报告核心观点 - 国内优先股市场已从扩容周期切换至存量博弈阶段 银行优先股作为高等级高票息资产的稀缺性持续提升 需摒弃同质化定价逻辑 聚焦单券资质精细化择券[1][11] - 银行优先股的投资价值来自高等级信用下的票息收益 供给收缩带来的稀缺性 以及资产组合中的分散与增强作用 需结合不同投资者类型匹配适配的择券策略[2] - 银行赎回优先股是利率下行周期下优化融资成本的理性选择 国有大行不会简单套用中小银行赎回经验 会逐笔结合多维度因素决策赎回安排[18][25] 1 存量博弈的市场格局 1.1 从扩容周期到存量博弈 - 国内优先股市场2014年试点启动后经历6年扩容周期 银行优先股占据90%以上市场份额 是银行补充其他一级资本的重要工具[11] - 2019年银行永续债推出后 凭借发行效率更高 投资者范围更广 利息可税前抵扣等优势 逐步替代优先股成为银行补充其他一级资本的主流选择[11] - 2020年后银行优先股新增发行停滞 2020-2024年非银行企业优先股虽有发行 但规模较小且陆续被赎回 市场正式进入存量博弈阶段[11] - 优先股市场存量2019年达到峰值8726.26亿元 2020年回落至8278.61亿元 2021-2024年存量规模维持7500亿元以上高位区间缓降[12] - 2025年末存量优先股规模回落至6480.75亿元 存续24只 2025年 2026年前三季度赎回规模均超千亿元[12] - 截至2026年9月末 存量优先股规模进一步降至5475.75亿元 存续19只 其中17只银行优先股合计规模5448.5亿元 2只非银行企业优先股合计规模27.25亿元[12] - 存量格局切换对投资人形成三重影响 供给端新增供给几乎归零 优质高息资产持续耗减 配置型机构面临资产荒压力 交易端存量品种减少 头部活跃券稀缺性溢价逐步显现 风险端不同品种赎回概率 重置后收益分化加剧 单券择券重要性大幅提升[12] 1.2 银行为何集中赎回优先股 - 2025年7月兴业银行完成三期共560亿元优先股赎回 拉开本轮赎回潮序幕 后续赎回主体从股份制银行扩散至城商行[18] - 截至2026年9月末 已有12家上市银行完成全部或部分优先股赎回 已赎回的中行优1 中行优2 平银优01为固定利率类型 票面股息率分别为6% 5.5% 4.37% 其余赎回的银行优先股赎回时票面股息率分布在3.62%-4.86%区间内[18] - 本轮集中赎回是利率下行周期下 银行资本工具置换 优化融资成本的自然选择 对二级市场投资人形成直接收益冲击[18] - 银行赎回高息优先股置换为低息永续债具备较强经济合理性 以招银优1为例 初始票面股息率4.81% 第一次重置后降至3.62% 招商银行2026年发行的两期永续债票面利率分别为2.05%和1.99% 优先股票面仍明显高于新发永续债[19] - 对投资者而言 高票息资产赎回后 溢价买入的本金损失风险凸显 赎回后资金面临显著再投资压力 临近赎回窗口的品种价格波动明显加大[22] - 国有大行不能简单套用中小银行赎回经验 境内银行优先股赎回目前集中于股份制银行和城商行 国有大行除中行赎回两期固定股息率优先股外暂未出现境内赎回案例 部分大行已有境外优先股赎回案例[25] - 大行会根据币种 票息 替代融资成本 资本规划和监管要求逐笔决策优先股赎回情况 截至2026年9月末 工行 中行 农行 建行 交行境内存量优先股规模分别为1150亿元 1000亿元 800亿元 600亿元 450亿元 赎回数百亿元资本工具需要纳入中长期资本规划考量 未来不排除部分赎回的可能[25] - 大行不赎回优先股对投资者兼具利弊 利好方面 大行信用质量高 持续派息能力稳定 长期不赎回可让投资者持续获得重置后股息 存量大行优先股有望获得稀缺性溢价 风险方面 若未来市场利率上升 部分固定溢价偏低的优先股重置后股息率可能低于新发工具融资成本 银行赎回动力不足 