通胀数据表现 - 2026年1月美国CPI同比增速为+2.4%，低于市场预期的+2.5%及前值+2.7%[2] - 2026年1月美国CPI环比增速为+0.2%，低于市场预期的+0.3%及前值+0.3%[2] - 2026年1月美国核心CPI同比增速为+2.5%，符合预期，低于前值+2.6%[2] - 2026年1月美国核心CPI环比增速为+0.3%，符合预期，高于前值+0.2%[2] 主要分项驱动因素 - 食品价格通胀压力缓和，环比增速降至+0.2%，其中水果蔬菜环比+0.1%，外出就餐环比+0.1%[4] - 能源价格环比下跌1.5%，主要受汽油价格环比下跌3.2%拖累[4] - 核心商品价格环比为0%，结构分化显著：二手车价格环比下跌1.8%，但家具家电等关税敏感型商品价格上涨（家具+0.7%，家电+1.3%）[6] - 住房通胀放缓，主要居所租金和业主等价租金环比增速均降至+0.2%[7] - 交通服务价格环比大幅上涨1.4%，主要受机票价格环比飙升6.5%推动[7] 前景与政策预期 - 关税对美国通胀的传导影响或已接近峰值，对美联储降息的制约预计减弱[3][8] - 市场预期2026年6月为年内首次降息时点，一季度美联储或暂缓降息[3][8] - 2026年5月美联储主席换届后，新任主席预计将维持鸽派立场并加快降息节奏[3][8]

行业投资评级 - 银行业评级为“买入”（维持）[1] 报告核心观点 - 2026年1月金融数据显示信贷“开门红”相对温和，新增人民币贷款同比少增，稳定需求仍需政策加力，社融增速更具韧性，货币呈现活化走势，存款增长超预期 [1][3][4][24][28] 一、 1月贷款同比少增，“开门红”相对温和，关注后续贷款增长稳定性 - 1月新增人民币贷款4.71万亿元，同比少增4200亿元，月末贷款增速降至6.1%，较2025年末下降0.3个百分点，增量低于过去三年同期水平 [3][4] - 还原政府债券置换因素后，贷款增速约为6.7% [4] - 1月票据融资新增-8739亿元，同比多减3590亿元，银行压降低息票据为高收益信贷腾挪额度 [5] - 1月1M、3M、6M期转贴现利率报价中枢分别为1.63%、1.43%、1.15%，较12月分别上行159、98、28个基点 [5] - 2月受春节假期影响，信贷增长或相对乏力，需合计1-2月数据观察开年投放成色 [6] 二、 1月对公贷款发挥主力军作用，短贷-票据跷跷板效应再现 - 1月对公贷款新增4.45万亿元，同比少增3300亿元，是贷款增长的“压舱石” [9] - 对公贷款中，短期贷款、中长期贷款、票据融资分别新增2.05万亿元、3.18万亿元、-0.87万亿元，同比分别多增3100亿元、少增2800亿元、多减3590亿元，新增中长期贷款占比超七成 [9] - 1月企业新发放本外币贷款加权平均利率为3.2%，环比去年12月提升10个基点 [10] - 普惠小微贷款1月末增速为11.6%，维持双位数增长 [9] 三、 开年居民贷款投放季节性增长，2月受春节因素影响或再度转弱 - 1月份居民贷款新增4565亿元，同比多增127亿元，结束自2025年10月以来的负增长态势 [11] - 居民短期贷款、中长期贷款分别新增1097亿元、3469亿元，同比分别多增1594亿元、少增1466亿元 [11] - 1月新发放个人住房贷款加权平均利率维持3.1%，与上年末持平 [13] - 报告认为居民中长期贷款增长或以经营贷为主导，按揭贷款受需求不足压制明显 [11][13] 四、 1月新增社融7.22万亿，增速较上年末微降至8.2% - 1月新增社会融资规模7.22万亿元，同比多增1662亿元，余额增速为8.2%，较2025年12月末下降0.1个百分点 [3][24] - 社融口径人民币贷款新增4.9万亿元，同比少增3178亿元 [24] - 政府债券新增9764亿元，同比多增2831亿元，占社融增量比重为14%，高于去年同期的10% [24] - 企业债券融资新增5033亿元，同比多增579亿元 [24] - 未贴现银行承兑汇票新增6293亿元，同比多增1639亿元 [24] - 表内外票据合计减少2446亿元，同比多减1950亿元，存量票据规模小幅降至18.3万亿元 [24] 五、 