报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年二季度基金持仓有板块、行业和规模等多方面变化 ，如减持主板、制造消费，增持科创板、创业板、TMT周期等 ，且公募基金规模、份额收缩 [7][30][60] - 各规模基金调仓方向较一致 ，但在不同行业的增减持幅度有差异 [70][75] 根据相关目录分别总结 仓位小幅提升，集中度再度回落 - 板块配置方面 ，二季度基金减持主板 ，增持科创板、创业板 ，主板重仓配置比例降至72.52% ，创业板升至15.20% ，港股持仓占比继续提升 [7][11] - 从基金类型看 ，四类基金股票持仓占比小幅上升 ，股票的基金资产总值占比升至84.24% ，债券和现金比例下降 [11][14] - 基金持仓集中度下降 ，前50大持股集中度为38.2% ，重仓个股赚钱效应有分化 ，前50大标的跑赢普通股票型基金指数 [17][18] - 龙头公司配置继续下降 ，一线/二三线龙头公司持仓占比降至27.06%、13.24% ，二季度主要增配通信、农林牧渔行业龙头 ，减配电子、食品饮料、家电等行业龙头 [20][21] 公募基金规模、份额收缩 - 公募基金整体管理规模、份额收缩 ，各规模基金管理规模变化有分化 [60][64] - 大小公募基金调仓方向较为一致 ，各规模基金在不同行业的增减持方向大体相同 ，但小规模基金从消费向TMT切换 ，大规模产品单独增仓制造、原材料 [70][75] 制造消费减持、TMT周期增持 各板块配置比例变化 - 上游板块 ，石油石化配置比例稳定在0.52% ，煤炭回落0.1个百分点至0.36% ，有色金属上升0.12个百分点至4.68% ，钢铁下降0.26个百分点至0.37% [85][90] - 中游制造 ，电力设备及新能源配置比例回落0.99个百分点至8.78% ，国防军工上升0.89个百分点至3.64% [118] - 中游加工 ，机械配置比例回落0.99个百分点至5.55% ，建材维持在0.47% ，交通运输上升0.31个百分点至1.97% ，轻工制造回落0.01个百分点至0.86% [123][127] - 下游消费 ，家电配置比例回落0.84个百分点至4.05% ，食品饮料回落2.13个百分点至6.62% ，汽车回落1.35个百分点至5.4% ，医药上升0.44个百分点至11.06% [157][161] - 地产 + 金融 ，银行配置比例上升1.13个百分点至4.88% ，房地产回落0.18个百分点至0.68% ，非银行金融上升0.76个百分点至1.83% ，综合金融上升0.02个百分点至0.02% [164][169] - TMT板块 ，电子配置比例回落0.01个百分点至18.81% ，计算机回落0.49个百分点至2.54% ，通信上升2.61个百分点至5.27% ，传媒上升0.57个百分点至1.94% [193][196] 各板块个股配置情况 - 金属板块 ，如紫金矿业持股比例变动 -1.6% ，山东黄金变动12.7%等 ，持仓集中度有变化 [79] - 电新板块 ，宁德时代持股比例变动 -5.8% ，明阳智能变动53.7%等 ，持仓集中度有变化 [95] - 国防军工板块 ，中航沈飞持股比例变动140.8% ，振华科技变动 -47.1%等 ，持仓集中度有变化 [104] - 机械设备板块 ，九号公司 - WD - 21持股比例变动7% ，徐工机械变动 -48.0%等 ，持仓集中度有变化 [111] - 食品饮料板块 ，贵州茅台持股比例变动 -14.9% ，东鹏饮料变动22.1%等 ，持仓集中度有变化 [130] - 家电制造板块 ，美的集团持股比例变动 -8.7% ，海信视像变动23.3%等 ，持仓集中度有变化 [137] - 医疗保健板块 ，恒瑞医药持股比例变动 -4.7% ，百利天恒变动14.8%等 ，持仓集中度有变化 [143] - 汽车板块 ，比亚迪持股比例变动 -67.1% ，江淮汽车变动101.6%等 ，持仓集中度有变化 [150] - 电子板块 ，立讯精密持股比例变动 -21.9% ，沪电股份变动244.7%等 ，持仓集中度有变化 [173] - 计算机板块 ，华大九天持股比例变动 -0.9% ，工业富联变动159.4%等 ，持仓集中度有变化 [179] - 通信板块 ，新易盛持股比例变动136.0% ，中际旭创变动529.7%等 ，持仓集中度有变化 [186] - 港股板块 ，腾讯控股持股比例变动 -14.8% ，泡泡玛特变动5.7%等 ，持仓集中度有变化 [199]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [5][13][17][137] 报告的核心观点 - 供应链金融发展空间广阔，商业保理是重要业务形式，能解决小微企业融资痛点，预计2023 - 2027年供应链基础资产规模将以5.7%增速增长，2027年末达121.1万亿元 [10][34] - 公司是AI + 产业供应链龙头企业，有三大驱动力保障业绩高增长，AI赋能下能兼顾风险与效率 [12] - 预计公司2025 - 2027年营业总收入和归母净利润均有良好增长，3年CAGR分别为13.67%、28.44%，首次覆盖给予“买入”评级 [13][17][130] 各部分总结 供应链金融：发展空间广阔 - **发展阶段**：我国供应链金融始于20世纪70年代，经历起步、发展、转型与规范阶段后，2018年后步入数字化和智能化转型阶段，政策持续规范行业发展 [22] - **发展空间**：小微企业抗风险能力弱、缺抵质押物和担保等，从银行获融资难，供应链金融能降低其融资门槛，预计2023 - 2027年供应链基础资产和金融市场规模分别以5.7%、9.5%增速增长 [25][34] - **商业保理**：是供应链金融重要业务形式，2022年末应收账款在供应链基础资产中占比53.36%，“小企业”和“大企业”对保理业务需求大，商业保理公司有较大发展空间 [38][41][51] AI + 产业供应链龙头企业 - **深耕产业十余年，管理层经验丰富**：公司2013年成立后专注保理业务，发展成果显著，截至2024年末累计处理供应链资产总额2490亿元等；核心管理层经验丰富，有望带领公司发展 [55][61] - **三大驱动力保证公司业绩高成长** - **重资产业务逐步减少，平台化转型快速推进**：数字金融解决方案收入下滑，2024年约5.22亿元，同比 - 27.8%；平台科技服务收入快速增长，2024年达3.47亿元，同比 + 103.59% [68][82] - **公司积极开拓跨境电商等业务领域**：过去业务围绕基建、医疗、能源三大板块，2024年开拓出海电商等业务，潜在市场规模超10万亿元，潜在客户超1000万 [91][94] - **国企合资模式成功验证并复制**：多家国企合资公司业绩超预期，预计撬动超200亿元增量资金，2024年应占联营企业利润占营业利润31.49%，占比较2023年末 + 25.68pct [102][104][106] - **数据优势显著，AI赋能下风险与效率兼顾** - **AI赋能保障公司资产质量**：通过与核心企业数据直连实现“弱确权”模式，能精准判断交易真实性，2024年逾期率、不良率分别为0.18%、0.10% [110][114][117] - **AI明显提升员工能效**：AI提升运作和获客效率，人均创收超1400万，合同审核处理效率是人工8倍，人均解决资金周转额CAGR达52%，成本收入比下降 [118][120][122] 盈利预测与投资建议 - **盈利预测**：预计2025 - 2027年自有资金资产收益率和担保费率分别维持在8.30%、1.20%，撮合费率分别为1.30%、1.40%、1.50%；自有资金放款供应链资产日均余额分别同比 - 10%，平台普惠撮合资产日均余额分别同比 + 45%、+ 30%、+ 25%；营业总收入分别为11.71、13.39、15.41亿元，归母净利润分别为5.00、6.36、8.06亿元 [129][130] - **投资建议**：公司业绩稳步增长，盈利能力提升，分红比例有望维持较高水平，作为商业保理龙头，首次覆盖给予“买入”评级 [132][133][137]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持）[9] 报告的核心观点 - 2025Q2房地产行业基金持仓占比回落低配延续，开发与服务板块仓位双降，机构聚焦央国企与商业地产，北向资金增持保利等龙头，南向资金加仓贝壳等，行业估值处底部，政策托底，建议关注具拿地能力与产品优势的央国企及改善型房企[4] 根据相关目录分别进行总结 行业：基金持仓占比回落，低配趋势延续 - 2025Q2样本基金中房地产行业重仓总市值256.7亿元，环比减少11.3%，重仓占比0.83%，环比降0.12pct，相对标准低配0.37pct，较Q1走扩，配置比例在31个申万一级行业中排第22，重仓占比环比增幅排第21 [10][17] 板块：开发板块与服务板块仓位环比双降 - 2025Q2样本基金持仓中，房地产开发、服务板块重仓占比分别为0.74%、0.09%，环比分别降0.11pct、0.02pct [11][22] 个股：机构持续聚焦央国企，商业地产获加仓 - 2025Q2开发板块基金重仓个股市值前5为保利发展、招商蛇口、滨江集团、华润置地、中国海外发展，新城控股、华润置地、恒隆地产获增持 [12][24] - 2025Q2服务板块基金重仓个股市值前5为贝壳 - W、招商积余、绿城服务、中海物业、华润万象生活 [12][27] 资金：北向资金增持保利，贝壳、龙湖、绿城获南向资金加仓 - 2025Q2陆股通持股比例环比增幅前五为保利发展、金地集团、华夏幸福、金融街、新城控股，减幅前五为我爱我家、中国国贸、招商积余、陆家嘴、万科A [13][32] - 2025Q2港股通持股比例环比增幅前五为贝壳 - W、龙湖集团、绿城中国、建发国际集团、中国金茂，减幅前五为保利物业、碧桂园服务、中国海外宏洋集团、中国海外发展、越秀地产 [13][35] 投资建议：持续推荐头部央国企和改善型房企 - 房地产板块估值处历史底部，政策发力，2025年上半年核心城市土地市场回暖，改善型需求强，建议关注有拿地能力和产品优势的头部央国企和改善型房企，如建发国际集团等，及房产中介平台如我爱我家等 [14][38]

报告行业投资评级 - 投资建议为强于大市（维持）[8] 报告的核心观点 - 尽管猪价低位运行，但政策调控及反内卷政策指引使市场对未来猪价预期改善，2025Q2养殖板块基金重仓和超配比例环比回升，2025H2生猪供应或宽松，猪价将阶段性低位震荡，推荐成本优势明显、出栏兑现度高的养殖企业；下游禽畜存栏及水产存塘回升支撑饲料需求，叠加宠物食品企业经营数据向好，饲料板块基金重仓和超配比例环比上升；禽畜动保行业稳健发展，但宠物动保业务进展不确定性提升，动保和种植行业配置比例回落；基金重仓股集中在养殖及饲料板块 [5][9][10] 根据相关目录分别进行总结 2025年二季度农林牧渔基金配置比例小幅回升 2025Q2农林牧渔行业基金配置回升 - 2025Q2农林牧渔行业关注度环比回升，基金重仓该行业比例为1.09%，环比+0.17pct；行业超配比例为 - 0.15%，环比+0.10pct [16] - 养殖板块基金重仓比例小幅回升，2025Q2为0.50%，环比+0.06pct；超配比例 - 0.03%，环比+0.04pct [9][20] - 饲料板块基金重仓比例环比提升明显，2025Q2为0.52%；超配比例为0.26%，环比+0.11pct [10][20] - 动保及种植行业配置比例有所回落，2025Q2动保行业基金重仓比例为0.01%，环比 - 0.007pct；超配比例 - 0.07%，环比 - 0.02pct；种植板块基金重仓比例0.05%，环比 - 0.02pct；超配比例 - 0.13%，环比 - 0.03pct [11][27] 重仓个股集中在养殖及饲料板块 - 2025Q2基金持仓最多的农业板块个股为海大集团，持有基金数266家（环比+97家），其次是牧原股份182家（环比+61家），温氏股份121家（环比+12家） [12][33] - 