报告核心观点 - 报告认为当前市场主线面临外部定价锚收紧与AI最乐观叙事修正的双重压力，建议短期进行多元化副线配置，优先关注增速最快的有色和逻辑覆写的医药板块 [8][9][10][11] - 美国财政和货币政策的不稳定性是美债长期利空因素，黄金可能相对强于美债，但需注意流动性风险 [12][15][17] - 三季度财政存量政策有望加力提效，对经济数据形成支撑 [5][7] - 美好医疗主业恢复稳健增长，注射器/CGM业务进入放量期，脑机接口布局打开长期空间 [18][21] - 贵州茅台市场化改革带来短期业绩阵痛，但改革成效显著，基本面仍具韧性 [24][27] 宏观经济 - 1-7月公共预算收入增速有所回升，7月公共财政收入22649.0亿元，同比增长11.7%，增幅较6月走扩3.1个百分点 [5] - 7月税收收入20516.0亿元，同比增长13.9%，增幅走扩3.0个百分点 [5] - 7月全国一般公共预算支出19560.0亿元，同比增长0.5%，增幅较6月收窄3.5个百分点 [5] - 7月地方政府性基金收入2600.0亿元，同比下滑20.2%，降幅较6月收窄14.5个百分点 [5][6] - 国有土地使用权出让收入1953.0亿元，同比下降27.1%，降幅收窄15.0个百分点 [5][6] - 1-7月广义财政支出累计同比降幅为3.1%，降幅较6月走扩0.2个百分点 [6] - 1-7月一般公共预算支出在全年公共预算支出中占比54.3%，支出力度整体不弱 [6] - 财政部副部长廖岷表示年内地方政府专项债券和超长期特别国债仍有超过2万亿元的剩余额度 [7] - 三季度财政存量政策有望加力提效，对当期经济数据表现形成支撑 [7] 策略研究 - 外部定价锚收紧，AI最乐观叙事修正，面对短期不确定性建议多元化副线配置 [8] - 8月19日中外科技链条集中大跌，长端美债收益率一度冲高，30年期逼近多年来敏感高位 [8] - Anthropic披露7月底ARR约650亿美元，明显低于此前更乐观的专家/机构预测 [8] - 本周下跌本质是外部定价锚收紧与AI最乐观叙事被修正，叠加前期反弹浮盈厚、存量博弈结构脆弱后的集中释放 [8] - 美债长期利率处于周期性和长期性上行因素叠加状态，美伊冲突反复使收益率易上难下 [9] - 若美债收益率继续冲高且伴随美元走强以及美股科技板块下跌，A股端需降低高估值成长的拥挤暴露 [9] - 短期多元化副线配置优先增速最快的有色和逻辑覆写的医药 [10][11] - 有色金属在所有披露率超10%的行业里增速中位数排在第一位 [10] - 有色板块靠矿端趋紧、低库存与美铜关税导致的供给错配托住价格中枢，靠新能源和AI电力需求打开中长期空间 [10] - 黄金短期受益于地缘溢价和中期央行购金，金价7月到达阶段性底部后短期易上难下 [10] - Moderna个性化mRNA黑色素瘤疫苗取得临床突破，医药板块有望开启技术天花板、商业天花板以及估值方法天花板三层重估 [11] - AI在医药行业的应用不再只是提效工具，更是个性化疗法能否规模化量产、压缩临床迭代周期的基础设施 [11] 固定收益 - 8月以来金价较快回升，截至8月21日当周，伦敦黄金现货价8月已累计回升超过500美元/盎司 [12] - 金价回升起点是美联储7月按兵不动后市场开始博弈美联储抗通胀决心 [12] - 由于美国财政和货币政策的不稳定性，黄金一段时间内可能强于美债，但仍需注意流动性风险 [12] - 黄金市场相对美债市场流动性偏弱，今年3-6月金价的大幅回调反映了流动性风险 [12] - 如果美伊局势僵持或者缓和，黄金表现仍可能相对强于美债 [13] - 如果美伊局势出现剧烈升级导致美国通胀大幅上升，迫使美联储加息和收紧美元流动性，黄金和美债的风险都比较大 [13] - 预计美伊本轮僵局可能在9月中旬迎来临界点 [13] - 8月21日当周布伦特和WTI原油期货价平均分别环比升4.64%和4.10% [13] - LME铜现货价全周均价环比降0.13%，铜金比价环比降2.06% [13] - 国内水泥价格指数环比降0.26%，全国247家钢厂高炉开工率环比升0.19% [13] - 螺纹钢库存指标环比降1.84%，螺纹钢价格指标环比升0.43% [13] - 农业部猪肉平均批发价环比升1.99%，同比降20.04% [13] - 28种重点监测蔬菜批发价平均环比升3.19%，同比降3.53% [13] - 今年8月1-20日30大中城市商品房日平均成交面积约17.7万平米/天，去年8月约20.7万平米/天 [14] - 美债长期收益率近期较快上行的直接原因是美国财政赤字扩张 [15] - 2025年5月至2026年4月美国关税净收入达到3243亿美元，随后5-7月净退回了约341亿美元关税 [15] - 美债利率上行的自增强效应包括美国国债利息支出因利率上行更快增加 [15] - 日本政府可能被迫减持美债，美日国债10年期收益率虽明显收窄但日元贬值势头未被遏止 [15] - AI融资需求对美债利率有推动作用但或非主因，美国商业部门融资与金融总量增长大体匹配 [16] - 美债最根本的短期利空在于稳利率不是美国政府当前的优先事项 [16] - 美国财政部增加长期债券回购可能只有缓兵之计的作用 [16] - 美债长期利率处于周期性和长期性上行因素叠加状态，或需等待美伊紧张局势实质缓解后才可能出现周期性回落 [17] - 美国财政和货币政策的不稳定性或令利率中枢上移 [17] 医药生物-美好医疗 - 公司2026H1实现营业收入8.13亿元，同比增长11.0% [18][19] - 归母净利润1.24亿元，同比增长8.8% [18][19] - 扣非归母净利润1.20亿元，同比增长8.7% [18][19] - 2026Q2单季营收4.10亿元，同比-6.2%、环比+1.8% [18][19] - 2026Q2归母净利润0.68亿元，同比+8.4%、环比+19.3%，利润端环比改善明显 [18][19] - 2026年上半年销售/管理/研发费用率分别为2.33%/8.62%/7.75% [19] - 财务费用率2.22%，同比上升约5.21个百分点，主要系汇兑因素影响 [19] - 呼吸管理与监护业务方面，全球呼吸机去库存周期已基本结束，公司呼吸机组件出货节奏恢复正常 [20] - 公司成功拓展了国内呼吸领先企业在呼吸管路产品的业务领域，并延伸至监护领域 [20] - 五官与神经业务方面，人工耳蜗相关关税与供应链扰动已基本消除并恢复正常交付 [20] - 给药与血糖管理方面，可调式胰岛素注射笔已批量交付并稳定供应 [20] - 储能笔处批量交付前验证阶段，减肥笔订单已签约、相关自动化产线预计2026年投产 [20] - CGM自2025年二季度起批量交付、目前处于稳定放量期，2026年产能规模有望继续释放 [20] - 公司作为脑机接口关键供应商，覆盖侵入式、半侵入式及非侵入式路线 [21] - 侵入式领域已与国内侵入式脑机接口头部企业深度合作，相关组件已进入小批量供货阶段 [21] - 公司在马来西亚建厂运营十余年，2025年三期产业基地研发办公及生产厂房已建成并逐步投用 [21] - 预计2026-2028年归母净利润为3.53/4.50/5.59亿元，对应EPS分别为0.44/0.57/0.70元 [22] - 当前股价对应PE分别为36.9/29.0/23.3x [22] 食品饮料-贵州茅台 - 1H26公司实现营收907.0亿元，同比+1.5% [24][25] - 归母净利445.2亿元，同比-2.0% [24] - 2Q26公司营收367.9亿元，同比-5.1% [24][25] - 2Q26归母净利172.7亿元，同比-6.9% [24][27] - 1H26茅台酒营收777.2亿元，同比增速+2.8% [25] - 1H26系列酒营收129.3亿元，同比增速-6.0% [25] - 2Q26茅台酒营收317.2亿元，同比-1.0% [25] - 2Q26系列酒营收50.5亿元，同比-25.0% [25] - 1H26茅台酒毛利率92.3%，同比-1.6pct，非标茅台占茅台酒的比重下降，飞天占比提升 [25] - 截至2季度末国内经销商数量2307家，较2025年末减少46家 [25] - 1H26传统批发渠道营收387.0亿元，同比-21.6% [26] - 2Q26传统批发渠道营收143.1亿元，同比-34.9% [26] - 1H26海外渠道营收10.4亿元，同比-64.2% [26] - 1H26直营渠道营收519.6亿元，同比+29.9% [26] - 直营渠道占比提升至57.3%，2Q26为61.1% [26] - 上半年i茅台实现营收402.6亿元，同比+274.2%，营收占直营渠道比重为77.5%，占公司整体收入比重为44.4% [26] - 2Q26公司毛利率同比降1.2pct至89.3% [27] - 2Q26归母净利率46.9%，同比降0.9pct [27] - 截至2季度末公司合同负债31.8亿元，较1季度末增加1.5亿元 [27] - 1H26公司销售收现984.2亿元，同比+3.5% [27] - 2Q26销售回款420.3亿元，同比+7.9%，表现好于收入 [27] - 公司年内两次公告对飞天提价，有望增厚2026年报表净利润对应2.5%左右的增量 [27] - 当前飞天批价稳定在1700元以上 [27] - 预计2026至2028年归母净利分别为838.4、877.6、920.9亿元，同比增速分别为1.8%、4.7%、4.9% [28] - EPS分别为67.1、70.2、73.7元/股，当前市值对应PE分别为19.5X、18.6X、17.8X [28] - 公司当前股息率4.0% [28]