浦银国际研究 交易观点 | 投资策略 浦银国际港股市场情绪指数：乐观 情绪虽明显降温但并不悲观 截至 12 月 10 日，浦银国际港股市场情绪指数的读数为 59.1，较 11 月 的高位 83 明显回落，位于其过去一年移动平均值负 0.5 倍标准差附近， 但未触及极端弱势（负 1 倍标准差），亦未进入悲观区间（40 以下）。 11 月至今，情绪指数较为波动，因美联储降息预期反复及美股 AI 板块 回调，情绪指数曾快速转弱，其后虽 AI 泡沫担忧尚未消除，但因美联 储如期降息，情绪指数有所修复。近期，大多因子动能较弱，但回购金 额加大、恒指期权认沽/认购比率下行，看涨情绪有所增强。在缺乏新 催化剂的情况下，市场或延续结构性行情，可采用杠铃策略，攻守兼备。 投资风险：统计分析数据基于第三方数据库，可能存在偏差。模型结 论基于历史数据，对未来预测能力有限，存在失效的可能。市场情绪 可能受不可预估的事件影响。 赖烨烨 首席策略分析师 Melody_lai@spdbi.com (852) 2808 6441 2025 年 12 月 15 日 浦银国际港股市场情绪指数 扫码关注浦银国际研究 本研究报告由浦银国际证券有限公 ...

11月经济数据表现 - 社会消费品零售总额同比增速从10月的2.9%下滑至1.3%，连续6个月下滑[2] - 固定资产投资累计同比增速下滑0.9个百分点至-2.6%[3] - 工业生产总值同比增速略微下滑0.1个百分点至4.8%[4] - 11月CPI同比通胀率上升0.5个百分点至0.7%，核心CPI维持在1.2%[5] - 11月出口增速超预期转正至5.9%[6] 分项数据详情 - 商品零售增速走低1.8个百分点至1.0%，汽车和家电零售同比增速分别下滑至-8.3%和-19.4%[2] - 房地产开发投资累计同比跌幅扩大1.2个百分点至-15.9%，新开工面积累计同比跌幅扩大至-20.5%[3] - 基建投资（不含电力等）同比增速大幅下滑1个百分点至-1.1%[3] - 制造业投资增速下滑0.8个百分点至1.9%[3] 政策展望与预测 - 预计2025年仍能实现5%左右的经济增速[1] - 预计2026年经济增速目标或定在5%左右，政策刺激将是适度的[1] - 预计2026年或有10-20个基点的降息和50-100个基点的降准[9] - 预计支持消费品以旧换新政策的额度或不低于2025年的3000亿元[7]

核心观点 - 报告认为中央经济工作会议明确了三大投资主线，将贯穿明年全年，政策刺激将变得较为适度、数据依赖并重视效率，扩大内需是第一要务 [3] - 短期市场判断认为，积极的政策信号与流动性因素及市场情绪主导并存，盈利端表现更可能决定市场走势，建议采用“科技+红利”的杠铃策略 [3] 政策基调与宏观背景 - 新一年的经济工作对经济增速或仍有一定要求，但政策刺激会变得较为适度，更加数据依赖和重视政策效率 [3] - 在明年的重点工作任务上，扩大内需仍是第一要务，促消费和稳投资是扩大内需的两大关键 [3] - 明年房地产支持政策或延续今年的温和推进节奏 [3] 三大核心投资主线 - **主线一：拓展内需增长新空间**：需从提升居民消费能力、增强消费意愿和创造消费条件三个维度协同推进，改善型需求将驱动未来中国消费增长 [3] - 建议关注新零售、餐饮、酒店、文旅等新兴消费领域，以及医疗、养老、育儿、金融等现代服务业 [3] - **主线二：科技创新+产业创新**：中国人工智能的发展路径凸显出鲜明的实体经济和国家战略导向，大力推进“人工智能+”行动 [3] - 建议在中期保持对高端和先进制造、可再生能源和新能源、人工智能等发展新质生产力相关行业的布局，人工智能领域明年重点关注AI应用落地 [3] - **主线三：推进全国统一大市场建设，整治“内卷式”竞争**：“反内卷”在明年将继续推动，或对促通胀有一定支持作用 [3] - 预计本轮“反内卷”除了带动传统周期性行业供需关系改善外，部分新兴产业也有望受益于规范竞争，缓解同质化和无序化竞争问题，提升产出效率，比如新能源汽车、互联网电商、锂电、光伏等 [3] 短期市场判断与交易策略 - 中央经济工作会议释放了积极的政策信号，然而短期中国市场仍将受到流动性因素和市场情绪主导 [3] - 11月以来，港股表现较为疲弱，主要由于正回报资金获利了结意愿较强，南向资金和外资的净流入有所收窄，同时美联储降息预期反复和美股AI相关板块回调也压制了市场情绪 [3] - 短期缺乏新的催化剂，加上明年美联储降息的不确定性将影响外部流动性，增量资金配置或更集中于稀缺性资产，而估值扩张空间有限，这些因素都会加剧市场波动，因此盈利端的表现更可能决定市场的走势 [3] - 短期投资交易策略上建议攻守兼备，“科技+红利”的杠铃策略依然有效 [3] - **红利端**：除了防御性较强的银行、保险、电信运营商、公用事业、能源等传统红利板块外，消费板块亦值得关注 [3] - **科技端**：重点关注估值合理、AI属性较强并具备护城河的AI龙头港股公司，同时，A股算力产业链、AI应用层的机会也值得关注 [3]

美联储12月决议与政策行动 - 美联储12月如期降息25个基点，为2025年9月以来第三次降息[1][2] - 会议宣布未来30天购买400亿美元短债以维持准备金供应，扩表时间早于市场预期[2] 经济预测更新 (SEP) - 大幅上调2026年实际GDP增速预测0.5个百分点至2.3%[3][6] - 下调2026年PCE通胀预测0.2个百分点至2.4%，核心PCE预测下调0.1个百分点至2.5%[4][6] - 维持2026年失业率预测在4.4%不变，下调2027年失业率预测0.1个百分点至4.2%[2][6] 未来利率路径与内部观点 - 浦银国际预计2026年或还有两次25个基点的降息，年底联邦基金利率降至3%-3.25%区间[1] - 美联储内部对降息分歧加大，本次会议有3位投票委员反对利率决议，为2019年以来首次[5] - 利率指引新增“调整的幅度和时机”措辞，强调将根据数据逐次会议判断[4] 主要风险提示 - 风险包括降息过慢引发经济衰退、关税影响非一次性可能引发再通胀、政策刺激不及预期等[5]

报告行业投资评级 - 美国股市高配 [34] - 欧洲股市标配 [35] - 中国A股标配 [36] - 港股高配 [37] - 日本标配 [40] - 印度市场高配 [41] 报告的核心观点 - 11月全球股票市场整体不佳受流动性不足和美国AI泡沫论影响，科技指数表现逊色，恒生科技受AI估值和新能源汽车板块拖累 [32][33] - 中资境外债一级市场发行改善但美元债同比不及去年，二级市场投资级债券指数上涨高收益债券指数下跌 [47][50] - 11月主要债券市场美国债收益率先上后下，日本债收益率大幅拉升，中国债市窄幅震荡 [59] - 11月外汇市场美元指数震荡偏弱，日元延续弱货币格局，人民币对美元小幅升值 [64] - 11月大宗商品黄金上涨，原油疲软，沪铜震荡 [68] 各部分总结 市场表现数据总结 - 11月主要股票市场多数指数有涨有跌，如标普500指数月度涨0.13%、YTD涨16.45%，纳斯达克100指数月度跌1.64%、YTD涨21.05% [1] - 11月主要债券市场表现不一，如彭博美国国债指数月度涨0.62%、YTD涨6.67%，彭博亚洲美元高收益债券指数月度跌0.79%、YTD涨8.53% [1] - 