投资评级与核心观点 - 报告维持对Vertiv的“买入”评级，并将目标价从200美元上调至300美元 [1][7][24] - 上调目标价至300美元，对应基于2026年预测净利润的48.1倍市盈率，显著高于可比公司32.7倍的平均水平，认为公司因订单可见度高、与英伟达产品路线图同步而享有估值溢价 [5][24][27] - 报告核心观点认为，AI驱动下机架功率攀升将催化液冷与800VDC供电方案的渗透，Vertiv作为少数具备全球交付能力的系统级供应商，将核心受益于这一趋势，从传统能源服务商转型为数据中心热管理核心方案提供商 [1][5][23] 近期财务表现与指引 - Vertiv 2025年第四季度营收28.8亿美元，同比增长23%，环比增长8%，符合彭博一致预期；Non-GAAP每股收益1.36美元，同比增长37%，环比增长10%，超出预期的1.29美元 [1] - 第四季度经调整营业利润率23.2%，环比提升1个百分点 [1] - 公司给出的2026年第一季度及全年指引中值均超市场预期：第一季度营收指引25-27亿美元（预期25亿美元），全年营收指引132.5-137.5亿美元（预期124亿美元）；第一季度Non-GAAP每股收益指引0.95-1.01美元（预期0.93美元），全年指引5.97-6.07美元（预期5.29美元） [1] - 管理层表示当前交付周期为12-18个月，第四季度部分订单已推至2027年交付，对2026年整体订单充足程度表示满意 [1] - 分地区看，美洲地区业绩领跑，第四季度营收18.9亿美元，同比大幅增长50%，环比增长10%，经调整经营利润率30.1%；亚太地区营收4.9亿美元，同比下降10%；欧洲、中东及非洲地区营收5.0亿美元，同比下降8%但环比增长13%，公司指引该地区在2026年下半年实现同比增长 [2] 订单动能与业务进展 - 公司订单动能强劲，截至第四季度末的过去12个月有机订单同比增长81%，在手订单环比大幅增长57%至150亿美元，账单比从1.4倍提升至2.9倍 [2][15] - 公司近期发布了多项一体化解决方案，包括OneCore 12.5MW端到端数据中心解决方案、SmartRun预制白空间解决方案、MegaMod HDX电力与液冷解决方案及预测性AI分析服务 [2] - 公司于2025年12月完成对PurgeRite的收购，补齐了液冷系统的调试、冲洗、过滤与运维能力，强化了一体化交付优势 [3] AI趋势与液冷业务机遇 - AI芯片升级推动机架功率大幅攀升，例如英伟达Rubin Ultra的Kyber机柜总功耗或将提升至600千瓦，远高于Blackwell GB200 NVL72的约120千瓦，这将增加液冷的刚需 [1][3] - 单机柜功耗激增使得传统多CDU（冷却液分配单元）配置占用大量白空间，降低计算密度且增加风险，CDU容量正逐步提升至1000千瓦以上，成为液冷竞争高地；Vertiv已发布2300千瓦的CoolChip CDU，显著提升单柜支持能力 [3] - 除了GPU，2026年谷歌、亚马逊等公司的自研ASIC（专用集成电路）阵营的液冷渗透率也将提升，随着TPU商业化与外部部署增加，可能增加对Vertiv等成熟系统集成商的需求 [1][3] 800VDC供电方案布局 - Vertiv与英伟达保持深度合作，于2025年10月正式发布800VDC供电方案，以面向兆瓦级机架供电需求 [4][23] - 英伟达将自2027年开始引领行业转向800VDC供电方案，前期采用侧柜式整流方案，后期升级为固态变压器架构 [4] - Vertiv正在研发集中式整流器、高效率直流母线及机架级DC-DC转换器等核心模组，计划于2026年下半年推出完整产品组合，以支持2027年Rubin Ultra的部署 [4] 财务预测与估值 - 报告上调了Vertiv的盈利预测：将2026年营收预测从130.9亿美元上调6%至138.2亿美元，2027年营收预测从152.7亿美元上调8%至164.3亿美元，并引入2028年营收预测188.3亿美元 [5][24][26] - 将2026年经调整净利润预测从20.6亿美元上调16%至23.8亿美元，2027年经调整净利润预测从25.1亿美元上调16%至29.1亿美元，引入2028年经调整净利润预测33.8亿美元 [5][24][26] - 基于上调后的2026年经调整净利润23.8亿美元和48.1倍目标市盈率，得出目标市值约1147.6亿美元，对应目标价300美元 [5][26]

