行业投资评级 - 长江证券研究所给予军工行业“看好”评级，维持 [4] 核心观点 - 主机厂处于历史估值低位，有望引领板块Beta修复行情 [10] - 中航西飞、中航沈飞等核心军贸标的当前PB估值已处于历史底部 [14] - 歼-35系列战机已具备量产出口能力，或成为下一阶段重点出口机型 [21] - 运-20及其衍生型号有望成为200吨级别爆款军贸运输机 [25][54] - 中航成飞核心爆款型号歼-10CE稳定出口，印尼考虑采购 [29][35] - 洪都航空核心教练机L-15及导弹均有较大出口空间 [36] - 国睿科技及航天南湖等核心雷达军贸厂商业务旺盛 [39] - 航发动力军用后装市场空间广阔，测算未来20年约6940亿元 [143] 行业视角：主机厂或引领未来板块Beta修复行情 - 以中航沈飞为例，其PE_TTM约为38.4倍（2026.8.21收盘价），处于2020年以来的历史20%分位 [10] - 中航沈飞在板块上行期往往能相对指数跑出超额收益，是开启板块上行走势的引领者 [10] - 中航西飞当前PE(TTM)为53.75，处于历史2.90%分位；PB(MRQ)为2.64，处于历史3.40%分位 [16] - 中航沈飞当前PE(TTM)为38.73，处于历史21.20%分位；PB(MRQ)为5.30，处于历史10.50%分位 [19] 中航西飞：产品谱系扩容驱动内需放量，成熟型号军贸或突破 - 中航西飞业务集中在各类大中型军民用飞机整机方向，包括大中型运输机、轰炸机、民机及国际转包业务 [46] - 运-20为目前国内唯一现役国产战略战术运输机，最大载重量约66吨，可一次运送一辆99A主战坦克 [50][53] - 世界范围内最大起飞重量在200吨级别的运输机多数已停产，C-17于2015年停产，伊尔-76低速生产且服役时间比运-20早41年 [28][54] - 世界范围内大小国家均存在Y-20级别大型运输机军贸需求，2000-2017年C-17合计军贸订单达53架 [62] - 阿联酋、卡塔尔、科威特等小国亦曾购买C-17，证明国土面积较小国家依旧存在大型运输机需求 [62] - 运-20已开发出加油机型号运油20，未来可衍生预警机、海上巡逻机、电子战飞机等机型 [66] - 战术级运输机C-130历史交付量已超过2700架，累计获得全球73个国家或地区合计1174架军贸订单 [70][72] - 中航西飞是国内核心中型运输机运-8/9主机厂，1991年以来已实现对缅甸、纳米比亚、斯里兰卡等国家出口 [72] - 中航西飞承担C919机体结构中约50%工作量，承担C909机身、机翼等核心结构生产制造任务，占飞机制造量60%以上 [78] - 公司持续布局商用无人机领域，HH-100系列已实现关键技术验证试飞，2024年与中通快递签署意向订单50套 [82] - 公司管理层换届或将改善市值管理，在股权激励作用下或将持续加强市值管理 [83] 中航沈飞：核心型号J-35对标美国F-35，多用途属性牵引多元需求 - 美国F-35截至2024年2月1日已生产交付990+架，总订单量达3497架，是F-22全寿命周期产量195架的约18倍 [87][92] - F-22于2011年停产，是美国历史上生产周期最短的战斗机 [87] - F-35平均单机成本约9100万美元，最新一批次F-35A单机成本已低至8250万美元 [117][120] - F-35拥有A/B/C三种型号，在美国国内客户包括空军、海军和海军陆战队，全球客户覆盖18个国家 [124][126] - F-35在美国国内总需求量达2456架次，出口总需求量达1041架次 [124] - F-35不同型号机身70-90%部分相同，航电系统基本100%共用 [128] - F-35生产工时从最初的16万小时缩短至8万小时以内 [130] - 歼-35“0001编号”战机亮相，机身无“八一”军徽，喷涂“AVIC”标识，显示已具备量产出口版本能力 [21] - 歼-35系列战机很有可能成为下一阶段重点出口机型，将在全球高端战机市场掀起“风暴” [21] 中航成飞：国产自主研制军用战机典范 - 中航成飞研制生产了歼-5、歼-7、枭龙、歼教-9、歼-10、歼-20等有人机及翼龙系列无人机 [35] - 歼-10为公司军贸核心爆款型号，2025年6月5日印尼表示考虑采购中国歼-10战机 [35] - 歼-10在印巴冲突中的表现是印尼考虑该机型的重要因素，且价格更具竞争力 [35] 洪都航空：核心教练机及导弹均有较大出口空间 - 洪都航空兼具“厂所合一、机弹合一、战训合一”特点 [36] - K8系列飞机出口亚非拉10余个国家，一度占据国际同类飞机市场70%的份额 [36] - 2023年2月，中国与阿联酋成功签约出口12架L15“猎鹰”教练机 [36] - 公司拥有YJ-9E导弹、TL-20制导弹药、TL-7/17导弹等型号，是为数不多拥有导弹整机业务的上市公司 [36] 国睿科技及航天南湖：核心雷达军贸厂商 - 国睿科技拥有YLC-18等诸多军贸雷达型号，2026年向中电科下属其他企业销售产品预计额同比提升60.61% [43] - 航天南湖聚焦防空预警雷达领域，主要产品包括警戒雷达和目标指示雷达 [43] 航发动力：军用后装市场叠加转民空间 - 我国目前主要军用航空发动机推重比为7.5-8，美国主流服役发动机推重比为9.5-10 [140] - 2019年至2024年，测算公司交付新机收入复合增速约23% [140] - 测算未来20年军用航空发动机后市场空间约6940亿元，平均每年后市场价值量为347亿元 [143] - 假设飞机服役20年使用寿命中，需要换发和维修等后市场补充价值量是新机价值量的6倍 [143] - 未来20年全球商用航空发动机市场规模超13万亿元（平均每年超6500亿元） [146] - 未来20年中国商用航空发动机市场规模超2.9万亿元（平均每年超1450亿元） [146]