11月主要大宗商品金价月度涨5.91%、YTD涨61.53%，纽约原油期货月度跌3.98%、YTD跌18.36% [3] - 11月主要货币市场美元指数月度跌0.35%、YTD跌8.32%，欧元/美元月度涨0.53%、YTD涨12.01% [4] 海外宏观总结 - 美国11月ADP就业人数减少3.2万个岗位，小型企业成裁员重灾区，不佳就业表现预告12月美联储降息 [9] - 美国9月PCE同比涨2.8%、核心PCE同比涨2.8%，温和通胀数据为降息提供支持 [11] - 美国11月密歇根大学消费者信心指数初值50.3为2022年6月以来最低，悲观情绪可能抑制支出影响经济复苏 [16] - 美国11月标普全球制造业PMI初值51.9不及预期和前值，政府关门致新订单放缓和库存增加，未来工厂和服务行业产出或放缓 [17] 国内宏观总结 - 10月中国消费、进出口、投资、金融数据表现不佳，消费受汽车和家电销售下滑影响，进出口受工作日和贸易摩擦影响，投资下行趋势强化，信贷较弱 [21] - 10月中国工业生产受假期、中美关系和工作日影响增加值同比回落，CPI环比和同比上涨、PPI环比上涨同比降幅收窄，房地产投资和销售面积同比下降 [24] 宏观经济分析总结 - 11月英国央行维持4%基准利率不变，货币政策成员观点分化，与秋季财政预算有关；澳大利亚联储维持3.60%现金利率不变，因通胀上升经济前景不明；新西兰联储下调官方现金利率25个基点至2.25%，因失业率攀升 [27] - 展示全球主要央行政策利率当前值、前次值、最近变动基点、最新通胀和下次决策日期等信息 [29] 股票市场回顾及展望总结 - 11月全球股票市场不佳受流动性和AI泡沫论影响，科技指数逊色，恒生科技受AI和新能源汽车影响 [32][33] - 美国股市维持高配，因流动性压力将缓解、降息预期支撑、“谷歌链”成AI叙事主力 [34] - 欧洲股市维持标配，因欧洲央行态度谨慎、俄乌冲突不确定、美国高端消费旺盛 [35] - 中国A股维持标配，因政策将催化、资金面有支撑但短期有压力、关注结构性机会 [36] - 港股由标配上调至高配，因盈利见底回升、估值有吸引力、流动性环境改善 [39] - 日本维持标配，因加息预期使指数波动、政府刺激政策对冲影响、板块有结构性机会 [40] - 印度市场由标配上调至高配，因央行政策支持、美印贸易协议有望达成、股市估值合理 [41] 中资境外债市场回顾及展望总结 - 11月中资境外债一级市场发行70笔债券，美元债23笔规模102.1亿美元，离岸人民币债券47笔规模823.5亿人民币，发行量环比改善但美元债同比不及去年 [47] - 11月中资境外债二级市场Markit iBoxx中资美元投资级债券指数上涨0.26%，高收益债券指数下跌2.18%，地产指数下跌、城投指数上涨、金融指数下跌 [50][52] 海外债券市场表现回顾及展望总结 - 11月主要债券市场表现回顾，各指数有不同涨幅和收益率 [55] - 11月美国债市“降息博弈”，收益率先上后下；日本债市因经济刺激计划和加息预期，收益率大幅拉升；中国债市窄幅震荡，未来货币政策或定调 [59] 外汇市场表现回顾及展望总结 - 11月美元指数冲高回落震荡偏弱，未来有望短期企稳长期或向下；日元延续弱货币格局，有望近期见底企稳；人民币对美元小幅升值 [64] 大宗商品表现回顾及展望总结 - 11月黄金上涨，受降息预期和央行购金需求支撑，长期有配置价值；原油疲软，受供应端宽松压制，长期仍承压；沪铜震荡，受供应宽松预期和需求端走弱压制 [68] 本月精选基金总结 - 展示货币市场基金、投资级短期债券基金、投资级债券基金、美国股票基金、中国股票基金、印度股票基金等不同类型基金的一个月涨幅、三个月涨幅、年初至今涨幅等数据 [70]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026 年宏观环境不确定性下降，中国经济靠再平衡扩大内需弥补外需下滑，预计增速降至 4.7%；美国经济受关税和政策刺激博弈，财政刺激消费和 AI 投资或成主要驱动力 [3][10] - 中国市场估值提升从流动性主导转向盈利驱动，中美“斗而不破”常态化加大汇率波动，市场高弹性与结构化并存，港股性价比凸显，投资聚焦盈利高增长个股及出海、AI、新消费等核心资产主题 [3][10] - 消费行业竞争环境有望改善，“迎合新趋势，拥抱新消费”是投资策略，传统消费关注个股基本面反转，新消费关注业绩确定性提升后的估值反弹 [3][10] - 医药行业对 2026 年板块持乐观态度，推荐创新药板块，看好 CXO 板块 [4][10] - 科技行业对 AI 为科技产业带来上行趋势保持乐观，AI 底层技术迭代提升生产力、降低成本，推动多产业链增长，下游应用需求爆发，有望带动具身智能等新兴行业增长 [4][10] 各部分总结 2026 年中国宏观经济展望 - 2025 年经济走势良好，5%左右全年增速目标基本可实现，2026 年宏观环境不确定性下降，但面临经济发展不平衡、房地产未企稳、通胀低迷等挑战 [11][16][17] - 经济增长主要驱动力是经济再平衡，扩大内需弥补外需下滑，预计出口增速降至 3.0%，净出口对经济贡献降至 0.4 个百分点，实际经济增速降至 4.7%，名义 GDP 增速回升至 4.5%，美元兑人民币汇率基本稳定 [12][23][24] - 政策支持向经济再平衡和扩大内需倾斜，财政政策预算赤字率 4.0%，超长期特别国债 1.6 万亿元，地方政府专项债持平或略高，促消费和稳投资是重点；货币政策宽松但更依赖数据，预计降息 10 - 20 个基点、降准 50 - 100 个基点；房地产政策温和推进 [13][21][22] 2026 年美国宏观经济展望 - 2025 年美国经济动能减弱，特朗普关税政策超预期，资本市场在 AI 驱动下上涨，关税风险下降但 2026 年仍需关注行业关税和中美贸易关系 [162][166][167] - 2026 年美国经济受关税和政策刺激博弈，财政刺激消费和 AI 投资是主要驱动力，预计经济增速从 2.0%降至 1.8% [162][169][170] - 美联储货币政策在就业市场走弱和通胀上行间权衡，预计到明年年底降息三次、每次 25 个基点，联邦基金利率降至 3% - 3.25%区间内 [163][172] - 美元指数预计“先抑后扬”，从 2025 年底的 98 升值到 2026 年底的 100 [164][173] 2026 年中国市场策略展望 - 关税战“斗而不破”常态化，中美关税博弈从不确定到可预测，中国对美出口减少被其他地区出口改善抵消，出海成企业业绩增长引擎 [257][263][264] - 从科技创新“一枝独秀”到 AI 赋能与内需升级“双轮驱动”，2026 年是中国宏观经济再平衡之年，AI 应用进入新阶段，扩大内需成“十五五”重要方向 [258][296] - 估值提升由流动性主导转向盈利驱动，2026 年流动性充裕但驱动估值提升空间有限，估值扩张依赖盈利增长，主要中国股指明年盈利增速达双位数 [258][351][352] - 流动性增强下定价权重构，机构投资者对 A 股优质资产定价权上升，外资在港股存量持股结构中占主导，南向资金掌握部分港股行业定价权 [366][374][384] - 2026 年市场高弹性和结构化并存，港股性价比高，A 股较稳健，流动性、盈利和汇率因素影响市场弹性和波动 [421][422] 消费行业 2026 年展望 - 