报告行业投资评级 - 行业评级为“增持”[4] 报告核心观点 - 2026年8月石化行业各板块整体有所改善，但不同产品表现仍有分化[4][7] - 国内成品油裂差延续改善，海外柴油及航煤保持高景气，烯烃和芳烃价差明显反弹，下游化纤、橡胶及其他化工品表现分化[4][7] 价差汇总 - 成品油板块，国内主营炼厂汽油裂差环比上涨53.4%，柴油裂差环比上涨42.4%[7][8] - 海外柴油、航煤裂差维持强势，汽油裂差有所回落[7] - 烯烃及下游板块显著走强，乙烯-石脑油价差上涨159.5%，丙烯-石脑油价差上涨136.5%[7][8] - 丙烯-丙烷及丁二烯-石脑油价差亦明显改善[7] - 芳烃价差整体修复，甲苯-石脑油价差上涨111.3%[7][8] - 化纤板块表现分化，PTA-PX价差改善，聚酯瓶片及PA6价差回落[7] - 其他化工品分化明显，丙烯酸丁酯及碳酸二甲酯相关价差改善，顺酐-正丁烷、甲乙酮-混合C4及橡胶相关价差承压[7] 成品油裂差分析 - 8月国内主营炼厂汽柴油裂解价差环比继续改善，需求端暑期出行旺季支撑汽油消费，柴油需求逐步由淡季向旺季切换[10] - 供给端炼厂检修陆续结束，开工负荷持续恢复，汽柴油库存仍处低位[10] - 原油价格上涨向成品油端传导，汽柴油批发价格涨幅高于原油成本涨幅，推动裂解价差进一步扩大[10] - 8月美国成品油裂差表现分化，柴油、航煤裂差继续走强，汽油裂差高位回落[19] - 美国汽油需求边际转弱，航空出行仍具韧性，北半球农业收获季支撑柴油需求[19] - 美国炼厂整体维持高负荷运行，8月底产能利用率升至98%[19] - 航煤产量自7月底以来持续回落，馏分油库存处于历史同期低位[19] - 8月欧洲和新加坡成品油裂差整体维持高位，其中柴油裂差表现突出[28] - 俄罗斯炼厂持续受扰并延长柴油出口限制，全球可供调配的柴油资源减少[28] - 欧洲制造业活动明显改善，拉动柴油等工业及运输燃料需求[28] 化工价差分析 - 8月油制烯烃价差明显修复，丙烯—石脑油价差较7月扩大，乙烯—石脑油价差同步扩大，扭转7月收窄态势[38] - 山东丙烯月均价为8543元/吨，环比上涨5.16%[38] - 8月丙烯—丙烷价差回升，PDH产能利用率为72.9%，环比提高1.4个百分点[38] - 8月环氧丙烷对丙烯价差小幅扩大，8月31日环氧丙烷参考价为9416.67元/吨，较8月1日上涨2.36%[39] - 8月芳烃“三苯”对石脑油价差均值回升，甲苯修复幅度较大[41] - 山东纯苯价格由8月1日的7767.67元/吨升至8月28日的8017.67元/吨，阶段涨幅3.22%[41] - 国内甲苯价格由8月1日的6620.00元/吨升至8月31日的7206.67元/吨，月内涨幅达8.86%[41][42] - 8月PA6—己内酰胺价差收窄，PA6参考价由8月1日的12600.00元/吨升至8月31日的13166.67元/吨，上涨4.50%[42] - 8月PTA端图示价差改善，国内PTA均价6119元/吨、环比上涨3.9%[43] - 聚酯瓶片原料价差继续收缩[43] - 8月国内天胶-顺丁橡胶价差进一步收窄，顺丁橡胶涨幅高于天然橡胶[46] - 8月顺丁-丁二烯价差明显收窄，主要受到原料丁二烯快速上涨挤压[46] - 丙烯酸甲酯价差相对改善，主要受产品端挺价支撑[48] - 丙烯酸丁酯价差边际改善，8月底现货价格较月初上涨约7.9%，丙烯酸价格较月初回落约1.6%[48] - 碳酸二甲酯联产价差及碳酸二甲酯-0.75*甲醇价差震荡改善[50] - 顺酐-1.2*正丁烷价差收窄[50] - 甲乙酮-混合C4价差明显收窄，8月醚后碳四全国指数环比上涨15.15%，8月31日丁酮基准价较月初下降3.5%[51] 投资建议 - 推荐受益油价偏强的上游中国石油、中国海油[56] - 推荐气头和煤头工艺的宝丰能源和卫星化学[56]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [12] - 目标价格为18.00元 [4][12] 报告核心观点 - 2026年上半年公司利润端短期承压，受汇率、材料成本及出口退税率政策等因素影响 [1][12] - 随着钢壳电池逐步放量以及动储业务快速增长，公司盈利能力有望逐步恢复 [1] 业绩表现 - 2026年上半年公司实现营业收入73.27亿元，同比+20.16% [12] - 2026年上半年归母净利润-2.03亿元，同比转负 [12] - 2026年第二季度实现营业收入36.92亿元，同比+2.57%，环比+1.55% [12] - 2026年第二季度归母净利润-1.18亿元，同比转负，环比亏损扩大39.86% [12] 消费电池业务 - 2026年上半年手机类产品营业收入同比增长38.99% [12] - 公司与现有客户深化合作，在多个高端旗舰项目上取得突破 [12] - 公司开拓新客户，实现头部品牌新一代折叠旗舰机型的电芯+PACK方案首发配套 [12] - 公司为客户定制开发的下一代钢壳电池已启动量产，有望进一步带来利润弹性 [12] - 2026年上半年其他消费类产品营业收入同比增长20.23%，公司积极拓展智能穿戴设备、消费级无人机等新兴消费电子赛道 [12] - 笔电类产品出货承压，2026年上半年营业收入同比下降5.51%，受终端需求疲软、行业竞争加剧等因素影响 [12] 动力及储能业务 - 2026年上半年子公司浙江冠宇实现营业收入16.20亿元，同比增长66.54% [12] - 浙江冠宇净亏损为1557.17万元，同比减亏88.32%，亏损大幅收窄 [12] - 汽车低压锂电池业务已通过多家车企体系审核，获得上汽、理想、Stellantis、奔驰、蔚来等众多国内外头部车企定点并实现量产供货 [12] - 2026年上半年汽车低压锂电池出货量约122万套 [12] - 无人机电池业务方面，公司与大疆等核心客户保持深度合作，产品销量稳步提升 [12] 盈利预测与估值 - 下调公司2026年EPS至0.30元（-0.93） [12] - 下调公司2027年EPS至0.79元（-0.77） [12] - 新增2028年EPS为1.17元 [12] - 参考2026年可比公司平均估值水平，给予公司2026年60倍PE [12] - 可比公司包括豪鹏科技、国轩高科、华宝新能、派能科技，2026年平均PE为27.54倍 [14] 财务数据摘要 - 2024年营业总收入115.41亿元，2025年144.10亿元，2026年预计174.73亿元 [11] - 2024年归母净利润4.30亿元，2025年4.72亿元，2026年预计3.43亿元 [11] - 2024年每股净收益0.38元，2025年0.41元，2026年预计0.30元 [11] - 2024年净资产收益率6.0%，2025年6.1%，2026年预计4.7% [11] - 2024年市盈率39.89倍，2025年36.39倍，2026年预计50.08倍 [11]

核心观点 - 首批10只科创债指数基金上报与摊余债基重启，3-5年信用债结构性机会延续 [1][6][7] 科创债指数基金上报 - 9月4日，10家管理人上报科创债场外指数基金，本次科创债成分券投资范围相较科创债ETF更广 [1][6] - 自2025年7月首批和9月第二批科创债ETF上市以来，24只科创债ETF合计规模3178亿元，在债券ETF中占比33.9% [6] - 本次10只产品中，6只跟踪指数为中债AAA科技创新债券指数，3只为上海清算所AAA科技创新债券指数，1只为中债高等级科技创新及绿色债券指数 [6] - 本次科创债场外指数基金跟踪的3个指数，平均久期均在3-4年之间，成分券数量在1442只-2014只之间，指数成分券总市值位于22014亿元-36915亿元之间 [6] - 本次可投资的科创债标的投资范围相较科创债ETF更广 [6] - 首批10只科创债指数基金上报，能够进一步满足机构对主题型产品的需求，本次可投资的成分券市值均在两万亿元以上 [7] - 叠加2025年24只科创债ETF已突破3000亿元，本次科创债指数基金难以重现2025年的抢券行情，但科创债指数基金的上市仍将对3-5年的科创债需求端形成支撑 [7] 摊余债基重启 - 8月14日，15只摊余债基产品集中申报，均为63个月封闭式债基 [7] - 本轮15只摊余债基上市后，5年期摊余债基规模预计扩容28.4% [7] - 2025年以来，理财对于摊余债基的需求明显提升，5年附近信用债配置需求或将抬升，央企产业债、银行商金债、地方交运类国企等需求抬升 [7] 信用债市场周度回顾：一级发行 - 净融资额转负，上周主要信用债品种共发行1629亿元，到期1818.5亿元，净融资-189.5亿元，较前一周（8月24日-8月28日）的净融资401.7亿元由正转负 [8] - 短融发行317亿元，到期460.9亿元，中票发行549.5亿元，到期722.8亿元，企业债发行0亿元，到期68.5亿元，公司债发行762.5亿元，到期566.3亿元 [8] - 上周共发行短融超短融37只，中期票据79只，公司债发行94只，企业债发行0只，发行数量较前一周有所下降 [8] - 从发行人资质来看，AAA等级发行人占比最大，为56.67% [8] - 从行业来看，建筑类发行人占比最大，为22.86%，其次是综合类发行人，占比为20.00% [8] 信用债市场周度回顾：二级交易 - 成交缩量，上周（2026年8月31日-9月4日）主要信用债品种共计成交7938亿元，较前一周下降348亿元 [13] - 与8月28日相比，9月4日3年期AAA中票收益率下行2.15BP至1.66%，3年期AA+中票收益率下行1.15BP至1.7%，3年期AA中票收益率下行1.15BP至1.75% [13] - 