投资评级与目标价 - 报告将布鲁可（325.HK）的投资评级下调至“持有” [1] - 最新目标价为70.0港元，基于当前股价66.6港元，潜在升幅为+5.2% [1][2] - 总市值为16,541百万港元，近3月日均成交额为49.1百万港元 [2] 核心观点 - 布鲁可2025年收入同比增长30%至人民币2,913百万元，但调整后净利润同比下降3.4%至人民币6.6亿元，低于预期 [1] - 尽管业绩公布后首个交易日股价上涨超8%，但报告认为这主要源于利空出尽和空头回补，公司2026年业绩前景仍有较大不确定性，导致估值相较其他新消费企业不具备足够吸引力 [1] - 报告下调了未来两年盈利预测，并基于2026年预测市盈率18倍（约为可比公司泡泡玛特目标估值水平的90%）得出目标价 [1][6] 2026年业绩不确定性分析 - 管理层2026年收入目标为同比增长30%，但报告认为实现存在较大不确定性 [6] - 不确定性主要源于：1）公司收入高度依赖前四大IP（占2025年整体收入81%），奥特曼与变形金刚系列的未来增长路径不明确；2）部分新IP或新产品（如女性向及成人向产品）在2025年下半年市场反响不及预期，导致上新节奏推迟 [6] - 尽管积木车产品获得短期较好反馈，但后续可持续性有待观察 [6] 海外市场增长前景 - 报告对布鲁可未来几年海外市场收入增长持积极乐观态度 [6] - 乐观原因包括：1）海外团队已组建完成，渠道铺设基础扎实；2）2026年计划推出的新IP（如漫威、迪士尼、星球大战、火影忍者）在欧美市场知名度高；3）产品定价具备竞争优势，迎合海外消费降级趋势 [6] 盈利能力分析 - 2025年毛利率同比大幅下滑5.8个百分点至46.8%，主要由于：1）9.9元引流价格带产品高速扩张（2025年收入占比达18.6%，销量占比为47.8%）拉低产品结构；2）扩大IP矩阵及推出新产品导致磨合期毛利率较低，且模具投入与IP成本摊销增加；3）建立海外前置仓并提前备货 [6] - 管理层预计2026年产品毛利率将稳步提升，模具折旧和IP成本摊销不会持续扩大，海外前置仓影响趋于稳定 [6] - 报告预计在正杠杆效应下，2026年经营利润率有望同比提升，但幅度不会太显著 [6] 财务预测与估值 - 报告下调了盈利预测：2026年营业收入预测为人民币3,636百万元（同比增长24.8%），核心归母净利润预测为人民币859百万元（同比增长27.2%）[8] - 与旧预测相比，2026年营业收入和核心归母净利润预测分别下调了23.0%和27.2% [11] - 基于新预测，公司当前交易在17.3倍2026年预测市盈率，高于泡泡玛特的13.6倍 [6] - 报告认为布鲁可的基本面、业绩确定性及长期增长逻辑均逊于泡泡玛特，其合理估值应为泡泡玛特的80%-90% [6] 情景假设 - 报告给出了乐观与悲观情景假设：乐观情景目标价为87.5港元（概率25%），悲观情景目标价为56.0港元（概率20%）[17] - 乐观情景假设包括：全年收入同比增长30%、毛利率水平同比提升超1个基点、出海收入贡献超预期 [17][18] - 悲观情景假设包括：全年收入同比增长20%、毛利率水平同比持续下跌、出海渠道拓展不及预期 [17][18]

投资评级与目标价 - 报告重申蔚来“买入”评级，维持蔚来美股目标价7.7美元，潜在升幅40%，维持港股目标价59.9港元，潜在升幅33% [1] - 目标价对应2026年目标市销率为0.9倍 [5] - 报告设定了乐观与悲观情景假设，美股乐观目标价为11.5美元（概率15%），悲观目标价为3.8美元（概率15%）；港股乐观目标价为89.9港元，悲观目标价为29.5港元 [22][24][29][31] 核心观点与业绩回顾 - 蔚来在2025年第四季度如期实现单季度盈利，录得净利润1.22亿元人民币，单季度营收达346.5亿元人民币，同比增长76%，环比增长59% [5][8] - 4Q25交付量达12.5万辆，创历史新高，汽车销售均价提升至25.3万元人民币，环比增长15% [5][8] - 