报告行业投资评级 - 医药行业投资评级为“看好（维持）”[4] 报告核心观点 - 报告认为中国医药产业已完成新旧增长动能转换，创新替代仿制，出海能力提升，创新药显著打开了增长新曲线[5] - 报告坚持从“科技创新主导”和“业绩/估值修复”两大维度作为全年投资框架[23] - 报告看好以创新为主的医药科技主线，重点关注创新药、脑机接口、AI医疗、手术机器人等，同时建议布局老龄化及院外消费[5] 行业观点总结 本周医药市场表现 - 8月17日至8月21日，医药指数下跌2.38%，相对沪深300指数超额收益为-1.37pct[5] - 本周上涨个股数量95家，下跌个股409家[5] - 涨幅居前个股为神奇制药（+40.41%）、汉森制药（+39.21%）、康希诺（+37.36%）、三元基因（+35.63%）、*ST未名（+31.89%）[5] - 跌幅居前个股为贝达药业（-25.49%）、宝莱特（-20.68%）、人民同泰（-18.68%）、万邦医药（-17.06%）、博济医药（-16.78%）[5] 传统BigPharma投资逻辑 - 逻辑一：创新转型与降本增效 - 自2018年开始BigPharma受仿制药集采影响，营收及利润承压，倒逼创新转型增加研发投入[10] - 经过8年转型，创新产品收入不断上升，叠加创新管线授权出海增厚业绩，经营情况和业绩出现明显拐点信号[10] - 以创代仿，创新药收入成为BigPharma业绩增长核心内生动力，创新药收入及占比不断提升[14] - 恒瑞医药创新药收入从2023年的99.24亿元（占比44.3%）增长至2026H1的88.09亿元（占比63.2%）[18] - 翰森制药创新药收入从2023年的61.65亿元（占比65.6%）增长至2025年的102.38亿元（占比79.3%）[18] - 中国生物制药创新药收入从2023年的98.9亿元（占比37.8%）增长至2026H1的78.1亿元（占比42.9%）[18] - 提质增效方面，研发投入费用率趋于稳定，销售/管理费用率逐步稳中有降[19] - 恒瑞医药销售费率从2021年的36%降至2026H1的28%，管理费率从11%降至8%[19] - 翰森制药销售费率从2021年的35%降至2025年的27%，管理费率从10%降至5%[19] - 中国生物制药销售费率从2021年的39%降至2026H1的27%，管理费率从8%降至5%[19] - 逻辑二：BD出海预期 - BigPharma对研发的长期投入构建了多层次多领域的临床管线，部分管线进度处于全球前列，具备潜在全球竞争力[21] - BD出海或成为BigPharma业绩增长第二曲线，形成“戴维斯双击”[21] - 翰森制药有多项BD交易，包括与GSK、Merck & Co.、Regeneron、Roche、Avere等公司的合作，总金额从15.3亿美元至23亿美元不等[22] - 恒瑞医药有多项BD交易，包括与Kailera、IDEAYA、Merck & Co.、Merck KGaA、GSK、Braveheart、Glenmark、BMS等公司的合作，总金额从10.45亿美元至152亿美元不等[22] - 中国生物制药有与Sanofi、AstraZeneca的BD交易，总金额分别为15.3亿美元和21亿美元[22] 行业投资框架与方向 - 创新药械及产业链：国务院明确表态支持创新药全产业链发展，2025年出海BD实现质变，建议关注恒瑞医药、科伦药业、信立泰、科伦博泰、康方生物、翰森制药、中国生物制药、三生制药、信达生物、泽璟制药、热景生物、微芯生物、艾迪药业、福元医药、前沿生物、汇宇制药、君实生物、佰仁医疗等[41] - 创新药产业链：建议关注药明康德、康龙化成、药明生物、药明合联、凯莱英、药石科技、泰格医药、昭衍新药、美迪西、百奥赛图、药康生物、奥浦迈、百普赛斯、毕得医药等[41] - 脑机接口、AI医疗等新科技：2026年有望加速发展，脑机接口建议关注美好医疗、麦澜德等，AI医疗建议关注鱼跃医疗、可孚医疗、美年健康、安必平、金域医学、医脉通、京东健康、阿里健康等[41] - 制造出海：欧美占据全球医药主要市场份额，新兴市场快速发展，建议关注微创医疗、迈瑞医疗、联影医疗、华大智造、鱼跃医疗、三诺生物、美好医疗、海泰新光等[42] - 国产替代：内窥镜、微电生理等市场空间大、竞争格局好、国产率低，建议关注开立医疗、澳华内镜、惠泰医疗、微电生理等[42] - 老龄化及院外消费：50岁以上老年化群体持续扩大，建议关注昆药集团、鱼跃医疗、可孚医疗、华润三九、同仁堂、马应龙、羚锐制药、盘龙药业等[42] - 高壁垒行业：麻药和血制品行业需求稳健，建议关注麻药（恩华药业、国药股份等）、血制品（派林生物、天坛生物、博雅生物等）[42] 板块估值与表现 - 截至2026年8月21日，申万医药板块整体PE估值为34.21X，在申万一级分类中排第11，估值仍在历史相对较低位置[31] - 本周细分赛道表现：化学原料药（0.0%）、生物制品II（-0.4%）、医疗器械II（-0.6%）、医疗服务I（-1.3%）、医药生物（-2.4%）、中药I（-3.5%）、医药商业I（-4.2%）、化学制剂（-5.0%）[28] - 年初以来细分赛道表现：医疗服务II（+37.3%）、化学原料药（+3.6%）、医药生物（-0.8%）、生物制品II（-4.5%）、医疗器械II（-7.4%）、化学制剂（-9.8%）、中药II（-11.0%）、医药商业II（-13.1%）[28] 本周及8月建议关注组合 - 本周建议关注组合：翰森制药、艾迪药业、药石科技、药明生物、佰仁医疗[6] - 8月建议关注组合：泽璟制药、翰森制药、君实生物、华纳药厂、热景生物、康龙化成、药康生物、药石科技、奥浦迈、福瑞医科[6]