中票与国开债利差涨跌互现，3年期中票利差分位数分别从37.5%、31.6%、12.1%、5.3%、0.2%下行至21.9%、24.3%、14.1%、7%、0.8% [14] - 期限利差窄幅波动，5年期与1年期利差分位数分别从12.1%、18.4%、20.3%、18.7%、17.6%下行至11.6%、20.4%、20.8%、19.2%、16.4% [14] - 等级利差涨跌互现，AAA与AA+利差分位数在1年、3年、5年、7年与10年分别由上期的0.10%、0.00%、0.90%、17.50%、13.70%变化至0.10%、1.20%、0.90%、11.30%、13.70% [14] 信用债市场周度回顾：信用评级调整及违约跟踪 - 上周（2026年8月31日-9月4日）主体评级调高的发行人3家，无主体评级调低的发行人 [22] - 上周（2026年8月31日-9月4日）无展期/违约债券 [23]

报告公司投资评级 - 维持增持评级 [9] - 目标价格上调至26.88元 [3][9] 报告核心观点 - 2026年上半年业绩高于预期，归母净利润同比增长52.2% [2][4] - 新签合同同比增长12.4%，钢结构产品产量同比增长14.3% [2][5] - 公司从钢结构制造向钢结构智造转型，已规模化投入使用近3600台焊接机器人 [5] 财务表现总结 - 2026年上半年营收116.4亿元，同比增长10.3% [4] - 2026年上半年归母净利润4.4亿元，同比增长52.2% [4] - 2026年上半年扣非归母净利润4.0亿元，同比增长70.0% [4] - 2026年上半年毛利率11.5%，同比提升1.5个百分点 [4] - 2026年上半年期间费用率6.0%，同比下降0.6个百分点 [4] - 2026年上半年归母净利率3.8%，同比提升1.1个百分点 [4] - 2026年上半年加权ROE为4.3%，同比提升1.3个百分点 [4] - 2026年上半年资产负债率65.7%，同比提升3.1个百分点 [4] - 2026年上半年经营净现金流净流出2.1亿元 [4] - 2026年上半年应收账款27.7亿元，同比减少10.3% [4] - 2026年上半年减值损失0.0亿元 [4] 业务运营总结 - 2026年上半年新签合同161.6亿元，同比增长12.4% [5][18] - 2026年上半年钢结构产品产量约270.0万吨，同比增长14.3% [5] - 以产量计钢结构产品扣非吨净利149.8元，同比增长48.7% [5] - 十大生产基地已规模化投入使用近3600台轻巧焊接机器人和地轨式机器人焊接工作站 [5] - 自研智能制造装备由内部自用转向市场化对外销售，组建专业化销售团队 [5] - 装备业务逐步成为公司新的业务增长点 [5] - 涡阳智能制造基地项目落地，扩大智能装备研发与产能规模 [5] 盈利预测与估值总结 - 上调2026-2027年EPS预测至1.28/1.42元（原1.07/1.15元），增速42.7%/11.2% [3] - 预测2028年EPS为1.56元，增速9.7% [3] - 给予公司2026年21倍PE，上调目标价至26.88元 [3] - 2026-2028年预测归母净利润分别为9.01/10.02/10.99亿元 [7][16] - 2026-2028年预测营收分别为242.41/261.60/279.76亿元 [7][16] - 2026-2028年预测净资产收益率分别为8.5%/8.9%/9.1% [7][16] - 2026-2028年预测市盈率分别为15.39/13.84/12.61倍 [7][16]

核心结论：物价回升由输入性与结构性因素驱动 - 2026年8月CPI同比回升至0.8%（前值0.5%），PPI同比扩大至3.8%（前值3.5%），核心CPI小幅回升至1.0%[5] - 当前物价回升的驱动以输入性（国际油价）和结构性因素（算力需求）为主，而非需求侧的广泛修复[1][5] 驱动因素一：国际油价滞后传导 - 汽油价格环比由-10.7%转为+7.2%，拉动CPI环比约0.21个百分点[5] - 石油开采、石油制造、化工原料及有色冶炼四个行业合计拉动PPI环比约0.31个百分点，占PPI总涨幅近八成[5] - 石油开采价格环比上涨10.4%，石油制造上涨4.1%，化学原料制造上涨0.9%，有色冶炼上涨0.8%[13] 驱动因素二：AI算力需求结构性支撑 - 移动电话机、平板电脑、数据存储设备价格环比分别上涨2.3%、2.1%和2.1%[5] - PPI端电子电路制造价格环比上涨3.5%，虚拟现实设备制造价格上涨1.9%，服务消费机器人制造价格上涨0.3%[13] - 通信工具项合计拉动CPI同比上涨超0.1个百分点[19] 驱动因素三：食品价格季节性回升 - 