宏观对冲“灰犀牛”：美债风险与全球储蓄循环失衡 - 今年以来全球各国长期国债收益率大幅上升，美英法日德的国债收益率均位于过去10年99%分位以上 [12] - 2022年以来，发达国家长债收益率中枢与期限溢价趋势性抬升，背后是逆全球化与财政赤字货币化 [12] - 近期美债呈现短端走弱、长端走强、期限溢价扩大的结构性特征，长期信用风险溢价正成为驱动美债走势的核心因素 [12] - 美伊冲突以来，10年期美债收益率上行68BP至4.65%，其中实际利率贡献约63BP [12] - 美国财政部扩大长期国债回购治标不治本，8月19日单次回购规模至少扩大一倍至40亿美元，30年期收益率当日回落约9个基点至5.19%，次日即回升至5.251% [12] - 累计回购相对近40万亿美元存量杯水车薪，且以短债置换长债，流通美债中短债占比已超22% [12] - 短债占可交易国债约22%（十年前约11%），过去12个月净发行中短债平均占比高达85% [12] - 短端适销国债未偿余额7月达6.99万亿美元，已超过2026财年约5.6万亿美元的预计财政收入 [12] - 公众持有债务占GDP接近100%，总债务占GDP达122% [12] - 2026财年净利息支出预计1.039万亿美元，7月利息占联邦财政收入35.2%，利息/GDP达3.3%，超过1991年高点 [12] - 融资期限越短、利率越高、利息负担越重，三者正反馈是美元信用走弱的底层逻辑 [12] - 广义口径下日元套息交易规模达万亿美元量级，典型模式是借入低息日元、兑换美元并配置美债或美股 [12] - 美伊冲突后油价中枢上行，日本经常项目与财政同步恶化，日元贬值倒逼抛售美债干预汇市，可能形成“日元贬值→卖美债→美债收益率上行→套息部分平仓→美股承压”的负向螺旋 [12] - 2026年美伊冲突以来日本减持美债1230亿美元，3-7月官方外汇储备证券项目下行910.18亿美元 [12] - 日本10年期国债收益率已至近30年新高，短端亦面临加息压力，廉价融资基础正在瓦解 [12] - 过去支撑美债、美股（尤其是AI）的全球资金循环，是美国经常项目逆差由金融账户顺差融资：2025年经常项目逆差约1.2万亿美元，金融账户顺差约1.3万亿美元 [12] - 2020年以来财政赤字货币化下政府持续加杠杆，联邦政府杠杆率已升至116% [12] - 加杠杆主体已从美国政府延伸至AI行业龙头，这一闭环正出现两道结构性裂缝 [12] - 裂缝一来自美债需求端削弱：逆全球化下海外官方持续减持美债，官方持有占比已从2012年的25%降至约10% [12] - 截至2026年6月，欧盟、日本、英国为前三大外国持有者（约23%、12%、10%），中国降至第五（约7%） [12] - 2018年以来欧盟增持、中国大幅减持，美伊冲突后日本转为大幅抛售 [12] - 裂缝二来自AI商业模式不确定与融资链脆弱：盈利端面临开源降费扰动，融资端CSP资本开支能力受利率上行制约 [12] - 2026年二季度亚马逊、谷歌单季自由现金流分别转负76亿、59亿美元，Meta接近于零 [12] - 美债风险已从周期性波动升级为潜在系统性“灰犀牛”，潜在触发包括：国债拍卖连续真实需求不足、美联储意外转向、地缘冲突推升油价 [13] - 若日本再干预汇市，30年期美债收益率或测试5.5% [13] - 若10年期突破5%，标普500股权风险溢价或进一步压缩至负值，高估值科技首当其冲——费城半导体指数自6月19日已回撤超20% [13] - 展望下半年，10年期美债核心波动区间或在4.5%—4.9% [13] - 乐观情景（油价回落、就业走弱或AI投资受挫）或回落至4.2%，悲观情景可能挑战5%及以上 [13] - 期限溢价下半年仍易上难下 [13] - 传统“无风险利率”正嵌入更高的财政、流动性和地缘溢价 [13] - 黄金短期或因流动性紧张随风险资产下跌，但去美元化（黄金在央行储备中占比已超过美债）与央行购金将提供支撑 [13] - 近40万亿美元债务、短债占比约22%、利息吞噬财政收入超三成，共同指向美债利率中枢或已进入长期抬升通道 [13] 阿里巴巴（BABA） - 公司发布1QFY27业绩公告，符合预期 [15] - 1QFY27公司实现收入2690亿元，同比+9%（彭博一致预期8.4%） [15] - 经调整EBITA为273亿元，同比-30%（彭博一致预期-31.5%） [15] - Non-gaap净利润207亿元，同比-38%，主因即时零售投入、云基础设施支出增加 [15] - 本季度云智能集团与平头哥合并成“AI云与算力服务”业务 [15] - 1QFY27 AI云与算力服务实现收入484亿元，同比+45%，其中外部客户收入同比+45% [15] - 本季AI相关产品收入达123.76亿元，连续第12个季度实现三位数同比增长 [15] - 季度电话会上集团管理层表示本季度AI相关产品年化收入约73亿美元，下个季度预计约100亿美元 [15] - 8月最新数据显示MaaS业务ARR已突破160亿元 [15] - 本季度资本开支677亿元，同比+75%，核心驱动是采购周期、需求增加以及芯片价格上涨 [15] - 公司管理层在电话会上表示，当前阿里云AI算力投入回报确定性高，按当前毛利水平测算可实现三年回本，随着未来毛利率提升可能进一步缩短至2.5年 [15] - 包括新一代真武M890在内的平头哥真武芯片，已通过阿里云服务在自动驾驶、互联网等20多个行业超650家外部客户中应用 [15] - 本季度公司进行了业务战略整合及口径调整，原中国电商集团、国际数字商业集团和盒马整合为阿里巴巴电商集团 [15] - 1QFY27阿里巴巴电商集团收入2059亿元，同比+4%，其中客户管理收入825亿元，同比-7% [15] - 若不考虑新营销发展计划产生的视作收入冲减项影响，同口径CMR同比+1% [15] - 本季度即时零售板块新增盒马及其他即时配送业务，实现收入533亿元，同比+45% [15] - 核心驱动是维持市场份额的前提下拓展高客单餐饮订单和非餐品类，同时单均UE环比继续改善 [15] - 88VIP会员数同比双位数增长至约6400万 [15] - 国际电商实现收入278亿元，同比-1%，利润端速卖通本季实现扭亏，主因物流优化和成本效率提升 [15] - 电商集团实现经调整EBITA 397亿元，同比-1%，下滑主要由于对用户体验及科技投入增加 [15] - 本季度新拆分AI实验室与应用业务 [15] - 1QFY27AI实验室与应用实现收入33亿元，同比+16%，经调整EBITA亏损由去年同期的32亿元扩大至139亿元 [15] - 8月推出新一代旗舰基模Qwen3.8-Max拥有2.4万亿参数，在编程、办公等核心应用领域实现能力显著提升 [15] - 千问办公深度集成阿里云和钉钉生态体系，千问app深度集成淘天、淘闪等业务 [15] - 截至26年6月30日季度，公司共以1.62亿美元的总价回购1340万股普通股 [15] - 8月23日公司宣布拟向美国境外的非美国人士配售新股，配售总金额为800亿港元，配售所得款项净额将100%用于投资全栈AI能力 [15] - 维持“买入”评级 [16] - 下调27-29财年盈利预测至1071/1462/1894亿元（前值为1125/1528/2028亿元） [16] 恒生科技指数编制方式调整 - 恒生指数公司近期发布了恒生科技指数编制方式的修订建议 [18] - 修订建议主要针对香港科技板块的组成结构持续扩阔，以及增长较快的公司往往市值较小两方面情况 [18] - 本次修订一方面扩大了科技行业的覆盖面，另一方面将恒生科技成分股数量从当前的30只扩展到50只 [18] - 在当前的市值筛选基础上，新增收入增长组别 [18] - 本次修订方案能在一定程度上增加指数的成长性和代表性 [18] - 在权重计算方式不变的情况下，对现有的指数权重结构影响有限 [18] - 收入增长组别选股维度能在一定程度上增加指数的成长性和代表性，但初始权重较低且未考虑行业周期性的影响 [18] - 根据恒指官方的测算结果，新增的收入增长组别10只成分股总权重仅为2.4%，远低于现有成分股88.5%和新增市值组别10只成分股的9.1%权重 [18] - 收入增长维度无法剔除部分周期性行业的影响 [18] - 考虑到港股的强制业绩披露周期为半年，往往需要等待两个业绩期（即一年）的时间才能够判断“收入高速增长”，纳入指数的时间点可能仍然存在滞后 [18] - 科技指数的长期向好更多依赖于指数的持续迭代 [18] - 一个具包容性的IPO环境，成分股稳定性和选股及时性之间取得平衡的指数编制方案是科技指数长期向好的制度基础 [18] - 恒生科技指数成分股二八分化的效应不会有根本改变 [18] - 指数扩容对部分主动基金的影响更大，因部分主动基金会将重要指数的成分股作为其选股池 [18] - 恒指官方的测算结果显示，按照当前的调整方案，前10大权重股的比重可能从当前的70.6%下降到66.3% [18] - 若指数编制方式调整方案通过，预计以下20家公司有望纳入恒生科技指数 [18] - 市值扩容组别为：宁德时代（3750.HK）、天数智芯（9903.HK）、ASMPT（0522.HK）、万国数据-SW（9698.HK）、瑞声科技（2018.HK）、壁仞科技（6082.HK）、优必选（9880.HK）、建滔积层板（1888.HK）、思摩尔国际（6969.HK）、鸿腾精密（6088.HK） [18] - 收入增长组别为：晶泰控股（2228.HK）、微创机器人-B（2252.HK）、文远知行-W（0800.HK）、迈富时（2556.HK）、黑芝麻智能（2533.HK）、滴普科技（1384.HK）、九方智投控股（9636.HK）、英诺赛科（2577.HK）、禾赛-W（2525.HK）、中环新能源（1735.HK） [18] 策略一周回顾展望 - 短期市场走势符合AI产业链重拾强势“四步走”推演 [22] - 超跌反弹后，AI产业扰动再次出现，叠加了美债收益率高企担忧，出现了二次探底行情 [22] - 中短期判断不变，反弹可能延续到9月下旬 [22] - 行稳致远政策发力，长中短期乐观预期可能集中发酵，这可能才是本轮反弹行情的高点 [22] - 资金正循环难快速回到6月底状态，AI链创新高需要基本面预期超越6月底 [22] - 相对2025年以来的经验，本轮AI链行情重启所需的产业催化级别更高，所需的时间大概率也更长 [22] - 对应9月无法创新高，还有新的调整波段 [22] - 市场会预期科技震荡调整波段拉长，从月度级别转为季度级别 [22] - 美债收益率高企，既有中期因素，也有短期因素 [22] - 美债收益率上行不是新变化，股市短期集中定价，核心是科技调整波段，叠加了高利率中期担忧，加剧了调整幅度 [22] - 美联储宽货币突破约束，需以AI资本开支对经济的支撑力边际走弱为前提 [22] - 投资时钟重回有利象限，需要较长时间，也需要基本面预期经历波折 [22] - 新一轮科技行情到来前，可能会有一个风险集中释放的阶段 [22] - 9月反弹延续，结构选择重点是寻找超跌反弹中，能够更大程度上修复跌幅的方向 [22] - AI链内部更加关注非机构重仓方向，国产算力链和AI小盘股“中期掩护短期” [22] - 全球算力链中，景气向下拐点出现较晚，短期有新增催化的方向，也容易兑现高弹性，典型是存储和PCB [22] - 9月后，市场可能预期科技震荡调整波段拉长 [22] - 非科技方向跑赢的时间拉长；调整波段增加，高股息资产有绝对收益的时间拉长 [22] - 非科技赛道方向，创新药和CXO，是已演绎资金正循环的方向 [22] - 贵金属共识快速形成，也有望演绎资金正循环 [22] - 同时关注工业金属和基础化工的机会 [22] - 