报告行业投资评级 - 行业评级为增持 [5] 报告核心观点 - 神户物产业务超市通过全链路高效运营提供差异化平价商品，依靠产销一体化的硬折扣模式在日本通缩周期逆势成长 [2] - 我国硬折扣仍处发展初期、空间巨大，发展趋势将是基于垂直供应链整合的产销一体化，提供具备差异化的平价商品，构建竞争壁垒 [6] 报告内容总结 1. 神户物产发展历程 - 神户物产以B端食品批发业务起家，1992年在中国大连设立工厂后实现生产成本领先，输出初加工后的冷冻预制食材到日本，批发业务竞争力跃升 [10] - 2000年3月，公司在兵库县三木市开出第一家名为“业务超市”的门店，把原本专供餐饮商户的大包装平价食材向C端消费者开放售卖 [14] - 2006年6月，神户物产在大阪证券交易所上市，获得长期扩张的资金支持 [22] - 2008年起，公司战略转向低价并购日本本土的中小食品加工厂，覆盖蛋肉等基础食材和速冻食品、乳制品、烘焙、饮料等高频刚需的全品类食品，构建起制造+零售一体化的模式 [23] - 截至2025财年末，公司共有业务超市门店1122家，遍布日本全国 [26] - 从2006财年上市至2025财年，公司业务超市门店数量的年复合增速为5.1%，营收年复合增速为10.0%，净利润年复合增速为19.2% [27] - 截至2025财年，公司净利率达5.8%，EBITDA利润率达8.4% [35] 2. 神户物产商业模式：弱加盟与强供应链 - 公司选址逻辑上避开高线城市市区核心商圈，以都市圈的郊县和乡镇农村为主，平均租金费率压低至3%左右 [50] - 业务超市标准店型的门店端净利率可以达到3-4%，税后2-3%，相比运营效率中上水平的普通中型食品超市能够高出1%左右 [53] - 业务超市的建店成本折合人民币大约350万元，回本周期4年左右，相比普通食品超市5年以上的回本周期有较明显的优势 [57] - 业务超市PB商品收入占比已从早期的不到20%提升至近年的接近35% [64] - 截至2025财年，国内自产PB收入占比达到10.9%、海外直采PB收入占比达到23.3% [64] - 在日本本土，公司共有28家自产工厂，在海外已有约600家海外合作的代工工厂，遍布全球50余个国家 [66] - 神户物产2025财年存周转天数为15.5天，处于较低水平 [66] - 公司每年推出400-480个新品sku [71] - 驰走菜门店数量从2018年的3家拓展至2025年的149家，增长较快 [75] - 业务超市同店销售额从2014年起保持稳定增长，基本维持了中高单位数的增速水平 [83] 3. 硬折扣发展启示 - 垂直整合供应链的深度决定了自有商品的核心竞争力，神户物产通过自建海外工厂、收购本土产能、海外OEM模式直采进口商品，对高频刚需的核心单品和具备独创性的差异化单品实现供应链的强掌控 [89] - 全球源头直采，全链路去中介化压缩加价率，公司非自产商品的采购不经过批发商，直接从制造商处直采 [89] - 平台型加盟，前端本质是弱加盟模式，主要为加盟商提供强供应链和中台支持，赚取商品规模化利润而不是流水抽成 [90] - 业务超市以销售B端业务用食材门店的形象切入市场，平价售卖大包装商品的心智深入人心，在C端消费者中几乎不需要进行消费者教育 [90] - 自有工厂自产+全球定点OEM定制的垂直一体化模式下，结合千店规模，公司可以大批量长期锁单采购原材料，形成相对中小品牌厂商的成本优势 [91] 4. 投资建议 - 重点关注国内持续扩店、具备较强供应链整合或延伸能力的渠道公司，以及具有较强品类或产品创新能力的食品饮料品牌及供应链型公司，推荐：鸣鸣很忙（港股）、万辰集团 [95] - 鸣鸣很忙2025年归母净利23.29亿元，2026年预计37.38亿元，2027年预计53.56亿元，2025-27年CAGR为52% [96] - 万辰集团2025年归母净利13.45亿元，2026年预计25.45亿元，2027年预计33.60亿元，2025-27年CAGR为58% [96]