报告投资评级 - 行业评级为“推荐” [7] 报告核心观点 - 全球动力电池市场保持增长，中国企业市场份额持续扩大，优势地位稳固 [2][15] - 特斯拉计划大规模采购中国光伏设备，凸显中国供应链在全球新能源制造业中的关键作用 [3][32] - 全社会用电量稳健增长，高技术制造业及新兴服务业用电增速亮眼，为电力设备需求提供支撑 [4][45] - 商业航天领域技术迭代加速，AI算力基础设施向太空延伸，带来新的产业机遇 [5][60] - 板块内部分化显著，锂电池子行业表现相对强势 [1][62][64] 根据目录分项总结 动力电池 - **行业数据**：2026年1月全球动力电池装机量约71.9GWh，同比增长10.7% [2][15] - **竞争格局**：中国企业市场份额从去年同期的68.3%提升至73.3%，六家企业进入全球前十 [2][15][18] - **头部企业**：宁德时代以32.5GWh装车量、45.2%市场份额稳居全球第一，同比增长25.7% [2][18][19] - **二线厂商**：中创新航以51.5%的同比增速成为前十中增长最快的企业 [2][20] - **海外厂商**：韩系三大电池企业（LGES、SK On、三星SDI）合计市场份额下滑至12.0%，装机量均出现双位数下滑 [2][20] - **价格跟踪**：近期主要锂电池材料价格涨跌互现，其中电池级碳酸锂价格环比下跌6.29%至14.9万元/吨 [22] - **投资建议**：报告建议关注三条主线：1）长期格局向好环节，如电池、隔膜、热管理等；2）4680技术迭代带动的产业链升级；3）固态电池等新技术 [21] 新能源发电 - **行业动态**：特斯拉计划向中国光伏设备制造商采购总值约29亿美元的生产设备，以支持其在美国建设100GW太阳能产能 [3][32] - **产业链价格**：光伏产业链价格整体呈下降趋势，2026年3月18日当周，多晶硅致密料价格环比下跌3.23%至45元/kg，TOPCon电池片（182mm）价格环比下跌4.76%至0.4元/W [40] - **投资建议（光伏）**：建议关注五条主线，包括硅料供给侧改革、新技术（如BC、TOPCon）、逆变器、北美市场以及金刚线环节 [35][36] - **投资建议（风电）**：建议关注海风、具备全球竞争力的零部件和主机厂，以及大兆瓦关键零部件 [37] - **投资建议（储能）**：建议关注大储、户储及工商业侧储能三大场景下的投资机会 [38][39] 电力设备及工控 - **行业数据**：2026年1~2月全社会用电量累计16546亿千瓦时，同比增长6.1% [4][45] - **用电结构**：第二产业用电量10279亿千瓦时（占比62.1%），同比增长6.3%；第三产业用电量3231亿千瓦时（占比19.5%），同比增长8.3%，其中充换电服务业、互联网数据服务业用电量增速分别达55.1%、46.2% [4][45][49] - **投资建议（电力设备）**：建议关注三条主线：1）出海趋势明确的变压器等一次设备；2）配网侧智能化、数字化投资；3）特高压建设 [54][55] - **投资建议（工控及机器人）**：人形机器人产业化初期，建议关注参与特斯拉机器人供应链、具备量产性价比的国产供应链厂商以及内资工控领先企业 [56][58] 商业航天 - **技术进展**：英伟达发布专为轨道数据中心设计的“Vera Rubin”空间模块，其在轨道推理工作负载上的AI算力达到H100的25倍 [5][60] - **投资建议**：建议关注航空航天紧固件、电源系统、轻量化结构件、火箭贮箱及高效换热器等相关供应链企业 [61] 本周板块行情 - **整体表现**：本周（20260316-20260320）电力设备及新能源板块下跌3.06%，在申万一级行业中排名第10，表现强于下跌3.38%的上证指数 [1][62][63] - **子行业表现**：板块内部分化，锂电池指数上涨2.99%，表现最好；太阳能、风力发电、储能、新能源汽车、工控自动化指数分别下跌1.07%、2.03%、5.13%、5.85%、6.03%；核电指数下跌13.26%，跌幅最大 [1][64][66] - **个股表现**：本周涨幅前五的股票为粤电力A（25.42%）、锦浪科技（15.84%）、珈伟股份（15.82%）、兆新股份（13.38%）、中际装备（12.91%）[64][68] 重点公司 - 报告列出了十家重点公司的盈利预测与评级，包括宁德时代、科达利、大金重工、明阳智能、德业股份等，均给予“推荐”评级 [6]