得益于规模效应与产品结构优化，4Q25综合毛利率提升至17.5%，汽车毛利率攀升至18.1%，同时营业费用率同比大幅下降27.1个百分点 [5][8] - 公司指引2026年第一季度交付量为8.0-8.3万辆，区间中位数同比增长94%，并预计一季度整车毛利率有望维持在4Q25水平 [5] - 公司目标在2026年实现全年Non-GAAP盈利，全年交付量同比增速目标为40%-50% [5] 财务预测与经营展望 - 报告预测蔚来2026年营收将达1324.88亿元人民币，同比增长51%，毛利率将提升至16.5% [2][6] - 净利润亏损预计将大幅收窄，从2025年的155.71亿元人民币亏损，收窄至2026年的37.43亿元人民币亏损，并预计在2028年实现净利润0.47亿元人民币 [2][6] - 经营活动现金流预计在2026年大幅改善至271.8亿元人民币，自由现金流预计转正至219.43亿元人民币 [6] - 2026年公司将推出三款全新SUV车型，包括行政旗舰SUV ES9、乐道L80和基于ES8平台的大五座SUV，现有“5566”及乐道L60/L90的改款车型也将上市 [5] - 公司计划通过SKY联合门店模式加速渠道下沉，覆盖更多地级市，并计划在2026年内新增约1000座换电站 [5] - 蔚来第二颗面向更广泛客户的5nm先进制程芯片已成功流片并进入量产阶段 [5] 估值与市场比较 - 截至2026年3月11日，蔚来美股股价为5.47美元，总市值约135.83亿美元，52周股价区间为3.02-8.02美元 [3] - 截至2026年3月12日，蔚来港股股价为44.90港元，总市值约1114.94亿港元，52周股价区间为23.7-61.75港元 [3] - 报告给出的目标价基于2026年0.9倍市销率，主要考虑新车型上市将推动交付量高增长，以及经营效率提升有望修复估值 [5]

投资评级与目标价 - 报告重申蔚来“买入”评级，维持蔚来美股目标价7.7美元，潜在升幅40%，维持港股目标价59.9港元，潜在升幅33% [1] - 目标价对应2026年目标市销率为0.9倍 [5] 核心观点与业绩回顾 - 蔚来在2025年第四季度如期实现单季度盈利，录得净利润1.22亿元人民币 [5] - 4Q25营收达346.5亿元人民币，同比增长76%，环比增长59%，创历史新高 [5] - 4Q25交付量达12.5万辆，创历史新高 [5] - 得益于规模效应与产品结构优化，4Q25综合毛利率提升至17.5%，其中汽车毛利率攀升至18.1% [5] - 公司严格控费效果显著，四季度营业费用率同比/环比分别下降27.1和14.8个百分点 [5] - 公司指引2026年一季度交付量为8.0-8.3万辆，指引区间中位数同比增长94% [5] - 公司目标在2026年实现全年Non-GAAP盈利 [5] 财务预测与展望 - 报告预测蔚来2026年营收为1324.88亿元人民币，同比增长51% [2] - 预测2026年毛利率为16.5%，较2025年的13.6%提升2.9个百分点 [2] - 预测2026年净利润亏损将大幅收窄至37.43亿元人民币，同比减亏76% [2] - 预测2027年营收为1509.14亿元人民币，同比增长14%，毛利率为16.6% [2] - 预测2028年营收为1609.19亿元人民币，同比增长7%，并首次实现年度净利润转正，为4700万元人民币 [2] - 与先前预测相比，报告上调了2026年和2027年的营收及毛利预测，其中2026年毛利润预测上调15% [9] - 公司预计1Q26整车毛利率有望维持在4Q25的水平 [5] - 公司2026年交付量同比增速目标为40%-50% [5] 业务发展与战略 - 2026年，蔚来将推出三款全新SUV车型，包括行政旗舰SUV ES9、乐道L80和基于ES8平台打造的大五座SUV [5] - “5566”及乐道L60/L90的改款车型将于2026年第二季度陆续上市 [5] - 公司将依托高毛利“大车”战略和丰富的产品矩阵驱动增长 [5] - 蔚来第二颗面向更广泛客户的5nm先进制程芯片已成功流片并进入量产阶段 [5] - 2026年，蔚来、乐道、萤火虫三大品牌将通过SKY联合门店模式加速下沉，覆盖更多地级市 [5] - 公司计划在2026年内新增约1000座换电站 [5] - 公司将持续基于CBU（成本业务单元）经营机制提升费效比 [5] 估值与市场预期 - 报告维持目标价的主要依据是年内多款新车型上市将助力实现高交付增长，以及CBU机制持续提升经营效率 [5] - 截至2026年3月11日，蔚来美股当前股价为5.47美元，52周区间为3.02-8.02美元，总市值135.83亿美元 [3] - 截至2026年3月12日，蔚来港股当前股价为44.90港元，52周区间为23.7-61.75港元，总市值1114.94亿港元 [3] - 报告给出了乐观与悲观情景假设，美股乐观目标价11.5美元（概率15%），悲观目标价3.8美元（概率15%） [24] - 港股乐观目标价89.9港元（概率15%），悲观目标价29.5港元（概率15%） [31]

报告行业投资评级 - 美国股市：标配 [29] - 欧洲股市：高配 [31] - 中国A股：标配 [33] - 香港股市：标配 [34] - 日本股市：高配 [36] - 印度市场：低配 [38] - 美国债市：高配 [55] - 中国债市：高配 [59] - 日本债市：低配 [60] - 欧洲债市：标配 [62] 报告的核心观点 - 2026年2月全球市场分化严重，日本股市领跑，恒生科技指数大幅下挫 [26][28] - 各主要市场受多种因素影响，如经济数据、政策、地缘政治等，投资表现和前景各异 [7][15][31] - 不同资产类别在2月有不同表现，股票、债券、外汇、大宗商品市场均呈现各自特点和变化趋势 [1][3][51] 各部分总结 主要市场月度涨跌幅 - 股票市场：标普500指数月度 -0.87%、YTD 0.49%，纳斯达克100指数月度 -3.38%、YTD -2.47%等多个指数有不同涨跌幅 [1] - 债券市场：彭博美国国债指数月度 1.82%、YTD 1.72%，彭博美国公司债总回报指数月度 1.29%、YTD 1.47%等 [1] - 大宗商品市场：美黄金月度 11.33%、YTD 20.89%，美白银月度 18.02%、YTD 31.27%等 [3] - 货币市场：美元指数月度 0.64%、YTD -0.73%，欧元/美元月度 -0.33%、YTD 0.56%等 [4] 海外宏观 - 美国宏观经济回顾 - ADP就业：2月ADP就业人数增长6.3万人，为去年11月以来最高，增量集中于教育医疗及建筑行业，就业创造广度不足，企业招聘意愿不强但裁员水平低 [7] - CPI数据：1月消费者价格指数（CPI）同比上涨2.4%，低于预期，核心CPI同比上涨2.5%，符合预期，为2021年以来最低，市场预计CPI年中达峰值后回落 [7] - 消费者信心：2月密歇根大学消费者信心指数终值56.6，高于1月但低于预期，消费者认为经济状况无实质变化，约46%消费者认为高物价侵蚀个人财务，对未来1年通胀预测由4%回落至3.4% [13] - 标普全球PMI：2月制造业PMI终值51.6，创近七个月新低但仍扩张；服务业PMI终值降至51.7，低于预期；综合PMI降至51.9，为10个月低点，经济扩张步伐放缓，预计短期内难改善 [15] 国内宏观 - 中国宏观经济回顾 - CPI和PPI：1月CPI同比上涨0.2%，环比上涨0.2%，核心CPI同比上涨0.8%；PPI同比下降1.4%，降幅收窄，环比上涨0.4%，居民消费需求恢复，工业品价格企稳但通胀压力偏弱 [18] - 金融数据：1月末社融存量同比增长8.2%，增量7.22万亿元超预期，由政府债券净融资拉动；广义货币（M2）余额同比增长9.0%，增速提高；金融数据“总量强劲、结构优化”，但居民中长期贷款占比有限，房地产复苏缺乏动能 [18] - LPR：2月一年期贷款市场报价利率（LPR）3%，五年期贷款市场报价利率3.5%，连续九个月不变，符合市场预期 [18] 宏观经济分析 - 全球主要央行政策回顾 - 