存款增量创新高，M1、M2增速双双回升，货币呈现活化走势 - 1月M2同比增长9%，增速较12月末上升0.5个百分点；M1同比增长4.9%，增速较12月末上升1.1个百分点 [7][28] - 1月M2新增6.9万亿元，同比多增1.9万亿元，增量创近年新高；M1新增2.5万亿元，同比多增1.3万亿元 [28] - 1月人民币存款新增8.09万亿元，同比多增3.77万亿元，创历史新高；月末存款增速9.9%，较上年末提升1.1个百分点 [29] - 贷款-存款增速差为-3.8个百分点，较上年末的-2.3个百分点走阔1.5个百分点 [29][34] - 1月居民存款新增2.13万亿元，同比少增3.39万亿元；非银存款新增1.45万亿元，同比多增2.56万亿元，显示资金有向资本市场转移迹象 [32] - 报告认为存款增长态势好于贷款，资金面充裕，降低了降准的必要性 [29][31]

投资评级 - 维持华虹半导体“买入”评级 [4] 核心观点 - 人工智能和存储周期带动下游需求强劲，预计2026年公司稼动率维持较高水平，且价格稳中有升，但扩产加速仍面临折旧压力增强 [4] - 看好自主可控与在地化趋势助力公司市场份额增长，制程工艺提升和积极扩产支撑营收长期成长性，华力微Fab 5优质资产注入预期将进一步提振业绩和估值 [4] 业绩表现与财务数据 - **4Q25业绩**：实现收入6.6亿美元，同比增长22.4%，环比增长3.9%，接近指引区间上限；毛利率13%，符合12%~14%的指引区间，同比增长1.6个百分点，环比下降0.5个百分点；归母净利润0.175亿美元，低于市场预期的0.374亿美元 [2] - **2025全年业绩**：实现营收24.02亿美元，同比增长19.9%；毛利率11.8%，同比增长1.6个百分点 [2] - **1Q26指引**：营收指引6.5~6.6亿美元，中值对应同比增长21.1%，环比下降0.7%；毛利率指引13%~15%，中值对应同比增长4.8个百分点，环比增长1.0个百分点 [4] - **盈利预测**：调整2026E/2027E归母净利润预测至1.42亿/1.95亿美元（较上次预测-7%/+3%），新增2028E预测2.48亿美元，对应同比增长158%/38%/27% [4] - **估值**：当前股价对应2026E/2027E市净率(PB)为3.3倍/3.2倍 [4] 业务与市场分析 - **收入结构**：4Q25按晶圆尺寸分类，8英寸收入2.53亿美元，占比下降；12英寸收入4.07亿美元，同比增长41.9%，占比达61.7%，同比提升8.5个百分点 [2] - **需求驱动**： - AI拉动：4Q25模拟与电源管理营收同比增长41%，AI数据中心拉动电源管理芯片需求，公司看好BCD工艺维持高速增长 [3] - 存储业务：4Q25嵌入式NVM营收同比增长31%，独立式NVM营收同比增长23%；存储供给短缺可能导致产能挤占和需求外溢，同时MCU向更高制程迭代有望带来本地化客户机遇 [3] - **价格展望**：2025年已实现小幅提价，公司认为2026年12英寸晶圆仍有提价空间，8英寸提价空间相对有限，可能进行结构性涨价 [3] 运营与产能 - **产能与出货**：4Q25折合8英寸总产能达48.6万片/月，环比增长3.9%；折合8英寸晶圆出货量144.8万片，同比增长19.4%，环比增长3.4% [4] - **稼动率**：4Q25为103.8%，同比提升0.6个百分点，环比下降5.7个百分点；2025全年稼动率达106.1%，同比提升6.6个百分点 [4] - **产能扩张**： - Fab 9持续扩产，预计2026年进入扩产收尾阶段，公司指引2026年资本支出将同比下降 [4] - 收购华力微Fab 5有序推进，该资产具备3.8万片/月的12英寸产能 [4] - **增长驱动**：预计2026年晶圆出货量提升将持续驱动营收增长 [4] 财务预测摘要 - **营业收入**：预测2026E/2027E/2028E分别为29.18亿/34.16亿/38.54亿美元，同比增长21.5%/17.1%/12.8% [5] - **归母净利润**：预测2026E/2027E/2028E分别为1.42亿/1.95亿/2.48亿美元 [5] - **每股收益(EPS)**：预测2026E/2027E/2028E分别为0.08/0.11/0.14美元 [5]

