报告公司投资评级 - 贝壳-W(02423.HK)/贝壳(BEKE) 维持“买入”评级 [5] - 港股合理价值为60.44港元/股，美股合理价值为23.20美元/股 [62] 报告核心观点 - 26Q2业绩超预期，强运营能力开始兑现，non-GAAP归母净利润32亿元，同比+75%，为除23Q1外单季最高 [1][11] - 存量业务全面改善，新房业务超预期稳定，家装利润率改善，租赁业务规模稳定增长 [2] - 运营费用节降成功落地，放大长期经营杠杆 [53] 26Q2业绩总览 - 26Q2贝壳实现GTV 9338亿元，同比+6% [1][11] - 收入245亿元，同比-6% [1][11] - 毛利70亿元，同比+23% [1][11] - 归母净利润26亿元，同比+102% [1][11] - non-GAAP归母净利润32亿元，同比+75% [1][11] - 单季non-GAAP归母净利率升至13.0%，环比+4.4pct [1][56] - 还原2.8亿元坏账计提影响后non-GAAP归母净利率达到13.8% [1][56] - 各业务条线贡献毛利润共82亿元，同比+17% [17] 存量房业务 - 26Q2二手业务GTV为6299亿元，同比+8% [2][20] - 成交套数同比+25%，套均价同比-13% [20] - 全国市占率达35%，同比+2pct [2][20] - 链家佣金费率2.2%，贝联佣金费率2.4% [20] - 平台费率回升至15.3%，同比+0.7pct [21] - 存量固定成本降至11亿元，环比降2亿元 [21] - 贡献利润率升至46%，同比+6pct [2][22] 新房业务 - 26Q2新房业务GTV为2584亿元，同比+1% [2][30] - 同期全国住宅销售金额下滑10% [30] - 单季市占率达14.1%，为除24Q4（14.4%）外单季最高 [2][30] - 佣金费率3.46%，基本持平 [31] - 外部分佣比例降至80%，同比-5pct [31] - 贡献利润率升至28.8%，同比+4.4pct [2][31] 家装家居业务 - 26Q2家装收入32亿元，同比-30% [2][40] - 贡献利润率升至39.6%，同比+7.5pct [2][40] - 7月新签套数5621套，同比+1%，规模出现边际回升信号 [2][40] - 分摊总部费用前实现接近1亿元利润 [40] - 最快有望在27Q1整体盈亏平衡 [40] 房屋租赁服务业务 - 26Q2租赁业务收入48亿元，同比-15% [2][45] - 净额法确认收入比例增至55%，去年同期仅为14% [45] - 毛利率升至15%，同比+7pct [47] - Q2末在管房源79万套，环比+5万套 [2][46] - 维持年末90万套目标不变 [46] 运营费用与盈利能力 - Q2运营费用保持在40亿元低位 [54] - nonGAAP运营费用仅36亿元，同比节降6亿元 [54] - 费用环比Q1回升6亿元，包括家装规模回升带来的3亿元销售费用增加及融创应收坏账2.8亿元计提 [54] - 预计全年nonGAAP费用137亿元，较25年全年节省30亿元 [54] - 26Q2收入规模与21Q2相当，但利润率翻倍 [56] 盈利预测 - 预计26-28年贝壳non-GAAP归母净利润分别为89亿元、102亿元、109亿元，同比+78%、+14%、+8% [3][61] - 预计26Q3实现收入206亿元（同比-11%），non-GAAP归母净利润21亿元（同比+61%） [3][57] - 预计26Q3 nonGAAP归母净利率10.1% [57] - 预计26年nonGAAP归母净利润89亿元，同比+78% [61] - 预计27-28年nonGAAP归母净利润102亿元、109亿元，同比+14%、+8% [61] - 有望实现年均10%的业绩增速 [61] - 总股东回报率目前接近6%，今年有望达7% [61] - 给予贝壳26年non-GAAP归母净利20x PE，对应公司合理总价值1786亿元人民币 [62]