍、高冰镍、MHP等中间品，以及镍铁、硫酸镍、精炼镍等，下游为新能源用三元电池、不锈钢、合金等 [14] 二、镍矿：印尼掌控全球镍矿供给，本土资源政策趋严推升矿端约束 - 镍矿分为硫化镍矿及红土镍矿，截至2024年末，全球镍资源量超3.5亿吨金属，其中54%为红土镍矿，35%为岩浆硫化物矿床，10%为块状硫化物矿床，1%为尾矿等 [16] - 根据USGS数据，2025年全球镍储量1.4亿吨，其中44%分布在印尼，均为红土镍矿，18%分布在澳大利亚，12%分布在巴西 [20] - 2018年至2025年，全球镍矿供应总量从240万金属吨增长到390万金属吨，其中印尼为全球最大的镍矿供应国，25年产量占比66.7%，其次为菲律宾，占比约7% [20] - 印度尼西亚红土镍矿主要分布在苏拉威西岛、马鲁卡岛和巴布亚岛，近年来印尼镍矿品位呈下降趋势 [24] - 2025年以来，印尼通过HMA计价方式调整、PNBP税制调整等加强镍资源管控 [30] - 2026年2月，印尼能源与矿产资源部正式公布2026年度镍矿生产配额，核定区间为2.6–2.7亿吨，较2025年目标值3.79亿吨显著下调29%–31% [30] - 2026年4月，印尼ESDM公布新镍矿HPM基准价计价方式，冶炼企业用镍矿成本或将提升明显 [30] - 2026年印尼镍矿需求约为3.12亿湿吨，基础RKAB目标量约为2.6-2.7亿湿吨，预计26年菲律宾进口矿约2000万吨湿吨，全年镍矿供应约为2.8-2.9亿湿吨，较全年需求仍存在约3000万吨湿吨缺口 [31] - 菲律宾为全球镍矿最大出口国，根据USGS，2025年菲律宾镍矿储量占全球比重3%，产量占比7%，位居世界第2 [33] - 2025年中国进口菲律宾镍矿3792万湿吨，占中国全部镍矿进口总量的90.2%，印尼进口菲律宾镍矿1533万吨，占印尼全部镍矿进口总量的96.8% [33] 三、冶炼：供给多元分化，印尼核心地位凸显，湿法冶炼成本持续抬升 - 全球镍冶炼形成硫化矿冶炼、红土镍矿火法、红土镍矿湿法三大主流工艺体系 [38] - 据SMM数据，2023年仅红土镍矿方面火法矿占比70%，湿法矿的占比仅为10%，预计到2030年火法矿占比降低至61%，湿法矿占比则提升至27% [39] - 镍铁是主要原生镍产品，目前印尼是最大镍生铁生产国 [42] - 2025年全球水淬镍产量20万吨，基本维持2024年水平 [42] - 2025年印尼镍生铁产量184.2万吨，同比+21.7%，中国镍生铁产量27.2万吨，同比-8% [42] - 2026年7月中国&印尼镍生铁实际产量金属量总计16.69万吨，环比增幅1.63%，2026年1-7月中国&印尼镍生铁总金属产量112.04万吨，同比降幅8.09% [43] - 2026年6月中国镍铁进口量金属量8.8万吨，环比降16%，1-6月累计进口59.5万吨，同比-12.8% [43] - 硫酸镍为原生镍的重要增量，全球硫酸镍供给集中中国，2026年产出节奏受原料约束明显 [48] - 2025年全球硫酸镍总产量约40.4万金属吨，中国占比71%，印尼占比提升至13% [48] - 2025年12月国内硫酸镍运行产能年化为92.5万金属吨，截至7月份国内硫酸镍运行产能年化为71万金属吨 [48] - 2026年H1，中国硫酸镍产量31.43万金属吨，同比增长33%，但6月单月中国+印尼硫酸镍产量6.6万镍金属吨，环比减2.36% [48] - 2025年中国硫酸镍总产量51.58万金属吨，原料结构中MHP路线占比约58%、高冰镍路线占比约34%，另有再生镍废铝占比7% [50] - 2026年1-7月份，原料结构中MHP路线占比下降为52%，高冰镍路线占比提升至38% [50] - 2026年1-6月中国镍的硫酸盐进口量为16.5万吨，同比增幅46%，其中印尼进口量为9.9万吨，韩国进口量为1.5万吨，芬兰进口量为3.5万吨 [53] - MHP为常见的镍湿法冶炼中间品，是硫酸镍的核心原料之一 [57] - 2025年全球镍湿法中间品总产量约60万金属吨，印尼独占78%份额 [57] - 2026年1-7月印尼MHP金属产量24.56万吨，同比下滑6.9% [57] - 2026年1-6月印尼MHP总出口77.6万吨，同比回落19.8%，其中出口至中国占比高达98% [57] - 