鲜菜受高温多雨天气影响环比上涨5.5%，猪肉上涨1.3%[5] - 食品价格环比由上月持平转为上涨0.4%，但整体涨幅处于近年同期偏低水平[20] 内需修复偏弱与K型分化 - 核心CPI仅温和回升至1.0%，服务端暑期出行价格脉冲效应明显钝化[5] - 交通工具租赁、飞机票、宾馆住宿价格环比分别上涨3.3%、3.0%和1.0%，但7-8月合并涨幅明显弱于近几年[25] - PPI下拉行业中，汽车、建材、食品加工等同比降幅仍在1.7%-5.3%，K型分化格局延续[5] 前瞻展望与风险提示 - 国际油价仍是最主导的扰动变量，若地缘局势持续紧张，PPI同比不排除再创新高[5] - 输入性因素的传导范围相对有限，货币政策等总量工具仍具备操作空间[5] - 风险提示：海外地缘局势不确定性仍存；政策力度不及预期[3][28]

报告公司投资评级 - 报告对CDNS的评级为“增持”[1] - 维持“增持”评级[6][9] 报告核心观点 - CDNS 26Q2业绩显示营业利润率同比大幅扩张，公司上调全年指引[1] - Cadence已成为唯一一家完整覆盖电子系统设计流程的代理解决方案供应商[1][6] - AI Agentic和系统级解决方案驱动三大业务板块均实现双位数增长[6] 盈利预测与估值 - 预计FY2026E-FY2028E营业收入为63/70/76亿美元（FY2026E/2027E前值为60/70亿美元）[6][9] - 预计对应NonGAAP净利润为22/26/31亿美元（FY2026E/2027E前值为23/27亿美元）[6][9] - 选取SNPS.O和ARM.O作为可比公司，给予CDNS 2027年PE 40x，对应FY2027目标价378美元[9] - 当前股价292.70美元，当前市值80608百万美元[5][6] 26Q2业绩总结 - 26Q2实现营收15.84亿美金，同比+24.23%，环比+7.48%[6] - 产品业务收入14.31亿美金，同比+22.23%，环比+6.06%[6] - 服务业务收入1.54亿美金，同比+46.56%，环比+22.73%[6] - GAAP经营利润率28.4%，同比+9.4个百分点[6] - Non-GAAP经营利润率45.5%[6] - FY26全年营收指引62.6~63.4亿美金[6] - FY26 GAAP经营利润率指引27.75%~28.75%[6] - FY26 Non-GAAP经营利润率指引43.75%~44.75%[6] Agentic AI与系统级解决方案 - Cadence通过AuraStack AI超级代理，为PCB和先进封装设计带来高达15倍的生产力提升和2倍更快的上市时间[6] - AuraStack已与超过20家客户合作，并在多个芯片设计中投入生产[6] - 与英伟达共同推出业界首款完全自主的虚拟AI设计工程师，将ChipStack自主性提高到更高水平[6] - ViraStack在模拟和定制设计方面已与超过25家客户合作，实现2-10倍的生产效率提升[6] - Rapidus宣布将Cadence InnoStack AI超级代理整合到其AI Agent设计解决方案中，旨在将设计周期缩短到原来的50%[6] 三大业务板块表现 - Core EDA业务同比+18%，定制IC和数字IC双线推进，功能验证持续向好，硬件辅助验证再创季度纪录并新签12家客户[6] - IP业务本季增速最快，同比增长40%以上，AI/HPC客户对先进IP的采用持续加速[6] - 随着ChipStack和3D-IC设计普及，IP与核心EDA工具的绑定销售趋势日益显著[6] - SD&A业务同比增长37%，受益于先进封装和3D-IC方案普及[6] 财务摘要 - 2024年营业总收入4641百万美元，同比增长13%[4] - 2025年营业总收入5297百万美元，同比增长14%[4] - 2024年经营利润1448百万美元，同比增长15%[4] - 2025年经营利润1576百万美元，同比增长9%[4] - 2024年摊薄Non-GAAP EPS为5.97美元[4] - 2025年摊薄Non-GAAP EPS为7.14美元[4] - 2026E摊薄Non-GAAP EPS为8.11美元[4] - 2027E摊薄Non-GAAP EPS为9.44美元[4] - 2028E摊薄Non-GAAP EPS为11.19美元[4]

