报告公司投资评级 - 报告对创业环保A股和H股均维持“买入”评级 [5] - A股合理价值为7.00元/股，H股合理价值为4.73港元/股 [3][5] 报告核心观点 - 26H1公司业绩稳定增长，财务费用深度压降，应收账款环比下降5亿元，自由现金流转正 [1][2] - 主业稳健，污水处理建设净利润同比增长15.4%，分红提升弹性突出 [2][3] 业绩表现 - 26H1营收22.49亿元（同比+3.3%），归母净利润4.88亿元（同比+3.3%），扣非归母净利润4.51亿元（同比+13.8%） [1] - 26Q2营收11亿元（同比+2.3%），归母净利润2.12亿元（同比-2.8%），扣非归母净利润1.91亿元（同比+20.4%） [1] - 26Q2扣非增速较高及同比略下降主要由于25Q2单独进行减值测试的应收款项减值准备转回5395.38万元 [1] 财务费用与利润率 - 26H1财务费用同比下降19.2%，财务费用率同比下降1.5pct至5.3% [1] - 扣非归母净利率同比增长1.9pct至20.1% [1] 现金流与应收账款 - 26H1经营性现金流净额9.16亿元（同比+76.9%），大幅增长主要由于收到天津市水务局支付的部分历史欠款 [2] - 截止26H1应收账款40.45亿元，相比26Q1下降5.02亿元 [2] - 投资性现金流净流出4.50亿元（同比-32.2%），自由现金流转正 [2] - 继25年底天津市水务局一次性支付19.9亿元后，公司再次收到偿还欠款 [2] 分红与股息 - 25年现金分红总金额3.28亿元（同比+22.9%），分红比例38%（同比+5pct） [2] - 当前A股股息率TTM为3.75%，港股股息率TTM为6.35%，股息价值突出 [2] 主业运营与产能 - 截至26H1在运污水处理产能506.5万吨/日、供水产能31.5万吨/日、再生水产能44.5万吨/日、委托运营污水产能25.2万吨/日 [3] - 26H1德清扩建项目落地，污水处理产能新增2.7万吨/日 [3] - 在/拟建污水产能24.2万吨/日、再生水产能8.5万吨/日 [3] 污水处理及建设业务 - 26H1污水处理及建设业务收入17.19亿元（同比+16.2%）、净利润4.45亿元（同比+15.4%） [3] - 同比增长主要由于降水较多带来的水量增加和工程增加 [3] 盈利预测 - 预计26-28年归母净利9.2/9.8/10.4亿元，对应A股PE 9.6/9.0/8.4X，H股PE 5.6/5.3/4.9X [3] - 预计26-28年营业收入分别为49.68亿元、52.45亿元、55.94亿元，增长率分别为4.4%、5.6%、6.6% [4] - 预计26-28年EPS分别为0.58元/股、0.62元/股、0.66元/股 [4] - 预计26-28年ROE分别为8.5%、8.6%、8.7% [4] 估值 - 参考可比公司给予26年12倍PE，对应A股合理价值为7.00元/股 [3] - 参考近3个月AH平均溢价率得H股合理价值4.73港元/股 [3]