2026 年在需求弱复苏下竞争环境有望改善，“迎合新趋势，拥抱新消费”是投资策略，传统消费关注个股基本面反转，新消费关注业绩确定性提升后的估值反弹 [3][10] - 2025 年消费复苏，商品零售在以旧换新政策下改善，服务零售增速下滑，消费者信心回升但月度零售增速下滑 [60][61] - 2026 年消费品零售增速边际改善，服务消费或成推动零售增速加快的助力，最终消费对 GDP 贡献和今年持平 [64][65] 医药行业 2026 年展望 - 对 2026 年医药板块持乐观态度，中国创新药企成全球 BD 交易重要贡献者，国内创新药销售受益于政策支持，重申对创新药板块的首选推荐 [4][10] - 海外生物医药投融资景气度在降息后提升，转化成 CXO 公司新签订单及收入，看好 CXO 板块 [4][10] 科技行业 2026 年展望 - 2026 年 AI 行业保持强劲增长，底层技术飞轮迭代提升生产力、降低成本，推动多产业链基本面增长，下游应用需求爆发，有望带动具身智能等新兴行业增长 [4][10] - 中国 AI 发展路径凸显实体经济和国家战略导向，通过优化算法突围，有望实现“弯道超车”，看好 AI 基础层和应用层公司 [307][310][311]

投资评级与目标 - 浦银国际对瑞幸咖啡的评级为“买入” [8] - 目标价为48.4美元，相较于当前37.5美元的股价，潜在升幅为29.1% [3][4] - 瑞幸咖啡是浦银国际2026年消费行业的首推标的 [8] 核心观点 - 受益于外卖平台价格战，瑞幸咖啡3Q25同店收入同比增长14.4%，收入同比增长50.2%至人民币153亿元，毛利率同比扩张2.5个百分点 [8] - 外卖费用在3Q25大幅增长211%，导致GAAP经营利润率同比下降3.9个百分点，经营利润同比增长12.9% [8] - 公司战略重心在于通过加速门店扩张抢占市场份额和消费者心智，3Q25净新开门店3,008家，创三年单季新高 [8] - 预计从4Q25开始，随着平台补贴减少和公司自身补贴占比提升，实收单杯价格将环比下降，叠加高位咖啡豆成本，毛利率和经营利润率将面临压力 [8] - 长期看，行业竞争格局改善将提升集中度，瑞幸凭借产品创新、品牌营销和高效运营能力，将成为行业整合的最大受益者 [1][8] 财务业绩与预测 - **3Q25业绩概览**：收入同比增长50.2%至人民币153亿元；GAAP经营利润同比增长12.9%；同店收入同比增长14.4% [8] - **2025年全年预测**：营业收入预计为50,292百万人民币，同比增长45.9%；归母净利润预计为3,557百万人民币，同比增长21.3% [9] - **2026年预测**：营业收入预计为65,198百万人民币，同比增长29.6%；归母净利润预计为4,095百万人民币，同比增长15.1% [9] - **盈利预测调整**：相较于旧预测，2025E归母净利润预测下调17.3%至3,557百万人民币，2026E预测下调35.6%至4,095百万人民币 [14] 门店扩张与行业趋势 - 管理层认为中国现饮咖啡行业仍处于快速发展红利期，市场空间巨大 [8] - 外卖平台大战培养了消费者的现饮咖啡消费习惯，有利于行业市场规模扩大和渗透率提升 [8] - 公司将持续通过产品创新和门店网络扩张来强化市场地位 [1][8] 情景分析 - **乐观情景（概率25%）**：假设2026年新开5,000家门店，直营同店增长2%，目标价可达60.5美元 [19] - **悲观情景（概率20%）**：假设2026年新开4,000家门店，直营同店下跌8%，目标价为38.7美元 [19]

