报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6][7] - 合理价值为51.65港元/股 [7][18] 报告核心观点 - 26Q2业绩符合预期，但预计26H2主业承压，短期影响利润 [1] - 可灵AI和电商佣金收入增长较快，线上营销服务的内容消费品类增长较快 [2] - 下半年因宏观承压及去年补贴高基数，预计电商GMV短期下滑，影响毛利率和经营利润率 [3] - 后续可灵AI模型迭代或超预期 [3] 26Q2业绩回顾 - 26Q2总收入355亿元人民币，YoY/QoQ+1%/+5%，与彭博一致预期355亿元持平 [1] - 26Q2 NonGAAP净利润39亿元，YoY/QoQ-30%/+16%，净利润率11%，vs一致预期38.9亿元 [1] - 26Q2毛利率51.58%，YoY/QoQ-4pct/+0.4pct [1] - 26Q2经营活动所得现金净额59亿元，投资活动所用现金净额-87.3亿元，购置物业/设备及无形资产花费59亿元 [1] - 26年截至7月底回购19.8亿港元股票 [1] 用户与运营数据 - 26Q2 MAU达7.97亿，YoY/QoQ+12%/+3% [2] - 26Q2 DAU达4.12亿，YoY/QoQ+1%/+0% [2] - 通过AI智能化投放手段提升获取新用户和找回老用户效率 [2] 收入分项分析 - 26Q2广告收入206亿元，YoY/QoQ+4%/+5%，vs一致预期213亿元 [2] - 内容消费、生活服务及AI应用等行业驱动非电商广告收入持续增长 [2] - 截至26年6月AI短剧+短剧供给较1月增长超5x，26Q2短剧广告投放量同比增长超100% [2] - 26Q2其他收入62亿元，YoY/QoQ+19%/+11%，vs一致预期58亿元 [2] - 扣除可灵收入的以电商佣金为主的收入达54亿元，YoY+7%，QoQ+9% [2] - Q2新商家规模环增10%，品牌商家GMV增长较快 [2] - 可灵收入8.5亿元，YoY+240%，QoQ+31% [2] - 26Q2直播收入87亿元，YoY/QoQ-13%/+2%，vs一致预期86亿元 [2] 盈利预测与估值 - 预计26-27年收入1383/1458亿元，同比变动-3%/+5% [3][14] - 预计26-27年nonGAAP净利润90/71亿元，同比下降56%/21% [3][15] - 预计26-27年毛利率分别达到50.3%和48.8% [15] - 预计26-27年销售费用占收入比达到31%和30% [15] - 预计26-27年研发费用占收入比达到14%和15% [15] - 预计26-27年经调整净利润率分别为6.5%和4.9% [15] - 按SOTP估值，公司合理价值51.65港元/股 [18] - 集团主业利润给予10x PE估值，对应合理价值1043亿港元（24.10港元/股） [18] - 可灵AI按30x P/ARR估值，按持股比例68.33%计算，贡献1192亿港元（27.56港元/股） [18][19] - 可灵AI投前估值150亿美元，快手对可灵控股比例降至68.33% [18] 各项收入预测明细 - 预计26-27年广告业务收入812亿元和863亿元，同比增长0%、6% [12] - 预计26-27年直播收入330亿元和330亿元，同比变动-16%和0% [13] - 预计26-27年其他服务收入241亿元和265亿元，同比增长8%和10% [13] - 预计可灵收入在26-27年为33.5亿元和51.1亿元，同比增长222%和53% [13] - 预计26-28年快手APP月活（全年均值）同比增速为5%、0%和0%，规模达7.59亿人 [11] - 预计26-28年日活（全年均值）增速为1%/1%/0%，达4.15亿/4.18亿/4.18亿人 [11]