宏观经济 | 证券研究报告 — 总量点评 2025 年 10 月 31 日 10 月 PMI 数据点评 "十四五"收官的两个月，关注宏观政策的逆周 期调节和跨周期部署 10 月假期错位因素和海外贸易环境的不确定性，对我国制造业和非制造业经 营影响较大；10 月制造业供需偏弱，生产指数环比下行较明显；10 月受假期 因素影响，非制造业环比小幅改善，建筑业环比也出现改善趋势。 相关研究报告 《趋势与矛盾》20251030 《策略联合行业点评报告》20251028 《"十五五"规划建议学习体会》20251028 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 宏观经济 证券分析师：张晓娇 xiaojiao.zhang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300514010002 证券分析师：朱启兵 (8610)66229359 Qibing.Zhu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300516090001 10 月制造业 PMI 指数为 49.0%，环比（9 月，下同）下降 0.8 个百分点； 10 月生产指数 49.7%，环比下降 2.2 个百分点；新订单指数 ...

投资评级 - 报告对深南电路的投资评级为“买入”，原评级亦为“买入”，板块评级为“强于大市” [1] 核心观点 - 公司2025年三季报显示营收净利再创佳绩，AI PCB及存储景气周期有望持续，封装基板前瞻布局，支撑“买入”评级 [3] - 考虑AI等驱动公司PCB结构持续优化，海内外算力需求提升，封装基板景气度持续修复，报告上调盈利预测 [5] - 公司持续加码高端PCB产能，在建工程环比大幅增长，高端产能逐步释放有望进一步开拓高端算力PCB领域订单 [8] - 材料供给偏紧，BT基板价格起涨，公司BT载板业务有望持续受益 [8] 财务业绩表现 - 2025年前三季度实现营收167.54亿元，同比增长28.39%，归母净利润23.26亿元，同比增长56.30%，扣非归母净利润21.82亿元，同比增长58.56% [8] - 2025年前三季度毛利率28.20%，同比提升2.30个百分点 [8] - 单季度看，25Q3实现营收63.01亿元，同比增长33.25%，环比增长11.11%，归母净利润9.66亿元，同比增长92.87%，环比增长11.20%，毛利率31.39%，同比提升6.00个百分点，环比提升3.80个百分点 [8] 盈利预测调整 - 预计2025年收入230.02亿元，归母净利润33.41亿元，EPS 5.01元，对应PE 46.6倍 [5][7] - 预计2026年收入321.10亿元，归母净利润58.16亿元，EPS 8.72元，对应PE 26.8倍 [5][7] - 预计2027年收入419.23亿元，归母净利润76.43亿元，EPS 11.46元，对应PE 20.4倍 [5][7] - 盈利预测上调幅度为2025年EPS上调17.09%，2026年上调55.72%，2027年上调71.30% [7] 业务进展与行业动态 - PCB业务在通信、数据中心领域，400G及以上高速交换机、光模块需求显著增长，AI加速卡、服务器及相关配套产品需求提升 [8] - 公司在建工程25Q3环比增长至14.19亿元，新建工厂包括南通四期和泰国工厂，南通四期预计2025年四季度连线，泰国工厂已连线 [8] - T-Glass玻纤布材料供应持续紧张，推动BT基板第三季起价格上调，存储部分涨幅达25%，平均涨幅约3%-10%，供需紧张局面可能延续至2026年上半年 [8] 估值与财务指标 - 当前股价233.44元，总市值155,643.97百万元，发行股数666.74百万股 [1][3] - 预计2025-2027年PE分别为46.6倍、26.8倍、20.4倍，PB分别为9.3倍、7.7倍、6.3倍 [5][7][11] - 预计2025-2027年归母净利润率分别为14.5%、18.1%、18.2%，ROE分别为20.0%、28.8%、31.0% [7][11]

宏观策略 - 中美达成为期一年的贸易休战，短期贸易关系趋于稳定[6][7] - 稳定的贸易环境降低短期出台大规模增量稳增长政策的必要性[8] - 稳定的贸易预期增加明年设定5%左右经济增长目标的概率[8][9] 能源行业 - 中石化第三季度净利润为83亿元人民币，环比下降15%，低于预期26%[10] - 中石化2025-27年盈利预测被下调12-14%，H股目标价下调至4.21港元[11] - 中海油服第三季度盈利环比增长16%至12.5亿元人民币，目标价上调至9.70港元[13][14] - 中海油有限公司第三季度净利润为324亿元人民币，超出预期6%，目标价上调至25.06港元[16][17][18] 科技与汽车行业 - ASMPT第三季度业绩低于预期，2025-27年盈利预测下调84%/21%/17%，但维持买入评级[20][21] - 比亚迪电子第三季度营收同比下降2%，净利润同比下降9%，目标价小幅下调至50.2港元[23][24] - 比亚迪第三季度总收入同比下降3.1%，净利润同比下降32.6%至78.2亿元人民币，维持卖出评级[26][28] 消费行业 - 百威亚太第三季度收入同比下降8.4%，正常化EBITDA同比下降6.9%[31][32] - 百威亚太2025-27年收入及正常化EBITDA预测下调3%-4%，维持持有评级[33]