投资评级与目标价 - 报告对拼多多维持"持有"投资评级 [1] - 目标价为123美元，对应潜在升幅为+3% [2] - 目前股价为119.58美元，总市值为169,761百万美元 [2] 核心观点总结 - 公司3Q25收入为人民币1,083亿元，同比增长9%，增速止跌，基本符合市场预期 [8] - 3Q25调整后净利润为人民币314亿元，同比增长14%，远好于市场预期的人民币251亿元 [8] - 收入端短期缺少催化剂，很难回到高增长，或和大盘增速逐渐趋同 [8] - 管理层指引继续保持谨慎，"千亿扶持"等持续投入或给利润带来较大波动 [8] - 维持目标价123美元，对应FY25E 12x市盈率 [8] 财务表现与预测 - 3Q25调整后净利率为29.0%，同比提升1.4个百分点，但环比下降（2Q25为31.5%） [8] - 3Q25毛利率同比下降至56.7%（去年同期为60.0%），主要和公司的减免扶持措施相关 [8] - 3Q25销售费用率录得28.0%，较二季度的26.2%环比略有提升，但低于去年同期的30.7% [8] - 预测FY25E营业收入为人民币430,832亿元，同比增长9.4% [8] - 预测FY25E调整后净利润为人民币109,881亿元，同比下降10.2% [8] - 预测FY25E至FY27E调整后净利润复合增长，FY27E预计达人民币146,009亿元 [8] 收入驱动因素分析 - 三季度收入增长主要得益于交易服务收入（Temu相关）创历史新高，同比增长10%，高于上一季度1%的同比增速 [8] - 广告收入同比增长8%，增速进一步放缓 [8] - 相对于同业而言，公司从国补中受益相对有限，随着国补影响逐渐消退，行业逐步回归常态化竞争 [8] 情景分析与市场预期 - 报告设定了乐观（目标价160美元，概率20%）与悲观（目标价77美元，概率20%）情景假设 [17] - 乐观情景基于国内电商收入或Temu增长超预期 [17] - 悲观情景基于国内竞争加剧、Temu投入加大或地缘政治风险导致收入利润不及预期 [17]

投资评级与目标 - 报告对泡泡玛特（9992 HK）给予“买入”评级，并将其设为2026年首选标的 [5] - 目标价为286.9港元，相较于当前股价217.4港元，潜在升幅为32.0% [1][5] - 公司当前总市值为291,956百万港元 [1] 核心观点与估值判断 - 报告核心观点认为泡泡玛特股价已基本见底，随着2026年增长确定性提升，未来股价和估值有望展现较大回升动能 [5] - 泡泡玛特并非单一IP玩具公司，而是一家潮玩IP创造平台，其核心护城河在于持续打造新IP并实现商业化变现的能力 [5] - 尽管The Monsters系列（含Labubu）在1H25贡献了34.7%的收入，但公司已展现出复制并超越成功IP的能力，例如Labubu超越了Molly和SKULLPANDA，近期星星人的出圈也印证了这一点 [5] - 当前股价回落至15倍2026年预期市盈率，估值具有很高性价比，目标价基于20倍2026年预期市盈率设定 [5] 财务表现与预测 - 公司预计2025年营业收入为38,003百万人民币，同比增长191.5%；归母净利润为12,920百万人民币，同比增长313.4% [7][11] - 预计2026年营业收入为47,947百万人民币，同比增长26.2%；归母净利润为17,625百万人民币，同比增长36.4% [7][11] - 盈利能力显著提升，预计毛利率将从2024年的66.8%持续改善至2027年的73.9%，归母净利率预计从2024年的24.0%提升至2027年的39.0% [7][10] - 净资产收益率表现强劲，预计从2024年的33.5%大幅上升至2025年的76.5% [7] 