2025年中国湿法镍中间品进口总量188万吨，来自印尼占比86% [58] - 2026年1-6月，我国湿法镍中间品进口金属量19.3万吨，同比下降15.2% [58] - 截至2025年，印尼MHP产能为44.5万吨金属量，2026年预计新增产能接近48万吨金属量，截至2026年底印尼MHP产能接近92万吨金属量 [63] - 25年印尼MHP产量为47万吨金属量，预计2026年印尼MHP产量为40.85万吨镍金属量 [63] - 冰镍又名镍锍，为火法冶炼中间品，是硫酸镍原料重要补充 [68] - 印尼为全球最大冰镍生产国，2025年印尼冰镍产量33.6万吨，同比下降4% [68] - 2026年7月，印尼冰镍金属产量3.13万吨，环比增加2.6%，同比增加13.8%，1-7月印尼冰镍累计金属产量25.19万吨，同比增加50.9% [68] - 2026年1-6月印尼冰镍总出口23.1万吨，同比增加100%，出口至中国占比高达80% [72] - 2026年1-6月，我国冰镍进口金属量15.6万吨，同比提升64% [72] - 精炼镍，亦称纯镍、一级镍，主要由高冰镍或硫酸镍冶炼而成 [74] - 中国是全球第一大精炼镍生产国，2025年国内精炼镍总产量41.3万吨，同比+23% [76] - 2026年7月份中国精炼镍产量3.1万吨，环比下滑3%，同比下滑15% [76] - 印尼2025年精炼镍产量8.7万吨，同比大增98% [76] - 2026年7月份，印尼精炼镍产量0.85万吨，环比下滑3%，同比增长15% [76] - 2025年，中国未锻轧非合金镍累计进口23.1万吨，同比大幅增长137%，净进口约5.9万吨 [78] - 26年H1累计进口14.9万吨，同比增长59% [78] - 2025年全年自俄进口占精炼镍总进口38%，自俄总进口8.7万吨，同比增幅88%，2026年H1累计进口3.9万吨，同比+26% [78] - 25年自印尼进口同比增长147%，26年H1自印尼进口同比增长122% [78] - 2026年印尼镍矿RKAB全年开采配额同比降幅超30%，叠加4月落地HPM镍矿基准价新政，1.6%品位镍矿修正系数由17%上调至30%，钴、铁、铬伴生金属首次纳入计价 [81] - 以1.2%品位镍矿为例，4月15号后外采湿法矿生产MHP成本（折钴后）上涨至约17760美元/镍吨，上涨幅度约2600美元/镍吨 [82] - 2025年全球硫磺产能约在8500万吨，全年产量约8000多万吨，同比增速仅约2% [87] - 中东是全球核心供给基地，产量合计占全球30%以上 [87] - 2025年印尼进口硫磺535万吨，其中来自沙特、卡塔尔等中东国家占76.2% [87] - 莫罗瓦利（IMIP）进口中东硫磺占比高达93.0%，奥比岛（Obi）89.1%，维达贝（IWIP）63.7% [87] - 以印尼硫磺进口CFR 1200美元/吨测算，硫磺在MHP完全成本占比达51%，超过主原料镍矿的25% [96] - 高冰镍成本波动受硫磺影响极小，核心受矿价影响，成本抬升弱于湿法MHP [100] - 6月印尼高镍铁生产最低现金成本仍高达1100-1120元/镍，利润率仅维持1% [101] 四、需求端：传统需求维稳，固态电池打开未来空间 - 镍下游分布在不锈钢（64.4%）、合金（12%）、电池（11.9%）和电镀（4%）领域 [7] - 2026年国内不锈钢产能持续修复、印尼产能随配额落地回暖，三季度传统旺季提供托底支撑 [7] - 动力电池短期磷酸铁锂挤压三元份额，但高端长续航乘用车、储能仍需高镍三元 [7] - iea数据显示2026年全球新能源车销量预计达2300万辆，长期看2035年电动车保有量增长6倍 [7] - 固态电池2027年后逐步量产，将进一步拉动超高镍材料需求 [7] - 2025年全球原生镍供给379万吨，市场过剩42万吨 [7] - 假设印尼镍矿实际供应2.5亿吨，且菲律宾补充镍矿2500万吨，预计2026年全球原生镍供给收缩至360万吨，过剩规模收窄至5万吨 [7] 五、主要公司情况 - 力勤资源：全球镍贸易+印尼湿法火法一体化镍全产业链龙头 [7] - 华友钴业：镍钴锂多产业链布局，高镍产品优势明显 [7] - 格林美：再生循环+原生镍双供给，全球三元前驱体核心厂商 [7] - 中伟新材：全球前驱龙头，锁定印尼火法镍原料，同步布局磷、锂资源，多元材料稳步放量 [7]