核心观点 - 2024 年下半年以来我国“反内卷”政策不断加码，旨在推动行业格局重塑，从低效率无序扩张转向可持续高质量增长；各行业发展态势不同，物流仓储行业集中度或稳中有升，房地产市场复苏乏力且波动加剧，机器人、机械制造等行业有新的技术突破和发展机遇；ETF 市场规模和久期等方面有变化，对信用债流动性等有影响 [5][9][15] 策略专题报告：《“反内卷”的国际经验》 - 2024 年下半年以来我国宏观政策对“内卷式”竞争关注度不断提高，政策本质是推动经济高质量增长 [5] - 美国从供给侧引导企业兼并重组、调整产业分工，需求侧拉动内外需，配套机制优化企业退出与重振，破解内卷困局 [6] - 日本企业在政府支持下“抱团出海”、进行产业重构，解决内卷问题 [7] - 欧洲通过顶层设计设定竞争边界、碳中和政策提高行业进入标准等治理“内卷式”竞争 [8] 行业跟踪报告：物流仓储《快递价格降幅收窄，反内卷促良性竞争》 - 2025 年 6 月全国快递企业件量同比增长 15.8%，Q2 件量同比增长 17.3%；四家上市公司业务量同比均有增长，顺丰增速领先 [9] - 2025 年上半年行业集中度同比提高，预计全年稳中有升；顺丰、圆通 Q2 市占率提升 [10] - 6 月价格降幅同比环比收窄，“反内卷”有望推动竞争趋缓，保障快递业良性价格竞争 [11] - 推荐顺丰控股，关注圆通速递等相关标的 [12] 行业跟踪报告：房地产《量价回落，波动加剧》 - 2025 年二季度仅 19%的城市房地产市场筑底，整体“量缩价滞、库存承压” [15] - 成交量方面新房市场疲软，二手房市场韧性较强但区域分化加剧；价格端短期波动，库存压力增大 [16] - 成交套数整体复苏乏力且波动加剧，一线城市上半年有韧性，二线城市疲态明显 [17] - 需求拉锯致库存周期上行，一线城市 6 月库存去化压力加剧，二线城市创近三年新高 [18] 行业跟踪报告：机器人《字节推出 GR - 3 模型，泛化性显著提升》 - 推荐电机鸣志电器等产业链相关标的 [20] - 字节推出 GR - 3 模型，复杂长任务执行能力好，泛化性显著提升，源于模型架构和训练数据优势 [20][21] - 同步推出通用双臂移动机器人 ByteMini，具备多项创新特性 [21] - GR - 3 在泛化性和复杂任务成功率上比业内头部具身大模型π0 显著提升，助力机器人场景落地探索 [22] 行业跟踪报告：机械制造业《核聚变产业集群发展，商业化发电前景广阔》 - 重点关注高温超导磁体等细分领域，推荐联创光电等相关标的 [25] - 2025 年 7 月 22 日中国聚变公司挂牌成立，多家单位增资，还签署合作协议推动产业链协同发展 [26] - 上海积极布局聚变产业集群，在政策、技术攻关和集群发展方面有进展，我国核聚变商业化路径日益清晰 [26][27] 行业专题研究：通信设备及服务《基金持仓环比扭转向上，AI 算力产业链继续前行》 - 维持通信行业“增持”评级，推荐中际旭创等相关公司 [30] - 行业处于低配，算力资本开支高增，通信行业持仓有向上空间；2025 年 AI 算力产业链加速发展，相关产业链将受益 [31] - 25Q2 通信行业基金持仓市值占比环比+1.31pct，回到前十；AI 产业链为关注重点，新易盛等位列通信板块基金持股市值前三名 [32] 行业跟踪报告：半导体《AI 发展潜力大，半导体自主可控是关键》 - 推荐中芯国际等半导体相关标的 [35] - AI 发展潜力和需求巨大，将带来多方面变革；美国推出《美国 AI 行动计划》，并将加强半导体制造出口管制 [36][37] - 国内半导体先进逻辑等发展进程是核心，关键设备、材料自主可控意义重大 [35] 行业跟踪报告：投资银行业与经纪业《变革期，FOF 及浮动费率产品是亮点》 - 推荐中信证券等券商 [41] - 2025 年 6 月新发基金规模环比高增，投资者风险偏好提升，混合型产品份额环比提升 [39][40] - 公募新规下，新发基金亮点在混合 FOF 产品、浮动管理费率产品；渠道走向高质量发展，头部集中趋势强化 [41] 海外报告：三生制药（1530）《PD1*VEGF 双抗的全球之路》 - 上调公司目标价至 46.71 元，维持增持评级，预测 2025 - 2027E 营业收入和归母净利润 [44] - PD(L)1*VEGF 双抗有望覆盖 2000 亿美金市场，SSGJ - 707 有 BIC 潜力 [44][45] - 预计 707 中国和全球销售峰值可观，公司 2025 - 2027 年将上市 13 款新药资产，还有三抗双抗在剂量探索阶段 [46] 海外报告：周大福（1929）《同店持续改善，产品结构优化》 - 维持“增持”评级，预测 2026 - 2028 财年归母净利润，给予 2026 财年 18 倍 PE，目标价 16.02 港元 [47] - FY2026Q1 单季度零售值同比下降 1.9%，中国内地下降 3.3%，中国港澳地区及其他市场增长 7.8% [47] - 同店销售持续改善，高毛利的定价黄金占比提升；线上增长强劲，线下门店仍在调整 [48][50] 专题研究：《ETF 扩容能稳定提升信用债流动性吗》 - 美国债券 ETF 市场规模 2023 - 2024 年大幅放量，2025 年回落明显；规模放量与信用债 ETF 换手率无明显正相关性 [52] - ETF 扩容下成分券成交笔数显著增加，中长久期等成分券基准做市券交易所 - 银行间估值分化明显 [53] - 流动性溢价合理定价锚在 10BP 以内，部分成分券利差已超 15BP；交易所 - 银行间估值分化后，利差有望收窄 [53][54] - 建议关注市场情绪变化对流动性的影响 [56] 专题研究：《ETF 贡献规模，主动式拉升久期》 - 二季度债券型基金规模显著回升，主动纯债与指数基金贡献明显，固收 + 内部有分化 [57] - 二季度债券基金久期显著拉升，杠杆协同发力，业绩表现为中长债信用基金 > 中长债利率 > 短债信用 > 短债利率 [58] - 金融债获大幅增持，信用偏好移向高等级；绩优基金对久期与杠杆策略应用积极性显著提升 [59] 英文报告：《GTHT MORNING BRIEF 20250725》 - 包含 A - 股市场策略等最新报告，涉及中国招商蛇口等公司评级和行业更新报告 [62]

报告行业投资评级 文档未提及相关内容 报告的核心观点 - 美国ETF市场增量规模提升对换手率提升具有暂时性，国内债券ETF成分券的流动性溢价已经较高 [1] - 美国债券ETF规模放量与信用债ETF换手率变化无明显正相关性，ETF扩容下成分券成交笔数显著增加，中长久期、中高隐含评级成分券基准做市券交易所 - 银行间估值分化更明显 [2] - 流动性溢价合理定价锚在10BP以内，部分成分券利差已超合理水平，交易所 - 银行间估值分化后利差有望收窄，建议关注市场情绪对流动性的影响 [2][36] 根据相关目录分别进行总结 美国债券ETF市场规模及流动性对比 - 2023 - 2024年美国债券ETF市场规模大幅放量，2025年回落明显，2023年规模为5544.82亿美元，2024年升至11528.08亿美元，增速107.9%，截至2025年6月仅为4415.7亿美元 [2][11] - 历次美国债券ETF规模放量期间，2022年美国信用债ETF换手率明显上升，1 - 2月、4 - 5月分别升至43%、45%，年均41% [2][12] - 拉长周期看，美国债券ETF规模放量与换手率变化无明显正相关性，2018 - 2020年增量规模占比提升但换手率未上升 [2][12] 当前国内ETF流动性与成分券流动性的变化 - ETF扩容下成分券成交笔数显著增加，以上证AAA基准做市信用债指数为例，2025年7月以来中化股份成分券占比达91.7%且持续抬升 [2][21] - 中长久期、中高隐含评级成分券基准做市券交易所 - 银行间估值分化更明显，沪做市成分券 - 银行间可比券利差在 - 1BP~13BP之间，央企和地方产业类国企利差分化更明显 [2][21] - 科创债成分券交易所 - 银行间超额利差7月以来走阔，上交所和深交所可比券当前平均利差较之前节点均有变化 [22] 成分券流动性定价：合理的流动性溢价和潜在风险 - 流动性溢价合理定价锚在10BP以内，2024年以来高等级城投债与二级资本债、高等级券商债与二级资本债利差中枢为0，波动区间基本在10BP以内 [35] - 部分基准做市券、科创债交易所 - 银行间利差超10BP，部分机构抢筹成分券利差超15BP [2][35] - ETF扩容难带来成分券流动性持续提升，部分成分券流动性溢价已较高，交易所 - 银行间利差有望收窄，建议关注市场情绪对流动性的影响 [36]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为增持 [5] 报告的核心观点 - 基于对 27 个一二线城市的七大核心指标模型测算，2025 年二季度仅 19%的城市房地产市场呈现筑底迹象，整体呈现“量缩价滞、库存承压”特征 [5] - 2025 年 Q2 整体市场表现出成交量疲软、价格企稳但缺乏趋势以及库存上涨、去化压力增大的特点 [3] 根据相关目录分别进行总结 成交回落，去化拉长 - 建立城市房地产周期综合评分模型，将新房、二手房住宅价格等七大指标进行加权综合评分，动态判断城市楼市所处周期阶段，周期划分为筑底期、主升浪、筑顶期和主跌浪四个阶段 [8] - 2025 年 Q2 仅 19%城市房地产市场处于筑底期，新房销售疲软，一线城市 Q2 同比增速放缓甚至负增长，6 月普遍下滑；二手房韧性强于新房，区域差异显著，北方城市除沈阳外普遍弱势，南方核心城市及部分中西部省会韧性较强但后期动能减弱 [12] 价格：Q2 新房和二手房环比出现回落 - 进入 Q2，新房房价环比有小幅持续下降趋势，2024 年 10 月起同环比降幅收窄，自房企开启去金融化，三线城市 2020 年下半年、一二线城市 2021 年下半年新房房价同比回落 [13] - 进入 Q2，二手房房价环比重回下跌通道，一线城市二手房价波动更大，2025 年 Q2 一线城市环比降幅大于二线和三线 [16] - 价格有企稳但未形成趋势，新房价格环比持续增长城市数量增多但持续时间短，85%的城市不能连续超 2 个月；二手房价上涨持续性更弱，6 月 78%城市仍在下跌 [17] - 库存上涨，去化压力增大，截至 2025 年 6 月，61%的城市去化周期在 18 个月以上，部分一线及强二线城市库存去化周期拉长，杭州、南昌、重庆等城市表现出相对稳健去化能力 [17] 套数：复苏乏后劲，波动存加剧 - 一线延续新房成交上涨态势，2025 年 1 - 5 月同比普遍增长 12% - 75%，6 月同比转负（-12%），但上半年整体成交量仍高于 2024 年同期；二线 Q2 同比下滑 15%，深层原因与库存压力大、人口流入放缓、居民购房信心不足相关 [22] - 一线二手成交于 6 月下滑 6%，二线于 5 月开始下滑，5 月同比下滑 1%，6 月同比继续下滑 3%，显示市场高开低走，政策效应边际减弱 [27] 需求进入拉锯期，导致库存周期上行 - 2025 年一线城市 1 - 4 月出清周期维持在 15 - 16 个月，5 月起库存去化压力加剧，6 月攀升至 20 个月，接近 2024 年中期峰值；二线城市库存压力长期高于一线城市，Q2 出清周期快速提升，1 月为 19 个月，6 月升至 23 个月，创近三年新高 [29] 重点公司盈利预测 - 报告给出万科 A、保利发展、招商蛇口等多家公司的盈利预测，包括最新股价、总市值、EPS、PE 等数据，并对这些公司投资评级均为增持 [32]

报告行业投资评级 - 增持 [1] 报告的核心观点 - 6月价格降幅同比环比收窄，快递“反内卷”有望推动竞争趋缓 关注电商快递龙头份额上升催化估值修复机会，与时效快递顺周期底部布局时机 [2] 根据相关目录分别进行总结 快递行业：6月件量同比增长15.8%，价格降幅收窄 - 2025年6月全国快递企业业务量168.7亿件，同比增长15.8%，业务收入1263.2亿元，同比增长9.0%，单票收入7.49元，同比下滑5.9%；2025年Q2单票收入7.39元，同比下滑6.8% [8][13] - 2023 - 2025年行业保持增长，2023年业务量累计1320.7亿件，同比增长19.4%；2024年累计1750.8亿件，同比增长21.5%；2025年1 - 6月业务量956.4亿件，同比增长19.3% [8] - 2025年1 - 6月同城、异地、国际/港澳台快递业务量占比分别为8.2%、89.7%、2.1%；东、中、西部地区业务收入比重分别为74.0%、15.5%、10.5%，业务量比重分别为71.6%、19.3%、9.1% [17][18] - 2021Q3后恶性竞争结束，2022年初到2024年底CR8维持在84 - 85.3区间；2025年1 - 6月CR8为87.0，同比增长1.7 [26][27] 快递公司：6月顺丰增速亮眼，第一梯队快递企业份额提升 - 2025年6月顺丰/圆通/韵达/申通业务量分别同比+31.8%/+19.3%/+7.4%/+11.1%；2025年Q2分别同比+31.2%/+21.8%/+11.2%/+16.0% [5][30] - 2025年6月顺丰/圆通/韵达/申通市占率分别为8.7%/15.6%/12.9%/12.9%；2025年Q2分别为8.5%/16.0%/13.2%/12.9% [5][31] - 2025年6月顺丰/圆通/韵达/申通单票收入分别同比-13.3%/-6.7%/-4.5%/-1.0%；2025年Q2分别同比-13.7%/-6.3%/-5.4%/-2.5% [5][31] 中长期观点：行业良性竞争，龙头崛起仍将可期 2019年：“春秋”入“战国” - 2019年前电商市场高增长，快递企业融资扩产，份额差距有限 [42] - 2019年起电商快递龙头加大份额诉求，开启价格战，导致净利率下降 [46] 战国终局：龙头崛起仍将可期 - 2020 - 2021年新进入者引发非理性价格战，监管出手干预，行业回归良性竞争 [49][52] - 2022 - 2024年监管干预下行业阶段性休养，修复加盟商信心与开支意愿，龙头长期崛起可期 [52] - 2025年头部企业关注份额，价格竞争或增强，但监管保障良性竞争，电商快递龙头市占率或提升 [52] 投资建议 - 2025年6月件量增速因促销周期提前阶段性放缓，全年有望保持较快增速 [5][55] - 2025年上半年价格竞争加剧，国家邮政局“反内卷”号召有望控制竞争烈度，利于头部集中 [5][55] - 提示业绩不确定性增加，优选直营龙头 关注电商快递龙头估值修复与时效快递底部布局时机 [5][55] - 推荐顺丰控股；相关标的有圆通速递、中通快递、极兔速递、韵达股份 [5][56]

报告公司投资评级 - 报告对三生制药的投资评级为“增持” [9] 报告的核心观点 - 参考公司基本面和PD(L)1*VEGF赛道的巨大潜力，上调公司的目标价至46.71元，维持增持评级 [9] - 预测公司2025 - 2027E营业收入达191.78、118.95、140.51亿元，归母净利润为102.14、28.08、35.08亿元，EPS分别为4.26、1.17、1.46元 [9] - PD(L)1*VEGF双抗有望覆盖2000亿美金的市场，SSGJ - 707具有BIC潜力，中国销售峰值有望达到63 - 84亿元，全球销售峰值有望达到111 - 134亿美金 [9] - 三生制药预计在2025 - 2027年上市13款新药资产，丰富其在血液瘤、自免、肾科和皮科的优势，有望带来百亿级别的收入增量 [9] 根据相关目录分别进行总结 1. PD(L)1*VEGF双抗有望替代PD(L)1单抗成为肿瘤治疗新的SOC - 2029年全球PD(L)1单抗市场空间有望达1000亿美金，2024年全球销售额约600亿美金，默沙东K药获批适应症最多且2024年销售额达295亿美金 [13] - PD(L)1*VEGF双抗在已获批适应症上疗效提升，在部分PD(L)1单抗无效或疗效有限的适应症上实现突破，未来有望覆盖超2000亿美金市场，可多覆盖约140万患者 [19][21] 2. SSGJ - 707是一款具有BIC潜力的PD1*VEGF双抗 - SSGJ - 707是全球进度仅次于康方生物的PD1*VEGF双抗，正在进行CRC和妇科类肿瘤一线II期临床探索，已启动PDL1阳性NSCLC人群单药头对头K药的III期临床 [25] - SSGJ - 707在早期临床中疗效优于AK112，在一线NSCLC上表现亮眼，单药和联合化疗的ORR均有提升 [26][29] 3. SSGJ - 707借助辉瑞肿瘤体系进入全球广阔市场 3.1 SSGJ - 707以创纪录的金额实现对外授权 - 2025年5月20日辉瑞以12.5亿美金首付款和48亿里程碑金额获得SSGJ - 707海外权益及中国地区商业化选择权，交易金额为同类最高 [32] 3.2 辉瑞制药的肿瘤业务具有极强的全球竞争力 - 