投资评级 - 华泰证券维持对SK海力士的买入评级，目标价为2,900,000韩元，基于7.0倍2027年预期市盈率，与SK海力士2025年平均远期市盈率一致[4] - 报告日期为2026年8月25日，目标价较2026年8月21日收盘价1,730,000韩元有68%的潜在上涨空间[6] 核心观点 - 自由现金流是维持股东回报的关键，SK海力士未来股东回报将越来越依赖于自由现金流生成能力，而这又取决于HBM和传统DRAM的盈利前景[2] - 尽管HBM结构性改善了盈利组合，但传统DRAM仍具周期性，长鑫存储（CXMT）对行业定价和利润率构成长期风险[4] 股东回报计划 - SK海力士于2026年8月19日将2025-2027年股东回报承诺提高至累计自由现金流的50%以上，并启动了40万亿韩元（约286亿美元）的股票回购计划[1] - 公司计划从2026年8月20日起约三个月内回购约2407万股普通股，占已发行股份的3.3%[1] - 该回购计划相当于SK海力士2026年第二季度末69万亿韩元净现金余额的约58%，是韩国企业史上最大规模的股票回购[1] - 管理层还在考虑提高定期股息和特别股息[1] - 韩国媒体早在2026年6月就已报道SK海力士正在考虑高达100万亿韩元的股东回报，因此市场对此次公告的增量惊喜有限[1][3] 自由现金流与股东回报的关系 - 回顾美光和三星，股东回报最终都跟随自由现金流[2] - 美光在2018年5月宣布100亿美元回购并承诺返还至少50%自由现金流后，在FY19和FY21-22的强劲自由现金流年份大幅增加了回购[2] - 美光回购在FY23急剧下降，因为高资本支出吸收了经营现金流，使自由现金流转为负值[2] - 这种纪律在FY25也很明显：尽管经营现金流恢复到175亿美元，但HBM相关投资将资本支出推高至159亿美元，美光没有进行任何股票回购[2] - 三星稳定的现金流支持高基础股息，并在强劲自由现金流期间进行额外回购，包括2015-2018年和2024-2025年[2] 传统DRAM市场风险 - 根据华泰2026年8月1日报告《短期抛售遇上长期竞争颠覆》，长鑫存储在全球传统DRAM市场的份额在2025年第四季度超过7%[2] - 长鑫存储的IPO和国内半导体设备获取渠道的改善可能支持其进一步扩大DDR4/DDR5产能[2] - 这使得传统DRAM成为SK海力士未来自由现金流的关键风险，尽管HBM持续强劲[2] 市场反应对比 - 西部数据旗下SanDisk在投资者日股价上涨超过13%，带动美光、SK海力士和铠侠上涨[3] - 华泰认为关键催化剂不仅是资本回报政策，而是更强的长期盈利框架和更高的自由现金流支付率的结合[3] - SanDisk指引FY28-30实现中高十几位数的收入增长、约80%的非GAAP毛利率和约50%的调整后自由现金流利润率，同时承诺返还100%的过剩现金[3] - SK海力士的40万亿韩元回购已被韩国媒体广泛预期，限制了公告的增量上行空间[3] - 近期股价表现还受到技术因素影响，包括韩国市场的持续去杠杆化以及从韩国上市股票转向美国存托凭证的轮动[3] 财务预测 - 华泰维持2026-2028年净利润预测分别为209万亿韩元、300万亿韩元和329万亿韩元[4] - 2026-2028年收入预测分别为332,970亿韩元、474,132亿韩元和547,022亿韩元[9] - 2026-2028年每股收益预测分别为287,065韩元、411,087韩元和451,015韩元[9] - 2026-2028年净资产收益率预测分别为87.26%、59.76%和41.10%[9] - 2026-2028年市盈率预测分别为5.89倍、4.11倍和3.75倍[9] - 2026-2028年自由现金流收益率预测分别为9.65%、25.86%和21.09%[18]