基金重仓股农林牧渔持仓集中在养殖及饲料行业，前15名中养殖业个股7支，饲料业个股4支，种植业个股3支，农产品加工业个股1支 [12][33] 投资建议：重点关注消费成长类标的投资机会 生猪养殖：2025H2推荐低成本主体 - 2025年下半年生猪供应或保持宽松，猪价阶段性相对低位震荡，推荐牧原股份、温氏股份、神农集团、巨星农牧 [13][37] 饲料：重视水产料需求拐点和饲企出海投资机遇 - 三季度生猪及水产存栏/存塘有望增加，需求恢复带动猪料和水产料市场扩容，海外饲料市场空间广阔，国内饲企积极出海，重点推荐海大集团，关注禾丰股份 [13][38] 宠物消费：关注国内发展潜力大的宠企 - 国内宠物经济正经历本土替代、消费升级，建议关注宠物食品产品推新能力强、品牌升级有望打通的企业，以及国产宠物疫苗及驱虫药相关企业，重点推荐中宠股份，乖宝宠物 [39]

报告核心观点 - 2025 年继续关注两大投资主线，一是 AI 应用加速落地，Agent 能力边界持续拓宽，将影响多个行业，提升效率、创造增量，同时关注 AI 玩具等硬件端机会；二是 IP 衍生品板块进入高速发展期，精神消费、悦己消费成为中长期消费增长点，看好优质国产 IP 拓展线上内容、线下实体衍生品，提升影响力并打开商业化空间 [4][12][111] 分组 1：AI：Agent 范式下应用能力边界扩张 模型：推理 + 多模态进展加速 - 大语言模型方面，RL scaling law 对推理能力提升效果显著，2025 年 4 月 OpenAI 推出 o3 模型，其 RL 训练和推理阶段投入算力比 o1 高一个数量级，收益曲线清晰；除 OpenAI o3 外，2025Q2 海外、国内多家头部企业相继推出最新 AI 推理模型，国产模型与海外头部模型差距持续缩小 [16][17] - 多模态视频生成方面，谷歌、快手相继推新，领先优势逐步扩大，谷歌 Veo3 综合能力领先，新增音频生成能力等；快手可灵 2.1 迭代频率加快，图生视频能力领先，不同版本价格定位不同，能覆盖不同需求 [20] 应用：Agent 成为最强共识 - Agent 作为 AI 应用落地形态成全球行业共识，OpenAI 定义 AGI 发展路径，Agent 为第三级，需具备模型、工具调用、指令/准则三要素，2024 - 2025 年成为全球 AI 企业共识的下一代 AI 应用形态 [21][23] - 随着模型推理能力增长，Agent 处理复杂问题能力加速提升，全球来看通用 Agent 领域模型巨头领先，垂直领域独角兽涌现，如 OpenAI 模型综合能力领先且建立 Agent 开发生态，Anthropic 代码能力领先且 MCP 生态规模较大，谷歌多模态能力领先且云服务龙头生态优势显著，Cursor 是快速崛起的代码 Agent 独角兽 [25][29][33] - 国产 Agent 方面，Manus 后多厂商跟进，关注大厂通用 Agent 新品，2025 年 3 月 Monica AI 发布首个国产通用 Agent 产品 Manus，后续多家厂商相继推出/更新通用 Agent 产品，垂直领域也有差异化应用推出 [39] 企业及其他垂类应用：海外、国内商业化加速 - 海外方面，据美股 2025Q1 财报，AI 为多家企业带来直接商业化贡献，多邻国 AI 功能提升付费水平、推动提质增效，Meta AI 推动广告转化、产品优化效率提升且 AI 硬件销量增长 [40][43] - 国内方面，关注可灵、美图商业化进展，恺英《EVE》有望颠覆 AI 陪伴，快手可灵月付费超 1 亿元，商业化有望重估；美图公司 AI 推动 C 端应用付费率翻倍提升，B 端应用也有增长；恺英网络战略投资的《EVE》产品基于自研 AI 架构，有望 2025 年测试、上线 [44][47][49] 分组 2：IP 衍生品板块：IP 引领，产业重构，扬帆出海 IP：全新的生产要素，重构泛消费板块 - IP 衍生品板块持续扩容，IP 衍生品企业收入空间打开，IP 能满足人类多方面需求，可与泛消费领域结合，2024 年中国泛娱乐产品市场规模达 1741 