投资评级与核心观点 - 报告维持对公司的“买入”评级，目标价为人民币16.10元 [1] - 核心观点认为公司当前处于基本面低点，但多项积极因素正在积聚，预计2026年销量有望率先恢复正增长，价格企稳并存在改善可能，盈利能力或具备较大修复弹性 [1][6] 公司基本数据与市场表现 - 截至2026年2月12日，公司收盘价为人民币13.90元，市值为人民币6,612百万元 [2] - 52周价格区间为人民币13.15元至25.93元 [2] - 过去6个月平均日成交额为人民币111.17百万元 [2] 经营预测与估值 - 预测2025年至2027年营业收入分别为人民币1,528百万元、1,730百万元、2,133百万元，同比变化分别为-32.86%、+13.21%、+23.31% [5] - 预测2025年至2027年归属母公司净利润分别为人民币87.04百万元、164.02百万元、247.20百万元，同比变化分别为-84.52%、+88.43%、+50.72% [5] - 预测2025年至2027年每股收益（EPS）分别为0.18元、0.34元、0.52元 [5] - 基于2027年预测，给予公司31倍市盈率（PE）估值，得出目标价16.10元，可比公司2027年一致预期平均市盈率为22倍 [10] 供需基本面分析 - 供给端：2024-2025年国内防晒剂原料高利润率吸引新增产能，但至2025年第三季度，公司毛利率和净利率已达历史较低水平，预计行业扩产趋于缓和 [7] - 需求端：2024年下半年以来，全球化妆品品牌客户进入深度去库存周期，导致公司订单需求持续低迷 [7] - 积极信号：2025年第三季度公司收入同比降幅已明显缩窄，且公司在2026年1月表示防晒剂产品去库存影响总体在逐步减弱，预计2026年去库存影响将进一步减弱，驱动订单恢复增长 [7] 价格与成本分析 - 公司主要原材料为石化产品，与原油价格存在一定相关性 [8] - 受地缘冲突等因素影响，国际油价震荡上行，叠加资源品涨价情绪及补库需求，多数化工品价差环比改善 [8] - 报告认为在当前盈利水平下，公司订单价格进一步下行空间有限，向上存在改善可能 [6][8] 销量增长驱动因素 - **马来西亚新厂**：马来西亚年产1万吨防晒系列产品项目主体工程已基本建设完成，正在推进试生产准备工作 [9] - **新产品推广**：氨基酸表面活性剂（年产12,800吨）和吡罗克酮乙醇胺盐（PO去屑剂，年产3,000吨）的销售推广有序推进，已进入联合利华等头部品牌供应链 [9] - **美国市场准入**：P-S产品美国FDA认证由帝斯曼主导正在有序进行中，若获批将为公司打开美国这一全球最大防晒产品市场之一的增长空间 [9]

汽车行业：中国摩托车品牌欧洲出海进入“质价比”新周期 - 报告核心观点：欧洲摩托车市场需求结构演变及外资二线品牌守成策略，为中国品牌以“质价比”突围提供契机，中国头部摩企在技术、渠道完成积累后，出海已超越单纯价格竞争，进入重塑市场格局的新阶段 [2] - 行业观察：在米兰展上观察到，中国品牌凭借动力总成技术突破、智能化配置优势及针对欧洲审美的定制化设计，正在300至800cc黄金排量段及跨界细分市场建立明显优势，在欧洲市场具备广阔增长空间 [2] 金融工程：港股基本面量化策略构建 - 报告核心观点：基于标准化财务报表数据，从现金流、资本结构、盈利、股东回报、成长性和估值六个维度构建港股基本面评估框架，并在此基础上通过多因子构建增强策略，历史测试显示可获取显著超额收益 [3] - 策略表现：测试区间（2015-01-01至2025-12-31）内，按基本面综合得分筛选的股票池相对于港股通全收益指数可获得**9个百分点以上**的年化超额收益 [3] - 策略表现：进一步构建的港股通因子增强组合，在测试区间（2016-12-30至2025-12-31）内，扣费后年化超额收益接近**15个百分点** [3] 宏观策略：4Q25海外上市公司中国区业绩观察 - 核心统计结论：统计截至2月6日前披露财报的**30家**大型跨国企业中国区业绩，**45%** 的企业认为4Q25业绩有所改善，**33%** 的企业预期未来进一步改善 [4] - 增长拖累：本季度增长的共性拖累因素依然是房地产及相关需求偏弱 [4] - 结构性亮点：科技进展明显，部分传统企业因科技需求上升焕发新机；海外科技公司提及出口限制和国产替代的影响；服务消费和悦己消费逆势增长 [4] 重点公司分析：Vertiv (VRT US) - 财报业绩：4Q25营收**28.8亿美元**，同比增长**23%**，环比增长**8%**；Non-GAAP每股收益为**1.36美元**，同比增长**37%**，环比增长**10%**；经调整营业利润率**23.2%**，环比提升1个百分点 [5] - 业绩指引：26年第一季度营收指引中值**25-27亿美元**，全年指引中值**132.5-137.5亿美元**，均超市场预期（预期分别为25亿和124亿美元） [5] - 核心驱动：订单大幅加速，当前交付周期维持在**12-18个月**，部分4季度订单已推至2027年；英伟达Rubin、AMD MI400系列及云厂商自研ASIC推动机架功率攀升，将增加液冷与800VDC解决方案的刚需 [5] 重点公司分析：科思股份 (300856 CH) - 当前状况：公司处于基本面低点，但多项积极因素正在积聚 [7] - 未来展望：下游大客户去库存或接近尾声；盈利能力和订单价格处于低位，下行空间有限；2026年马来西亚新厂、美国市场PS准入、去屑剂等增量可期；预计2026年销量有望率先恢复正增长，价格企稳并存在改善可能 [7] 重点公司分析：阅文集团 (772 HK) - 