投资者会被锁定在相对较低的票息上[31] 1.3 非银行企业优先股存量基本退出 - 2014年至2026年9月末 沪深交易所累计发行21只非银行企业优先股 其中19只已完成赎回 仅存续2只 分别为铁汉优01和九州优 规模分别为9.35亿元 17.90亿元[32] - 铁汉优01因2021年 2022年连续两年未派发优先股股息已恢复表决权 2021-2025年公司净利润持续为负 截至2026年9月末仍未恢复派息[32] - 九州优固定股息率为5% 附有单次跳息安排 第四个计息年度起若不行使赎回权固定股息率将增加2个百分点 公司经营较为稳健 存续优先股不派息 不赎回的概率较低[32] - 非银行企业优先股发行规模小 活跃度更低 且存在不派息风险 投资价值相对偏低 报告重点聚焦银行优先股的投资价值和择券思路[32] 2 优先股的投资价值来自哪里 2.1 第一层价值 高等级信用下的票息收益 - 银行优先股发行人均为上市商业银行 国有大行和头部股份行违约概率低 整体信用资质显著优于一般企业债 优先股股息分配顺序在普通股分红之前 2026年中报数据显示 有存续优先股的12家银行一级资本充足率处于10.03%-15.15%区间 显著高于最低监管要求 优先股不派息概率很低 可作为机构组合的优质类固收底仓资产[35] - 存续银行优先股的票面股息率整体高于同期发行的银行永续债 16只样本优先股中 14只标的票面股息率较可比同期永续债票面高出0.37-2.24个百分点 仅苏银优1 中信优1两只标的较可比时期发行的永续债票面股息率分别低0.11和0.12个百分点[36] 2.2 第二层价值 供给收缩带来的稀缺性 - 优先股稀缺性来自供给端持续收缩 截至2026年9月末 银行优先股存量规模仅为2019年末的65.55% 规模缩减超过三分之一 且新增发行接近停滞 优质高息的银行优先股已成为不可再生资产 在资产荒环境中 稀缺性可能抬高机构配置意愿[39] 2.3 第三层价值 资产组合中的分散与增强 - 银行优先股的风险和收益介于普通信用债与普通股之间 票息确定性接近高等级信用债 但收益率显著更高 填补了低收益利率债 高波动普通股之间的空白[42] - 优先股价格波动主要受利率 银行资本面影响 与普通股的盈利波动 行业周期相关性较低 加入投资组合可以有效分散风险 优化夏普比率[42] 3 投资银行优先股需要关注的风险 3.1 赎回风险 高票息资产突然消失 - 高票息优先股被按票面金额加应付股息赎回后 持有人失去可持续的票息来源 需在更低利率环境中重新配置 面临再投资压力[43] - 赎回预期会压制高票息品种的二级市场上行空间 若投资者以高于面值加应计股息的价格买入 发行人赎回时可能无法达成预期收益 甚至产生本金亏损[43] 3.2 延续风险 低票息资产被动永续 - 浮动利率优先股的重置机制随利率周期双向波动 若标的本身固定溢价偏低 利率上行周期中重置后的总股息率仍可能低于银行新发同类资本工具的融资成本 发行人保留存量旧券的成本优势明显 不会行使赎回权 投资者无法主动回售提前退出 只能继续持有收益偏低的标的 或在流动性较弱的二级市场折价出售[44] - 11只两次重置票面股息率的样本银行优先股数据显示 第二次重置后的股息率相较于发行时的股息率下降1.13-1.88个百分点 平均下降幅度达1.52个百分点[44] - 发行人信用资质较强仅能降低不派息 强制转股等极端尾部风险的发生概率 无法对冲票息下行的收益侵蚀 永续存续的期限错配 以及二级市场交易流动性不足的结构性问题[45] 3.3 股息取消和强制转股风险 - 优先股股息派发具有优先性但并非无条件刚性兑付 发行人可在满足其他一级资本工具合格标准的前提下取消部分或全部当期股息 且不构成违约 未派发股息亦不累积 现金流确定性弱于普通高等级信用债[47] - 强制转股为极端尾部风险 当核心一级资本充足率降至5.125%及以下 或二级资本工具触发事件发生时 