报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告核心观点 - 快手26Q2业绩短期承压，但可灵AI商业化表现亮眼，建议关注新版本迭代 [1][3] - 26H2主业将经历短期阵痛，线上营销和电商佣金收入承压，但27年利润企稳可期 [3][4] - 可灵AI已完成独立融资，投后估值约180亿美元，快手持股比例68.33%，有望缓解公司归母口径利润压力 [4] 26Q2业绩总结 - 26Q2实现收入355.4亿元人民币，同比增长1.4%，基本符合彭博一致预期355.1亿元 [1] - 毛利润183亿元，对应毛利率51.6%，同比下降4.1个百分点，主要因短剧IAA模式等低毛利业务收入占比提升、AI算力持续投入及收入结构变化 [1] - 经调整净利润39.1亿元，同比下降30.3%，基本符合彭博一致预期38.9亿元 [1] 核心商业收入分析 - 26Q2核心商业收入同比增长7.4% [2] - 线上营销服务收入206.4亿元，同比增长4.4%，其中国内收入同比增长约5%，内容消费（短剧营销消耗同比增长超100%）、生活服务、AI应用行业为主要驱动 [2] - 截至26年6月，快手平台上短剧供给量较1月增长超5倍，7月快手短剧日均曝光达2.3亿 [2] - 其他服务（含电商及可灵）收入62.1亿元，同比增长18.5%，系可灵AI收入增长驱动 [2] - 后续电商佣金收入增速预计承压，受商家分型经营调整和持续补贴影响 [2] - 直播收入86.9亿元，同比下降13.5%，系平台主动推进直播生态健康治理，限制公会为推广主播进行打赏等合规动作 [2] 主业承压原因 - 宏观逆风：快手核心用户以国内一线城市以下的下沉用户为主，26年以来这部分用户受到的影响尤为突出 [3] - 合规影响：快手电商生态以白牌中小商家为主，平台报送GMV后中小白牌商家承担的税务成本上升，以及直播相关的合规要求带来的影响 [3] - 高基数影响：25H2 GMV表现超出市场预期，受益于即时零售、国补，广告、电商收入均处于较高水平 [3] 可灵AI商业化进展 - 26Q2可灵AI收入超8.5亿元，同比增长超200%，环比Q1的6.5亿元加速 [3] - 公司指引26Q3可灵收入超8.5亿元 [3] - 可灵已完成独立融资，后续迭代方向包括：持续精进画质表现、优化长文本理解和演绎能力及音画同步和运镜使用效果、完善后端agent能力包括多人协同功能 [3] - 26Q2公司将可灵训练服务器折旧从成本调入研发费用，使得研发费用同比大增34.7%至45.8亿元 [3] 盈利预测与估值 - 下修26-28年Non-IFRS净利润至86/117/136亿元，较上次预测分别下降50.5%/38.4%/34.0% [4] - 预测26-28年营业收入分别为1383.5亿元、1467.61亿元、1551.67亿元，增长率分别为-3.1%、6.1%、5.7% [4][8] - 预测26-28年Non-IFRS EPS分别为1.99元、2.71元、3.13元，对应Non-IFRS P/E分别为16倍、12倍、10倍 [4] - 公司现金储备丰富，可灵估值托底（投后估值约180亿美元，快手持股比例68.33%） [4]