亿元，预计 2029 年达 3358 亿元，多家企业从单一领域扩展到泛消费领域 [52][54] - IP 成为新生产要素、新流量来源，运营能力拉开企业差距，对于 IP 衍生品企业，IP 成本在运营及商业化能力不同时有不同表现，体现企业性质/能力差异 [60] IP：引领文化出海 2.0，实现新突破 - Labubu 再次实现中国文化产品海外突破，2024 - 2025 年，Labubu 以独特形象、玩法及运营在全球破圈，全球搜索热度超 Hello Kitty，2025 年 5 月泡泡玛特 Tiktok 商店 GMV 破亿，欧美成主要收入来源 [66][67] - IP 衍生品企业加速海外布局，布鲁可亮相全球展会、扩充 IP 矩阵，2021 - 2024 年海外收入 CAGR 为 134.7%；卡游重点布局 IP 全球化和 TCG，拓展市场及渠道，开启全球管培生招募 [79][85][95] IP：转型、并购整合、资本化加速 - 供应链企业加速转型品牌及 IP 孵化运营，启梦玩具整合品牌并签约代言人，超级元气工厂开创“毛绒潮玩”新赛道并孵化 IP 系列 [96][98] - 并购整合及资本化加速，量子之歌收购 Letsvan，52TOYS 向港交所提交 IPO 材料，名创优品对分拆 TOPTOY 品牌潮流玩具业务上市进行初步评估 [101][106][110] 分组 3：行业前瞻及投资建议 - 2025 年继续关注两大投资主线，相关标的包括泡泡玛特、光线传媒、巨人网络等 [111]

需求端 - 5月社零环比增长0.8%，固投环比增长0.3%[15] - 商品消费环比增长6.1%，餐饮消费环比下滑0.3%[30] - 地产后周期商品消费环比增长6.2%，日常商品消费环比增长4.7%[41] - 5月商品房销售面积同比增速为 -3.3%，住宅销售面积同比增速为 -4.4%[47] - 制造业投资环比增长1.9%，基建投资环比增长0.9%，地产投资环比下滑2.4%[55][60][63] 生产端 - 5月工业增加值环比回升0.4%，发电量环比0.0%，出口交货值环比下降1.8%[16][66][71] 就业情况 - 5月城镇调查失业率为5.0%，较上月下降0.1个百分点[17] - 5月31个大城市调查失业率为5.0%，较上月下降0.1个百分点[17] 未来展望 - 出口大概率仍将承压，内需有望进一步修复[18] - 维持全年GDP同比增速5.0%的预测[18]

报告核心观点 - 过去红利资产快速“缩圈”，除银行外表现平平，后续仍有上涨空间 [13][15] - 跑赢红利资产有两类思路，一是判断市场趋势选增强方向，二是选混合型配置思路穿越市场周期 [13][15] 如何配置红利资产 红利资产快速“缩圈”，但跑出超额的难度大 - 过去红利资产快速“缩圈”，除银行行业外表现平平，只配置银行的高股息标的收益可能最高 [27] - 红利资产“缩圈”达历史极端，全A市场类似但程度略浅，个股跑赢组合难度处历史最高水平 [32] - 红利资产和全市场标的“缩圈”后市场短期易调整再上行，红利资产估值距历史高点差距大 [37] - 从收益分布看，个股跑赢组合难度大，超额收益集中于 -10% 至 0% 区间 [43] 如何在红利资产中跑出超额 思路一：准确判断市场趋势，选择对应增强方向 - 长周期内高股息增强方向助于战胜市场，但有效性有差别，2009 - 2020 年质量因子好，2021 年至今低估值思路好 [51] - 市场表现好时选高股息 + 高 ROE、高利润增速等进攻思路，平淡时选高股息 + 低 PB、低 PE 等防御思路 [47] - 目前市场盈利水平下移但预期增速上行，后续盈利增速或进一步上行，盈利预期上行时质量、景气因子补涨可能性大，高股息 + 高质量或高股息 + 高利润增速性价比高 [54][57] 思路二：选择复合方向增强红利资产 - 用混合型策略增强红利资产，在防御和进攻指标中各选一个配置，防御选高股息 + 低 PB，进攻选高利润增速增强明显 [65] - 高股息 + 低 PB + 高利润增速配置思路表现好，牛市跑赢高股息组合，弱市基本跑平，有穿越周期属性 [69] 市场：市场逐步企稳，风格偏向价值 宽基及行业表现 - 上周小盘价值、国证 2000 表现占优，大盘成长、深证 100 落后，市场风格偏小盘、价值 [71] - 上周环保、医药生物表现占优，汽车、电力设备落后；年初至今美容护理、汽车占优，煤炭、房地产落后 [71] - 年初至今从市值看，国证 2000、中证 1000 占优，深证 100、沪深 300 居后；从风格看，小盘价值、万得双创占优，创业板 50、创成长靠后 [71] - 上周各行业盈利预期调整幅度大，有色金属、交通运输上调，电力设备、农林牧渔下调幅度大 [87] - 一年期和 3 月期轮动水平回落，市场景气有效性（MA6）和各大行业景气有效性上升 [93][95][99] 风格表现 - 中长期风格由相对景气决定并体现在相对估值中，短期受相对情绪扰动并体现在相对热度中 [103] - 估值层面，上周农产品、建筑产品、医疗等行业平均相对估值溢价抬升 [103] - 交易层面，上周军工、交运、农产品等行业平均相对热度抬升明显 [104] - 大类风格上，可选消费相对科技短期热度下降 [108] 情绪：上周行业 GLMSDI 情绪热度下降 GLMSDI 情绪指数 - 上周行业 GLMSDI 情绪热度中，国防军工上升，全 A GLMSDI 为 57%，相比 5/23 日下降 3pct [115] 流动性观察 - 5 月微观流动性环比改善，杠杆资金流入，框架模型下全 A 热度上升 [115]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持）[10] 报告的核心观点 - 顶层设计推动房地产新发展模式，现房销售是重要一环，各地将逐步出台现房试点政策和配套支持 [5][13][60] - 现房销售可防范交付风险、降供给稳房价，助力楼市止跌回稳；对房企经营能力要求更高，优质房企“剩者为王” [5][13][60] - 推荐在重点城市核心区持续拿地的头部央国企和改善型房企，如建发国际集团、中国海外发展等 [13][60] 制度变革 预售制 - 起源于1953年香港“预售楼花”模式，传入内地后确立法律地位并不断完善，成为房地产市场重要制度支撑 [16] - 住房制度经历“分配制（1949 - 1978年）—预售制阶段（1978 - 2020年）—现房销售试点阶段（2020年至今）”三阶段 [16] - 预售制有效解决住房短缺与开发融资难题，支撑行业高速发展，人均居住面积从1978年的6.7平方米提升至2020年的41.8平方米 [11][16] 现售制 - 经历“呼吁阶段（2000 - 2016年）—早期探索（2016 - 2018年）—政策吹风（2018 - 2020年）—试点与推广（2020年至今）—过渡落地（2025年以来）”阶段 [21][24] - 2024年全国已有6个省、32个城市发布推进现房销售的相关政策或细则 [24] 他山之石 美国 - 预售房款竣工交付后划转开发商，开发商资金主要来自建筑贷款，按工程节点放款，银行全程监督 [27] - 购房者支付5%定金（一定期限内可退），部分区域支付10% - 20%首付至托管账户，按揭贷款交付后还款 [27] 英国 - 预售流程由律师全程介入，开发商资金主要来自建筑融资，按工程节点拨付 [29] - 购房者支付2% - 5%定金，签订合同后支付10% - 25%首付，由独立担保商托管，后续款项分期缴纳 [29] 日本 - 开发商竣工后获得售房款项，通过法律限制期房销售，首付比例不超20%，余款交付后支付 [30] - 开发商需向金融机构申请定金担保，金融机构监督施工，违约时赔付购房者 [30] 德国 - 购房者根据施工进度支付房款，最多分7期，首付比例0% - 30%，竣工后10%房款由律师保管3 - 5年作质量保证金 [31] - 贷款银行按工程账单支付房款，开发商回款与施工进度严格挂钩，购房者可要求银行担保开发商信誉 [31] 国内现状 全国现房销售面积占比 - 2025Q1全国商品住宅中现房销售面积占比32.7%，较2020年低点提升22.5个百分点 [32] - 海南等4个省市2025Q1商品住宅中现房销售面积占比已超5成，海南占比达65.5% [39] 现房销售的落地有配套政策的支持 - 顶层设计明确房地产新发展模式，包括租购并举、加大保障房建设等，要有力有序推进现房销售 [42] - 2024年30余个省市出台现房销售鼓励措施，涵盖融资支持、税费减免等六个方面 [44] 现房影响 行业 - 延缓土地到住房的转换，降低新房供给，稳定房价，低能级城市推行政策较快，高能级城市逐步试点 [47] - 或使土拍热度下降，土地价格下滑，房企拿地考虑更厚安全垫 [51] - 所见即所得，有效防范交付风险 [52] 房企 - 拉长项目经营性现金流回正周期，高周转模式难以延续 [53] - 增加开发商资金成本，影响净利率约2个点，IRR受影响更大 [56] - 对产品品质、运营效率和融资能力要求更高，或加速行业出清 [59] 投资建议 - 推荐产品品质好、运营效率高、融资能力强的优质房企，如建发国际集团、中国海外发展等 [13][60]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [3][96] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司从数字商品服务拓展至华为云终端平台搭建、物联网流量运营，第二三曲线有望快速发展 [3] - 预计公司 2025 - 2027 年归母净利润分别为 1.9/2.8/4.1 亿元，当前市值对应的 PE 倍数为 47x/32x/22x [3] 根据相关目录分别进行总结 1 蜂助手：从数字商品服务拓展至云终端基座搭建者 1.1 公司概览：从流量运营扩展至算力运营 - 公司是国内互联网数字化虚拟商品综合服务提供商，业务从数字商品运营拓展至物联网流量运营，再到 AI + 算力运营 [10] - 2012 年起从事多品类数字化虚拟商品聚合运营，为基本盘业务；2016 年起提供物联网场景运营服务；2019 年起布局云终端运营 [10] - 2024 年数字商品综合运营服务收入占比 86.6%，物联网流量运营和解决方案业务收入占比不到 10%，云终端产品研发和算力运营业务收入占比约 3% [12][13] - 客户结构上，与运营商合作长期稳定，还发力合作云厂商、物联网、互联网、金融等多下游领域 [16][18] 1.2 股权结构：股权结构稳定，回购用于激励彰显发展信心 - 股权结构相对集中，实际控制人罗洪鹏直接持股 22.11%，并通过一致行动人合计控制公司 37.15%的股份 [21] - 2024 年推出限制性股票激励计划，2025 年拟回购股票用于股权激励或员工持股计划，彰显发展信心 [24] 2 数字商品运营：客户 + 规模优势，作为现金流型基本盘业务稳健增长 - 数字商品市场规模总体稳健增长，公司运营的数字商品涵盖话费、流量、会员权益等，具有高频刚需特点 [25] - 商业模式包括打造供应链、搭建云平台系统、渠道运营，提供聚合运营、融合运营及分发运营服务 [26] - 顺应移动互联网变革，推出创新产品，在供应链整合等方面有先发、规模和品牌优势，拿下多个独家代理权 [29][30] - 2020 - 2024 年营业收入 CAGR 为 32%，归母净利润 CAGR 为 12%，2024 年数字商品运营业务收入占比八成以上 [38] - 流量价格和业务结构变化致毛利率下滑，规模效应下费用率有所下降，业务模式可拓展性高 [43][47] 3 云终端运营：和华为及移动合作云手机，切入算力服务星辰大海 3.1 运营商 ARPU 承压，发力流量/算力增值服务 - 运营商移动数据流量业务收入放缓，移动 ARPU 承压，急需寻求新业务增量 [48] - 大模型为重要 C 端流量增量，运营商和云厂商开发云终端、创新商业模式，云服务及算力运营需求凸显 [51][52][55] 3.2 公司壁垒：技术嵌入 + 生态卡位，助力华为云和运营商构建云终端 - 协助中国移动与华为云构建云手机基座，云手机提供“云端运行、本地交互”体验，将由移动自上而下推广 [56][58] - 核心壁垒体现在技术深度嵌入、生态位卡位，收益与硬件应用规模挂钩 [62][63] - 针对 B 端市场提供云游戏能力支撑、社媒运营、工作云手机等产品，加入鸿蒙生态可延伸至“泛终端”场景 [66][68] 4 物联网场景运营：AI 端侧流量运营，助力大厂构建 AIoT 生态 4.1 以物联网通信连接为基础，以流量运营为核心商业模式 - 2016 年开启物联网流量运营和解决方案板块，为物联网场景提供综合服务，有超 500 家行业客户，连接数超千万 [73] - 针对 2C/2B/2H 开发不同产品及解决方案，核心商业模式为流量运营，多元渠道布局 [73] - 产品包括物联网流量卡套餐产品、多功能模组和主板产品、蜂助手盒子系列产品、物联网 IOT 解决方案 [74][76][80][84] - 自主研发三网通及流量动态调度技术，将加大研发力度 [86] 4.2 与大厂生态互补，抢占 AIoT 和边缘算网红利 - 与火山引擎合作开发 5G 专网融合产品，推出 P8 - SDWAN 设备，参与“AI 点亮 IT 计划” [87] - 火山引擎提供技术工具及线上销售流量扶持，公司研发硬件并完成场景落地，合作具强互补性和可复制性 [88][89] 5 盈利预测与投资建议 5.1 盈利预测假设与业务拆分 - 预计 2025 - 2027 年数字商品综合运营业务营收增速分别为 28.0%、27.0%、26.0%，毛利率分别为 17.9%、17.4%、16.9% [90] - 预计 2025 - 2027 年物联网应用解决方案业务营收增速分别为 28.8%、28.2%、27.4%，毛利率分别为 41.0%、42.0%、43.0% [91] - 预计 2025 - 2027 年云终端技术及云算力服务业务营收增速分别为 122.4%、91.8%、75.7%，毛利率分别为 45.0%、50.0%、54.0% [92] - 预计 2025 - 2027 年技术服务业务营收增速分别为 20.0%、20.0%、20.0%，毛利率分别为 40.5%、40.0%、40.0% [92] - 预计 2025 - 2027 年营收分别为 20.2 亿元、26.3 亿元、34.2 亿元，同比分别增长 31.0%、30.6%、30.1%，毛利率分别为 21.7%、22.4%、23.4% [93] - 预计 2025 - 2027 年销售费用率为 2.5%/2.4%/2.4%，管理费用率为 2.3%/2.3%/2.3%，研发费用率为 3.8%/3.6%/3.4% [94] 5.2 估值分析与投资建议 - 采用 PE 可比公司估值法，选择梦网科技、彩讯股份、顺网科技作为可比公司，可比公司对应 PE 均值高于蜂助手 2025 - 2027 年 PE [95][96] - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [96]

关税调整情况 - 中美经贸高层5月10 - 11日在日内瓦会谈，12日发布联合声明，承诺14日前显著下调互加的额外关税[14][20][22] - 相对于2025年前，美国对中国或加征约30%关税（20%芬太尼关税 + 10%对等关税基准最低税率），中国对美国加征10%关税[8][14][23] 关税政策分析 - 美国本轮对全球加征关税最低税率可能是10%，较高税率“对等关税”是极限施压手段[8][15][28] - 因资本市场负面反馈，较高税率“对等关税”叫停，仅落地10%“最低基准关税”[15][30] 关税影响测算 - 美国全面加征10%关税，进口或下降6524亿美元，可能征收到约2644亿美元额外关税收入[8][15][30][35] - 只考虑中美贸易，加征10%关税美国自中国进口额或降约495亿美元（约2024年进口额11%），获约489亿美元关税收入；加征30%关税进口额或降近1500亿美元，降幅超30%[30] 风险提示 - 美国经济有突然衰退风险，美联储高利率政策或使经济放缓超预期[37] - 特朗普政府政策不确定性大，可能出台意料之外的政策组合[38]