业绩预警：预计2025财年录得IFRS口径净亏损约**7.5-8.5亿元**（2024年亏损2.09亿元），主要因对新丽传媒一次性计提约**18亿元**商誉减值 [8] - 调整后业绩：剔除商誉减值等项目后，预计非IFRS归母净利润**8-9亿元**，低于市场一致预期的**11.93亿元**，利润不及预期主因新丽传媒亏损 [8] - 长期观点：仍长期看好公司在IP运营的核心优势及IP衍生品、漫剧等业务的增长空间 [8] 重点公司分析：中芯国际 (688981 CH, 981 HK) - 财报业绩：4Q25收入环比增长**4.5%**，超越指引上限；产能利用率维持在**95.7%** 的高位；毛利率为**19.2%**，符合指引 [9] - 未来展望：指引1Q26收入环比持平，毛利率**18%-20%**；指引2026年全年收入增幅“高于同业平均值”；预计2026年资本开支与2025年（**81亿美元**）大致持平 [9] - 核心观察：2026年，AI相关需求外溢或将导致成熟工艺供需关系收紧，可能推动公司平均销售单价稳步提升；公司正积极布局先进封装等新业务，形成“Foundry 2.0”发展战略 [9] 重点公司分析：有道 (DAO US) - 财报业绩：4Q25收入**15.6亿元**，同比增长**16.8%**，超市场预期（12.4%）；经营利润约为**6020万元**，超市场预期的2650万元 [10] - 增长动力：广告业务受益于AI应用投放需求增加；学习服务恢复增长轨迹，高中业务续费率提升 [10] - 现金流：公司连续六个季度盈利，2025年全年经营利润同比增长**48.7%** 至**2.2亿元**，并首次实现全年经营性现金净流入 [10] 首次覆盖公司 - **南山铝业国际 (2610)**：首次覆盖给予“买入”评级，目标价**78.18元**，预测2025-2027年每股收益分别为**0.66元**、**0.77元**、**0.92元** [11] - **林清轩 (2657)**：首次覆盖给予“买入”评级，目标价**130.88元**，预测2025-2027年每股收益分别为**2.72元**、**4.16元**、**5.79元** [11]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][5] - 目标价为47.20港币 [5][6] 核心观点与业绩预测 - 公司发布盈利预警，预计2025财年IFRS口径公司权益持有人应占亏损约7.5-8.5亿元，主要原因是2018年收购的新丽传媒一次性计提约18亿元商誉减值 [1] - 剔除商誉减值等项目后，预计2025年非IFRS归母净利润为8-9亿元，低于Wind一致预期的11.93亿元，主要因新丽传媒亏损 [1] - 报告下调公司2025-2027年Non-IFRS净利润预测至8.5亿元、13.6亿元、15.1亿元 [5] - 采用SOTP估值法，目标价基于在线业务3.8倍市销率和IP运营业务22.9倍市盈率得出 [5] 新丽传媒商誉减值分析 - 本次亏损扩大的核心原因是对新丽传媒相关商誉进行约18亿元的减值 [1][2] - 减值主因短剧对长剧内容产生冲击，新丽传媒将调整生产策略，控制创作节奏，导致利润预期改变 [2] - 减值完成后新丽传媒商誉已全部出清，后续不再存在继续计提风险，有助于一次性消化历史遗留问题，提升资产负债表质量 [2] AI赋能与内容业务增长 - 公司在AI与内容融合方面持续探索，推出AI网文知识库“妙笔通鉴”，上线后作者与AI互动频率提升40%，带动作家助手活跃用户同比增长超40% [3] - 公司对中腰部IP进行AI短剧、AI漫剧开发，2025年上半年开放2000余部网文IP，打造出单项目流水突破8000万的优质短剧 [3] - 2025年公司宣布开放十万部精品IP、设立亿元专项创作基金，并推出AIGC“漫剧助手”，扶持漫剧全流程制作 [3] - 公司与酱油动漫等头部机构深度合作，酱油动漫每年上线漫剧不少于400部，其中50%以上改编自阅文IP [3] IP商业化与衍生品业务 - 公司拥有全网最大的网络文学IP储备 [4] - 2025年上半年IP衍生品GMV已达4.8亿元，接近2024年全年约5亿元的规模，商业化动能显著增强 [4] - 新品推出节奏加快，数量较去年提升3-4倍 [4] - 渠道建设稳步推进，已覆盖10余家自营门店、超6000家线下网点，并与近万家线上渠道合作方建立合作关系 [4] 财务与估值数据摘要 - 截至2026年2月11日，公司收盘价为40.08港币，市值为409.41亿港币 [7] - 报告预测2025-2027年营业收入分别为73.30亿元、76.60亿元、79.32亿元 [10] - 报告预测2025-2027年归属母公司净利润分别为-7.67亿元、10.58亿元、12.09亿元 [10] - 根据SOTP估值，在线业务2026年预测收入为40.95亿元，Non-IFRS净利润为1.67亿元，给予3.8倍PS估值，对应市值155.60亿元；IP运营及其他业务2026年预测Non-IFRS净利润为11.93亿元，给予22.9倍PE估值，对应市值273.15亿元；合计估值428.75亿元（约482.38亿港币） [13]

