全球市场资金流向与驱动因素 - 3月中东局势升级与美联储鹰派信号导致全球股市回调，布伦特原油价格一度突破100美元/桶[4][5] - 4月美伊停火后市场情绪修复，全球主要股指反弹，美股录得外资净流入295.3亿美元，日本和韩国股市分别净流入52.1亿和10.9亿美元[4][6] - 4月发达市场录得资金净流入1150.7亿美元，而新兴市场净流出195.1亿美元，但同期新兴市场指数跑赢发达市场9.3%，表现与资金流向背离[4][11] - 短期内资金预计将持续回流发达市场，特别是美股AI主线，新兴市场整体面临资金净流出压力[4][13] 中国市场资金动向 - 4月外资重新净流入中国内地市场21.9亿美元，主要由被动型外资驱动（净流入29.1亿美元），主动基金净流出7.2亿美元[4][16] - 4月中国内地市场本土资金净流出规模扩大至314.5亿美元[10][17] - 4月港股录得外资净流入6.3亿美元，其中被动型基金净流入6.2亿美元，主动型外资转为净流入0.1亿美元[4][24] 南向资金策略与板块偏好 - 4月南向资金净流入港股565.4亿港元，较3月的614.0亿港元放缓，日均成交额占比微降至21.3%[4][29][32] - 南向资金采取杠铃策略，偏好高分红个股（如银行、电信服务）和优质成长股（如技术硬件、半导体）[4][36][40] - 4月南向资金净流入前三大个股为中国移动（79.3亿港元）、建设银行（60.9亿港元）和泡泡玛特（52.9亿港元）[40][41]

投资评级与核心观点 - 报告对瑞幸咖啡（LKNCY.US）维持“买入”评级，最新目标价为43.9美元，潜在升幅为+24.6% [1][4] - 报告核心观点认为，瑞幸咖啡1Q26业绩超预期，有望促使市场上调其2026全年的盈利预期 [1] - 报告认为，凭借强大的产品创新力、品牌营销能力、高效的供应链和门店盈利能力，瑞幸咖啡长期将扮演行业整合者的角色 [1] 1Q26业绩表现 - 瑞幸咖啡1Q26的GAAP经营利润为7.2亿元，同比下滑2.9%，远超市场一致预期 [10] - 1Q26公司收入同比增长35.3%至119.95亿元，增速环比稳定（4Q25收入增速为32.9%） [10] - 1Q26同店收入同比基本保持稳定（-0.1%），好于市场预期 [1][10] - 1Q26门店数同比增长39.4%至33,596个 [10] - 1Q26毛利率同比下滑0.2个百分点至59.5%，主要由于原材料价格同比上涨以及产品结构变化 [10] - 实收单杯价格同比与环比均有所上升，可能由于新产品（包括超大杯）的推出及公司适度降低补贴力度 [10] 外卖费用与利润率改善 - 外卖平台大战退坡使瑞幸的外卖费用率环比持续下降，是1Q26净利润大超预期的主要原因 [1] - 1Q26外卖收入占公司整体收入的比例估计下降至30%-35%（4Q25不到40%，3Q25不到50%） [10] - 外卖费用占收入的比例从4Q25的12.8%进一步下降至1Q26的10.9% [10] - 外卖占比的下降将持续利好公司在2026年经营利润率的回升，并有望促使市场上调2026全年盈利预测 [10] 未来季度展望与门店扩张 - 报告预测，高基数可能使瑞幸2Q26与3Q26的同店销售同比下滑幅度有所加大，但门店扩张将使公司收入维持高速增长 [10] - 预测2Q26与3Q26的毛利率在高基数下可能录得较大幅度的同比下降，同店销售下滑可能令门店租金及人工等费用率承压 [10] - 随着外卖占比下降，未来几个季度的外卖费用率有望环比保持1Q26水平，意味着外卖费用率有望同比大幅下降，从而抵消毛利率下滑及经营负杠杆的影响，帮助实现经营利润率的同比改善 [10] 股份回购计划 - 公司宣布将在未来一年中进行总额不超过3亿美元的股份回购 [10] - 按当前股价计算，回购股份约占发行股数的3% [10] - 此举体现了公司回报股东的决心，也说明管理层认为当前股价被市场低估，有望增强市场信心并利好短期市场情绪改善 [10] 财务预测与估值 - 报告预测瑞幸咖啡2026E营业收入为648.29亿元，同比增长31.5%；2026E归母净利润为47.65亿元，同比增长32.3% [12] - 预测2026E市盈率为15.9倍，2027E为10.9倍，2028E为8.6倍 [12] - 预测2026E平均股本回报率为26.9%，2027E为29.7% [12] - 报告提供了情景分析：乐观情景目标价54.9美元（概率25%），悲观情景目标价35.1美元（概率20%） [22][23][24] 历史财务数据 - 2025年营业收入为492.88亿元，同比增长43.0%；归母净利润为36.00亿元，同比增长21.8% [12] - 2024年营业收入为344.75亿元，同比增长38.4%；归母净利润为29.56亿元，同比增长3.8% [12] - 近3月日均成交额为5830万美元 [8] - 公司总市值为88.81亿美元 [4]

