公司投资评级 - 报告给予恒瑞医药“增持”评级 [1][8] 报告核心观点 - 恒瑞医药2026年上半年创新药业务稳步增长，收入结构持续优化，仿制药收入占比下降，公司盈利能力不断增强 [1][2] 业绩表现总结 2026年上半年财务数据 - 26H1实现营业收入154.56亿元，同比下降1.94% [1] - 实现归母净利润44.65亿元，同比增长0.34% [1] - 实现扣非归母净利润37.30亿元，同比下降12.71% [1] - 26H1实现毛利率86.3%，同比降低0.3个百分点 [2] - 综合实现净利率28.9%，同比提升0.6个百分点 [2] 收入结构分析 - 创新药销售收入88.09亿元，同比增长16.38%，占药品销售收入比重达到63.16%，较25H1进一步提升 [1] - 抗肿瘤产品实现收入62.65亿元，同比增长2.58%，占创新药收入的71.11% [1] - 非肿瘤产品实现收入25.45亿元，同比增长73.97%，占创新药收入的28.89% [1] - 仿制药实现收入51.39亿元，同比下降16.07%，收入占比降低至36.84% [1] 创新药业务亮点 - 核心创新品种如瑞维鲁胺、达尔西利、氟唑帕利、瑞康曲妥珠单抗等表现突出 [1] - 部分上市时间较早的成熟创新药受竞争格局变化和医保续约价格调整影响，收入有所回落 [1] - 非肿瘤创新药实现强劲增长，代谢领域临床价值持续兑现 [1] - 自免与心血管产品如艾玛昔替尼、夫那奇珠单抗、瑞卡西单抗新进医保后加速放量 [1] - 麻醉镇痛领域稳步拓展 [1] 出海业务进展 - 26H1实现创新药对外许可收入14.22亿元，主要系GSK合作的收入确认及Braveheart Bio的里程碑款等 [1] - 2026年5月与BMS达成大额合作，潜在总交易额可达约152亿美元 [1] - 公司预计将于26Q3收到6亿美元首付款 [1] - 对外许可合作已成为公司常态化业务，出海成效显著 [1] 研发投入与成果 - 26H1累计研发投入46.05亿元，其中费用化研发投入34.93亿元，同比增长8.21% [2] - 26H1公司共7项创新成果获批上市 [2] - 9项新药上市申请获受理 [2] - 17项临床推进至III期 [2] 员工持股计划 - 公司计划推出A股员工持股计划，计划参加对象总数不超过1269人 [4] - 公司层面考核指标包括：目标2026年/2026-2027年累计/2026-2028年累计创新药收入分别不小于192/432/732亿元 [4] - 新分子实体IND获批数量分别不少于18/37/57个 [4] - 创新药申报并获得受理的NDA申请数量（包含新适应症）分别不少于8/13/21个 [4] - 根据指标的完成情况，设定100%、90%、0%三个解锁比例 [4] 盈利预测 - 中性情景下，预计公司2026-2028年归母净利润分别为87.7/103.2/131.9亿元 [5][8] - EPS分别为1.32/1.55/1.99元/股 [8] - 对应2026年PE为36.15倍 [8] 财务摘要（百万元） - 2024A营业收入27,985百万元，2025A营业收入31,629百万元，2026E营业收入33,978百万元，2027E营业收入38,255百万元，2028E营业收入44,220百万元 [9] - 2024A归母净利润6,337百万元，2025A归母净利润7,711百万元，2026E归母净利润8,766百万元，2027E归母净利润10,319百万元，2028E归母净利润13,189百万元 [9] - 2024A营收增长率22.6%，2025A营收增长率13.0%，2026E营收增长率7.4%，2027E营收增长率12.6%，2028E营收增长率15.6% [9][10] - 2024A净利润增长率47.3%，2025A净利润增长率21.7%，2026E净利润增长率13.7%，2027E净利润增长率17.7%，2028E净利润增长率27.8% [9][10] - 2024A销售毛利率86.2%，2025A销售毛利率86.2%，2026E销售毛利率86.4%，2027E销售毛利率86.9%，2028E销售毛利率87.4% [10] - 2024A销售净利率22.6%，2025A销售净利率24.4%，2026E销售净利率25.8%，2027E销售净利率27.0%，2028E销售净利率29.8% [10] - 2024A ROE为13.9%，2025A ROE为12.6%，2026E ROE为13.0%，2027E ROE为13.6%，2028E ROE为15.2% [10]