欧洲央行：2月5日维持存款利率2%不变，为去年6月以来连续第五次暂停降息，市场预计2027年中期以后有明确转向 [21] - 英国央行：2月5日维持基准利率3.75%不变，内部投票接近降息，释放鸽派信号，预计年内有至少一次降息 [21] - 澳洲联储：2月3日加息25个基点，为2023年11月以来首次加息，因通胀压力回升，预计2026年上半年货币政策审慎，下次加息可能在5月 [21] 2月主要股票市场回顾及展望 - 市场表现：2月全球市场分化，日本股市领跑，恒生科技指数大幅下挫，美股板块强弱分化，科技股拖累市场 [26][28] - 各市场观点：美国股市维持标配，受中东局势影响但长期有限；欧洲股市维持高配，是HALO交易受益者且有财政经济支撑，但有中东冲突风险；中国A股维持标配，流动性支撑但经济复苏需时日，结构性行情主导；香港股市维持标配，受AI替代叙事和盈利现金流影响，但估值处于洼地；日本股市维持高配，有政策刺激、经济景气度改善等因素；印度市场从标配下调至低配，受IT板块回调、中东动乱等影响 [29][31][33][34][40] 2月中资境外债市场回顾及展望 - 一级市场：中资美元债2月发行12笔，规模41.6亿美元，环比下跌36.1%，预计3月发行量回暖；离岸人民币债券发行8笔，规模645亿人民币，环比提升1.55倍，央行发行调节离岸人民币流动性 [44] - 二级市场：Markit iBoxx中资美元投资级债券指数较上月末上涨0.86%，高收益债券指数上涨0.45%；地产、城投、金融债券指数均有上涨 [47][49] 2月海外债券市场表现回顾及展望 - 市场表现：各主要债券指数有不同涨跌幅，如彭博美国国债指数月度上涨1.82%，彭博欧洲国债指数月度上涨1.43%等 [51] - 各国债市观点：美国债市高配，美伊局势推动收益率下行，但通胀可能制约降息空间；中国债市高配，央行国债买卖常态化提供收益率下行锚定；日本债市低配，财政扩张和日元贬值等带来长端收益率上行压力；欧洲债市标配，供给压力和外部不确定性影响市场 [55][59][60][62] 2月外汇市场表现回顾及展望 - 市场表现：2月美元指数小幅收涨，人民币单边加速升值后预计回调，澳元保持强势 [67][68] - 影响因素：美联储政策取向、美伊紧张局势、中国央行政策、澳洲加息等影响外汇市场 [68] 2月大宗商品表现回顾及展望 - 市场表现：黄金反弹，原油高位震荡，铁矿石价格下行 [72] - 影响因素：地缘政治不确定性推动黄金和原油价格变化，库存高企压制铁矿石价格 [72] 本月精选基金 - 包含货币市场基金、投资级短期债券、投资级债券基金、大中华收益债券、美国股票基金、中国股票基金、日本股票基金、德国股票基金等多种类型基金，各基金有不同涨幅表现 [75]

投资评级与核心观点 - 报告将蒙牛（2319.HK）的投资评级上调至“买入” [1] - 报告最新目标价为20.8港元，基于14倍2026年预期市盈率，较当前股价有26.1%的潜在升幅 [3] - 报告核心观点认为，蒙牛最具挑战性的阶段已经过去，随着原奶价格企稳、终端需求改善以及行业竞争格局有望优化，公司估值有望逐步恢复 [1][3] 2025年业绩预告与近期经营状况 - 公司预计2025年全年收入同比下降7%-8%，其中液态奶收入同比下滑低双位数，而鲜奶、奶粉、奶酪等品类收入录得双位数增长 [3] - 公司预计2025年经营利润率同比小幅下降至7.9%-8.1%（2024年为8.2%），并计划计提人民币22-24亿元的资产减值拨备 [3] - 公司预计2025年归母净利润为人民币14-16亿元，调整后的核心归母净利润约为人民币38.4亿元，基本符合市场预期 [3] - 2025年下半年以来，液态奶收入环比表现稳健并企稳回升，2025年12月叠加2026年1月的液态奶终端销售基本同比持平，2026年春节长假销售仅略微下滑 [3] - 得益于成功的市场营销和延后的春节效应，估计蒙牛液态奶2026年1月出货端收入录得同比低双位数增长，优于主要竞争对手，且渠道库存健康 [3] 2026年及未来业绩展望 - 