投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖江南布衣（3306.HK），给予“买入”评级，目标价26.1港元，较当前股价21.7港元有20.5%的潜在升幅 [1][2] - 报告核心观点认为江南布衣是可持续稳健增长的高股息标的，公司近年派息率稳定在75%，现价对应FY26E股息率约7.3%，具备吸引力 [1][5][16] - 报告旨在解析公司过往能穿越周期和舆论危机的原因，并论证在当前偏弱零售环境下，其稳健增长的可持续性 [1][18] 公司核心竞争优势 - **设计与商业双驱动基因**：公司具备设计和艺术商业基因。共同创始人李琳作为首席创意官把控整体创意，吴健作为董事长统筹商业运营和供应链，有效平衡设计与商业 [5][12][25] - **设计团队稳定且风格连贯**：设计团队架构清晰，核心设计师有股权激励且任职时间长，如JNBY主设计师在集团任职超20年，保障了设计风格的连贯性和高辨识度 [5][26][28] - **产品力与品牌力结合**：产品设计力和艺术审美是核心优势，品牌力是业务“放大器”。自FY21起加大品牌力投入，通过代言、大型艺术合作（如与Art Basel合作）提升美誉度，FY21-FY25各渠道毛利率稳步提升 [12][27][32][37] 高粘性粉丝经济与会员运营 - **独特客群与产品风格**：客群主要为30-40岁、热爱人文艺术、重视个性表达而非价格敏感的人群。产品创新迭代且风格独特连贯，是粉丝高粘性的根基 [5][13][42] - **精细化会员运营体系**：公司具备强大的会员精细化运营能力，通过人文艺术活动链接粉丝，会员权益丰富（如“不止盒子”搭配寄送、十年维修）。截至2025年12月31日，集团各平台粉丝数达1,038万名，活跃会员近60万名 [13][50][51][59] - **高复购率与高价值会员贡献**：据公司调研，新会员在第n+1、n+2年的复购率均达35%以上。年消费超过5000元的高价值会员占比从FY19的40%+提升至2025自然年的57%，其平均消费达1.4万元，贡献了线下零售额的约六成 [13][59][60] 支撑增长的运营与渠道基础能力 - **全域零售与渠道管理**：公司以粉丝为核心建立全域零售体系。FY25渠道收入占比为直营37%、经销41%、电商22%。经销渠道采用一层架构，由直营DTC系统统一管控，并建立库存共享系统，消费者体验无差别 [5][14][62][64] - **健康的财务与库存管理**：公司对经销商采取先款后货结算，无账期（FY25应收周转天数8天），并设置10%-20%退货比例政策。采用四年产品生命周期管理体系，梯度消化库存，截至2025年12月31日存货周转天数为158天 [5][14][65][67] - **自建物流支撑高效周转**：公司自建杭州萧山物流中心支撑全国货品跨区域调度。规划新建文化创意型物流园，总投资（不含土地）约15-20亿元，以自有资金分期投入，建设周期3-4年，预计不影响现金流和派息政策 [5][69][72] 多品牌规模化发展策略 - **清晰的品牌矩阵与增长路径**：公司定位为多品牌设计师集团。成熟品牌JNBY（FY25收入30.1亿元）有望以单位数增速成长；成长品牌LESS和速写当前零售额均超10亿元，中长期潜在规模分别有望达25亿元左右和20-25亿元；童装品牌群（含jnby by JNBY等）中长期潜在规模有望达50亿元左右 [5][15][75][78] - **“内部培育+外部收购”扩张**：通过收购营收规模1-2亿元且已盈亏平衡的设计师品牌（如B1OCK买手店）来拓展品牌矩阵，并与现有资源形成协同 [74] 财务表现与同业比较 - **历史业绩增长稳健**：FY19-FY25，公司收入与归母净利润的复合年增长率（CAGR）分别为8.7%和10.7%。在2023-2025年中高端女装同业增长承压的背景下，公司业绩仍保持增长 [17][22][24][79] - **盈利质量与效率领先**：公司FY25归母净利润率为16.1%，显著高于部分同业（赢家时尚6.3%、歌力思5.8%）。FY25净资产收益率（ROE）达38.7%，远高于同行，得益于较高的净利润率、资产周转率和权益乘数（有息负债率为0%） [79][80][83] - **盈利预测持续增长**：报告预测公司FY26E-FY28E营业收入分别为60.06亿元、63.64亿元、67.54亿元，同比增速分别为8.2%、6.0%、6.1%；归母净利润分别为9.73亿元、10.34亿元、11.00亿元，同比增速分别为9.0%、6.3%、6.3% [7][84] 估值依据 - 基于公司过往的业绩韧性和增长可持续性，报告给予其12倍FY26E市盈率（PE）估值，对应目标价26.1港元。截至2026年4月29日，公司股价对应FY26E PE为10.0倍 [7][8][85][86]