投资评级 - 维持华虹半导体（1347.HK）“买入”评级 [4] 核心观点 - 公司4Q25业绩符合指引，1Q26毛利率指引环比增长，华力微Fab 5收购有序推进 [2] - 人工智能和存储周期带动下游需求强劲，预计2026年公司稼动率维持较高水平且价格稳中有升，但扩产加速仍面临折旧压力 [4] - 看好自主可控与在地化趋势助力公司市场份额增长，制程工艺提升和积极扩产支撑营收长期成长性，华力微Fab 5优质资产注入有望进一步提振业绩和估值 [4] 4Q25及2025全年业绩总结 - **收入**：4Q25实现收入6.6亿美元，同比增长22.4%，环比增长3.9%，接近指引区间上限，但略低于市场预期的6.66亿美元 [2] - **收入结构**：4Q25 12英寸收入4.07亿美元，同比增长41.9%，环比增长8.1%，收入占比达61.7%，同比提升8.5个百分点；8英寸收入2.53亿美元，同比微增0.2%，环比下降2.3% [2] - **毛利率**：4Q25毛利率为13%，符合公司指引，同比提升1.6个百分点，环比下降0.5个百分点；2025全年毛利率为11.8%，同比提升1.6个百分点 [2] - **净利润**：4Q25归母净利润0.175亿美元，低于市场预期的0.374亿美元 [2] - **全年业绩**：2025全年实现营收24.02亿美元，同比增长19.9% [2] 需求与价格展望 - **AI拉动**：4Q25模拟与电源管理营收同比增长41%，AI数据中心拉动电源管理芯片需求，公司看好BCD工艺维持高速增长 [3] - **存储业务**：4Q25嵌入式非易失性存储器营收同比增长31%，独立式非易失性存储器营收同比增长23%，存储供给短缺可能导致产能挤占和需求外溢，同时MCU向更高制程迭代有望带来本地化客户机遇 [3] - **价格展望**：2025年已实现小幅提价，公司认为2026年12英寸产品仍有提价空间，8英寸产品提价空间相对有限，可能进行结构性涨价 [3] 产能、运营与资本开支 - **稼动率与出货量**：4Q25稼动率为103.8%，同比提升0.6个百分点，环比下降5.7个百分点；2025全年稼动率达106.1%，同比提升6.6个百分点 [4] - **晶圆出货**：4Q25折合8英寸晶圆出货144.8万片，同比增长19.4%，环比增长3.4% [4] - **产能**：4Q25折合8英寸总产能达48.6万片/月，环比增长3.9% [4] - **扩产与收购**：Fab 9持续扩产并预计在2026年进入收尾阶段；收购华力微Fab 5有序推进，该资产具备3.8万片/月的12英寸产能 [4] - **资本支出**：公司指引2026年资本支出将同比下降 [4] 1Q26业绩指引 - **收入指引**：公司指引1Q26营收为6.5~6.6亿美元，中值对应同比增长21.1%，环比下降0.7%，低于市场预期的6.95亿美元 [4] - **毛利率指引**：公司指引1Q26毛利率为13%~15%，中值对应同比提升4.8个百分点，环比提升1个百分点，超过市场预期的13.2% [4] 未来增长驱动与盈利预测 - **增长驱动**：预计2026年晶圆出货提升将持续驱动营收增长，在AI浪潮、存储大周期及“local for local”趋势下，稼动率维持较高水平有保障 [4] - **盈利恢复**：预计未来价格保持稳健提价，尽管Fab 9折旧压力提升，但涨价效应和产能规模效应有望对冲，叠加成本管控，盈利能力维持恢复态势 [4] - **盈利预测调整**：调整2026~2027年归母净利润预测至1.42亿美元和1.95亿美元（较上次预测分别下调7%和上调3%），新增2028年预测为2.48亿美元，对应同比增长率分别为158%、38%和27% [4] - **估值**：当前股价对应2026/2027年市净率分别为3.3倍和3.2倍 [4] 财务预测数据摘要 - **营业收入预测**：预计2025E/2026E/2027E/2028E营业收入分别为24.02亿美元、29.18亿美元、34.16亿美元、38.54亿美元，对应增长率分别为19.9%、21.5%、17.1%、12.8% [5] - **归母净利润预测**：预计2025E/2026E/2027E/2028E归母净利润分别为0.55亿美元、1.42亿美元、1.95亿美元、2.48亿美元 [5] - **每股收益预测**：预计2025E/2026E/2027E/2028E每股收益分别为0.03美元、0.08美元、0.11美元、0.14美元 [5]