报告行业投资评级 - 报告对先进封装行业给予“增持”评级 [1] 报告核心观点 - 先进封装驱动键合设备放量与升级，短期受HBM扩产和GPU/ASIC需求驱动，热压键合设备（TCB）是确定性最高的设备环节之一 [2] - 未来随着HBM升级和3D Logic芯片需求增长，混合键合设备（HB）有望在高端场景不断渗透 [2] - 混合键合的投资价值不仅在于设备需求增长，更在于平台化带来的设备价值提升及产业链价值外溢 [4] 1. AI驱动先进封装升级，键合设备成为核心受益环节 - AI算力需求推动半导体Capex持续向HBM、先进逻辑和先进封装环节集中，推动键合设备从传统Die attach/FC向TCB/HB持续升级 [7] - 键合/贴片类设备是中后道封装中价值量最大的设备类别之一，市场规模占比约44% [7] - 据Global Market Insights，2025年全球键合设备市场规模约23亿美金，至2031年将增长至约36亿美金，至2035年增长至约52亿美金，2026-2035年CAGR约8.5% [12] - 前五大键合设备厂ASMPT（18%）、Besi（17%）、K&S（15%）、EVG（9%）和SUSS（7%）合计占据约66%市场份额 [12] - 键合设备已从传统引线键合发展为倒装键合（FC）、热压键合（TCB），未来混合键合设备（HB）预计将迎来较大增量 [11] - 目前2.5D/3D先进封装中，TCB主要用在台积电CoWoS、Intel Foveros和存储厂商的HBM等 [16] - 未来Intel Foveros Direct 3D、SoIC部分系列以及HBM5等有望采用混合键合技术 [17] - HBM制造所需TCB设备主要参与者包括Hanmi、ASMPT和SEMES（三星子公司）等 [18] - Hanmi向SK海力士及美光供应HBM用TCB设备，ASMPT已获得多家HBM厂商订单，并已向头部HBM客户交付用于HBM4 12H量产的批量设备 [18] - 混合键合方面，Besi已获得混合键合设备订单，ASMPT于2025年完成客户验收并增加设备出货 [18] 2. 热压键合TCB：先进封装的关键赋能技术 2.1. TCB：HBM扩产驱动TCB设备进入高景气周期 - TCB由Intel和ASMPT联合开发，在2014年导入量产 [21] - TCB与传统倒装芯片键合相比具备多项优势：极高对准精度、微米级精密调控、极佳平整度、有效降低器件翘曲、严格遵循温度压力及垂直位移曲线 [21] - HBM是TCB设备最具确定性的增量来源之一，HBM产能扩张和堆叠层数提升共同驱动TCB设备需求增长 [23] - 2025年JEDEC放宽HBM4高度要求，将12层及16层垂直堆叠的HBM4高度放宽至775微米 [23] - 据Trend Force，JEDEC考虑再次放宽HBM高度限制，可能提高至900微米 [23] - HBM后续产品正在向20层DRAM升级，将在短期内持续拉动TCB设备需求 [23] - TCB键合设备市场主要厂商包括韩美半导体、SEMES、韩华SemiTech、东丽Toray、新川Shinkawa以及ASMPT等 [25] - 韩美半导体在HBM TCB键合机市场上拥有最高市场占有率 [25] - ASMPT优势在先进逻辑客户，26H1营收中先进封装占比已达30%，25年全年TCB业务营收同比增长146% [25] - ASMPT远期目标在整个TCB市场占据30%-40%市场份额 [25] - 逻辑领域，ASMPT的TCB设备占据C2S主导地位，26年7月新增OSAT厂50+台C2S TCB订单 [26] - 存储领域，ASMPT针对HBM4-12Hi的TCB解决方案获得多家客户订单，用于16Hi的有助焊剂TCB设备进入样品测试阶段，Fluxless-TCB也进入认证阶段 [26] 2.2. Fluxless TCB：TCB向更小pitch演进的重要技术路线 - 当互连间距缩小到40μm以下时，传统TCB助焊剂清洗难度提升，引发良率下降 [27] - HBM键合正在从传统TCB向无助焊剂TCB方法转变，采用甲酸蒸汽或等离子清洗等先进方法 [27] - 无助焊剂热压键合设备主要用于逻辑芯片，如ASMPT已获得某先进逻辑客户的C2W AOR无助焊剂TCB设备订单 [30] - 从HBM4e开始，存储厂商开始考虑无助焊剂热压键合技术，K&S已实现Fluxless TCB设备量产 [30] - 预计2026-2027年存储厂商依旧偏向使用传统热压键合，到2028年左右flux-less TCB可能迎来更多需求 [30] - Fluxless TCB本质上仍是传统TCB向更小pitch工艺演进的工艺升级，客户导入成本和工艺迁移难度更低 [31] 3. 混合键合HB：长期技术升级方向，D2W决定市场弹性 3.1. 