行业投资评级 - 报告对环保行业给予“增持（维持）”评级 [1] 核心观点 - AI硬件需求爆发，从需求不可替代、供给刚性、战略稀缺三个维度重塑铋/碲、铟、铂族、锑、铼等战略小金属价值 [4] - 上述金属多数为铜、锌、钼等母金属冶炼副产物，原生供给弹性有限，出口管制和战略矿产资源管理强化其资源安全属性，回收体系成为边际供给扩张的重要来源 [4][17] - 资源化企业的核心壁垒在于原料渠道、提纯技术、危废资质与客户体系，而非简单产能扩张 [4] 报告详细总结 AI硬件为小金属带来新增量 - AI硬件向高功率、高速率、高密度演进，催生一批单位用量小但不可替代的功能性小金属 [9] - 铋/碲是算力温控核心材料，高纯铋与高纯碲合成碲化铋（Bi2Te3），用于AI服务器、光模块TEC [9] - 铟用于生产磷化铟（InP）衬底，是高速光芯片核心材料，光模块从800G向1.6T、3.2T演进带动需求倍增 [9] - 铂族（钌/钯/铂铑）用于存储芯片靶材、HDD磁介质、MLCC浆料、电子布漏板，AI带动存储与被动元件需求间接拉动用量 [10] - 锑用于AI服务器PCB、外壳阻燃及半导体掺杂，服务器出货放量直接拉动需求 [10] - 铼用于航空航天与算力基础设施，数据中心电力配套推动燃气轮机涡轮叶片需求 [10] - 多数金属为伴生矿产，母金属冶炼供给抬升慢，价格弹性大 [11] - 铋、碲、铟、铂族、铼均为伴生或稀散金属，无独立矿山或主要作为副产回收 [13][14] - 战略金属政策约束遵循“出口管制—制度升级—供给锁死”递进路径，边际供给只能来自回收 [15] - 2025年2月4日起，对钨、碲、铋、钼、铟相关物项实施出口管制 [15] - 2026年《矿产资源法实施条例》施行，战略矿产目录扩容至36种，配套总量调控与出口管制 [16] 铋与碲：供给受制于母金属，碲化铋成为AI热管理核心材料 - 铋为伴生金属，主要作为铅锌、铜、钨钼冶炼副产回收 [19] - 碲为纯伴生金属，几乎全部来自铜电解精炼阳极泥副产 [20] - 高纯铋与高纯碲合成碲化铋（Bi2Te3），是室温区性能优异的商用热电材料，用于AI服务器、光模块TEC [20] - 中国在铋、碲精炼环节占据全球86%与80%的绝对份额 [21][22] - 2025年全球铋精炼产量16000吨，中国产量14000吨（占比86%） [14] - 2025年全球碲精炼产量1000吨，中国产量800吨（占比80%） [14] - 铋出口管制精准指向高端原料环节，对4N及以上金属铋、7N高纯铋实施两用物项出口管制 [22] - 碲出口管制全方位覆盖，覆盖金属碲、碲化镉、碲化锌镉、碲镉汞等下游化合物及生产技术 [23] - 传统需求分散，铋以医药化工（42%）和铋合金与焊料（37%）为主，年增速约5%-8% [28] - 碲以碲化镉（CdTe）薄膜光伏为最大（70%），热电器件约15% [30] - AI硬件高功率密度使精密控温成为刚需，碲化铋TEC打开增量空间 [31] - Micro-TEC是光电子器件及集成电路芯片温度稳定性的核心元器件，随算力密度提升重要性放大 [31] - 硅光与CPO场景对Micro-TEC提出极限工艺要求，国产化率低，是CPO量产化关键卡点之一 [35] - 碲化铋（Bi₂Te₃）是TEC在室温区（约200-400K）唯一商用的热电半导体材料，材料层面不存在替代路径 [38] - 精铋（≥99.99%）截止2026年8月11日报134500元/吨，同比上涨13.0% [38] - 碲（≥99.99%）截止2026年8月11日报818元/千克，同比上涨34.1% [41] 铟：锌矿伴生副产，InP衬底决定光通信地位 - 铟为纯伴生金属，几乎全部作为闪锌矿冶炼副产回收 [42] - 铟低熔点、高塑性、良导热，用作高功率芯片散热热界面材料（TIM）及先进封装关键连接与导热材料 [42][45] - 全球精炼铟约1100吨/年（2025），中国精炼占比约七成 [46] - 铟在战略矿产目录内，但铟金属本身不在管制清单，受控的是磷化铟（InP）、三甲基铟（TMI）、三乙基铟（TEI）三类化合物 [46] - 铟供给天花板锁定于锌冶炼规模，天然缺乏供给弹性 [46] - 高纯铟供给集中度高于原生铟，磷化铟生产需要7N级高纯铟 [46] - 