社融总量与结构 - 2026年1月新增社会融资规模为7.22万亿元，同比多增1654亿元，高于过去六年同期均值5.99万亿元[1][3] - 社融存量同比增速为8.2%，较前值8.3%下降0.1个百分点，但仍稳定在8%以上[1][3][16] - 政府债券净融资9764亿元，同比多增2831亿元，是当月社融核心支撑项，对冲了表内信贷疲弱[3][8][16] - 表内人民币贷款增加4.9万亿元，同比少增3194亿元，是主要拖累项[3][8] - 未贴现银行承兑汇票大增超6000亿元，同比表现强劲，可能反映银行增加对中小企业的表外融资支持[3][9] 信贷需求与结构 - 金融机构口径新增人民币贷款4.71万亿元，同比少增4200亿元，信贷“开门红”效应较弱[1][4][16] - 居民短期贷款增加1097亿元，同比多增1594亿元，可能受一次性信用修复政策驱动[4][10][16] - 居民中长期贷款增加3469亿元，同比少增1466亿元，预示房地产市场“小阳春”行情可能不及预期[4][10][16] - 企业中长期贷款增加3.18万亿元，同比少增2800亿元，增长乏力是一大隐忧[4][10] - 企业短期贷款增加2.05万亿元，同比大幅多增3100亿元，部分取代了同比少增3590亿元的票据融资[4][10] 货币供应与存款 - M2同比增速为9.0%，较上月上升0.5个百分点，股市活跃助推非银金融机构存款增长是主因[1][5][11][16] - M1同比增速为4.9%，较上月上升1.1个百分点，受益于低基数效应和企业活期存款增长[1][5][11] - 人民币存款增加8.09万亿元，同比多增3.77万亿元，其中非银金融机构存款同比大幅多增，贡献了增幅的68%[5][11] - 财政存款增加1.55万亿元，同比多增1.22万亿元，主因政府债券发行较快但资金拨付延后[5][11] 政策与流动性 - 央行在春节前呵护流动性，1月国债净买入1000亿元，2月以来通过买断式逆回购实现净投放6000亿元[12] - 在“适度宽松”货币政策基调下，货币政策利率进一步调降，有利于稳定市场流动性[12]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 今年1月信贷增长较往年更实在，金融机构注重信贷均衡投放，信贷增长应与经济增长和价格总水平预期目标匹配，今年1月信贷在数量、政策力度上足够，贷款利率稳中有降，M2增速达近两年来最高值，社融存量增速基本持平，实现了与经济增长和目标的匹配 [1][3] - “内卷式”信贷冲量行为需整治，应追求实实在在的信贷数据 [2] 根据相关目录分别进行总结 1、实在的数据远胜于“内卷”出的高增长 - 2026年1月新增人民币贷款4.71万亿元，略低于2024年和2025年同期，但明显高于2025年11、12月，1月是信贷“旺月”，有“开门红”季节性规律，2024和2025年1月信贷增量分别占该年全年增量的27.2%和31.5%，一季度信贷增量分别占全年的52.3%和60.1%，这与经济金融运行客观因素有关 [1] - 部分金融机构为营造“开门红”刻意加大1月信贷投放力度，属于“内卷式”竞争，会带来资金沉淀与空转、降低银行业净息差、透支后续信贷需求等问题，应整治平抑 [2] - 今年1月信贷增长实在，金融机构注重均衡投放，信贷增长并非越多越好，应与经济增长和价格总水平预期目标匹配，1月新增贷款环比多增3.80万亿元，数量足够，央行下调结构性货币政策工具利率，政策力度足够，企业新发放贷款加权平均利率比上年同期低约20个基点，M2增速达9.0%为近两年来最高值，社融存量增速基本持平于2025年12月 [3]