中期，调整波段增加，高股息资产可能反复有机会 [22] - 中证800指数权重–26Q2公募基金持仓权重，可能是寻找高股息资产的有效思路，重点关注银行、非银金融、食品饮料和公用事业 [22] 食品饮料行业 - 板块的底部特征已逐渐显现 [21] - 板块调整的时间和幅度已较充分 [21] - 股价已基本反应了市场的悲观预期 [21] - 优质个股估值吸引力明显提升，股息率已达到较高水平 [21] - 临近旺季，高端酒价格逐步上行，头部企业动销将迎来改善 [21] - 看好食品饮料板块2026年投资机会，核心方向是顺周期的白酒和餐饮供应链，核心指标看CPI [21] - 白酒板块维持判断，茅台价格一季度已筑底，行业迎本轮周期拐点 [21] - 行业未来的趋势是缩量集中，从大鱼吃小鱼到大鱼吃大鱼，上市公司的强分化不可避免 [21] - 尽管总量萎缩，但长期留下的头部企业仍有成长空间 [21] - 展望26年，若基本面如期修复，预计26年底-27年将迎来估值与业绩双击，优质白酒公司已处于战略配置期 [21] - 白酒重点推荐：贵州茅台、泸州老窖、山西汾酒、金徽酒，关注今世缘、迎驾贡酒 [21] - 大众食品子行业已呈现结构性改善，企业竞争从价格转向质量，行业供需逐步平衡，原料成本传导至下游，食品CPI望逐季改善 [21] - 具备顺周期属性，估值低位，且具备中长期成长空间的公司将迎来修复 [21] - 看好顺周期的餐供及调味品，乳制品的结构性机会 [21] - 大众品重点推荐：安井食品(AH)、海天味业(H)、伊利股份、新乳业、优然牧业、现代牧业、盐津铺子，关注东鹏饮料、天味食品、三元股份 [21][23] - 8月22日茅台批价散瓶1700元，周环比涨5元，整箱批价1715元，周环比涨5元 [25] - 精品茅台2360元，周环比降20元，15年茅台4140元，周环比降10元 [25] - 五粮液批价760元左右，周环比持平，国窖1573批价约830元，周环比持平 [25] - 本周茅台召开半年度业绩说明会，针对年初以来改革的成效和未来目标做出正面回应 [25] - 1月以来，公司锚定消费者“公平、保真、便捷”的要求，主要从产品体系、价格机制、商业模式、渠道布局、供应链组织等五个方面进行了改革 [25] - 所有茅台集团子公司、本公司子公司、惠群公司原销售的贵州茅台酒计划将于年内有序回到贵州茅台酒销售公司 [25] - 公司2025年底决定，2026年度茅台1935酒不再新增市场投放量 [25] - 截至目前，茅台1935酒渠道商合同执行计划已近80%，终端动销良好，渠道库存处于健康区间 [25] - 精品茅台作为“金字塔型”产品结构“塔腰”产品的重要组成，其“第二大单品”的战略定位没有变，截至6月30日，2026年度精品销售计划已过半 [25] - 上半年，i茅台新增用户数约1744.28万，累计注册用户数约9690.78万，累计活跃用户约2941万人，成交用户超412万，成交订单数超780万笔 [25] - 2026年茅台的核心工作是市场化改革，年初以来上线i茅台、落地代售政策、进行了5次针对不同产品不同幅度的提价 [25] - 公司构建了清晰的金字塔形产品结构，销售渠道全面向C，动销和价格表现超年初预期 [25] - 下半年公司将全力提升市场化改革质效，推动市场化改革从“立柱架梁”向“系统集成”转变 [25] - 坚定看好茅台下半年及未来的发展趋势和业绩表现，随着业绩的逐季改善，预计今年底到明年初，茅台将实现估值与业绩双击，市值空间打开 [25] - 本周部分啤酒、休闲食品、调味品公司发布中报，整体呈现收入增速放缓，盈利能力承压 [25] - 盐津铺子发布中报，公司26H1营收30.7亿元（同比+4.41%），归母净利润4.25亿元（同比+14.1%） [25] - 26Q2营收14.88亿（同比+6.02%），归母净利润1.95亿（同比+0.01%） [25] - 公司主动调整线上和线下定量渠道，优化渠道布局，