分地区与渠道表现 - 海外市场增长迅猛，1H25海外整体收入同比增长440%，其中北美市场增长1,142%，欧洲市场增长729% [11] - 3Q25海外收入增速预计为365%-370%，北美市场增速预计为1,265%-1,270% [11] - 中国市场1H25收入同比增长135%，3Q25增速预计加快至185%-190%，其中线上渠道增长尤为强劲，1H25同比增长212%，3Q25预计增长300%-305% [11] - 截至1H25末，泡泡玛特在北美拥有41家线下零售门店，欧洲及其他区域有18家，远少于大中华区的443家，显示欧美市场仍有巨大扩张潜力 [5] 近期运营动态与前景 - 美国市场9-10月销售增速放缓被解读为7-8月大规模预售导致的短期需求透支和供应链压力，11月首周高频数据显示销售增速已重回高位 [5] - 公司正通过线下零售门店网络的持续扩张来变现欧美市场的需求，例如11月初在哥本哈根开设了丹麦首店 [5] - 短期市场情绪随销售数据回暖及利好消息（如Sony筹拍Labubu电影）而改善，卖空交易量已有所回落 [5] - 报告预测模型有所下调，新预测下2025-2027年营业收入和归母净利润较旧预测均有不同程度下调，幅度在-2.6%至-14.9%之间 [12]

投资评级 - 维持“买入”评级，目标价调整为32美元（对应BILI US）或247港元（对应9626 HK）[3] 核心财务表现 - 公司3Q25收入为人民币77亿元，同比增长5.2%，符合市场预期[1] - 3Q25毛利率环比改善至36.7%[1] - 3Q25调整后净利润为人民币7.9亿元，优于市场预期的6.4亿元，调整后净利润率环比提升2.5个百分点至10.2%[1] - 预计FY25E营业收入为人民币301.39亿元，FY26E为328.18亿元，FY27E为357.54亿元[4][11] - 预计FY25E调整后净利润为人民币24.98亿元，FY26E为29.82亿元，FY27E为40.37亿元[4][11] 用户流量与活跃度 - 3Q25日均活跃用户（DAU）同比增长9.3%至1.17亿，月活跃用户（MAU）同比增长8.0%至3.76亿，均创历史新高[1] - 3Q25用户日均使用时长达112分钟，创历史新高[1] - 随着平台优质内容的持续丰富，预计公司流量将保持良好增长态势[1] 广告业务 - 3Q25广告收入实现了23%的同比快速增长，主要由于广告供应改善及广告效益提升[1] - 看好公司广告业务份额的持续扩张，考量因素包括流量的持续增长、核心人群广告价值的提升以及广告形式的丰富和库存的拓展[1] - 预计公司四季度广告收入有望维持20%以上的增速[1] 游戏业务 - 3Q25游戏收入同比减少17%，主要受高基数影响[2] - 自研游戏《逃离鸭科夫》取得亮眼成绩，全球总销量超过300万份，最高在线人数超过30万，预计有机会冲击国产单机游戏销量历史第二[2] - 已启动《逃离鸭科夫》主机和手游版本的研发，并将探索IP衍生品机会[2] - 《三国：谋定天下》计划明年一季度在海外市场上线繁体中文版本，明年下半年推广至更多国际地区[2] - 《三国：百将牌》预计明年一季度上线，早期重点在于扩大用户规模[2] - 高基数影响将延续至今年四季度，但新游的强劲表现有望推动游戏收入环比改善[2] 财务预测与估值 - 由于广告业务及新游表现好于预期，小幅上调公司今年四季度收入增速预测至同比增长4.9%[3] - 维持今年四季度调整后经营利润率10%的预测[3] - 调整后目标市盈率对应FY26E为34倍，对应FY27E为25倍[3][4] - 目标市销率（P/S）对应FY26E为2.8倍，对应FY27E为2.6倍[11]