投资评级 - 报告对晶合集成给出“买入”投资评级，原评级亦为“买入” [1] - 报告对电子板块（半导体）给出“强于大市”的评级 [1] - 截至2025年10月30日，公司总市值约723亿元，对应2025/2026/2027年市盈率分别为91.1/66.9/53.8倍 [5] 核心观点 - 公司2025年第三季度营收同比保持较快增长，毛利率环比回升 [3] - 公司积极推进新产品开发与制程升级，包括OLED DDIC、CIS、车规级芯片、PMIC等，这些领域被视为未来重要增长点 [3][8] - 随着DRAM技术向4F2+CBA架构升级，晶合集成作为专业的逻辑芯片代工厂，有望获得存储芯片外围电路的代工机会 [3][8] 财务业绩表现 - **2025年前三季度业绩**：营收81.30亿元，同比增长20%；毛利率25.9%，同比提升0.6个百分点；归母净利润5.50亿元，同比增长97% [8] - **2025年第三季度业绩**：营收29.31亿元，环比增长11%，同比增长23%；毛利率26.1%，环比提升1.8个百分点，同比下降0.7个百分点；归母净利润2.18亿元，环比增长11%，同比增长137% [8] - **产能状况**：截至2025年10月15日，公司产能利用率处于高位，预计2025年下半年将新增产能2万片/月 [8] - **未来预测**：预测公司2025年至2027年营收将持续增长，分别为108.77亿元、124.76亿元、140.61亿元，对应增长率分别为17.6%、14.7%、12.7% [7] 产品与技术进展 - **显示驱动芯片(DDIC)**：40nm高压OLED DDIC已实现批量生产；28nm OLED DDIC预计在2025年底进入风险量产阶段 [8] - **图像传感器(CIS)**：55nm堆栈式CIS已实现全流程生产 [8] - **车规级芯片**：车规级DDIC和CIS平台已通过AEC-Q100认证 [8] - **电源管理芯片(PMIC)**：已实现150nm和110nm PMIC量产，并积极推进90nm PMIC的研发 [8] - **逻辑芯片**：28nm逻辑芯片持续流片；55nm逻辑芯片实现小批量生产 [8] - **其他**：110nm Micro OLED芯片实现小批量生产 [8] 行业机遇分析 - **技术趋势**：存储行业正推动DRAM从6F2技术向4F2+CBA架构升级，4F2架构可使芯片面积减少约30% [8] - **潜在机会**：4F2+CBA架构将存储阵列与外围电路分开制造，为专业的逻辑芯片代工厂（Fab）提供了承接外围电路代工订单的机会 [3][8]

投资评级 - 报告对当升科技的投资评级为“增持”，原评级也为“增持” [1] - 报告所属的电力设备板块评级为“强于大市” [1] 核心观点 - 公司正极材料销量实现同比大幅增长，铁锂材料实现盈利，固态电池材料有望放量，未来业绩有望提升 [3] - 结合公司最新业绩与固态电池材料布局情况，调整了盈利预测，但维持增持评级 [5] 财务业绩表现 - 2025年前三季度实现营收73.99亿元，同比增长33.92%，实现盈利5.03亿元，同比增长8.30%，扣非盈利3.87亿元，同比增长20.38% [8] - 2025年第三季度单季实现盈利1.92亿元，同比增长8.02%，环比下降4.43% [8] - 2024年公司主营收入为75.93亿元，预计2025年将增长38.8%至105.41亿元，2026年和2027年预计分别增长21.7%和21.1% [7] - 2024年归母净利润为4.72亿元，预计2025年将大幅增长66.8%至7.87亿元 [7] 业务运营亮点 - 2025年第三季度，公司锂电正极材料销量实现同比大幅增长，多元材料出货量超过15,000吨 [8] - 磷酸铁锂业务产销两旺并实现盈利，销量同比大幅增加，出货量达23,000吨，已跻身国内磷酸铁锂电池主流厂商战略供应商行列 [8] - 2025年第三季度，公司国际客户销量同比大幅提升，与LGES、SK on签订的战略供货协议顺利履行，成为未来三年业绩稳定增长的重要贡献来源 [8] 技术创新与产品进展 - 固态电池正极材料方面，公司全固态电池用超高镍多元材料和超高容量富锂锰基材料已经实现20吨级以上批量供货 [8] - 公司已开发出新型氯碘复合硫化物固态电解质，已完成硫化物固态电解质数吨级小试线建设，产品已进入多家头部客户验证阶段 [8] 盈利预测与估值 - 报告将公司2025-2027年预测每股收益调整至1.45元、1.77元和2.21元，原预测为1.25元、1.57元和1.92元，上调幅度分别为15.2%、12.9%和15.1% [5][7] - 调整后对应的市盈率分别为48.4倍、39.6倍和31.7倍 [5]

