报告公司投资评级 - 报告给予华润啤酒（00291.HK）“优于大市”评级，维持不变 [1][6] 报告核心观点 - 2026H1 公司啤酒业务量增价稳、高端化延续，白酒业务深度调整，整体核心利润同比微降 [1][9] - 表观利润下滑主要受深圳总部相关特别收益退坡及白酒业务拖累，核心利润微下滑 [2][10] - 公司啤酒业务经营韧性强，具备竞争优势，但白酒业务仍面临深度调整压力，品牌打造及渠道协同仍需时间 [3][11] - 考虑到白酒业务拖累及啤酒成本压力，下调2026-2028年盈利预测 [3][11] 2026H1 业绩总结 整体业绩 - 2026H1 营业收入 242.4 亿元，同比+1.2% [1][9] - 归母净利润 51.7 亿元，同比-10.7%，主要受上年同期特别收益高基数影响 [1][9] - 核心 EBIT 同比-0.9%，核心 EBITDA 同比-1.2% [1][9] - 宣派中期息每股 0.446 元，派息率同比提升 2pp 至 28% [1][9] 啤酒业务 - 2026H1 啤酒业务收入同比+2.2%，销量同比+1.7%，吨价同比+0.4% [1][9] - 次高档及以上产品销量同比增幅超过 10%，销量占比持续上升至超过 26% [1][9] - 普高档及以上产品销量同比约+15% [1][9] - 喜力在上年高基数下销量增长超 20%，老雪、红爵销量分别增长超过 40%、80%，SuperX 销量录得单位数增长 [1][9] - 代加工销量超过 5 万千升，同比增幅显著 [1][9] 白酒业务 - 2026H1 白酒收入同比-27.0%，收入占比 2.4% [1][9] - 经营上聚焦根据地和核心重点市场，推进渠道治理优化，淘汰低效及严重违约客户、稳价控盘，发力电商直营与即时零售及定制、润系与企业大客户直销 [9] 利润分析 - 2026H1 毛利率同比-1.2pp，其中啤酒/白酒业务毛利率同比-1.0/-4.9pp [2][10] - 啤酒毛利率下降主因包材成本上升（吨成本同比+2.3%） [2][10] - 白酒毛利率下降主因业务深度调整 [2][10] - 销售/管理费用率同比+0.1/-1.0pp，公司持续推动内部降本增效 [2][10] - 表观归母净利率同比-2.9pp [2][10] - 其他收益净额与合联营业绩是表观利润下滑两大主因，深圳总部相关收益显著退坡（土地转让收益：2026H1 为 0.3 亿元，2025H1 为 7.3 亿元；应占合营企业及联营公司损益：2026H1 为-0.5 亿元，2025H1 为 6.1 亿元），政府补助同比减少近 1 亿元 [10] - 剔除深圳总部相关收益影响，核心 EBITDA 率 33.0%，同比-0.8pp，其中啤酒业务核心 EBITDA 33.6%，同比-0.5pp [2][10] - 公司整体核心 EBIT 同比-0.9%，啤酒业务核心 EBIT 同比+1.2%，白酒核心 EBIT -2.8 亿元，亏损扩大 [2][10] 盈利预测及投资建议 - 预计 2026-2028 年营业总收入分别为 386.5/393.9/401.7 亿元（前预测值 390.9/398.6/407.5 亿元），同比+1.8%/+1.9%/+2.0% [3][11] - 预计 2026-2028 年归母净利润分别为 54.4/57.1/61.2 亿元（前预测值 59.2/61.9/65.2 亿元），同比+61.5%/+4.9%/+7.2% [3][11] - 预计 2026-2028 年 EPS 分别为 1.68/1.76/1.89 元 [3][11] - 当前股价对应 PE 分别为 10/10/9 倍（以 2026/08/20 日收盘价计） [3][11] - 公司重视股东回报，预计派息率稳步提升 [3][11] 盈利预测调整 - 2026-2028 年营业收入预测分别下调 431/470/578 百万元 [13] - 2026-2028 年毛利率预测分别下调 1.0/1.1/1.1 个百分点 [13] - 2026-2028 年归母净利润预测分别下调 477/485/403 百万元 [13] - 2026-2028 年 EPS 预测分别下调 0.11/0.14/0.12 元 [13] 可比公司估值 - 华润啤酒 2026E/2027E PE 为 10.5/10.0 倍，低于重庆啤酒（15.7/15.0 倍）、青岛啤酒（15.5/15.1 倍）、燕京啤酒（16.0/13.9 倍）、珠江啤酒（19.8/18.6 倍） [14]