报告预测蒙牛2026年液态奶终端销售有望同比持平或小幅正增长，液态奶收入同比增长接近中单位数 [3] - 尽管原奶价格可能进一步回升，但预计品类结构改善及促销环境改善将使2026年毛利率基本维持同比稳定 [3] - 随着收入复苏，2026年经营利润率有望在经营杠杆帮助下重回扩张轨道 [3] - 预测2026年联营大牧场企业的利润贡献将由负转正，相关减值将大幅下降，利好全年归母净利润表现 [3] - 报告预测公司2026年营业收入为人民币853.48亿元，同比增长4.1%；核心归母净利润为人民币51.33亿元，同比增长33.6% [5][7] - 报告预测2027年营业收入为人民币886.66亿元，同比增长3.9%；核心归母净利润为人民币58.00亿元，同比增长13.0% [5][7] 财务预测与估值分析 - 基于当前预测，蒙牛目前交易在11倍2026年预期市盈率，估值处于历史低位 [3] - 报告预测蒙牛2026年市盈率为11.1倍，2027年为9.9倍；2026年市销率为0.7倍 [9] - 报告预测蒙牛2026年平均股本回报率（ROE）为12.1%，2027年为12.6% [5][9] - 报告小幅下调了2025-2027年的收入预测，调整幅度在-0.5%至-1.2%之间；同时调整了核心归母净利润预测，其中2026年预测下调5.1%至人民币51.33亿元 [10] 情景分析与市场预期 - 报告给出了乐观与悲观情景假设：乐观情景目标价为26.0港元（概率25%），假设2026年液态奶销量同比增长5%，毛利率提升20个基点，经营利润率增长50个基点 [16][17] - 悲观情景目标价为16.6港元（概率20%），假设2026年液态奶销量同比下降4%，毛利率下降20个基点，经营利润率同比持平 [16][17]

投资评级与目标价 - 报告对京东（9618.HK/JD.US）维持“买入”评级 [2] - 港股目标价为131港元，美股目标价为34美元 [2] - 基于2026年3月9日收盘价，港股潜在升幅为+24%，美股潜在升幅为+24% [4][6] 核心观点与业绩回顾 - 京东4Q25业绩略优于预期，集团总营收同比增长1.5%，优于市场预期1.7% [1] - 4Q25零售品类出现显著分化：核心带电品类收入同比下滑12.0%至人民币1533亿元；日用百货品类同比增长12.1% [1] - 京东零售营收同比下降1.7%，但经营利润率维持在3.2%的健康水平，主要得益于供应链优化和高毛利的平台及广告服务对冲利润下行风险 [1] - 公司宣布约14亿美元的年度现金分红，结合2025年全年回购约30亿美元股份，对应综合股东回报率约10% [1] - 4Q25利润端剧烈波动，调整后净利润同比下降90%至11亿元，主要源于对新业务（外卖、海外业务、京喜）的战略性激进投入 [2] - 新业务板块4Q25收入同比激增200.9%至141亿元，但带来148亿元的巨额经营亏损 [2] - 外卖业务4Q25亏损幅度环比收窄近20%，单位经济模型持续改善 [2] 未来业绩预测与展望 - 预计公司1Q26集团收入同比增长3%，主要受京东物流及新业务增长驱动，京东零售收入预计同比持平 [2] - 带电品类上半年或仍将承压，下半年有望改善；日百品类预计仍将维持双位数增长 [2] - 随着外卖业务效率提升，预计2026年外卖投入将有所下降，整体新业务亏损规模预计将有所收窄，推动利润迎来修复性反弹 [2] - 财务预测：预计FY26E营业收入为人民币1,372,666百万元，同比增长4.9%；调整后净利润为人民币25,948百万元，同比微降4.0% [3][7] - 预计FY27E调整后净利润将迎来显著反弹，达到人民币38,628百万元，同比增长48.9% [3][7] - 预计毛利率将从FY25的16.0%稳步提升至FY28E的16.5% [7] - 预计调整后净利率将从FY25的2.1%逐步修复至FY28E的2.9% [7] 估值与市场预期 - 基于FY26E预测，调整后目标市盈率（P/E）为13.3倍，目标市销率（P/S）为0.2倍 [3][7] - 市场对京东港股的目标价预期区间为90港元至190港元 [6] - 市场对京东美股的目标价预期区间为22美元至60美元 [4] - 报告设定了乐观与悲观情景假设：乐观情景下（概率20%），港股目标价178港元，美股目标价46美元；悲观情景下（概率20%），港股目标价77港元，美股目标价20美元 [10][17]