从性能优势到系统经济性，混合键合放量拐点将至 - 混合键合可实现芯片间铜-铜和氧化物-氧化物的直接连接，无需微凸块辅助结构 [33] - 若以单互联成本为衡量标准，混合键合仅为TCB方案成本的1/10 [32] - 当堆叠层数从8层迈向16层甚至20层时，TCB方案所需ubump数量呈指数级增长，混合键合凭借Cu-Cu直接键合展现出成本优势 [32] - 混合键合可实现互联密度提升15倍、速度提升12倍、带宽密度提升近200倍、能效性能提升超100倍 [37] - 混合键合可以使HBM堆叠热阻降低约30% [37] - 预计混合键合设备自2028年起加速出货 [39] - 根据Besi预测，至2030年累计混合键合设备出货量预计在1150-2200台之间 [39] 3.2. D2W vs W2W：混合键合未来弹性在D2W - W2W（晶圆对晶圆）可批量加工，生产效率更高，但不能选择有缺陷的芯片，产量较低 [43] - D2W（芯片对晶圆）能够选择好的芯片，产量更高，但生产率较低 [43] - W2W技术相对更成熟，CIS、3D NAND等已实现W2W量产 [43] - D2W未来主要用于HBM和3D SoIC等产品堆叠 [43] 3.3. D2W：HBM+Logic驱动D2W高增长 3.3.1. HBM：HBM4e/HBM5打开核心增量 - 2027年的HBM4e-16Hi和定制型HBM（cHBM）有望采用混合键合 [51] - 预计最晚至HBM5时，HBM将开始采用混合键合 [51] - 从2027年起，HBM4e及后续cHBM的base die与DRAM连接将使用D2W混合键合技术 [56] - 2028-2029年，HBM5-20Hi及后续芯片系列中，预计部分DRAM芯片将采用D2W方法进行混合键合连接 [56] - 三星正在韩国建立D2W混合键合生产线，以支持未来HBM向HBM4e和HBM5转型 [56] 3.3.2. 逻辑：3D V-Cache、3D Logic、Chiplet - AMD从5800X3D开始的各类Ryzen X3D系列处理器都采用了SoIC封装，即3D V-Cache技术 [59] - AMD的MI 300系列AI加速器将采用SoIC键合技术的逻辑堆叠层与CoWoS-L中介层相结合 [59] - 英伟达下一代Feynman、博通3.5D XDSiP、苹果M5/M5 Max等预计也将采用混合键合技术 [60][61] 3.3.3. 光互连：CPO/光电融合带来的远期增量 - 部分CPO类型如COUPE需要用到混合键合技术 [61] - 台积电COUPE借助混合键合率先实现CPO规模化制造 [61] - 对比传统铜走线，COUPE方案在基板层面可实现4倍电源效率和10倍延迟降低 [61] - 据Lightcounting，CPO市场2026-2030年出货量CAGR约318% [62] 3.4. W2W：CIS/NAND提供成熟应用基本盘 - W2W主要用于中道TSV等工艺，由于减薄后晶圆仅有几十微米，需将晶圆放到厚玻璃/硅片上作为支撑 [67] - 混合键合最开始应用场景为索尼的三层堆叠CIS（像素层-DRAM-逻辑电路层） [70] - 3D NAND是未来W2W混合键合使用场景之一，如长江存储Xtacking等 [72] 3.5. 混合键合平台化：带动清洗、量检测等设备价值外溢 - 混合键合设备正从单一键合主机迈向面向大批量制造的一体化作业平台 [79] - AMAT与Besi共同开发的Kinex系统直接集成了湿法清洗、等离子体活化以及原位计量 [79] - SUSS的XBC300 Gen2 D2W平台成功整合了SET的NEO HB贴片机与SUSS自身的清洗、活化及计量模块 [79] - 混合键合对晶圆表面平整度、粗糙度及颗粒物污染要求较高，将拉升对CMP、薄膜沉积、光学量测与清洗设备的要求 [82] 4. 键合设备厂商梳理：短期看TCB，中长期看HB的平台化 4.1. ASMPT：TCB / Fluxless TCB短期弹性最大 - ASMPT成立于1975年，1989年在中国香港上市（00522.HK），总部位于新加坡 [85] - 公司业务主要有半导体解决方案和SMT解决方案两大部分 [86] - 26H1公司营收11.38亿美金，其中30%为先进封装贡献 [87] - 26H1新增订单16.3亿美金（环比+68.1%，同比+85.1%） [87] - 26H1实现Book-to-Bill ratio约1.43，为自2021年以来最高值 [87] - 公司指引到28年整体TCB TAM将达16亿美金，远期目标实现35%-40%市场份额 [90] - 26Q2在可插拔光收发器相关设备业务营收同比增长近三倍 [92] - 混合键合方面，第二代HB平台正在继续研发，已与主要逻辑和存储客户进入样品阶段 [93] 4.2. Besi：HB平台化能力较强，长期具备业绩弹性 - Besi在倒装键合、热压键合和混合键合等领域均具备完善产品线 [94] - 预计26年将推出精度50nm的混合键合设备 [94] - Besi的TC Next系列产品已获得存储、逻辑、CPO等合计5家客户 [99] - 混合键合设备客户数已增长至21家（截至26Q2），主要来自逻辑厂客户 [99] - 三星正在建设D2W混合键合量产生产线，Besi为主要供应商 [103] - 三星已选定Besi为首要合作伙伴，已开始引进50台D2W混合键合机 [103] 