投资评级与核心观点 - 报告对京东（9618.HK/JD.US）维持“买入”评级 [2] - 报告将目标价调整至135港元（对应港股）或35美元（对应美股） [2] - 核心观点：预计公司零售业务将在2025年下半年迎来拐点，同时外卖业务的减亏将推动公司整体利润改善 [2] 近期业绩与业务展望 - 预计2026年第一季度总收入为人民币310亿元，同比增长3%，增速环比回升 [1] - 预计2026年第一季度京东零售收入同比基本持平 [1] - 预计2026年第一季度带电品类收入同比下降10%，主要受去年同期国补政策带来的高基数效应影响 [1] - 预计2026年第一季度日百品类收入同比增长12%以上，有望成为短期支撑零售大盘的核心引擎 [1] - 随着外卖行业补贴缓和及运营效率改善，预计2026年第一季度新业务亏损将环比明显改善 [1] - 预计2026年第一季度调整后净利润环比改善至46亿元 [1] - 预计公司外卖业务UE亏损将逐步改善，为公司整体利润释放带来上行空间，驱动因素包括市场竞争趋于理性、公司补贴和运营效率提升、以及商家端佣金和广告等变现多元化 [1] 财务预测更新 - 调整后公司2026财年收入预测为人民币13,592.63亿元，2027财年收入预测为人民币14,602.22亿元 [2][8] - 调整后公司2026财年毛利润预测为人民币2,206.66亿元，2027财年为人民币2,380.16亿元 [8] - 调整后公司2026财年净利润预测为人民币246.18亿元，2027财年为人民币383.93亿元 [8] - 预计2026财年营业收入同比增长3.8%，2027财年同比增长7.4% [8] - 预计2026财年调整后净利润同比下降8.9%，但2027财年将同比增长56.0% [8] - 预计2026财年毛利率为16.2%，2027财年将提升至16.3% [8] - 预计2026财年调整后净利率为1.8%，2027财年将提升至2.6% [8] - 基于预测，公司2026财年调整后目标市盈率为14.1倍，2027财年为9.1倍 [4][8] 市场数据与估值 - 截至2026年4月29日，京东港股（9618.HK）收盘价为117.5港元，目标价135港元意味着15%的潜在上升空间 [5] - 截至同日，京东美股（JD.US）收盘价为29.70美元，目标价35美元意味着18%的潜在上升空间 [5] - 京东港股总市值为3,160.51亿港元，美股总市值为405.65亿美元 [5]

投资评级与目标价 - 报告对京东（9618.HK/JD.US）维持“买入”评级 [2] - 目标价调整至135港元（对应港股）或35美元（对应美股） [2] - 基于2026年4月29日收盘价，港股目标价潜在升幅为+15%，美股目标价潜在升幅为+18% [5] 核心观点与业绩展望 - 预计公司2026年第一季度（1Q26）业绩保持稳健，总收入预计为人民币310亿元，同比增长3% [1] - 1Q26总收入增速环比回升，其中京东零售收入预计同比基本持平 [1] - 预计1Q26调整后净利润环比改善至人民币46亿元，主要得益于新业务（尤其是外卖业务）亏损环比明显改善 [1] - 随着外卖行业补贴缓和、公司运营效率改善及商家端变现多元化，外卖业务单位经济效益（UE）亏损将逐步改善，为整体利润释放带来上行空间 [1] - 预计公司零售业务有望在2026年下半年迎来拐点，同时外卖业务减亏将推动整体利润改善 [2] 分业务与品类预测 - **带电品类**：受去年同期国补政策带来的高基数影响，预计2026年上半年仍面临增长压力，1Q26收入预计同比下降10% [1] - **日百品类**：得益于公司在供应链端的持续深耕及平台生态繁荣，预计1Q26收入同比实现12%以上的双位数增长，有望成为短期支撑零售大盘的核心引擎 [1] - **新业务**：随着外卖行业补贴缓和及运营效率改善，预计新业务亏损将环比明显改善 [1] 财务预测更新 - **收入预测**：调整后，预计FY26E收入为人民币13，593亿元，FY27E收入为人民币14，602亿元 [2] - **利润预测**：预计调整后净利润FY26E为人民币246亿元，FY27E为人民币384亿元 [4] - **关键财务比率预测**： - 营业收入增速：FY26E预计为3.8%，FY27E预计为7.4% [8] - 毛利率：FY26E预计为16.2%，FY27E预计为16.3% [8] - 调整后净利率：FY26E预计为1.8%，FY27E预计为2.6% [8] - **每股收益（EPS）**：预计调整后EPS在FY26E为人民币8.4元，FY27E为人民币13.1元 [8] - **估值倍数**：基于调整后净利润，FY26E目标市盈率（P/E）为14.1倍，FY27E为9.1倍 [4]

投资评级与核心目标 - 首次覆盖江南布衣（3306.HK），给予“买入”评级，目标价26.1港元，较当前股价21.7港元有20.5%的潜在升幅 [1][2] - 报告核心观点认为江南布衣是可持续稳健增长的高股息配置标的，公司近年派息率稳定在75%，现价对应FY26E股息率约7.3% [1][16] 公司核心竞争力分析 - 公司具备设计和艺术商业基因，设计与品牌力双轮驱动 共同创始人李琳（首席创意官）与吴健（董事长）分别把控创意与商业运营，实现平衡 [5][12][25] - 设计团队架构清晰稳定，核心设计师享有股权激励 集团设计团队超70人，主设计师任职年限长，如JNBY主设计师任职超20年，保障了设计风格的连贯性 [5][26][28] - 产品设计力与艺术审美是核心优势，品牌力是业务“放大器” 公司持续通过艺术合作（如与Art Basel合作）和品牌代言（如周迅）提升美誉度与定价权 [12][27][32] - 独特且连贯的产品风格结合会员精细化运营，构筑了高粘性粉丝基础 核心客群为30-40岁、热爱人文艺术、对价格不极度敏感的人群，追求个性表达 [5][13][42] - 会员运营体系完善，复购率高 当年新会员在第n+1、n+2年的复购率均达35%以上，截至2025年底，各平台粉丝数达1038万名，活跃会员近60万名 [13][59][60] - “全域零售+数字化中台+物流能力”三大基础能力支撑持续成长 渠道策略为“粉丝在哪里，渠道就在哪里”，FY25直营/经销/电商收入占比分别为37%/41%/22% [5][14][63] - 对经销商实行直营化DTC系统统一管理，采用先款后货结算，无账期 FY25应收周转天数仅为8天，并设有10%-20%的退货比例政策 [5][14][62] - 采用四年产品生命周期管理体系，并自建物流园实现高效库存周转 规划新建物流园资本开支15-20亿元，以自有资金投入，不影响派息政策 [5][14][69] 财务表现与增长预测 - 历史业绩展现韧性，FY19-FY25收入/归母净利润复合增速分别为8.7%/10.7% 期间穿越了疫情及舆论危机，业绩跑赢同业 [17][22][24] - FY26E-FY28E盈利预测显示稳健增长 预计营业收入分别为60.06亿、63.64亿、67.54亿元人民币，同比增速分别为8.2%、6.0%、6.1% [7][84] - 预计归母净利润分别为9.73亿、10.34亿、11.00亿元人民币，同比增速分别为9.0%、6.3%、6.3%，净利率稳定在16.2%-16.3%左右 [7][84] - 盈利能力稳定，毛利率预计维持在66%以上，FY26E为66.2% [7][10][84] - 公司ROE显著高于同业，FY25为38.7%，主要得益于较高的净利率和资产周转率 [10][79][83] - 财务状况健康，有息负债率为0%，FY25资产负债率为47% [10][79] 多品牌发展战略与市场潜力 - 公司定位为多品牌规模化的设计师品牌集团，采取“内部培育+外部收购”策略 品牌矩阵包括成熟品牌（JNBY）、成长品牌（LESS、速写、jnby by JNBY）及新兴品牌 [5][73][74] - 各品牌中长期规模潜力可观（零售额口径） 成熟品牌JNBY（当前约50-60亿元）有望以单位数增速成长；成长品牌LESS和速写潜力分别达25亿元左右和20-25亿元；童装品牌组合潜力约50亿元 [5][15][75] - 公司在设计师品牌细分市场具备优势，该市场细分有空间、有利润 [5][9] 估值依据 - 目标价26.1港元基于12倍FY26E市盈率得出 估值考虑了公司过往的业绩韧性和增长的可持续性 [8][85] - 当前股价对应FY26E市盈率约为10.0倍，低于报告给予的12倍估值水平，也低于部分同业均值 [7][86]