投资评级与核心观点 - 报告对唯品会的投资评级为“持有” [2] - 报告维持目标价16美元，对应FY26E/FY27E市盈率分别为6.5倍和6.3倍 [2] - 核心观点：尽管公司2025年第四季度收入弱于预期，但利润率保持稳健；预计2026年第一季度将重回增长轨道；公司延续丰厚的股东回报政策，对当前股价的回报率具备吸引力；但考虑到业务复苏仍未明朗，因此维持“持有”评级 [1][2] 近期财务与运营表现 - 2025年第四季度实现净营收人民币325亿元，同比下降2.3%，低于市场预期2.8% [1] - 2025年第四季度GMV录得666亿元，同比微增，主要由客单价支撑；总订单量下降4.5% [1] - 营收疲软主要归因于暖冬天气抑制冬装需求，以及2026年春节较晚导致年货节消费需求后置 [1] - 得益于严格的费用管控，2025年第四季度毛利率为22.9%，调整后利润率为8.8%，优于市场预期 [1] 未来展望与业绩指引 - 公司对2026年第一季度的收入指引为人民币263-276亿元，对应同比增长0-5%，预计将重回正增长轨道，主要得益于春节购物季推动消费情绪回暖 [2] - 报告预计公司2026年全年营收将实现正增长，同时利润率保持相对稳定 [2] - 用户增长是公司的重要目标，公司希望用户增长能够抵消退货率略微上升的影响 [2] - 财务预测：预计FY26E/FY27E收入分别为人民币1069.42亿元和1101.80亿元，同比增长1%和3% [2][4] - 预计FY26E/FY27E调整后净利润分别为人民币84.28亿元和87.43亿元 [4][9] 股东回报政策 - 公司宣布每股ADS 0.62美元的年度股息，并承诺2026年将继续把2025年调整后净利润的75%（约人民币65亿元）以上用于股东回报 [2] - 该股东回报计划对应当前股价的回报率约为11% [2] 财务预测与估值摘要 - 盈利预测：FY26E/FY27E调整后净利润分别为人民币84.28亿元和87.43亿元 [4][9] - 估值倍数：目标价16美元对应FY26E/FY27E市盈率分别为6.5倍和6.3倍 [2][4] - 每股收益：预计FY26E/FY27E调整后每股收益（EPS）分别为人民币16.7元和17.3元 [9] - 盈利能力预测：预计FY26E/FY27E毛利率分别为23.2%和23.3%，调整后净利率分别为7.9%和7.9% [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，维持目标价131港元/34美元 [2][6] 报告核心观点 - 公司2025年第四季度业绩略优于预期，展现了经营韧性，集团总营收同比增长1.5%，优于市场预期1.7% [1] - 利润端剧烈波动主要源于对新业务的战略性激进投入，但外卖业务亏损环比已收窄近20%，单位经济模型持续改善 [2] - 随着外卖业务效率提升，预计2026年外卖投入将有所下降，新业务整体亏损规模预计将收窄，推动利润迎来修复性反弹 [2] - 公司宣布约14亿美元的年度现金分红，结合2025年全年回购约30亿美元股份，对应综合股东回报率约10% [1] 业绩回顾与近期表现 - **第四季度营收表现**：集团总营收同比增长1.5% [1] - **零售业务分化**： - 核心带电品类收入同比下滑12.0%至人民币1,533亿元，主要受2024年同期政府补贴带来的高基数影响 [1] - 日用百货品类维持强劲，同比增长12.1% [1] - **京东零售表现**：营收同比下降1.7%，经营利润率维持在3.2%的健康水平，与去年同期基本持平 [1] - **新业务表现**：收入同比激增200.9%至人民币141亿元，但带来人民币148亿元的巨额经营亏损 [2] - **利润表现**：4Q25集团调整后净利润同比下降90%至人民币11亿元 [2] 未来展望与预测 - **收入预测**： - 预计公司1Q26集团收入同比增长3%，主要受京东物流及新业务增长驱动，京东零售收入预计同比持平 [2] - 预计带电品类上半年或仍将承压，下半年有望得到改善；日百品类预计仍将维持双位数增长 [2] - **利润修复路径**：预计2026年外卖投入将有所下降，尽管部分被海外业务和京喜的扩张抵消，整体新业务亏损规模预计仍将有所收窄 [2] - **财务预测（浦银国际）**： - **营业收入**：预计FY26E为人民币1,372,666百万元，同比增长4.9%；FY27E为人民币1,474,341百万元，同比增长7.4% [3][7] - **调整后净利润**：预计FY26E为人民币25,948百万元，同比微降4.0%；FY27E为人民币38,628百万元，同比增长48.9% [3][7] - **调整后每股收益（EPS）**：预计FY26E为人民币8.8元，FY27E为人民币13.1元 [7] - **盈利能力预测**： - 毛利率预计从FY25的16.0%稳步提升至FY28E的16.5% [7] - 经营利润率预计从FY25的0.2%显著改善至FY28E的2.3% [7] - 调整后净利率预计从FY25的2.1%改善至FY28E的2.9% [7] 估值与市场数据 - **目标价与潜在升幅**： - 港股（9618.HK）：目标价131港元，潜在升幅+24%（基于当前股价105.5港元） [6] - 美股（JD.US）：目标价34美元，潜在升幅+24%（基于当前股价27.47美元） [2][4] - **市场普遍预期区间**： - 港股：HKD 90 至 HKD 190 [6] - 美股：USD 22 至 USD 60 [4] - **估值倍数**：基于调整后净利润，预计FY26E调整后目标市盈率（P/E）为13.3倍，FY27E为8.9倍 [3] - **情景假设**： - **乐观情景（20%概率）**：目标价178港元/46美元，触发因素包括市场份额逐步回升、利润改善优于预期 [9][16] - **悲观情景（20%概率）**：目标价77港元/20美元，触发因素包括行业竞争导致收入增长持续承压、外卖投入持续维持高位 [9][16] 股东回报 - 公司宣布约14亿美元的年度现金分红，结合2025年全年回购约30亿美元股份 [1]

报告投资评级与核心观点 - 投资评级：维持“持有”评级 [2] - 目标价：维持目标价16美元，对应潜在升幅/降幅为-2%（基于当前股价16.27美元）[2][4] - 核心观点：公司2025年第四季度收入弱于预期，但利润率保持稳健，得益于严格的费用管控 [1] 预计2026年第一季度将重回增长轨道，全年营收有望实现正增长，利润率保持相对稳定 [2] 公司延续丰厚的股东回报政策，承诺2026年将把2025年调整后净利润的75%（约人民币65亿元）以上用于股东回报，对应当前股价回报率约11% [2] 尽管股东回报具备吸引力，但考虑到业务复苏仍未明朗，因此维持“持有”评级 [2] 近期业绩表现与财务分析 - **2025年第四季度业绩**：实现净营收人民币325亿元，同比下降2.3%，低于市场预期2.8% [1] GMV录得人民币666亿元，同比微增，主要由客单价支撑，总订单量下降4.5% [1] 营收疲软归因于暖冬天气抑制冬装需求及2026年春节较晚导致年货节消费需求后置 [1] 毛利率为22.9%，调整后利润率8.8%，优于市场预期 [1] - **2026年第一季度指引**：收入指引为人民币263-276亿元，对应同比增长0-5%，预计重回正增长轨道，主要得益于春节购物季推动 [2] - **盈利预测**：预计公司FY26E/FY27E收入分别为人民币1069.42亿元和1101.80亿元，同比增长1%和3% [2][4] 预计FY26E/FY27E调整后净利润分别为人民币84.28亿元和87.43亿元 [4][9] 