优先股将全部或部分转为A股普通股 正常经营环境下大型银行 头部股份制商行触发该条款的概率较低 资本较弱 盈利持续承压的中小银行相关尾部风险相对更高[47] - 银行优先股暂未出现不派息风险 非银行企业优先股已有不派发股息的先例[47] 3.4 流动性与估值风险 - 银行优先股投资者以银行理财 保险和基金等机构为主 交易活跃度明显低于普通债券 机构集中持有虽有助于降低日常波动 但在产品赎回 监管调整或风险偏好下降时 也可能造成价格跳跃[48] - 优先股会计上归为权益类工具 现金流特征接近永续债 不同投资者采用的估值方法可能存在差异 流动性较弱的情况下 模型估值与实际可成交价格之间可能出现偏离[48] - 赎回预期是银行优先股二级市场估值波动的核心事件驱动因素 分为两类典型模式 一是重置日窗口的赎回预期 估值平稳向面值收敛 14只已赎回浮动利率优先股中有4只在第二次重置窗口期前完成赎回 标的估值随赎回日临近持续向面值收敛 波动过程较为平稳[49] - 二是非重置日的赎回预期 估值呈现跳跃式变动 14只已赎回浮动利率优先股中有10只在第一次重置日后的三年内赎回 以2025年集中赎回潮中的宁行优02 杭银优1 上银优1为例 公告赎回提示后 三只标的估值净价较上一交易日分别下降4.31元 2.79元 2.75元 当日形成清晰价格跳跃[50] 4 存量收缩下的优先股择券思路 4.1 先判断发行人 再判断会否被赎回 - 信用资质是第一道筛选防线 需重点考察发行主体的核心一级资本充足率 一级资本充足率 盈利和内生资本补充能力 未来资本补充计划等[55] - 国有大行信用尾部风险较低 融资渠道多 资本获取能力较强 但优先股存续规模大 赎回产生的影响高 不会为了降低少量融资成本轻易赎回[55] - 中小银行中资本充足且替代融资渠道通畅的发行人赎回能力较强 若信用资质一般 即使票息较高也不能仅因存在赎回窗口判定其会赎回 高票息可能正是对信用和流动性风险的补偿[55] - 赎回权是否行使取决于发行人资本缓冲 内生资本积累 融资可得性和监管认可 底层支撑是盈利能力与资产质量 2026年中期累计归母净利润数据显示 国有大行 头部股份制银行和部分优质城商行仍保持正增长 部分股份制银行与城商行盈利能力偏弱 利润增长可辅助识别即使票息高也未必有能力或意愿快速赎回的发行人[55] 4.2 比较重置成本与替代融资成本 - 判断赎回与否的核心在于比较重置成本与新发资本工具成本 若发行人已批复待发行的永续债额度充裕 新发永续债成本明显低于优先股 且优先股赎回后资本仍充足 银行赎回动力较强[56] - 替代成本不能只看新发永续债票面利率 还要综合考虑发行费用 税盾 审批时间 市场容量和大规模发行对定价的影响 部分银行可能因此选择继续保留优先股[56] 4.3 当前更优的相对选择 - 针对不同类型投资人适配差异化策略 保险 银行理财等配置型机构 应选择国有大行 头部股份制银行的固定息差适中品种 尽量远离赎回窗口 在折价或平价时买入 长期持有以获取稳定股息和稀缺性溢价[60] - 公募 自营等交易型机构 可选择成交相对活跃 有事件驱动的品种 把握赎回预期差带来的价格修正 重置前的估值波动机会 控制本金风险[60] - 以低波动 稳定票息为投资目标的 可选择大行或资质好的股份行 固定溢价适中偏低 当前价格不过度高于面值 重置后股息仍有保护的品种 工行优1 中行优3 中行优4 交行优1 工行优2固定溢价率在1.24%-1.56%区间内 处于适中偏低位置 是合适的配置标的[60] - 以事件驱动价差收益为投资目标的 可关注股息率较高 替代融资成本明显下降 资本充足 已获得资本补充或近期发行低成本永续债的银行 买入价需留出安全边际 优质股份制银行和城商行是较好参与标的 可关注中信优1 宁行优01 苏银优1的交易机会[61] - 较均衡的选择是信用足够强 当前收益率有优势 即使不赎回也能接受 