投资评级 - 维持“增持”评级 [4][6] 核心观点 - 报告认为存储涨价对联想集团整体影响可控，且其战略重组计划有望加速基础设施方案业务重回盈利轨道 [1] - FY26Q3业绩略超预期，人工智能相关业务收入同比上升72%，占总收入32% [1] - 上调FY26净利润预测4%至16.82亿美元，维持FY27/28净利润预测 [4] 整体业绩表现 - FY26Q3公司收入222.04亿美元，同比上升18%、环比上升9% [1] - 归母净利润5.46亿美元，同比下降21%、环比上升60% [1] - 非香港财务报告准则经调整归母净利润为5.89亿美元，同比上升36%、环比上升15%，调整主要涉及一次性重组费用2.85亿美元、认股权证公允价值收益1.86亿美元及可换股债券利息收入2,900万美元 [1] 智能设备业务 - FY26Q3 IDG业务收入157.55亿美元，同比上升14%、环比上升4% [2] - 运营利润率7.3%，环比维持稳定 [2] - PC业务收入同比上升18%，全球市场份额达25.3%，同比提升1.0个百分点，中国市场AI PC渗透率上升至近20% [2] - 智能手机销量与激活量双双创历史新高，得益于Edge等高端机型及Motorola razr fold与Motorola Signature超高端机型的强劲表现 [2] - 展望FY27，预计存储价格上涨将导致全球PC出货量同比下滑，但公司供应链优势有望使受影响幅度整体可控 [2] 基础设施方案业务 - FY26Q3 ISG业务收入51.76亿美元，同比上升31%、环比上升27% [3] - 运营亏损1,100万美元，较上一季度收窄2,100万美元 [3] - AI服务器收入实现同比高双位数增长，项目储备金额高达155亿美元，期内交付了基于英伟达GB300 NVL72设计的机架级解决方案 [3] - 海神液冷解决方案收入同比上升300% [3] - 公司进行一次性重组产生费用2.85亿美元，以优化产品组合、升级员工技能及提高效率，预计FY26Q4有望实现盈利，目标未来连续3个财年每年净成本节省超2亿美元 [3] 方案服务业务 - FY26Q3 SSG业务收入26.52亿美元，同比上升18%、环比上升4%，连续19个季度实现同比双位数增长 [4] - 运营利润率22.5%，接近历史高位 [4] - 运维服务业务收入同比上升22%，项目与解决方案业务收入同比上升16%，支持服务业务收入同比上升16% [4] - 运维服务及项目与解决方案是SSG业务核心成长引擎 [4] 财务预测与估值 - 预测FY2026E营业收入为80,707百万美元，同比增长16.8% [5][10] - 预测FY2026E净利润为1,682百万美元，同比增长20.0% [5][10] - 预测FY2026E每股收益为0.136美元 [5][10] - 预测FY2027E营业收入为85,455百万美元，同比增长5.9% [5][10] - 预测FY2027E净利润为1,743百万美元，同比增长3.6% [5][10] - 预测FY2027E每股收益为0.140美元 [5][10] - 预测FY2028E营业收入为91,471百万美元，同比增长7.0% [5][10] - 预测FY2028E净利润为1,917百万美元，同比增长10.0% [5][10] - 预测FY2028E每股收益为0.155美元 [5][10] - 基于2026年2月12日股价，对应FY2026E/FY2027E/FY2028E市盈率分别为8倍/8倍/7倍 [5]

报告投资评级 - 维持“增持”评级 [4][6] 报告核心观点 - FY26Q3业绩略超预期，存储涨价影响整体可控，战略重组计划有望加速ISG业务重回盈利轨道 [1][3] - 公司FY26Q3收入222.04亿美元，同比上升18%，环比上升9% [1] - 人工智能相关业务收入同比上升72%，占总收入的32% [1] - 非香港财务报告准则经调整归母净利润为5.89亿美元，同比上升36%，环比上升15% [1] IDG业务（智能设备业务） - FY26Q3 IDG业务收入157.55亿美元，同比上升14%，环比上升4% [2] - 运营利润率7.3%，环比维持稳定 [2] - PC业务收入同比上升18%，全球市场份额达25.3%，同比提升1.0个百分点 [2] - 中国市场AI PC渗透率上升至近20% [2] - 