上游原料环节由中国主导，高端制造环节被日美卡位，日本住友、美国AXT、日本JX控制InP衬底80-90%市场份额 [47] - 再生铟供给是中国相对日韩的明显短板 [47] - 传统需求以ITO为绝对大头（约60%），格局成熟、增长趋于饱和 [51] - AI算力爆发驱动需求结构从铟走向InP，光模块升级使InP衬底需求倍增，打开第二增长曲线 [53] - 精铟（≥99.995%）截止2026年8月11日报5450元/千克，同比上涨105.3% [58] 铂族（钌/钯/铂铑）：同族性质相近，钌凭借独特物理性质成为AI硬件核心材料 - 铂族由钌、铑、钯、锇、铱、铂六元素构成，均为耐蚀、抗氧化、高熔点稀有贵金属 [61] - 钌因熔点高、硬度高、电阻率优于铜、化学稳定性强等性质，在AI硬件领域有关键应用 [62] - 在sub-3nm节点，钌作为互连金属替代铜，解决铜在极小线宽下电阻反超的物理瓶颈 [62][72] - 中国铂族资源禀赋薄弱，全球储量约7.6万吨，南非占比约83% [64] - 中国原生年产仅约3吨，年再生量约31吨（接近原生十倍） [64] - 全球原生供给高度集中于南非与俄罗斯，双寡头格局稳固 [65] - 中国消费占全球30%以上，长期净进口，2024年铂进口约104吨、钯约28吨 [65] - 传统需求以汽车尾气催化剂为绝对主导，约占总需求六成 [69] - 钌是铂族中AI逻辑最强品种，覆盖逻辑芯片先进制程、存储芯片、存储介质、被动元件、化工催化与电解制氢五个环节 [72][73] - 钯用于AI服务器MLCC内电极浆料，单机MLCC搭载量较通用服务器显著提升 [74] - 铂铑合金漏板是电子布拉丝环节核心装备材料，AI服务器主板层数跃升拉动上游电子布需求 [74] - 铂（99.95%）截止2026年8月12日报433元/克，同比上涨36.6% [75] 锑：供给结构紧张，管制严格 - 锑是唯一具有大型独立单一矿的品种，但优质单一矿趋枯竭，增量转向金锑共生与再生 [79] - 2025年全球锑矿约11万吨，中国约4万吨（36%），中俄塔三国合计约86% [80] - 中国对锑的实际控制力远高于矿端份额，卡位在于原料与中游加工的双轨主导 [80] - 锑出口管制经历三重叠加，管制强度在小金属中位于较高水平 [81] - 2024年全球锑消费量16.6万吨，同比+10.8% [84] - 阻燃剂锑消费量7.3万吨（占比约44%），光伏玻璃锑消费量4.9万吨（占比29.6%） [84] - 光伏与AI构成需求端新增量曲线，三氧化二锑用于AI服务器PCB、外壳阻燃 [85] - 锑同时受益于IT设备放量与数据中心备用电力投资 [85] 铼：战略金属，航空与AI需求双线拉动 - 铼是地壳中最稀有的稳定元素之一，丰度低于1ppb，熔点约3180℃ [86] - 原生铼无法直接从矿石中获取，主要来自钼精矿焙烧烟气淋洗液、铜污酸和高温合金废料 [86] - 2025年全球铼产量约81吨，中国产量约20吨（占比约25%，全球第二） [88] - 全球已探明铼储量仅约2500吨，智利储量占比约52% [88] - 航空航天用镍基高温合金占据铼需求绝对主导，现阶段无可替代材料体系 [90] - 铼在AI产业链中的角色体现为数据中心电力配套基础设施，推动燃气轮机涡轮叶片需求 [93] - 铼还可用作芯片制造中MOCVD设备核心高温加热部件材料 [93] - 铼（99.99%）截止2026年8月11日报44130元/千克，同比上涨31.2% [93] 投资建议 - 建议关注具备原料渠道、提纯技术、危废资质与客户体系的资源化龙头 [4][94] - 高能环境：精铋产能领先，2025年已形成精铋6000吨/年、锑白2000吨/年、铂3吨/年、钯3吨/年、钌3吨/年等产能，全年精铋产量4021吨、氧化铋236吨、锑1217吨、铂铑合金369万克 [96] - 赛恩斯：矿冶环保延伸铼回收，与吉林紫金铜业合作建设铼酸铵生产线，设计产能约2吨/年 [97] - 浙富控股：危废资源化品类丰富，2025年危废资源化业务收入219亿元，再生金属产量中铜18.52万吨、钯241万克、锑291吨、铋117吨 [98] - ST京蓝：聚焦铟资源综合回收，2025年铟产品产量128吨、销量120吨 [98] - 飞南资源：危废资源化平台，2025年铋产量197吨、碲4.53吨、锑524吨，同时具备铂、钯、钌、铱、铑等铂族金属产出 [99]