若赎回则不会因高价买入损失本金的品种 固定溢价极高的券易被赎回 固定溢价极低的券赎回风险小但可能在利率上行期成为长期低息资产 均衡选择通常位于二者之间[61] 5 总结与展望 - 银行优先股的投资价值来自信用质量 票息补偿 重置条款和供求结构共同形成的风险溢价 并非来自银行最终一定会赎回[62] - 国有大行存续品种的合理认知是信用风险较低 但资本和TLAC需求使其未必急于赎回 不赎回是资本管理和融资成本比较后的理性选择 应按可长期持有的永续资本工具买入 不能按五年到期债券买入[62] - 较稳健的策略是优先高资质发行人 偏好固定溢价适中偏低 价格接近或低于赎回价值 重置后股息仍有保护的品种 对高票息券重点防范赎回和再投资风险 对低票息券重点防范不赎回和久期延长风险 最终同时比较赎回收益率与永续收益率 以较差情景仍可接受作为买入标准[63] - 展望未来 银行优先股供给或无新增 存量规模将继续收缩 稀缺性将进一步提升 同质化定价会被逐步打破 单券条款 主体资质 流动性的差异将带来显著价格分化 精细化研究的价值会持续凸显[63] - 若未来《优先股试点管理办法》迎来修订 拓宽非银行企业的发行场景 优先股市场将迎来新的发展阶段 带来更多投资机会 值得持续跟踪[63]

行业投资评级 - 食品饮料行业评级为买入（维持）[6] - 重点推荐牧业行业头部企业优然牧业和现代牧业，均给予增持评级[4][5] 报告核心观点 - 原奶价格下跌的深度与时长均超过上一轮，但需求低位企稳与供给去化重心的转移正共同指向周期拐点的临近[9] - 需求端最差的阶段正在过去，但难以独立驱动反转，需求更可能成为行业止跌的因素[9][72] - 供给端的收缩反转正在临近，效率提升难以无限期抵消牛群下降，当前牛群淘汰重心已转向后备牛[10] - 上游牧业前期扩容叠加下游需求疫后疲软，供需缺口导致原奶价格一路下行，进入2026年肉牛价格上涨、存栏去化延续，原奶价格出现修复信号[4][12] - 本轮去化过程中头部牧场抗风险能力更强，中小牧场陆续出清，行业集中度提升[4][12] 奶牛牧场的本质与产业规律 原奶特性决定交易边界 - 原奶的交易边界由保存时间、运输距离、检测条件和接货网络共同划定[1] - 易腐特性叠加连续生产，决定了原奶库存无法承担常规的跨期调节[1][20] - 购销合同能够稳定日常交付，但无法消纳超出能力上限的原奶，原奶价格对边际供给高度敏感，调整通常早于牛群与产量调整[1][20] 生物周期决定供给调整滞后于价格信号 - 供给端的调整滞后受到资产专用性与繁育周期的双重约束[1][22] - 一头后备牛从出生到首次泌乳典型周期接近两年，低奶价阶段减少后备牛对当年产量几乎没有影响[22] - 总牛群数收缩初期，结构与效率仍可支撑原奶量的增长，低产牛淘汰可提高存量牛群的平均单产[1][24] - 优然牧业成母牛占比从2022年的46.4%回升至2025年的55.0%，现代牧业从2023年的48.5%回升至2025年的58.2%[24] - 优然牧业平均单产由2020年的10.5吨/头提高至2025年的12.8吨/头，现代牧业同期由11.1吨/头提高至12.9吨/头[24] - 2025年优然牧业总牛只数量同比下降0.4%，原奶总产量增长12.9%；现代牧业总牛只数量同比下降7.0%，原奶总产量增长11.0%[26] - 当总牛只数量、成母牛占比、平均单产提升幅度以及可销售原奶比例的合计贡献为负时，总奶量才进入收缩阶段[1][32] 规模能摊薄成本但无法突破管理、资源和资本边界 - 以USDA 2021年美国不同规模奶牛牧场成本为参考，牛只数量低于50头的牧场每公斤原奶总成本约0.94美元，2000头及以上牧场约0.42美元/公斤[35] - 其中以饲料为主的经营成本仅由约0.39美元/公斤降至0.36美元/公斤，规模扩张带来的成本下降绝大部分来自固定成本与固定费用的分摊[35] - 