报告行业投资评级 - 行业投资评级为“看好丨维持”[8] 报告核心观点 - 云计算是重资产、长周期的资本开支生意，只有当新增资本投入带来的回报率（ROIC）持续高于资本成本时，扩张才具有经济价值[2][4] - 海外云商与国内云商的ROIC当前水平均可覆盖边际融资成本，投资具备经济性[2][6] - 考虑MaaS业务的蓬勃发展，未来云商综合ROIC有望进一步提升[7] 根据相关目录分别总结 为什么看好云——云ROIC测算视角 - ROIC是研究云商资本开支效率的核心指标，对比ROIC与边际融资成本，可判断云商“继续加杠杆、继续扩产”的经济合理性[2][4] - ROIC与三类指标相关：资产投入方式（自持或租赁算力）、资产利用效率（服务器/GPU价格、IDC配套Capex、能源成本、设备使用寿命）、单位算力变现能力（服务器用于租赁或MaaS推理业务）[5] 海外云ROIC测算过程及边际融资成本统计 - 海外云厂商算力租赁ROIC达28.7%，资本回报覆盖融资成本，资本投入具备自我造血能力[6][15] - 基于GB300 NVL72机柜配置测算，假设单GW部署约41万颗GPU、GPU利用率75%、租赁价格8.0美元/GPU时，计算得年收入约216亿美元，扣除折旧及运营成本后NOPAT约112亿美元，对应稳态ROIC为28.7%[15] - 海外云算力租赁ROIC对GPU利用率及租赁价格具备较强韧性，GPU利用率70%/75%/80%、租赁价格7.5/8.0/8.5美元/GPU时，静态ROIC介于23.2%-34.5%[17][19] - 基准情形下（利用率75%、价格8.0美元/GPU时）静态ROIC为28.7%，保守假设（利用率70%、价格7.5美元/GPU时）静态ROIC仍有23.2%[19] - 海外云厂商与新兴AI算力租赁企业融资成本存在分层，但最高融资成本主体（CoreWeave基准融资成本约9.00%）仍显著低于算力租赁资本回报，静态ROIC（34.0%）仍高出约25个百分点[20] - 传统CSP如Alphabet固定债加权成本约4.95%、Microsoft边际融资成本约5.40%，新兴算力租赁企业如Nebius可转债加权有效成本约6.54%[20] 国内云ROIC测算过程及边际融资成本统计 - 国内云厂商算力转租模式稳态ROIC为13.5%，低于海外自建自持模式，但仍能覆盖融资成本[6][21] - 国内云厂商采用按整机为单位、租赁上游算力再转租的轻资产模式，假设租赁转租毛利率为25%，对应年收入约304万元/台[21] - 计算得使用权资产年折旧约211.5万元、电费成本约6.4万元及IDC自持成本约2.4万元，EBIT约83.8万元/台，按15%所得税率计算得NOPAT约71.2万元/台，对应五年平均使用权资产约528.7万元/台，稳态ROIC为13.5%[22] - 国内云算力转租ROIC对月租金价格及转租毛利率具备一定敏感性，转租毛利率20%/25%/30%、月租金18/19/20万元/台，稳态ROIC介于8.0%-19.7%之间[24] - 基准情形下（毛利率25%、月租金19万元/台）稳态ROIC为13.5%，保守假设（毛利率20%、月租金18万元/台）下ROIC仍有8.0%[24] - 国内头部云厂商边际融资成本处于较低水平，ROIC可以覆盖边际融资成本[24] 考虑MaaS业务的蓬勃发展，看好ROIC持续提升 - 随着AI应用从训练逐步走向规模化推理，MaaS有望成为云商消化算力、提升单位资产产出的核心增长引擎[7] - 相较传统IaaS，MaaS向模型与应用层延伸，同一套GPU资产可通过更高Token吞吐、更高Inference占比和更强定价能力实现收入增长，并通过模型及软件优化持续提升算力利用效率，在资本投入基本既定下扩大NOPAT，形成显著经营杠杆[7] - 考虑MaaS业务贡献，未来云商综合ROIC有望进一步提升[7]