智能手机销量与激活量双双创历史新高，主要受Edge等高端机型及Motorola razr fold与Motorola Signature推动 [2] - 展望FY27，预计存储价格上涨将导致全球PC出货量同比下滑，但公司受影响幅度整体可控 [2] ISG业务（基础设施方案） - FY26Q3 ISG业务收入51.76亿美元，同比上升31%，环比上升27% [3] - 运营亏损1100万美元，较上一季度收窄2100万美元 [3] - AI服务器收入实现同比高双位数增长，项目储备金额高达155亿美元 [3] - 海神液冷解决方案收入同比上升300% [3] - 公司进行一次性重组产生费用2.85亿美元，预计FY26Q4有望实现盈利，目标未来连续3个财年均实现每年净成本节省超2亿美元 [3] SSG业务（方案服务业务） - FY26Q3 SSG业务收入26.52亿美元，同比上升18%，环比上升4%，连续19个季度实现同比双位数增长 [4] - 运营利润率22.5%，接近历史高位 [4] - 运维服务业务收入同比上升22% [4] - 项目与解决方案业务收入同比上升16% [4] - 支持服务业务收入同比上升16% [4] - 运维服务及项目与解决方案为SSG业务核心成长引擎 [4] 盈利预测与估值 - 上调FY26净利润预测4%至16.82亿美元 [4] - 维持FY27/28净利润预测为17.43/19.17亿美元 [4] - 预测FY2026E/FY2027E/FY2028E营业收入分别为807.07亿/854.55亿/914.71亿美元 [5] - 预测FY2026E/FY2027E/FY2028E每股收益（EPS）分别为0.136/0.140/0.155美元 [5] - 对应预测市盈率（P/E）分别为8倍/8倍/7倍 [5]

投资评级 - 维持“增持”评级 [1][8] 核心观点 - 2025年业绩继续承压，营收和盈利均出现内生性下滑，但公司拟分红7.5亿美元，与2024年持平 [5] - 2025年第四季度，亚太西部市场（尤其是印度）表现强劲，而东部市场（如中国）持续承压，地区分化显著 [5][6] - 重振中国市场份额是2026年发展的核心，公司将通过增加商业投入、聚焦核心渠道与产品、推进高端化与数字化等策略来实现 [7][8] - 考虑到中国及韩国市场需求疲软，报告下调了公司2026-2027年的盈利预测，但看好其在高端及超高端领域的长期竞争优势 [8] 财务表现总结 - **整体业绩**：2025年全年实现营收57.64亿美元，内生同比-6.1%；正常化EBITDA为15.88亿美元，内生同比-9.8% [5] - **季度表现**：2025年第四季度营收10.73亿美元，内生同比-4.2%；正常化EBITDA为1.67亿美元，内生同比-24.7% [5] - **销量与单价**：2025年全年销量796.58万千升，内生同比-6.0%；每百升收入同比-0.2%。第四季度销量135.18万千升，内生同比-0.7%；每百升收入同比-3.5% [5] - **盈利能力**：2025年毛利率为50.1%，同比+0.13个百分点；正常化EBITDA盈利率为27.6%，同比-1.13个百分点 [5] - **分红**：2025年拟分红7.5亿美元，与2024年持平 [5] - **盈利预测调整**：下调2026-2027年归母净利润预测分别至6.21亿美元（下调9%）、6.80亿美元（下调7%），并引入2028年预测为7.29亿美元 [8][10] - **估值**：当前股价对应2026-2028年市盈率（PE）分别为21倍、20倍、18倍 [8][10] 分地区业务总结 - **亚太地区西部**：2025年第四季度销量内生同比+0.1%，但收入及每百升收入分别内生同比-5.6%和-5.7%，正常化EBITDA内生同比-40.0% [6] - **印度市场**：2025年全年，高端及超高端产品贡献超20%的收入增长，占总营收超三分之二，百威品牌增长领先行业 [6] - **亚太地区东部**：2025年第四季度收入内生同比-0.6%，其中销量内生同比-3.7%，每百升收入内生同比+3.2%，正常化EBITDA内生同比-5.9% [6] - **韩国市场**：第四季度在即饮及非即饮渠道均跑赢疲弱行业，销量呈低单位数跌幅，每百升收入低单位数增长，收入大致持平，正常化EBITDA实现低单位数增长 [6] - **中国市场**： - **2025年第四季度**：销量内生同比-3.9%，收入内生同比-11.4%，每百升收入内生同比-7.7% [7] - **2025年全年**：销量同比减少8.6%，收入及每百升收入分别内生同比-11.3%和-3.0% [7] - **渠道进展**：非即饮及O2O渠道布局取得进展，截至2025年第四季度末，BEES数字化平台覆盖超320个城市 [7] - **库存管理**：自2024年末起主动调整库存，2025年末库存水平低于上年同期和行业平均水平 [7] 未来发展战略 - **核心目标**：重点重振中国市场份额 [7][8] - **费用与成本**：适度提高商业投入占净收入比例，聚焦核心及新兴渠道，通过运营提效与成本管控对冲利润率风险 [8] - **渠道策略**：持续推进非现饮渠道高端化，加快即时零售渠道布局并于夏季前完成落地，依托数字化平台扩大终端覆盖 [8] - **产品策略**：聚焦百威与哈尔滨啤酒等核心品牌，推广创新产品、升级包装规格，重点布局8元以上高增长价格带，兼顾区域品牌发展 [8]

宏观总量研究 - 2026年1月美国非农数据高于预期，就业回暖主要来自私营部门的修复，生产和服务部门新增就业均同步高增[1] - 数据反映了在关税扰动边际减弱、2025年美联储重启降息的背景下，美国经济呈现企稳迹象，与近期美国制造业及服务业PMI上升趋势相印证[1] - 鉴于就业表现超出预期，一季度美联储重启降息概率不高[1] 公用事业行业 - 全国电力顶层文件“4号文”落地，基荷电源调节性功能凸显，各类参与主体商业模式持续完善[2] - 绿电环境溢价逐渐确认，推进各应用场景提升整体消纳，碳市场推进、应用场景扩容，绿电有望盈利企稳[2] - 红利板块具备配置价值，建议关注长江电力、华能国际（A&H）等；绿电相关建议关注电投绿能、金开新能等；现货市场、虚拟电厂等持续推进，建议关注国能日新、朗新科技等[2] 汽车行业公司研究 - 希迪智驾作为商用车自动驾驶标杆，随无人矿卡步入规模放量，有望充分受益[3] - 预测2025年公司Non-IFRS归母净亏损为0.76亿元，2026-2027年Non-IFRS归母净利润分别为0.75亿元、3.57亿元[3] - 看好公司无人矿卡主业加速放量，以及凭借技术、场景、商业化优势保持行业领先地位，首次覆盖给予“买入”评级[3] 互联网传媒行业公司研究 - 网易云音乐注重差异化音乐内容与极致的产品功能体验，但收入略不及预期[4] - 因公司重点聚焦扩大会员规模，后续预计增加内容生产及市场营销投入，下修2026-2027年经调整归母净利润预测至22.1亿元、24.7亿元，较上次预测下调15%、13%，新增2028年预测为27.3亿元[4] - 考虑公司中长期规模效应下盈利能力仍有提升空间，维持“买入”评级[4] 海外TMT行业公司研究 - 中芯国际2025年第四季度稼动率持续高位，但加大投入建设产线导致短期折旧压力增强[5] - 基于存储周期对消费电子需求的阶段性压制及新产线爬坡带来的折旧压力上升，下调2026-2027年归母净利润预测至10.8亿美元、12.5亿美元[5] - 当前股价对应港股2026-2027年PB为3.2倍、3.0倍，A股为5.7倍、5.4倍，考虑到公司受益于AI算力需求与国产替代趋势持续强化，且产能释放与技术升级带来长期业绩想象空间，维持港股及A股“买入”评级[5] 市场数据概览 - A股市场：上证综指收于4134.02点，涨0.05%；深证成指收于14283点，涨0.86%；创业板指收于3328.06点，涨1.32%[6] - 商品市场：SHFE黄金收于1126.12元/克，跌0.38%；SHFE铜收于102330元/吨，涨0.15%[6] - 海外市场：恒生指数收于27032.54点，跌0.86%；道琼斯指数收于49451.98点，跌1.34%；纳斯达克指数收于22597.15点，跌2.03%；韩国综合指数收于5522.27点，涨3.13%[6] - 外汇与利率：美元兑人民币中间价为6.9457，涨0.03%；DR001加权平均利率为1.362%，下跌0.79个基点[6]