部分成本无法随体量增长而摊薄，规模效应存在边界，设施投入呈阶梯式增长、管理复杂度同步上升、资本投入领先于收入[39] 供给扩张快于需求吸收，可变成本下行延缓出清 供给连续扩张、需求增长转弱，市场先通过降价消化增量 - 上一轮奶价调整中主产区生鲜乳月均价自2014年2月的4.26元/公斤降至2018年7月的3.37元/公斤，累计下跌约20.7%，历时53个月[41] - 本轮自2021年8月的4.37元/公斤降至2026年4月的3.02元/公斤，累计下跌约30.9%，历时56个月，跌幅较上一轮加深约10pcts[41] - 2009-2014年全国牛奶产量五年累计增加165万吨，累计增长约5.5%，年均复合增速约1.1%[42] - 2018-2023年由3075万吨增至4197万吨，五年累计增加1122万吨，累计增长约36.5%，年均复合增速约6.4%[42] - 本轮扩产的年均速度接近上一轮的六倍，五年增量约为上一轮的6.8倍[42] - 全脂奶粉和脱脂奶粉进口量在2021年分别达到84.9万吨和42.6万吨的阶段性高点，此后均较2021年高点减少50%左右[48] 需求增长转弱：零售额见顶回落，液奶量稳价跌 - 2011-2021年乳制品零售额累计增长86.7%[50] - 2011-2015年零售额CAGR为10.0%，其中白奶和酸奶零售额CAGR分别为6.9%和21.2%[50] - 2015-2019年乳制品零售额CAGR降至4.8%，白奶零售额CAGR为-0.7%，酸奶CAGR为15.0%[50] - 2019-2021年乳制品零售额CAGR降至2.9%，白奶CAGR为5.1%，酸奶CAGR为-2.3%[50] - 2022-2025年为乳制品零售额2001年以来的首次持续回落期，2021-2025年乳制品零售额CAGR为-4.5%[50] - 2021-2025年白奶及酸奶零售额CAGR分别为-1.6%/-10.7%[51] - 白奶销量整体相对稳定，2025年较2022年累计增长1.5%，销售单价累计下滑6.4%，销售额累计下滑4.9%[53] - 低温鲜奶销量从2011年的109万吨增长至2025年的268万吨，累计上涨145%，在白奶中的销量占比从7%提升至16%[57] - 鲜奶销售单价从2022年高点19.08元/公斤降至2025年的14.95元/公斤，累计下降22%[57] 降价传导至减产存在时滞：效率对冲、投资黏性与成本缓冲 - 2014-2024年奶牛精饲料与青粗饲料费用合计约占公斤奶生产成本的69%-74%[65] - 上一轮奶价下行周期玉米和豆粕月均价分别下降14.7%/21.8%，本轮分别下降15.3%和11.0%[65] - 饲料成本下行改善牧场边际现金支出，使牧场更有动力延长经营期限，延后了低奶价向减产的传导[65] 需求低位企稳，供给收缩决定周期拐点 需求端低位企稳，难以独立驱动反转 - 根据欧睿预测，乳制品总销售额在经过22年以来连续五年的同比下降后，预计在2027年企稳后低位修复，对应26-30年CAGR为1.1%[3][72] - 白奶预计26年企稳后量价均有修复，26-30年销售额/销量/单价CAGR分别为2.6%/0.7%/1.9%[72] - 伊利股份于24Q2出现收入TTM同比下降，24Q4降幅扩大至12%，截至26Q2降幅收窄至5%[3][77] - 蒙牛乳业24H1收入TTM同比转为-4%，24H2/25H1/25H2收入TTM同比分别下降11%/10%/11%，26H1同比降幅收窄至3%[3][77] 牛只去化已经发生，淘汰重心转向后备牛 - 全国奶牛存栏已由2024年2月的648.5万头降至2026年7月的约577万头，累计下降约11%[81] - 部分社会牧场反馈成母牛占比已经提升到了80%[81] - 去牛已经发生，供给收缩条件正在积累，但减奶尚待全国牛奶产量的连续下降进一步确认[81] 