投资评级与目标价 - 报告对中芯国际A股和H股均维持“买入”评级 [1][6] - 给予港股目标价91港元，较前值100港元下调 [1][4] - 给予A股目标价170元人民币，较前值192元人民币下调 [1][4] 核心观点与投资逻辑 - 报告核心观点是“AI溢出效应开始显现”，看好中芯国际向“Foundry 2.0”发展的机遇 [1] - 中芯国际作为中国大陆唯一可规模化量产的先进制程平台上市公司，具备战略稀缺性 [4][22] - 公司是全球产业链重构的主要受益者之一，将受益于中国企业在地化生产及本土AI产业链机会 [20] 近期业绩与指引 - 4Q25收入为24.89亿美元，环比增长4.5%，超越此前0-2%的指引上限 [1][14] - 4Q25毛利率为19.2%，符合18%-20%的指引，环比下降2.8个百分点主要受折旧增加影响 [1][14][16] - 4Q25产能利用率维持在95.7%的高位 [1][16] - 公司指引1Q26收入环比持平，毛利率在18%-20%区间 [1][19] - 公司指引2026年全年收入增幅将“高于同业平均值” [1][19] - 2025年全年资本开支为81亿美元，预计2026年资本开支与此大致持平 [1][16] 行业趋势与ASP展望 - AI相关需求外溢将导致成熟工艺供需关系收紧，可能推动公司平均销售单价稳步提升 [1] - AI算力建设带动专用存储、BCD、电源供应相关电路等产品需求旺盛，公司已在1Q26持续加价并调配产能优先支持 [2] - 受AI增量需求挤压及海外友商退出或削减产能影响，全球CIS、LCD Driver、标准逻辑等“大宗产品”有效供给减少，有利于国内厂商获取订单并推动价格稳中有升 [2] - 基于上述趋势，报告上调2026/2027年ASP预测14.8%/17.2%，预计同比分别增长9.5%/7.4% [2] 公司发展战略（“中芯国际2.0”） - 公司正积极布局先进封装等新业务领域，近期成立先进封装研究院，标志着在后道环节的战略补强 [1][3] - 看好公司构建“先进工艺+先进封装”的一体化交付能力，形成类比台积电Foundry 2.0的综合技术能力 [3] - 在供应链安全驱动下，国内终端客户“在地化生产”意愿强烈，模拟、射频、CIS等领域的国产化将持续推进 [3] - 随着国内多家AI芯片设计公司完成或推进IPO，本土先进制程的代工需求有望进入快速增长期 [3] 盈利预测调整 - 上调2026/2027年收入预测1.9%/4.1% [4][20] - 预计2026-2028年收入分别为110亿、134亿、149亿美元，同比增速为+18%、+22%、+11% [4][20] - 考虑到折旧增长对毛利率的影响，下调2026/2027年归母净利润预测4.6%/14.7% [4][20] - 预计2026-2028年归母净利润分别为7.0亿、7.9亿、9.7亿美元，同比增速为+2%、+12%、+22% [4][20] - 预计2026年折旧同比增长约30% [3] 产能与资本开支 - 公司预计2026年新增12英寸月产能约4万片 [3] - 2026-2027年将是公司扩产和折旧的高峰期 [3] 估值方法 - 给予H股估值4.2倍2026年预测市净率，此估值基于台积电、联电、Vanguard估值中位数3.4倍并给予溢价 [4][22] - 目标价基于2026年预测每股净资产2.77美元及美元/港币汇率7.8计算得出 [4] - A股目标价基于2025年初以来AH溢价率均值110%及港币/人民币汇率0.89计算得出 [4] 同业比较 - 4Q25中芯国际收入环比增长4.5%，优于台积电的1.9%和联电的4.5% [12] - 1Q26中芯国际指引收入环比持平，而台积电指引中值环比增长约4% [11][12] - 4Q25中芯国际毛利率为19.2%，低于台积电的62.3%和联电的29.8% [12]

投资评级与核心观点 - 报告维持对有道公司的“买入”评级，目标价为13.56美元 [1][5] - 核心观点：公司广告业务受益于AI应用投放需求快速增长，学习服务重回增长轨道，连续六个季度实现盈利，且首次实现全年经营性现金净流入，预计26年收入将延续增长势头 [1] 第四季度财务表现 - 第四季度收入为15.6亿元，同比增长16.8%，超出彭博一致预期的12.4% [1][5] - 第四季度经营利润约为6020万元，超出彭博一致预期的2650万元 [1][5] - 公司连续六个季度实现盈利，2025年全年经营利润同比增长48.7%至2.2亿元 [1] - 2025年首次实现全年经营性现金净流入 [1] 广告业务分析 - 第四季度广告业务收入为6.6亿元，同比增长37.2% [2] - 增长主要受AI应用竞争加剧推高获客投放需求驱动，其中游戏板块和AI应用相关广告收入均同比增长超过50% [2] - 海外KOL收入同比增长超50%，业务覆盖超50个国家 [2] - 第四季度广告毛利率为27.8%，环比提升2.4个百分点，主要因国内程序化广告毛利率改善 [2] - 