辉瑞2024年肿瘤业务全球收入达156亿美金，排名全球MNC第六，专注于乳腺癌、膀胱尿路/前列腺癌、胸腺肿瘤和血液瘤四个方向 [35] - 辉瑞在各肿瘤领域布局了丰富的在售和在研管线，有望带来10倍当前收入体量的增长机会 [36][42] 3.3 强强联合进军全球肿瘤市场 - 辉瑞有望凭借SSGJ - 707扩大肿瘤业务布局，在SMMT和BNTX&BMS已开展III期临床的适应症上后发制胜，在未开展III期临床的适应症上快速推进 [44] - SSGJ - 707联合ADC可能带来更多惊喜，辉瑞具备产品和先发优势，有望启动全球首个PD(L)*VEGF双抗 + ADC的III期临床 [47][49] 3.4 预测SSGJ - 707全球销售峰值可达864 - 1052亿元 - 预测SSGJ - 707国内销售峰值为63 - 84亿元，全球销售峰值为111 - 134亿美元 [53][54] 4. 自主研发、外部引入并重，其他自研管线值得期待 - 三生制药预计在2025 - 2027年上市13款新药资产，丰富其在血液瘤、自免、肾科和皮科的优势，有望带来百亿级收入增量 [56] - 公司布局的705、706和708三款双抗药物处于临床I期剂量探索阶段，早期结果显示出治疗潜力 [58] 5. 盈利预测与估值 - 预测公司2025 - 2027年收入分别为191.78、118.95、140.51亿元，归母净利润分别为102.14、28.08、35.08亿元 [63] - 利用DCF估值法，中性假设下公司合理估值为46.71元，进行敏感性测算，保守、中性、乐观情景对应股价分别为40.18、46.71、56.23元 [64][65]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为增持 [5] 报告的核心观点 - 字节推出GR - 3模型，复杂长任务执行能力较好，泛化性显著提升，建议关注产业链相关标的 [2][5] - 从字节跳动公开进展看，其具身智能持续迭代发展，暂无明确商业化规划，随着技术进步和产业链成熟，字节具备进行软硬件产品化的可能，且有望在ToC场景积累领先优势 [5] 相关目录总结 投资建议 - 产业链标的推荐电机鸣志电器；编码器相关标的亚普股份、峰岹科技；旋转关节相关标的众辰科技；线性关节推荐恒立液压，相关标的浙江荣泰、德迈仕；灵巧手及传感器推荐汉威科技、兆威机电 [5] GR - 3模型介绍 - 7月22日，字节跳动Seed团队发布通用机器人模型GR - 3，为VLA架构，具备泛化到新物体和新环境的能力，能理解包含抽象概念的语言指令，还能精细操作柔性物体 [5] - 与GR - 2模型相比，GR - 3在面对新环境和新物体时操作性能卓越，复杂指令理解精准度高，具备处理泛化任务的能力，原因一是模型架构上采用MoT + DiT的网络结构，将“视觉 - 语言模块”和“动作生成模块”集成为40亿参数的端到端模型，生成动作后通过RMSNorm增强动态指令跟随能力；二是训练数据上采用三合一数据训练法，包括遥操作数据、人类VR轨迹数据、公开图文数据 [5] 硬件情况 - 字节跳动同步推出通用双臂移动机器人ByteMini，专为GR - 3模型设计，其“躯体”具备多项创新特性，包括22个全身自由度与独特手腕球角设计；多摄像头协同系统；全身运动控制系统实现平滑轨迹生成，避免刚性碰撞问题 [5] 模型对比 - GR - 3在泛化性、复杂任务的成功率上比业内头部具身大模型π0显著提升，在四类场景测试对比中，GR - 3任务执行成功率显著提升，在新物品操作的成功率上较π0高出17.8%，仅需10条人类轨迹数据即可将新物体操作成功率从60%提升至80%以上 [5] 相关标的估值 |所属板块|公司代码|公司名称|收盘价（2025/7/23）|2025E EPS|2026E EPS|2027E EPS|2025E PE|2026E PE|2027E