效率可以延缓减产，但难以无限期抵消牛群规模下降 - 供给产量=奶牛总量×成母牛占比×成母牛单产[88] - 自24年2月奶牛存栏高点至26年7月，全国奶牛存栏量历时29个月累计下降约11%，若此期间牛奶产量维持不变，需单位有效产出累计提升12.4%，对应年均提升幅度5.1%[88] - 现代牧业16-20年间成母牛占比和平均单产均有提升，推动单位有效产出年均增长约5.7%[89] - 中国圣牧21-25年成母牛单产累计提高约20.7%，但成母牛占比下降抵消了部分效率改善，单位有效产出年均仅增长约2.3%[89] - 随着后备牛淘汰占比由约50%提高至80%以上，调整牛群结构带来的效率提升空间逐步减少[91] - 供给反转可归纳为三个阶段：牛只总量率先下降、效率提升抵消部分牛只数量下降、单位有效产出增速低于牛群收缩所要求的抵消门槛时减牛逐步转化为减奶[91] 投资建议 优然牧业 - 优然牧业为我国规模最大的乳业上游综合产品和服务提供商，截至2026年6月伊利股份持股比例达36.07%[93] - 公司于2026年与伊利续约签订27-29年原料奶购销框架协议，协议约定公司向伊利集团出售至少70%产量的原料奶[93][94] - 原料奶业务2025年收入160亿元，占比78%，2025年/26H1收入同比分别增长6%/2%[95] - 截至26H1公司共有100座现代化牧场，奶牛存栏量61.58万头，其中成母牛占比56%[95] - 26H1公司年化单产水平提升至13.1吨，2025年/26H1原奶产量分别为423/222万吨，特色奶占比约25%以上[95] - 反刍动物养殖解决方案2025年收入体量46.3亿元，共拥有15个饲料生产基地、16个草业生产基地[95] - 2026年公司前瞻性布局架子牛养殖和肉牛育肥业务，首批架子牛于26年8月陆续出栏，单头牛可带来千元左右的增量利润[96] - 22-25年收入CAGR为5%，26H1收入同比增长3.3%[100] - 毛利率从22年的23.4%提升至25年的29.8%[100] - 生物资产减值损失从21年的4.07亿元持续增加至25年的43.12亿元，26年上半年归母净利润修复至8.06亿元，实现同比扭亏为盈[100] - 预计2026-2028年整体收入分别为218.10/234.08/253.09亿元，同比增速分别为5.6%/7.3%/8.1%[112] - 预计2026-2028年归母净利润分别为17.55/27.43/36.20亿元，2027-2028年同比增速分别为56.3%/32.0%[112] - 预计2026-2028年EPS分别为0.39/0.61/0.81元，当前股价对应PE为8x/5x/4x[115] 现代牧业 - 现代牧业为我国规模领先的原料奶生产商，截至2025年末蒙牛乳业合计持股比例约为56.36%[118] - 2025年蒙牛采购占公司销售收入的73%，前五大客户合计销售收入占比为81%[118] - 2025年公司原料奶收入占比83%，2025年/26H1收入同比分别为+0.1%/+6.5%[119] - 截至26H1末公司共有45个牧场公司，奶牛存栏量46.09万头，其中成母牛占比60%[119] - 26H1公司年化单产为13.3吨，2025年原奶产量333.5万吨、同比+11.0%，有机奶产量同比翻倍至24.1万吨，占比提升至7.2%[119] - 现代牧业2025年10月开始发起对中国圣牧的要约收购，并于2026年8月完成收购，收购完成后预计总存栏数量可达60万头以上[119] - 并表后公司特色生鲜乳占比有望提升至20%以上[119] - 养殖综合解决方案2025年收入21亿元，共有2个牧草种植基地、6个生产加工厂及3个合资饲料生产厂[120] - 自研“现代1号”基因组芯片，“爱养牛”平台交易规模稳居行业第一，“云养牛”平台已覆盖超过350+家牧场及150+万头奶牛[120]