预计26年第一季度广告业务有望实现同比20%以上增长 [2] 学习服务业务分析 - 第四季度学习服务收入为7.27亿元，同比增长17.7%，重回增长轨道 [3] - 核心产品有道领世收入同比维持40%以上增长，续费率提升5个百分点至75% [3] - 第四季度学习服务毛利率同比提升2.5个百分点至62.5% [3] - 第四季度AI订阅服务销售额突破1亿元，同比增长80%以上 [3] - 有道词典AI同传需求向好，Q4销售额同比增长100%以上；学术猹产品与海外Turnitin达成合作，Q4销售额环比增长100% [3] - 预计26年第一季度学习服务板块收入有望恢复整体10%以上增长 [3] 盈利预测与估值 - 预计2026-2027年收入为65.97亿元/75.74亿元（调整幅度-1.5%/-2%），预计2028年收入为84.44亿元 [4][8] - 预计2026-2027年Non-GAAP归母净利润为2.54亿元/4.31亿元（调整幅度-20.2%/+3.3%），预计2028年为6.09亿元 [4][8] - 采用SOTP估值法，给予K12业务18.14倍2026年预测PE，智能硬件业务21.61倍2026年预测PE（与可比公司Wind一致预测均值一致） [4][10] - 考虑到在线营销业务增速较快，给予16倍2026年预测PE（可比公司均值为14.88倍），维持一定溢价幅度 [4][10] - 目标价从12.46美元上调至13.56美元，主要因可比公司估值均值上调 [4][10] 可比公司估值参考 - 学习服务（K12）可比公司2026年预测PE平均值为18.14倍，包括新东方、好未来、高途等 [12] - 智能硬件可比公司2026年预测PE平均值为21.61倍，包括科大讯飞、小米集团、小熊电器等 [13] - 在线营销服务可比公司2026年预测PE平均值为14.88倍，包括微博、百度、分众传媒 [14]

投资评级与目标价 - 报告对中芯国际A股和H股均维持“买入”评级 [1][6] - 给予港股目标价91港元，较前值100港元下调 [1][4] - 给予A股目标价170元人民币，较前值192元人民币下调 [1][4] 核心观点与投资逻辑 - 报告核心观点是“AI溢出效应开始显现”，看好中芯国际向“Foundry 2.0”发展的机遇 [1] - AI相关需求外溢将导致成熟工艺供需关系收紧，有望推动公司平均销售单价稳步提升 [1][2] - 公司正积极布局先进封装等新业务领域，构建“先进工艺+先进封装”的一体化交付能力，形成综合技术能力 [1][3] 近期业绩与指引 - 中芯国际2025年第四季度收入为24.89亿美元，环比增长4.5%，超越此前0-2%的指引上限 [1][14] - 第四季度毛利率为19.2%，符合18%-20%的指引，环比回落主要受折旧增加影响 [1][14] - 第四季度产能利用率维持在95.7%的高位 [1][14] - 公司指引2026年第一季度收入环比持平，毛利率在18%至20%之间 [1][11][19] - 公司指引2026年全年收入增幅将“高于同业平均值” [1][19] - 公司预计2026年资本开支与2025年的81亿美元大致持平 [1][3] 行业趋势与平均销售单价展望 - AI算力建设带动专用存储、BCD、电源供应相关电路等产品需求旺盛，公司已在2026年第一季度持续加价并调配产能优先支持 [2] - AI增量需求挤压，叠加海外友商退出或战略性削减成熟制程产能，导致全球范围内CIS、LCD Driver、标准逻辑等“大宗产品”的有效供给减少 [2] - 供给侧变化有利于国内厂商获取增量订单，并有望推动标准产品价格稳中有升 [2] - 报告上调中芯国际2026/2027年平均销售单价预测14.8%/17.2%，预计同比分别增长9.5%/7.4% [2][20] 公司发展战略与未来增长点 - 2026-2027年将是公司扩产和折旧的高峰期，预计折旧同比增长约30%，2026年将新增12英寸月产能约4万片 [3][20] - 随着国内多家AI芯片设计公司完成或推进IPO，本土先进制程的代工需求有望进入快速增长期 [3] - 公司近期成立先进封装研究院，标志着在后道环节的战略补强，旨在构建一体化交付能力 [3] - 在供应链安全驱动下，国内终端客户“在地化生产”意愿强烈，模拟、射频、CIS等领域的国产化预计将持续推进 [3] 盈利预测调整 - 报告上调中芯国际2026/2027年收入预测1.9%/4.1% [4][20] - 预计2026-2028年收入分别为110亿、134亿、149亿美元，同比增速为+18%/+22%/+11% [4][20] - 考虑到折旧增长对毛利率的影响，下调2026/2027年归母净利润预测4.6%/14.7% [4][20] - 预计2026-2028年归母净利润分别为7.0亿、7.9亿、9.7亿美元，同比增速为+2%/+12%/+22% [4][20] 估值依据 - 报告给予中芯国际H股4.2倍2026年预测市净率的估值 [4][22] - 该估值基于台积电、联电、Vanguard三家可比公司2026年预测市净率中位数3.4倍并给予溢价 [4][22] - 目标价基于2026年预测每股净资产2.77美元，以及美元/港币汇率7.8计算得出 [4][22] - A股目标价基于2025年初以来AH溢价率均值110%以及港币/人民币汇率0.89计算得出 [4][22] 行业对比与经营数据 - 2025年第四季度，中芯国际收入环比增速为4.5%，高于台积电的1.9%，但2026年第一季度指引为环比持平，弱于台积电环比约+4%的指引 [11][12] - 中芯国际2025年第四季度毛利率为19.2%，显著低于台积电的62.3% [12] - 按应用划分，公司2025年第四季度收入主要来自消费电子，占比47.3%，其次为智能手机，占比21.5% [17] - 按地区划分，公司2025年第四季度中国地区营收占比高达87.6% [18]

宏观：美国就业与通胀 - 2026年1月美国新增非农就业13万人，高于彭博一致预期的6.5万人，但11-12月累计下修1.7万人[2] - 1月美国失业率较前月超预期回落0.1个百分点至4.3%，劳动参与率超预期上行0.1个百分点至62.5%[2] - 1月美国小时工资环比增速超预期回升0.1个百分点至0.4%，同比持平于3.7%，每周工作时长超预期上升0.1小时至34.3小时[2] - 2025年企业调查基准修正终值显示，2025年3月非农就业水平值下修86.2万人，2024年4月至2025年3月的月均新增非农就业下修7.2万至7.5万人[2] - 数据公布后，市场定价的2026年累计降息预期收窄8个基点至52个基点，2年期、10年期美债收益率分别上行7个基点、5个基点[2] 宏观：中国通胀与政策 - 2026年1月中国CPI同比0.2%，前值0.8%，彭博一致预期0.4%，环比增速持平于12月的0.2%[3] - 2026年1月中国PPI同比-1.4%，前值-1.9%，略高于彭博一致预期的-1.5%，环比较12月的0.2%上行至0.4%[3] - 1月核心CPI同比0.8%，较上月下行0.4个百分点，环比为0.3%，强于可比季节性[5] - 短期内央行或重在协同财政发力扩内需，通过结构性货币政策工具加大对内需、科创、中小微企业等重点领域的支持力度[4] - 货币政策能否进一步宽松的潜在观察点是今年两会[4] 固定收益与市场策略 - 近期全球市场呈现出高估值、高共识、高波动的“三高”状态，贵金属、比特币、海外长债、美元指数、部分科技股等资产均出现大幅波动[5] - 配置上，高估值+高拥挤带来近日的全球市场高波动，不过各国财政+AI资本开支推动制造业周期回升的基本面主线仍在延续[5] - 截至2026年1月31日，满足条件的量化固收+基金一共148支，总规模1113.6亿元，其中富国、招商、华夏、海富通的量化固收+产品规模均超百亿[16] - 纯量化基金经理管理的产品数量为40支（占比27%），规模397亿元（占比35.6%），对股票、可转债类含权资产的配置比率更高[16] 电力设备与新能源 - 国务院办公厅发布文件，提出到2030年基本建成全国统一电力市场体系，各类型电源和除保障性用户外的电力用户全部直接参与电力市场[8] - 全国统一电力大市场的推进将利好新型电力系统建设，看好储能加速高质量发展、主网网架持续建设、新能源需求结构性增长三大投资主线[8] - 国家电投7GWh储能电芯设备集采投标单价区间约为0.325-0.355元/Wh，下游需求表现强劲，电芯集采报价修复[12] - 储能容量电价政策可以给予储能电站更加稳定的收益预期，情景限定下，储能电站2/10/20年容量电价保证下，项目IRR可分别达到5.8%/7.9%/9.2%[12] - 当前碳酸锂涨价传导顺畅，内卷模式有望转变，看好头部集成商及电芯厂具备更强的溢价优势[12] 科技与电子 - 近期服务器CPU市场供给紧张，未来部分型号产品交货周期或将长达6个月，主要因AI高速发展、云计算需求膨胀及Intel产能爬坡节奏较缓[11] - Agentic AI的快速发展使AI工作负载从算力密集型走向系统密集型，CPU在AI系统中的重要性明显抬升[11] - 看好Agentic AI发展驱动CPU重新迎来高速成长，也重点看好海外CPU缺货加速国内CSP对于CPU采购的国产替代，重点推荐海光信息、澜起科技等[11] - 字节跳动推出Seedance 2.0，实现从低确定性的“抽盲盒式生成”向高可控、可复用创作流程的跃迁，支持多模态联合输入及音画同步[14] - Seedance 2.0有望为国内AI漫剧、AI短剧等的规模化落地，及AI电影等的行业发展提供技术支撑[14] 基础化工与军工 - 受益于储能需求快速增长及下游磷酸铁锂持续扩产，磷酸铁需求有望持续增长，且受成本端硫酸亚铁/磷酸等原料涨价共同驱动，25H2以来磷酸铁价格步入上行[9] - 预计国内磷酸铁企业伴随开工率上行，盈利有望逐步改善，尤其采用铁法工艺的企业，由于原料铁粉跌价，价差扩张或更为显著[9] - 伴随磷酸铁需求持续提升，磷矿石、黄磷、磷酸和工业一铵等磷酸铁产业链上游产品，景气有望逐步改善[9] - 