PE|评级| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |电机|603728.SH|鸣志电器|60.15|0.46|0.60|-|130.55|100.38|-|增持| |编码器|603013.SH|亚普股份|22.05|1.05|1.19|1.31|21.06|18.57|16.83|| |编码器|688279.SH|峰岹科技|198.18|2.79|3.79|5.05|71.10|52.34|39.27|| |旋转关节|603275.SH|众辰科技|60.75|1.60|1.87|2.20|37.86|32.45|27.66|| |线性关节|601100.SH|恒立液压|79.25|2.01|2.34|2.83|39.46|33.80|27.96|增持| |线性关节|603119.SH|浙江荣泰|54.67|0.91|1.24|1.75|60.22|43.92|31.22|| |线性关节|301007.SZ|德迈仕|32.40|-|-|-|-|-|-|| |灵巧手及传感器|300007.SZ|汉威科技|41.77|0.37|0.46|0.55|112.11|90.58|75.57|谨慎增持| |灵巧手及传感器|003021.SZ|兆威机电|115.83|1.14|1.47|1.84|101.17|78.82|63.09|谨慎增持| [6]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为增持 [4] 报告的核心观点 - 发展AI自主可控是关键，人工智能需求庞大，半导体芯片生产工厂是AI发展竞争胜负手，美国对我国半导体领域出口管制层层加码，国内先进逻辑、存储、封装发展及关键设备、材料自主可控意义重大 [4] - AI发展潜力巨大，将引发工业、信息、文艺复兴，带来行业、生活、科研、政府等多方面影响 [4] - 美国推出《美国AI行动计划》，着手恢复半导体制造业，加强人工智能技术出口管制执行，建议制定半导体制造子系统新出口管制 [4] 根据相关目录分别进行总结 相关报告 - 《景气提升，关注晶圆代工产能扩张及先进封装稀缺性》2025.07.21 [4] - 《沐曦股份及摩尔线程科创板IPO受理》2025.07.04 [4] - 《设置科创成长层，AI与科创共振》2025.06.21 [4] - 《3D DRAM：开启端侧AI蓝海》2025.05.27 [4] - 《AI发展的关键，HBM产品不断迭代》2025.05.11 [4] 推荐标的 - 中芯国际、北方华创、拓荆科技、芯源微、芯碁微装、中微公司、富创精密、安集科技、鼎龙股份、华丰科技、兴森科技 [4] 公司评级及财务数据 | 公司名称 | 股票代码 | 评级 | 收盘价（元） | 总市值（亿元） | EPS（元/股）2024A | EPS（元/股）2025E | EPS（元/股）2026E | PE2024A | PE2025E | PE2026E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 北方华创 | 002371.SZ | 增持 | 331.50 | 2392.12 | 10.52 | 14.69 | 18.90 | 31.51 | 22.57 | 17.54 | | 芯源微 | 688037.SH | 增持 | 109.70 | 220.80 | 1.01 | 1.35 | 2.14 | 108.61 | 81.26 | 51.26 | | 拓荆科技 | 688072.SH | 增持 | 175.37 | 490.56 | 2.48 | 2.99 | 4.88 | 70.71 | 58.65 | 35.94 | | 中微公司 | 688012.SH | 增持 | 198.51 | 1242.96 | 2.61 | 3.79 | 5.05 | 76.06 | 52.38 | 39.31 | | 芯碁微装 | 688630.SH | 增持 | 84.64 | 111.51 | 1.23 | 2.63 | 3.84 | 68.81 | 32.18 | 22.04 | | 富创精密 | 688409.SH | 增持 | 52.99 | 162.26 | 0.79 | 1.34 | 1.76 | 67.08 | 39.54 | 30.11 | | 安集科技 | 688019.SH | 增持 | 154.10 | 258.80 | 4.14 | 4.98 | 6.05 | 37.22 | 30.94 | 25.47 | | 鼎龙股份 | 300054.SZ | 增持 | 28.28 | 267.12 | 0.56 | 1.03 | 1.26 | 50.50 | 27.46 | 22.44 | | 中芯国际 | 688981.SH | 增持 | 89.39 | 4437.39 | 0.46 | 0.71 | 0.91 | 194.33 | 125.90 | 98.23 | [5]