投资评级 - 报告对长白山的投资评级为“增持”，原评级也为“增持” [2] - 报告所属的社会服务板块评级为“强于大市” [2] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩实现稳定增长，营收与利润同比均有显著提升 [4] - 外部交通条件改善及公司项目扩容有望持续吸引客流，并为未来业绩提供支撑 [5] - 基于对上述积极因素的看好，报告维持对公司的“增持”评级 [4][5] 财务表现与预测 - **2025年第三季度业绩**：实现营收4.01亿元，同比增长17.78%；归母净利润1.51亿元，同比增长19.43% [4] - **2025年前三季度业绩**：累计营收6.36亿元，同比增长6.99%；归母净利润1.49亿元，同比增长1.05% [8] - **盈利预测调整**：预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.60元、0.71元、0.82元，较此前预测下调幅度在13.7%至16.5%之间 [5][7] - **营收与利润增长预测**：预计2025年营收为8.00亿元（同比增长7.6%），归母净利润为1.60亿元（同比增长11.2%）；预计2026年营收增长14.0%，利润增长18.7% [7] 经营亮点与驱动因素 - **第三季度客流创新高**：受益于避暑旺季及“817稻米音乐节”IP活动带动，Q3长白山主景区接待游客202.48万人次，同比增长20.7%，单月接待量均创历史新高 [8] - **外部交通升级**：沈白高铁已于2025年9月28日开通，G331国道同日贯通，显著改善了长白山与东北三省、京津冀地区的连接，有望为新一轮冰雪季吸引客流 [8] - **内部项目进展**：温泉部落二期项目主体结构已封顶，进入二次结构及装饰装修阶段 [8] - **政策支持**：自2024年11月国家出台支持冰雪经济政策后，吉林省已设立总规模5亿元的冰雪经济基金，重点投向冰雪旅游、运动、科技等领域 [8] 估值指标 - 基于当前预测，公司2025年预期市盈率为86.2倍，2026年及2027年预期市盈率分别为72.6倍和63.6倍 [5][7] - 公司当前市值为138.30亿元人民币，股价为51.86元 [2][3]

中银国际固定收益研究 Fixed Income Research 中银国际固定收益研究 BOCI Fixed Income Research 2025. 10. 30 Wiley Huang (黄为一), CFA (852) 3988 6324 wileywy.huang@bocigroup.com Wu Qiong (吴琼), CFA (852) 3988 6926 qiong.wu@bocigroup.com 利率、汇率、信用 中国固定收益研究 Rates, Currencies & Credits China Fixed Income Research 总体而言，随着政策利率步入中性利率区间，美联储官员分歧加剧。我们认为 Powell 对 12 月降息预期的打压主要反映 这样的分歧。经济方面，尽管劳动力市场降温较为渐近，但总体劳动力市场下行风险上升的表述，以及 Powell 对通胀的 下行趋势的乐观态度，依然为继续降息提供支撑。因此我们认为虽然强烈的分歧使得 12 月降息门槛显著抬高，但 9 月 点阵图所隐含的年内三次降息仍是基准情形，12 月降息仍有较大可能。 附录 1： FOMC 声明变更 | Ec ...

