报告行业投资评级 - 维持行业“推荐”评级 [5] 报告的核心观点 - 全球算力资本开支扩张，数据中心冷却已成为B端暖通空调景气最为突出的赛道之一 [5] - 对标海外，工商业暖通龙头基于主业优势，中期有望于设施侧冷却取得市场地位，长期或借助横向收购/技术合作拓展能力边界 [5] - 国内增量可期，海外供应链进展值得关注 [5] 市场：算力配置刚需，产业拓圈积极 趋势：数据中心扩容，功率密度提升 - 2024年以来，AI算力资本开支景气对热管理赛道的带动，由趋势向业绩转化，并逐步自海外向国内、由专业精密温控厂商向传统HVAC龙头扩散 [12] - 海外工商业暖通龙头订单提速趋势清晰：Carrier 24年前三季度数据中心订单同比+250%，25全年+60%，26Q1/Q2同比增速超500%/300%；Trane美洲Applied订单至26Q2已连续4个季度翻倍以上增长 [12] - 2025年以来数据中心冷却领域收并购活跃，大金、特灵及江森自控先后经由收并购补强服务器侧液冷能力 [12] - 数据中心是承载大规模数据存储、计算和网络的基础设施，AI时代需求重心由通用计算存储转向以GPU集群为核心的高密度算力基础设施 [14] - 仲量联行预测，5年内AI训练算力规模将增长80%，推理则将扩容至25年规模8倍，驱动整体规模翻倍 [14] - 在数据中心除IT外的CapEx中，包括机房末端/CDU/冷源/排热/泵及管路在内的热管理相关设备合计占比近25% [14] - 海外云厂Capex高双位数增长且环比提速，26Q2亚马逊AWS/微软Azure/谷歌Cloud/Oracle IaaS收入分别同比+37%/+43%/+82%/+93% [17] - 头部四家云厂日历年2026资本开支指引/区间中值合计约＄7475亿/+99%，2027年彭博一致预期合计+34% [22] - 以NVIDIA GPU为例，Hopper一代功耗较A100提升75%至700W，Blackwell系列单芯片TDP提升至千瓦以上，新一代平台Rubin TDP将提升至1.8kW以上 [26] - GB300 NVL72机柜功耗较GH200接近翻倍，VR NVL72较之增幅又在60%+ [26] - 单柜功耗30kW是纯风冷方案能力上限，混合液冷应用极限在单柜功耗75kW左右，GB200 NVL72功耗已在100kW以上 [28] - NVIDIA最新一代VR NVL72机柜将采用100%液冷无风扇方案，AMD新一代Helios服务器也明确接入液冷回路 [28] - 据IEA，数据中心功耗中设施侧冷却系统占比均值约19% [33] - 服务器风冷改液冷后，节约近80%风扇功耗，IT侧整体节约大致8%~10%，随之降低的机房空气冷却需求也将节约设施侧30%~40%功耗 [33] - 以风冷H100服务器为基数，服务器侧液冷对应的价值量将提升至风冷6~7倍 [35] 量化：核心市场测算与路线切换推演 - 25年NVIDIA+AMD+Google加速计算芯片部署核心冷却设备/部件市场规模约58亿美元 [43] - 包括华为昇腾/寒武纪思元在内的全球主要加速芯片25年核心冷却设备市场规模将在67亿美元（约450~460亿元人民币）左右 [48] - 拆分设备，服务器侧冷板+冷板侧QD+风扇合计约＄25亿/占比43%，冷媒分配环节CDU+歧管/Manifold合计约＄12亿/占21%，设施侧风冷末端+室外冷源+排热合计约＄21亿/占36% [48] - 拆分平台，Blackwell系列贡献约62%市场规模，谷歌TPU对应规模约＄14亿/占比25% [48] - 以GB300 NVL72机柜为例，服务器侧冷却价值量约2.8亿美元 [55] - 冷媒分配环节价值量规模约2亿美元 [59] - 机房风冷末端及室外冷源/排热总价值量约1.7亿美元 [63] - 测算H100/H200冷却全链路价值量约590~600美元/颗，B300 NVL72翻倍至约1230~1240美元/颗 [65] - 以Rubin“替代/渗透率”达30%为例，系列冷却设备市场规模将增加6.5亿美元/+18%，若全量替代则将增加近22亿美元/+61% [73] - 25年Blackwell出货量全量替换Rubin对应冷却总价值量将+55%至62亿美元 [73] - 拆分设备，CDU、排热、冷板及歧管显著扩张，机房风冷末端及服务器风扇大幅缩减 [73] 格局：产业交错竞合，设施侧差距小 体量：海外暖通龙头位居设施侧头部 - 数据中心冷却头部参与者可分三个阵营：①以维谛技术、施耐德电气为代表的机电全栈方案商，维谛为产业龙头；②传统HVAC厂商位居头部的设施侧参与者，特灵体量或在15亿美元以上，开利、江森自控及大金工业估算在5~10亿美元量级，三星、三菱电机约2亿美元；③台系主导的IT侧冷却部件供应商，台达、奇鋐体量估算在15~25亿美元 [5] - 传统工商业HVAC龙头在设施侧阵营位居头部，特灵超15亿美元，开利、江森自控及大金估算均在5~10亿美元量级，差距尚未明显拉开 [8] - 服务器侧则相对集中，台系厂商凭借区域内完整的“组件-服务器代工”产业链集聚主导冷板、服务器风扇等IT侧核心部件赛道，龙头台达、奇鋐相关业务体量均在15~25亿美元 [8] 竞争：验证周期长，供应链先发占优 - 量价齐升且产能更轻的服务器侧利润弹性释放相对充分，设施侧订单景气高位运行，但短期释放节奏受工程施工、客户交付要求等影响，盈利端受扩产爬坡拖累，兑现仍较有限 [8] 投资建议：国内增量可期，海外关注进展 行业：B端景气赛道，龙头布局推进 - 国内自25H2受美国芯片出口限制影响，产业周期仍然更偏左侧 [17] - 国产模型持续迭代，以华为昇腾为代表的国产AI加速芯片逐步放量，26年起美国对部分高端GPU对华出口许可政策边际放松，需求端确定性支撑下，供给约束有望逐步放松，远期增量可期 [9] - 中国设施侧及全栈设备龙头积极参与北美展会，供应链细分赛道龙头加速突破核心部件认证，强景气之下供给面趋于扩张，出海进展亦值得关注 [9] - 国内，以英维克、申菱环境为代表的精密温控厂商之外，传统暖通龙头美的、海尔、格力及海信家电等，以主业优势所在的机房风冷末端、水机及排热设备为基础，从冷媒分配环节切入液冷链 [6] - 2026年3月，美的楼宇顺德液冷基地建设启动；5月，海尔泰国罗勇央空工厂奠基，产能覆盖数据中心冷源、二次侧管网及风墙等 [12] 公司：建议关注细分方向成长性标的 - 推荐数据中心稳步拓展，稳增长+高股息的白电龙头美的集团、格力电器、海尔智家、海信家电 [5] - 关注精密温控龙头英维克、申菱环境、冰轮环境 [5] - 关注液冷泵出海标的大元泵业 [5]