核心观点 从已有和潜在产能两个维度刻画行业反内卷轨迹，不同生命周期行业产能出清信号不同，传统行业关注扩产能力改善，新兴行业关注扩产意愿和能力回到低位 [1] 各部分总结 已有产能利用水平 - 测算思路是从柯布 - 道格拉斯生产函数出发，测算单个企业实际产出与潜在最大产出比值，再以个股市场份额为权重加总得到行业产能利用率，并根据历史行业成分变动调整，最后用 HP 滤波法提取长期趋势和短期波动项 [4][8] - 截至 25Q1，多数行业产能利用水平处在历史低位，仅家电、电子行业产能利用率在高位上行 [4][8] 潜在增量产能水平 - 从扩产意愿和能力两个维度测算潜在新增产能高低，扩产意愿以行业 capex/折旧摊销的历史分位水平衡量，扩产能力取决于企业现金储备和现金流状况 [4][9] - 截至 25Q1，大多数行业扩产意愿处在历史低位，仅公用事业、煤炭、有色行业相对较强；多数一级行业扩产能力处在历史中高水平，通信、农林牧渔、家电等行业现金流健康度较高 [4][9] 历史上不同行业产能出清 - 新兴行业出清信号是现金能力且扩产意愿降至低位，如 11 - 15 年光伏产能过剩，14Q2 现金能力和扩产意愿均降至 0%后，行业过剩压力得到较大缓解 [4][10] - 传统行业出清信号是现金能力改善，如钢铁、煤炭行业，临近产能利用率拐点时，现金能力会率先自底部回升 [4][12] 本轮产能出清轨迹 - 新能源方面，锂电、光伏产能利用率已至前低，扩产意愿接近 10 年以来 0%分位，但现金能力在历史中位水平附近，后续或延续低产能利用率水平波折运行 [24][25] - 传统行业方面，上游资源品行业未面临严重供给过剩困局，产能利用率回落主因需求下滑，截至 25Q1，钢铁、煤炭等行业产能利用率接近 19 年低点，基础化工、钢铁已出现现金能力改善信号 [24][25]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予苏州天脉“增持”评级，目标价为 185.7 元 [5][12][18] 报告的核心观点 - 苹果手机 2026 年有望新增钢铜复合 VC 方案，苏州天脉拥有先进技术布局和量产经验，未来有望深度受益 [2][12] - 安卓机 VC 板逐步向中低端机型下沉，苏州天脉出货量有望持续增长 [12] 报告目录总结 盈利预测与估值 - 预计苏州天脉 2025 - 2027 年营收为 11.31/36.48/57.81 亿元，归母净利润为 3.00/7.17/11.40 亿元，对应 EPS 为 2.60/6.19/9.85 元 [16] - 选取捷邦科技、飞荣达和中石科技为可比公司，参考可比公司 2026 年平均 PE 为 23.76X，考虑苏州天脉利润增速更快弹性更大，给予其 2026 年估值溢价 PE30X，对应股价为 185.7 元；参考可比公司 2026 年平均 PS 为 2.55X，考虑其业绩弹性较大，给予其 2026 年估值溢价 PS4X，对应股价为 125.79 元。考虑公司净利润在 2026 年/2027 年的高增长，参考 PE 估值结果，给予其目标价为 185.7 元 [17][18][19] - 手机散热材料业务预计 2025 - 2027 年增速为 17%/221%/57%，毛利率为 43%/38.7%/38.5%；汽车散热产品预计 2025 - 2027 年收入快速增长分别为 0.3/1.5/3 亿元，毛利率为 20%/20%/20%；其他主营业务假设保持稳定 [20] 业务情况：专注散热材料，VC 均热板导入众多头部品牌 - 苏州天脉专注于导热散热产品，主要包括热管、均热板等，应用于消费电子、安防监控、汽车电子等领域，客户涵盖众多知名品牌终端产品及消费电子配套厂商 [22] - VC 均热板是公司最核心产品，技术实力领先。