2026 年 10 月 8 日 总量研究 二级市场价格进一步下跌，多只 REITs 产品等待上市 ——REITs 月度观察（20260901-20260930） 要点 1、 一级市场 截至 2026 年 9 月 30 日，我国公募 REITs 产品数量达 89 只，合计发行规模达 2416.15 亿元（不含扩募）。从底层资产类型来看，截至 2026 年 9 月 30 日， 交通基础设施类发行规模最大，共发行 759.26 亿元，园区基础设施类 REITs 发 行规模次之，为 329.33 亿元。 2026 年 9 月 1 日-2026 年 9 月 30 日（以下简称"本月"），创金合信北京国 资公司 REIT 于 9 月 3 日上市，发行规模为 28.31 亿元。 2、 二级市场表现 价格走势：我国已上市公募 REITs 的二级市场价格较上月进一步下跌，但于月末 呈现一定反弹的迹象：中证 REITs（收盘）和中证 REITs 全收益指数分别收于 699.34 和 949.12，本月回报率分别为-1.05%和-0.29%；加权 REITs 指数的本 月回报率为-0.92%。与其他主流大类资产相比，回报率由高至低 ...

核心观点 - 9月末一揽子增量政策集中落地，本轮政策是对7月底政治局会议“加大逆周期调节力度”部署的兑现，性质上是温和托底而非全面强刺激，总体呈现“总量克制、结构精准”的特征 [4] - 9月制造业、非制造业PMI重回扩张区间，内需逐步修复，经济K型分化继续收敛，结构上利好内需定价的资产表现 [5] - 四季度市场核心锚点将由盈利端超预期转向政策预期变化，叠加中美关系阶段性缓和，风险偏好的下限相对清晰，但三季报盈利增速大概率边际回落、科技板块估值仍处相对高位，指数向上弹性受限，市场大概率呈现震荡特征 [6] - 10月债市主线为“困局”与“底气”的矛盾——向下缺乏催化，向上缺乏动能，在11月中旬宽信用的首个有效读数落地之前，市场或继续磨底 [7] - AI投研熵减的关键不是“看更多”，而是把“最大信息量”压缩成“最小高信号集合”，超额收益的本质是认知的变现 [2] 宏观 - 全球要闻：中东冲突延续，航运风险仍高；美国加息预期收敛 [3] - 全球经济：美国非农转弱，但通胀韧性犹存；欧元区、韩国经济景气度改善 [3] - 国内政策：加强普惠性、基础性、兜底性民生建设，优化实施财政金融协同促内需政策，扩大贴息范围 [3] - 国内经济：9月制造业、非制造业PMI重回扩张区间；国庆长假释放消费潜力 [3] - 大类资产：全球资产分化，科技交易继续占优，美元走强 [3] - 9月PMI重回扩张区间主因异常天气扰动消退、节前备货需求回升，叠加前期存量政策加快落地，推动国内投资及消费活动改善 [5] - 后续建议关注两条线索：明年化债资金的接续安排，以及出口回落情形下内需加码的空间，重点跟踪“六张网”资金安排与项目储备 [4] 策略 - 四季度市场在上有政策预期支撑、下有基本面约束的格局下，大概率呈现震荡特征，且波动将被政策会议与数据发布时间所锚定 [6] - 考虑到三季报盈利增速大概率边际回落、科技板块估值仍处相对高位，指数向上弹性受限 [6] 债券 - 10月债市向下缺乏催化，向上缺乏动能，在11月中旬宽信用的首个有效读数落地之前，市场或许只能在这份胶着中继续磨底，等待一个足以打破平衡的、更清晰的信号 [7] - 本周转债市场下跌，当前建议聚焦基本面具有支撑、景气度向好且估值相对合理的个券，并关注新券机会 [8] 市场数据 - A股市场：上证综指收盘3842.19，涨跌0.31%；沪深300收盘4357.62，涨跌0.29%；科创综指收盘1815.22，涨跌-1.81%；深证成指收盘12887.62，涨跌-0.11%；创业板指收盘3135.28，涨跌-0.23% [9] - 