2026年2月11日我国成功组织实施长征十号运载火箭系统低空演示验证与梦舟载人飞船系统最大动压逃逸飞行试验，标志着我国载人月球探测工程研制工作取得重要阶段性突破[10] - 可回收火箭的进展是商业航天板块的重要催化，持续看好2026年商业航天板块表现[10] 重点公司业绩与展望 - 网易云音乐2025年收入77.59亿元，同比-2.4%，经调整净利润为28.6亿元，同比+68.2%，剔除一次性所得税影响（7.47亿元）后约21.13亿元[19] - 网易4Q25总营收同比+3%至275亿元，低于预期5%，主因游戏收入递延周期增加，递延收入超预期21%，环比提升10亿元[21] - 《燕云》全球累计用户达8000万，26年海外全端流水有望达到20-30亿元，《遗忘之海》预计12个月流水有望达25-50亿元[21] - Spotify 25Q4总收入45.31亿欧元略超指引，同比+7%（汇率中性+13%），MAU净增3800万超指引，净利润11.74亿欧元大幅超过预期[22] - 西门子能源1Q26实现营收96.75亿欧元，同比+8%，归母净利6.77亿欧元，同比+240%，超出预期3%，1Q26末在手订单1460亿欧元[20] - 新宙邦25年收入96.39亿元，同比+22.84%，归母净利润10.98亿元，同比+16.56%，略超预期，主要系储能需求带动电池化学品业务收入及盈利增长[23] 策略与行业观察 - 统计全球30家大型跨国企业的中国区业绩发现，45%的企业认为4Q25业绩有所改善，33%企业预期未来进一步改善，拖累增长的共性因素依然是房地产及因此带来的需求偏弱[15] - 结构上不乏亮点，科技进展明显，部分传统企业受到科技需求上升焕发新机，服务消费和悦己消费逆势增长[15] - 自民党在本次选举中取得历史性胜利，重返“一党独大”，短期需关注高市早苗应对财政困境的政策操作及3月访美议题[17] 评级变动 - 南山铝业国际评级为买入（首次），目标价78.18元，2025/2026/2027年EPS预测分别为0.66/0.77/0.92元[24] - 林清轩评级为买入（首次），目标价130.88元，2025/2026/2027年EPS预测分别为2.72/4.16/5.79元[24] - 哈原工评级由增持上调至买入，目标价108.00元，2025/2026/2027年EPS预测分别为2172.76/3346.37/4354.41元[24]

投资评级与核心观点 - 报告重申对网易的“买入”评级，并给予目标价174.34美元 [1][5][7] - 核心观点：网易2025年第四季度收入因游戏递延周期增加而低于预期，但递延收入超预期，为未来收入释放奠定基础 [1][2] 报告看好公司2026年收入和利润释放，主要基于《燕云十六声》海外放量、《遗忘之海》等新游上线带来的增量空间，且当前估值尚处低位 [1][2][5] 第四季度财务表现 - **总收入**：4Q25总营收为275亿元人民币，同比增长3%，但低于市场一致预期5% [1][7][12] - **游戏收入**：4Q25游戏和增值服务收入同比增长3%至220亿元，其中游戏收入同比增长4%至213亿元，低于预期7% [1][2][12] - **递延收入**：4Q25递延收入超预期21%，环比提升10亿元至205亿元，游戏收入与递延收入之和实际超预期5% [1][2][12] - **盈利能力**：4Q25经调整归母净利润同比下降27%至71亿元，低于预期23%，主要受投资损益影响（如拼多多等股票投资减值） [1][7] 4Q25游戏和增值服务的毛利率环比提升3.8个百分点至70.5% [2][12] 游戏业务管线与展望 - **《燕云十六声》**：截至2026年2月11日，全球累计用户已超8000万 [1][2] 预计2026年海外全端流水有望达到25-30亿元人民币 [2][22] 国内手游新赛季更新后登顶iOS游戏畅销榜，流水出现回暖 [2][22][25] - **《遗忘之海》**：管理层预计有望于3Q26上线，2月测试反馈优秀 [1][2] 报告预计其上线后12个月流水有望达到25-50亿元人民币 [1] 游戏采用海洋冒险RPG与Roguelike结合的双线玩法，美术风格独特，内容填充充实 [14][15][16] - **其他重点储备**：自走棋《妖妖棋》于2026年1月获得版号 [1][2] ARPG端游《归唐》作为网易首款3A单机游戏关注度较高，首曝PV播放量达1548万次 [1][18] 《无限大》于2026年1月进行封闭测试，符合预期，但上线时间延后 [1][5] AI技术赋能与研发壁垒 - **AI布局**：网易已布局约1万名AI研发人员，并设立伏羲与网易AI Lab两大实验室 [3] - **AI应用场景**： - **研发与美术**：AI编程能力升级至覆盖完整开发任务；自研工具DreamMaker可缩短创意落地周期；AI动画技术降低制作成本 [3] - **测试与运营**：AI可模拟百万级玩家行为进行测试；在《逆水寒》《燕云》等游戏中通过AI NPC提升交互深度；通过AI UGC玩法焕新社区生态 [3] - **应对技术变革**：报告认为世界模型（如Genie）更多是对游戏开发的赋能而非替代，难以颠覆以确定性规则为核心的MMO开发路径，自研壁垒突出的网易将更受益于其提效作用 [13] 其他业务表现 - **云音乐**：4Q25净收入同比增长5%至19.7亿元；毛利率改善2.7个百分点至34.7% [4] 2026年1月与环球音乐续约多年期授权合作，充实曲库 [4] - **有道**：4Q25营收同比提升17% [4] 2025年12月推出广告创意平台iMagicBox，支持图生视频等功能 [4] 盈利预测与估值 - **收入预测调整**：基于《无限大》上线时间延后等因素，报告将网易2026E和2027E的总营收预测分别下调0.1%和1.2% [5][26][28] - **利润预测调整**：将2026E和2027E的经调整归母净利润预测分别下调4.2%和0.9%，至400亿元和457亿元，主因研发费用上涨与汇兑损益影响 [5][26][28] 引入2028E预测，收入和经调整归母净利润分别为1384亿元和498亿元 [5][26] - **估值方法**：基于SOTP估值法得出目标价174.34美元 [5][31][38] - **在线游戏和增值服务**：给予2026年经调整净利润19.0倍PE，对应每股估值132.2美元，较全球可比公司均值17.1倍有所溢价 [31][33][38] - **其他部分**：有道教育业务每股估值1.0美元，云音乐业务每股估值4.9美元，净现金每股估值36.3美元 [31][38] - **市场预期对比**：报告对网易2026E-2028E的营收及调整后净利润预测均低于Visible Alpha的一致预期 [29]

投资评级与核心观点 - 报告维持对西门子能源的“增持”评级，并将目标价从134.4欧元上调至181欧元[1][6] - 报告核心观点：看好全球数据中心建设与再工业化背景下海外缺电主线的延续，公司燃气轮机（气电）业务维持高景气，电网扩容升级需求提振，叠加高盈利订单陆续兑现，有望提升公司盈利能力[1] 1Q26整体业绩与订单 - 1Q26公司实现营收96.75亿欧元，同比增长8%；归母净利润6.77亿欧元，同比大幅增长240%，超出市场预期3%[1] - 1Q26末公司在手订单达1460亿欧元，有望覆盖2026年和2027年营收的90%和70%，未来业绩兑现度高[1] - 公司维持2026/28年业绩指引：2026年营收预计增长11-13%，2028年增长低双位数（Low-teens）；特殊项前利润率目标分别为9-11%和14-16%[1] 气电（燃气轮机）业务 - 1Q26气电业务营收30.97亿欧元，同比增长10%；特殊项前利润率16.6%，同比提升2个百分点[2] - 1Q26气电新签订单87.51亿欧元，同比大增75%；单季度新增燃机订单102台，创历史新高，其中10MW以上燃机全球市占率达43%，位居第一[2] - 新增订单对应规模13GW，其中美国、欧洲、中东&中国分别贡献40%、35%和15%[2] - 截至1Q26末，公司在手订单（51GW）加预定协议（29GW）总计80GW，其中27.5%（22GW）与数据中心相关，较4Q25末的18%（12GW）占比显著提升[2] - 预定协议中的燃机价格高于当前订单价格，后续转单有望带来更高利润水平[2] 电网、工业转型与风电业务 - 1Q26电网业务营收30.54亿欧元，同比增长23%；特殊项前利润率17.6%，同比大幅提升5.2个百分点[3] - 1Q26工业转型业务营收13.03亿欧元，同比下降3%；特殊项前利润率11.8%，同比微增0.1个百分点[3] - 1Q26风电业务营收23.55亿欧元，同比下降3%；特殊项前利润率-2.0%，同比大幅改善13.5个百分点，亏损大幅收窄[3] - 公司维持风电业务在2026年实现盈亏平衡的指引[3] - 公司宣布10亿美元电网产能投资计划，用于美国及欧洲的工厂产能扩张[11] - 1Q26风电业务获得首个SG 7.0风机订单，将为德国42MW风电项目提供6台机组[11] 盈利预测 - 基于气电和电网业务订单高增与利润率改善，报告上调公司盈利预测：预计2026/27/28财年归母净利润分别为33.8亿、45.6亿和57.5亿欧元，较前值分别上修11%、13%和11%[4] - 对应每股收益（EPS）分别为3.9、5.3和6.7欧元[4] - 报告预测2026-2028财年营收分别为440.32亿、500.79亿和563.55亿欧元[10] 估值方法 - 采用分部加总（SOTP）估值法，以2026财年为基准年份[12] - 对风电、气电、主网（电网）、工业四大业务板块分别选取可比公司，并取2026财年EV/EBITDA平均值：风电8.24倍、气电30.55倍、主网19.98倍、工业19.41倍[12] - 基于公司2026财年各业务特殊项前利润占比（气电41%、主网45%、工业14%、风电0%）及1.05倍的溢价系数（此前为0.95倍折价），加权得出公司整体2026财年EV/EBITDA估值为25.49倍[12][13] - 基于公司2026财年预测EBITDA 64.65亿欧元，计算得出目标价181欧元/股[12][13]