2023 年均热板收入达 5.8 亿元（占比 63%），公司可量产热管、均热板厚度最低分别为 0.3mm、0.22mm，对应传热量均达 5W 以上，内部核心毛细结构全部自主生产 [25] - 公司股权结构相对集中，谢毅为控股股东持股 40.83%，其与沈锋华同为公司实际控制人 [27] 钢铜 VC 前景广阔，公司布局领先深度受益 VC 散热性能优异，渗透率加速提升 - VC 利用相变原理实现快速均热，是高端电子产品重要散热方案，与传统一维热管相比，实现从线性到二维平面热扩散转变，能降低局部热点温度并提高散热效率 [30] - 均热板工作原理依赖工作流体的蒸发 - 凝结循环实现热量传递，包括蒸发、扩散、凝结、回流四个阶段 [31][33] - 未来手机 VC 均热板设计将朝着超薄化、异形化等方向发展，改进毛细芯结构也是提升性能的重要方向 [34] 苹果 26 年有望新增钢铜 VC 方案，公司将深度受益 - 钢铜复合均热板结合铜的导热性和钢的强度、刚性及低成本，结构由外到内分为外壳（钢层）、复合界面层、内壁（铜层）、毛细芯结构（铜） [35][38] - 全球手机 VC 均热板供应商包括奇鋐科技等，苏州天脉在手机超薄 VC、纯钛 VC、钢铜 VC 等方面有先进布局，工艺技术比肩行业龙头。苹果手机 2026 年有望新增铜钢复合方案，苏州天脉有望受益于市场扩容 [39]

报告公司投资评级 - 报告给予TCL电子“增持”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 公司2025年上半年业绩预告区间中枢值符合预期，全年股权激励目标达成高度确定，进入业绩兑现期 [2][11] - 公司电视主业Miniled TV出货占比迅速提升，产品结构优化，是业绩改善第一推动力，2025年下半年净利润率有望加速修复 [11] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 - 2023 - 2027年营业总收入分别为789.86亿、993.22亿、1165.52亿、1340.35亿、1487.78亿港元，同比增速分别为11%、26%、17%、15%、11% [4] - 毛利润分别为14.756亿、15.554亿、16.464亿、18.765亿、20.829亿港元 [4] - 净利润分别为7440万、1.759亿、2.125亿、2.506亿、2.822亿港元，同比增速分别为66%、137%、21%、18%、13% [4] 交易数据 - 52周内股价区间为4.40 - 11.04港元，当前股本25.21亿股，当前市值25.915亿港元 [7] 投资建议 - 维持2025 - 2027年盈利预测，预计EPS分别为0.84、0.99、1.12港元，同比+21%、+18%、+13% [11] - 参考同行业公司，考虑业绩指引积极且提前布局AI眼镜、AI玩具赛道，给予2025年14xPE，维持“增持”评级，目标价11.76港元 [11] 业绩情况 - 公司预告2025年上半年经调整归母净利润约在9.5 - 10.8亿港元之间，同比+45% - +65%，业绩预告区间中枢为10.15亿港元，同比+55% [11] - 股权激励对2025年业绩考核目标值20.08亿港元，同比2024年经调整归母净利润增长25%以上，下半年为彩电出货旺季，半年净利润已完成目标过半 [11] 业务情况 - 2025Q2全球TV出货量695万台，同比+4.1%；其中国内140万台，同比 - 3.3%，海外555万台，同比+6.2% [11] - Miniled渗透率提升迅速，TCL Miniled TV全球出货量约82万台，占比11.8%，环比+3.4pct；内销市场Miniled出货量34万台，占比24.4%，环比+6.8pct；外销市场Miniled出货量53万台，占比9.5%，环比+3.8pct [11] 财务预测 - 给出2024 - 2027年资产负债表、利润表、现金流量表相关数据预测，包括流动资产、现金、应收账款及票据等项目 [12] - 给出2024 - 2027年主要财务比率预测，涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标 [12] 可比公司估值水平 - 选取海信视像、康冠科技、兆驰股份、海尔智家作为可比公司，给出2024 - 2026年EPS、PE及总市值数据，2025年可比公司PE平均值为12.2 [13]