股指期货：IF2610收盘4353.00，涨跌0.27%；IF2611收盘4325.00，涨跌0.32%；IF2612收盘4300.80，涨跌0.37%；IF2703收盘4233.60，涨跌0.37% [9] - 商品市场：SHFESHFE黄金收盘910.58，涨跌1.31%；SHFESHFE燃油收盘4434，涨跌-0.09%；SHFESHFE铜收盘109680，涨跌0.10%；SHFESHFE锌收盘26435，涨跌-0.53%；SHFESHFE铝收盘23830，涨跌-0.79%；SHFESHFE镍收盘122040，涨跌-0.81% [9] - 外汇市场：美元兑人民币中间价6.7351，涨跌-0.09%；欧元兑人民币中间价7.6215，涨跌-0.36%；日元兑人民币中间价0.0427，涨跌-0.12%；港币兑人民币中间价0.8584，涨跌-0.11% [9] - 利率市场：DR001前加权平均利率1.3611%，涨跌2.66BP；DR014前加权平均利率1.3996%，涨跌1.73BP [9] 银行行业 - 3Q以来权益市场震荡调整背景下，“固收+”理财增量贡献边际趋降，展望4Q理财资产负债两端可能面临新变化，养老理财时隔三年再扩围 [10] - 9月29日财政部、人民银行、金融监管总局联合发布《关于实施居民购房贷款贴息政策的通知》，实施全国性房贷财政贴息释放稳地产积极信号，测算年贴息金额200亿左右，有助于银行稳息差、促投放 [10] - 加大结构性货币政策工具支持力度推动稳增长，有望对4Q信贷投放形成有力支撑 [10] 医药行业 - AI制药行业变现路径分为三类：AI+SaaS（卖铲子）、AI+CRO（卖服务）、AI+Biotech（卖金铲） [11] - 向药企提供计算软件平台或API服务模式，现金流稳定但客单价天花板较低 [11] - 管线共同开发与BD授权模式利用AI平台筛选并验证早期管线，在PCC或临床I/II期阶段通过授权给跨国药企是目前商业性价比最高的模式 [11] - 自研Biotech模式完全由AI平台孵化自研管线并推向临床后期，潜在收益大风险相对也较高 [11] 钢铁行业 - 当前钢铁行业供需两弱，Mysteel监测的247家钢铁企业利润率创近2年新低水平，亏损面处于历史少见高位，预计行业减产概率在提升 [12] - 强厄尔尼诺有可能导致取暖季（11月到次年三月）期间北京空气变差，也可能引发行业减产 [12] - 综合考虑目前板块PB的位置，看好四季度钢铁股的反弹机会，关注宝钢股份 [12] - 柳钢股份：由于钢铁行业利润收窄，下调2026年归母净利润预期34.34%至3.95亿元，新增2027-2028年归母净利润预期为6.18、8.17亿元 [15] - 关注四季度限产加码带来的钢铁行业盈利修复，以及广西钢铁13%股权收购落地、双基地协同和产品结构升级带来的业绩弹性 [15] 有色金属行业 - 美联储9月非农就业人数低于预期，市场预计年内加息概率环比回落 [13] - 美国COMEX铜库存持续新高（美国铜关税政策尚未落地），9月中国电解铜冶炼开工率创2014年以来同期新低 [13] - 2026年供需偏紧的矛盾依然未变，继续看好铜价上行 [13] - 投资建议：推荐紫金矿业、洛阳钼业、金诚信、西部矿业，关注铜陵有色 [13] 通信行业 - 光迅科技受益于AI产业对光通信需求的持续拉动，2025年业绩大幅增长 [16] - 预计光迅科技2026-2028年归母净利润分别为18.40、30.33、44.65亿元，当前市值对应PE为74/45/31倍 [16] - 光迅科技具备行业领先的技术能力，积极拥抱AI产业趋势，业绩高速增长 [16] 石化行业 - 博迈科全资子公司天津博迈科与SBM签署FPSO上部模块建造合同，预计合同金额为16-21亿元人民币 [14] - 预计博迈科26-28年归母净利润分别为0.05、1.60、2.04亿元 [14] - 博迈科FPSO重点项目顺利推进，盈利能力有望持续修复 [14]