证券研究报告——晨会聚焦 2025 年 10 月 31 日 | 10 月金股组合 | | | --- | --- | | 股票代码 | 股票名称 | | 600029.SH | 南方航空 | | 600428.SH | 中远海特 | | 601233.SH | 桐昆股份 | | 002409.SZ | 雅克科技 | | 300750.SZ | 宁德时代 | | 000524.SZ | 岭南控股 | | 688249.SH | 晶合集成 | | 002916.SZ | 深南电路 | | 002241.SZ | 歌尔股份 | | 002609.SZ | 捷顺科技 | 中银晨会聚焦-20251031 ■重点关注 【策略研究】趋势与矛盾*王君 徐亚。科技制造持仓创历史新高，趋势与矛 盾并存。 【交通运输】中远海特*王靖添 刘国强。公司披露 2025 年三季报， 2025 年 前三季度，公司营业收入实现 166.11 亿元，同比大增 37.92%，归母净利实 现 13.29 亿元，同比增长 10.54%，扣非归母净利实现 13.40 亿元，同比增长 32.19%。我们看好公司在风电、储能设备、汽车、纸浆等特种运输细分领 ...

投资评级与市场表现 - 报告对光威复材（300699 SZ）的投资评级为“买入”，原评级亦为“买入”[2] - 报告发布时公司市场价格为人民币28 85元，所属板块评级为“强于大市”[2] - 公司股价表现疲软，截至报告时，今年以来、近1个月、近3个月及近12个月的绝对收益分别为-11 6%、-5 3%、-10 0%和-17 3%，均大幅跑输深圳成指[3] - 公司总股本为831 35百万股，总市值约为人民币23,984 51百万元[3] 核心观点与业绩总览 - 报告核心观点认为公司2025年第三季度业绩呈现环比改善，特别是能源新材料板块实现快速增长，同时看好其在碳纤维领域的全产业链布局，因此维持“买入”评级[5] - 2025年前三季度，公司实现营业总收入19 86亿元，同比增长4 40%，但归母净利润为4 15亿元，同比降低32 55%[5] - 单季度来看，2025年第三季度营收为7 85亿元，同比增长5 24%，环比显著增长23 58%；归母净利润为1 45亿元，尽管同比降低41 05%，但环比增长26 88%，显示业绩回暖迹象[5] 财务表现与预测 - 公司2025年前三季度毛利率为41 18%，同比下降5 58个百分点，但第三季度毛利率为39 17%，环比提升1 14个百分点[10] - 期间费用率同比提升4 03个百分点至14 77%，其中研发费用同比大幅增长85 03%至1 77亿元，财务费用同比增长167 23%至1,615 01万元[10] - 报告调整了盈利预测，预计2025年至2027年每股收益（EPS）分别为0 75元、1 10元和1 36元，对应市盈率（PE）分别为38 6倍、26 3倍和21 2倍[7] - 预测2025年归母净利润为6 22亿元，较原预测值8 46亿元下调26 48%，但预计2026年将实现46 9%的增长至9 14亿元[9] 分业务板块分析 - 分板块看，2025年前三季度能源新材料板块表现突出，销售收入达6 52亿元，同比增长58 95%[10] - 作为核心的拓展纤维板块销售收入为10 03亿元，较上年同期下降12 54%[10] - 通用新材料、复材科技板块销售收入分别同比下降1 94%和26 34%，至1 81亿元和0 60亿元；精密机械和光晟科技板块则分别实现4 40%和33 00%的增长[10] 研发投入与竞争优势 - 公司持续加大研发投入，2025年前三季度研发费用率高达8 90%，同比提升3 88个百分点[10] - 公司是国内碳纤维行业领军企业，实现全产业链布局，产品牌号覆盖T300级至T1100级、M40J级至M55J级等多种规格[10] - 截至2025年上半年，公司累计获得知识产权证书1,017件，包括发明专利64件和国防专利15件，技术储备雄厚[10] - 公司业务下游应用广泛，涵盖国防、大飞机、轨道交通、风力发电、氢能等领域，为未来增长提供广阔空间[10]

证券分析师：徐亚 策略研究 | 证券研究报告 — 总量点评 2025 年 10 月 30 日 趋势与矛盾 2025 年基金三季报点评 科技制造持仓创历史新高，趋势与矛盾并存。 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 策略研究 证券分析师：王君 (8610)66229061 jun.wang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519060003 （8621）20328506 ya.xu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300521070003 基金资产及持股规模明显上升，但定价权改善幅度偏弱。受三季度权益 市场显著提振影响，基金资产总值显著提升，2025 年三季度较二季度上 升 20.2%至 4.15 万亿元，持股总市值较前值上涨 22.0%至 3.56 万亿元， 持股总市值（含港股及北交所）占全 A 流通市值比重较前值小幅提升 0.1Pct 至 3.4%，基金整体定价权的提升尚不明显。仓位方面，延续 2025 年以来的持续加仓趋势，受前期基金发行结构影响，基金仓位已无法有 效反映市场冷暖，持续保持高位常态化运作特征。板块方面，基金显著 加仓创 ...