预计FY26E/FY27E调整后每股收益(EPS)分别为人民币16.7元和17.3元 [9] 财务预测与估值 - **收入预测**：FY26E/FY27E/FY28E营业收入预测分别为人民币1069.42亿元、1101.80亿元、1124.85亿元 [4][9] - **利润率预测**：FY26E/FY27E/FY28E毛利率预测分别为23.2%、23.3%、23.4% [9] FY26E/FY27E/FY28E调整后净利率预测分别为7.9%、7.9%、8.0% [9] - **估值倍数**：目标价16美元对应FY26E/FY27E市盈率(P/E)分别为6.5倍和6.3倍 [2][4][9] 目标价对应FY26E/FY27E市销率(P/S)均为0.5倍 [9] 股东回报与资本结构 - **股东回报**：宣布每股ADS 0.62美元的年度股息 [2] 承诺2026年将继续把2025年调整后净利润的75%（约人民币65亿元）以上用于股东回报 [2] - **现金流与资本支出**：预计FY26E经营活动现金流为人民币88.98亿元，资本性支出为人民币20.00亿元 [9] - **资产负债表**：预计FY26E期末现金及现金等价物为人民币233.29亿元 [9][10] 公司无长期借款 [9]

报告投资评级 - 维持对比亚迪股份（1211.HK）/比亚迪（002594.CH）的“买入”评级 [6] 报告核心观点 - 比亚迪发布第二代刀片电池及兆瓦闪充技术，实现了性能边界的系统级突破，有望全面改善用户补能体验，解决“充电慢、低温充电难”的痛点 [1][6] - 公司同步启动“闪充中国”战略，计划大规模建设闪充站网络，并与海外销量增长形成共振，底层技术迭代与基础设施完善有望提升新能源车在高纬度地区的渗透潜力，带来销售增量 [2][3][6] - 新技术将快速应用于覆盖多品牌及多元价格带的新车型矩阵，从高端品牌下探至主流市场，有助于树立技术标杆并提升产品竞争力 [3][7] 技术突破 - **充电速度**：第二代刀片电池在常温下电量从10%充至70%仅需5分钟，从10%充至97%仅需9分钟，刷新全球量产动力电池充电速度纪录；在-30℃极寒条件下，电量从20%充至97%也仅需12分钟 [1] - **能量密度**：第二代刀片电池在实现超快充电的同时，能量密度相较上一代产品提升超过5% [1] - **安全性能**：产品安全阈值设定高于国家强制性标准，并通过一系列极限安全测试，验证了全生命周期的安全冗余 [1] - **配套充电桩**：为释放电池性能，配套开发了单枪充电功率高达1,500 kW的闪充桩，是目前全球量产单枪最大功率充电桩，其集成的“超级快放”储能系统能作为电网“缓冲池”和功率“放大器” [2] 生态建设（“闪充中国”战略） - **建设目标**：计划在2026年年底建设落成20,000座闪充站 [2] - **建设模式**：其中18,000座将以“闪充站中站”模式与运营商协作建设，以5公里服务半径覆盖90%的城区区域；另外2,000座“闪充高速站”将覆盖全国近1/3的高速路网，平均间隔约100多公里 [2] - **建设进度**：首批1,000座高速站将在今年“五一”假期前建成；截至3月5日，公司已建成4,239座闪充站 [2] - **用户参与**：后续将开启“圆梦建站”计划，在条件允许的公共场站，若有4位比亚迪车主同时提出即可启动建站 [2] - **海外拓展**：宣布将在2026年底在海外规模化落地闪充站 [3] 产品应用与市场策略 - **高端品牌首发**：2026款仰望U7、U8及U8L鼎世版将首批应用新技术；方程豹钛3与钛7将推出“闪充版”；腾势自旗舰轿车Z9GT与SUV车型N9首发 [7] - **旗舰车型展示**：腾势Z9GT纯电版在搭载新电池后，起售价为人民币26.98万元，续航里程达1,036公里 [7] - **技术普惠与主流市场**：集团主力车型将全面升级，定位主流市场的“宋 Ultra”EV版本起售价下探至15.5万元，意味着闪充技术将快速进入主流消费价格区间 [7] - **新车上市节奏**：搭载新技术的新车产品将在年内逐步上市 [6]