4.3. K&S：传统键合霸主，正在向中高端键合设备转型 - K&S成立于1951年，1971年于纳斯达克上市（KLIC.O） [106] - 具备FC、TCB、Fluxless TCB等多种键合设备生产能力，正在研发混合键合设备 [106] - APAMAPLUS系列为TCB提供全自动化解决方案，是全球封测代工厂制造堆叠封装器件时的首选方案 [108] - K&S是率先实现无助焊剂Cu-Cu TCB设备商业化的厂商之一 [108] - APTURA为Fluxless TCB设备，支持晶圆、基板乃至310mm面板的应用 [108] 4.4. Hanmi：HBM封装设备龙头，深度受益于AI驱动的HBM扩产 - Hanmi成立于1980年，专注先进封装相关设备研发制造 [109] - 在用于HBM的TCB设备中，Hanmi市场份额为第一 [110] - 营收中约60%-70%来自于TCB设备 [110] - 已宣布投资1000亿韩元用于HB设备开发和生产设施建设 [110] - 自2017年以来为SK海力士唯一的TCB设备供应商，目前ASMPT已抢占部分订单 [110] - 2024年10月，ASMPT获得SK海力士数十套TCB设备订单，用于HBM3e-12Hi产线 [110] - 2025年11月，SK海力士向ASMPT订购7套TCB设备，用于HBM4生产 [110] - Hanmi也是美光TCB设备重要供应商，2025年已累计向美光供应50台TCB设备 [111]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 黄金定价锚从实际收益率变化到期限利差，加息观望窗口可搭建多黄金+做缩期限利差资产组合 [2][3] 各目录内容总结 美债 - 黄金联动范式的变化：从实际收益率到期限利差 - 黄金传统研究范式在 2004 - 2022 年锚定美债实际收益率，因美债实际收益率是黄金机会成本、影响黄金折现因子且与黄金有共同避险属性，2004 年实物黄金 ETF 推出使黄金对实际收益率敏感性增强 [6] - 2022 年后传统定价范式失效，并非完全脱钩，而是叠加新交易逻辑，2023 年以来黄金涨幅超 140%，10 年期美债收益率区间震荡 [7] - 2022 年后黄金定价“锚”切换到美债 30 - 2 年期期限利差，两者强相关且后者有领先性，本质是期限利差隐含美元信用问题，与黄金做多叙事共振 [9] - 央行购金是去美元化配置体现，购金力度与美债收益率正相关，中国央行购金有示范效应 [11] - 黄金可视为对不确定性的看涨期权，能规避发行人和违约风险，供给有限难被稀释，可应对多种不确定性 [13] 美债利率快速上升时的资产组合建议：多黄金+做缩期限利差 - 美债短端利率上行主线在经济周期，2026 年 10 年期美债收益率上行源于加息预期上修，核心驱动是美国制造业复苏和就业市场回暖，在制造业周期拐头前加息预期上行难反转 [14] - 期限利差收缩潜在驱动在中长债供给和加息节奏，美债期限利差与中长期美债净发行量相关，加息预期上修会压缩期限利差，9 月沃什顺势加息或使期限利差短期收窄，10 月美债净发行量预计平缓也利于期限利差压缩 [16][18] - 黄金战略做多逻辑源于美国赤字率和财政付息压力抬升是长期趋势，但 9 - 10 月可能有加息扰动，10 月美债净发行量压力缓和使期限利差收缩，干扰黄金行情流畅度 [19][20] - 资产配置建议维持黄金战略性多头，9 - 10 月降低交易性仓位控制回撤，阶段性布局美债曲线平坦化交易提供对冲收益，兼顾胜率与赔率 [22]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][11] - 目标价格为29.48元 [1][11] 报告核心观点 - 公司业绩稳健，转型算力服务打开新成长空间 [1] - 主业稳固，算力转型初见成效，长期价值可期 [2] - 公司明确向先进算力综合服务商转型，有望在AI驱动的算力需求增长中开辟新成长曲线 [11] IDC主业运营情况 - 2026年上半年，公司持续深耕IDC主营业务，经营发展保持稳固 [11] - 公司已建成并运营36座数据中心，在运营总电力容量达401MW，折合5kW标准机柜80,200个 [11] - 公司全面融入国家“东数西算”枢纽节点体系 [11] - 上半年继续保持零SLA事故、零违规、零客户投诉的目标 [11] - IDC主业实现营业收入7.79亿元，展现了公司的经营韧性 [11] 算力业务转型进展 - 公司正从IDC基础设施提供商向全国领先的先进算力综合服务商转型 [11] - 公司积极构建底层算力支撑、中层技术赋能、上层行业应用的全链条算力服务体系 [11] - 报告期内，公司新设全资子公司宁夏数港智算科技有限公司 [11] - 公司签订总金额为7.97亿元的算力服务采购合同 [11] - 公司获董事会授权在不超过13亿元的额度内进行设备采购，为算力业务规模化运营奠定基础 [11] 研发与绿色运营 - 公司持续加大研发投入，上半年研发费用达4943.33万元，同比增长15.18% [11] - 上半年累计获得知识产权授权16项，其中发明专利7项，涵盖配电系统、数据中心智能诊断等领域 [11] - 公司在运营IDC平均PUE达1.21，显著优于行业平均水平 [11] 财务表现与预测 - 2026年上半年实现营业收入7.82亿元（YoY-3.57%），归母净利润0.86亿元（YoY+1.09%），扣非后归母净利润0.73亿元（YoY+3.67%） [11] - 经营活动产生的现金流量净额达4.36亿元，同比增长7.27% [11] - 下调2026-2027年EPS为0.17（-0.11）/0.19（-0.15）元，新增2028年EPS为0.2元 [11] - 预测2026年至2028年营业总收入分别为17.67亿元、19.09亿元、21.03亿元 [4] - 预测2026年至2028年归母净利润分别为1.49亿元、1.61亿元、1.76亿元 [4] - 预测2026年至2028年每股净收益分别为0.17元、0.19元、0.20元 [4] - 预测2026年至2028年净资产收益率分别为4.3%、4.5%、4.7% [4] 估值分析 - 给予公司2027年高于行业平均（15.75x）的24x EV/EBITDA估值 [11] - 可比公司2027年平均EV/EBITDA为15.75倍 [13] - 公司2027年EV/EBITDA为17.87倍 [13]

报告公司投资评级 - 维持增持评级 [2][12] - 目标价格26.90元 [2][12] 报告核心观点 - 2026Q2油运贸易紊乱运价飙升，干散需求旺盛景气高企，公司双重受益业绩高增且超越行业 [3] - 预计未来数年油运高景气可持续且兼具上行期权，公司将充分受益 [3] - 公司具有业绩估值双重空间 [12] 业绩总结 - 公司2026上半年归母净利近70亿元，同比大增228% [12] - Q2盈利近42亿元，同比大增233%，环比高增52%，超市场预期与行业水平 [12] - 维持2026-28年归母净利预测145/159/170亿元 [12] - 2026E营业总收入预计417.19亿元，同比增长48.1% [5] - 2026E归母净利润预计144.85亿元，同比增长140.9% [5] - 2026E每股净收益预计1.79元 [5] - 2026E净资产收益率预计26.2% [5] 油运业务分析 - Q2海峡受阻致油运需求缩减，战争风险溢价、抢运与区域紊乱共同主导运价中枢创新高 [12] - 公司船队维持高周转，凭借船队优势与卓越经营实现高于行业的期租水平 [12] - 估算VLCC TCE超14万美元/天 [12] - Q2油轮船队盈利环比增长五成 [12] - Q3运价维持高位，地缘反复但中枢维持高位 [12] - 近期霍尔木兹海峡暗航过驳货盘增加，供需边际改善驱动运价跳涨 [12] - 估算Q3业绩对应大西洋航线TCE达12-13万美元/天 [12] - 若海峡恢复，预计油运供需将重回冲突前高位，长锦控盘与补库进一步锦上添花，未来两年高盈利确定 [12] - 若伊朗解禁，VLCC合规需求将增一成，未来数年20岁以内船队规模刚性，合规市场有望成就超高景气且可持续 [12] 干散货业务分析 - Q2澳矿出货积极且巴西雨季影响弱于往年，油价暴涨推升亚洲煤炭需求 [12] - 供需驱动BDI均值同比大涨87% [12] - Q2散货船队盈利环比大增72% [12] - Q3景气维持高位 [12] - 下半年巴拿马运河枯水与台风天气等影响大于往年，预计保障运价中枢维持高位 [12] - 未来数年西芒杜铁矿项目计划逐步提升产量至1.2亿吨/年，相当于全球铁矿海运量7.5% [12] - 若产量如期释放，叠加航距显著拉长，将双轮驱动铁矿海运需求增长 [12] - 目前散货船在手订单占比仅14.5%，主流船厂新船订单已排期至2030年 [12] - 预计未来数年散货市场供需继续向好，驱动景气稳中有升 [12] - 公司作为散运头部企业将充分受益 [12] 其他业务分析 - 滚装船受益中国汽车出口大增，盈利同比升超九成 [12] - 集运盈利相对稳定 [12] 财务预测与估值 - 2026E营业成本预计229.07亿元 [13] - 2026EEBIT预计181.34亿元 [13] - 2026E经营活动现金流预计135.88亿元 [13] - 2026E资产负债率预计38.7% [13] - 2026E市盈率(现价&最新股本摊薄)预计10.64倍 [5] - 2026E市净率(现价)预计2.79倍 [13] - 可比公司2026E平均市盈率9倍 [14] - 可比公司2026E平均市净率2倍 [14]