报告公司投资评级 - 维持恒瑞医药“持有”评级 [1] - A股目标价人民币50.0元，较现价约4.7%上行空间 [1] - H股目标价54.6港元，约13.3%上行空间 [1] 报告核心观点 - 1H26收入小幅承压，创新药保持双位数增长，收入结构继续优化 [1] - 2Q26创新药同比增速放缓，非肿瘤新品较快放量，2H26关注抗肿瘤板块改善 [2] - 许可收入确认节奏影响1H26收入增长，2H26关注BMS合作收入贡献 [3] - 下调2026/2027E收入预测11.8%/8.3% [4] - 创新药收入占比持续提升及海外合作兑现为中长期价值提供支撑，但近端基本面改善仍待验证 [4] 1H26业绩总结 - 1H26实现营业收入人民币154.56亿元，同比下降1.9% [1] - 药品销售收入139.48亿元，同比增长1.9% [1] - 归母净利润44.65亿元，同比增长0.3% [1] - 扣非归母净利润37.30亿元，同比下降12.7% [1] - 创新药销售收入88.09亿元，同比增长16.4%，占药品销售收入比重同比提升7.9ppt至63.2% [1] - 仿制药收入51.39亿元，同比下降16.1%，受集采续约及部分品种主动收缩影响 [1] - 研发投入46.05亿元，同比增长19.0%，研发投入强度达29.8% [1] 创新药业务分析 - 1H26抗肿瘤创新药收入62.65亿元，同比增长2.6%，占创新药收入71.1%，受部分成熟品种竞争加剧、集采及医保续约降价影响 [2] - 1H26非肿瘤创新药收入25.45亿元，同比增长74.0%，代谢、自免及心血管等新品放量较快 [2] - 2Q26单季创新药收入同比增长约8%，较1Q26的25.8%有所放缓 [2] - 展望2H26，预计随着新进医保品种医院准入推进及新增适应症逐步放量，创新药销售增速有望较2Q改善 [2] 许可收入与对外合作 - 1H26对外许可收入14.22亿元，同比下降28.6% [3] - GSK合作确认收入11.76亿元 [3] - 去年同期MSD、IDEAYA合作首付款形成较高基数 [3] - 管理层预计2026年全年许可收入不低于2025年的33.92亿元 [3] - BMS合作协议已于2026年7月生效，管理层预计3Q26收到6亿美元首付款 [3] - 预计2026年BMS相关许可收入约17亿元 [3] 盈利预测与估值 - 预计2026–28E营业收入分别为人民币331/385/429亿元 [4] - 采用DCF估值，WACC与永续增长率假设分别为8.8%和2.5% [4] - 对应股权价值约人民币3,317亿元 [4] - 2026E/2027E/2028E归母净利润预测分别为108.10/118.37/127.48亿元 [9] - 2026E/2027E/2028E市盈率分别为28.9/26.4/24.5倍 [9]