量化模型与构建方式 1. **模型名称：三维择时框架** * **模型构建思路：** 通过构建分歧度、流动性、景气度三个维度的指标，综合判断市场状态，进行择时判断[8]。 * **模型具体构建过程：** 模型基于三个核心指标：市场分歧度指数、市场流动性指数、A股景气度指数2.0[13][26][24]。通过观察这三个指标的趋势（上行或下行）及其组合状态，形成对市场走势（如震荡下跌）的判断[8]。例如，当流动性保持下行趋势、分歧度保持上行趋势、景气度保持下行趋势时，框架判断市场为震荡下跌[8]。 2. **模型名称：热点趋势ETF策略** * **模型构建思路：** 结合价格形态（支撑阻力）和市场关注度（换手率变化），筛选出具有短期趋势和热度的ETF构建组合[32]。 * **模型具体构建过程：** 首先，根据K线形态，筛选出最高价与最低价同时呈现上涨形态的ETF[32]。其次，根据最高价与最低价近20日回归系数的相对陡峭程度，构建支撑阻力因子，并选择该因子得分处于多头组的ETF[32]。最后，在多头组中，选择近5日换手率与近20日换手率比值最高的10只ETF，即短期市场关注度明显提升的品种，构建风险平价组合[32]。 3. **模型名称：融资-主动大单资金流共振策略** * **模型构建思路：** 结合融资融券资金流和主动大单资金流两种数据，寻找两种资金流产生共振效应的行业进行配置，以提高策略稳定性[40]。 * **模型具体构建过程：** 1. **构建行业融资融券资金因子：** 对个股的（融资净买入-融券净卖出）进行行业加总，然后进行Barra市值因子中性化处理，再计算其最近50日均值，最后计算该均值的两周环比变化率[40]。 2. **构建行业主动大单资金因子：** 对行业的主动大单净流入数据进行最近一年成交量时序中性化处理，然后进行排序并计算最近10日均值[40]。 3. **策略逻辑：** 研究发现，融资融券因子的多头端在不同市场状态下有稳定的负向超额收益，而主动大单因子（剔除极端多头行业后）有稳定的正向超额收益[40]。因此，策略在主动大单因子的头部打分行业内，剔除融资融券因子得分也处于头部的行业，以提高策略稳定性[40]。最后，再剔除大金融板块[40]。 4. **模型名称：全天候配置策略（高波版与低波版）** * **模型构建思路：** 通过循环对冲设计对冲构型，绕过对宏观因素的直接预测，直接针对资产波动进行长期收益平衡，旨在获取稳健的绝对收益，不依赖杠杆、预测或宏观假设[44]。 * **模型具体构建过程：** 策略遵循资产选择、风险调整、结构对冲三项基本原则[44]。具体采用循环对冲设计对冲构型[44]。根据风险水平不同，分为两个版本： * **高波版：** 采用四层结构化-股债金风险平价模型[44][48]。 * **低波版：** 采用五层结构化-风险预算模型[49][53]。 模型的回测效果 1. **三维择时框架**，模型评价：用于判断市场整体状态，本周保持震荡下跌判断[8]。 2. **热点趋势ETF策略**，2025年以来收益58.34%，相比沪深300指数的超额收益为38.80%[32]。 3. **融资-主动大单资金流共振策略**，2018年以来费后年化超额收益14.3%，信息比率（IR）1.4[40]；策略上周实现-2.53%的绝对收益与1.88%的超额收益（相对行业等权）[40]；模型评价：相对北向-大单共振策略回撤更小[40]。 4. **全天候配置策略（高波版）**，截至2025年年化收益率11.8%，年平均最大回撤3.6%，夏普比率1.9[53]；2026年以来收益率1.9%[53]。 5. **全天候配置策略（低波版）**，截至2025年年化收益率6.7%，年平均最大回撤2.0%，夏普比率2.4[53]；2026年以来收益率1.1%[53]。 量化因子与构建方式 1. **因子名称：支撑阻力因子（属于热点趋势ETF策略）** * **因子构建思路：** 根据ETF价格最高价和最低价近期的回归趋势陡峭程度，判断其支撑或阻力强度[32]。 * **因子具体构建过程：** 分别对ETF的最高价和最低价进行近20日的线性回归，根据回归系数的相对陡峭程度构建因子[32]。 2. **因子名称：行业融资融券资金因子** * **因子构建思路：** 衡量经过市值调整后的行业层面融资资金净流入的近期变化趋势[40]。 * **因子具体构建过程：** 因子 = 两周环比变化率( 最近50日均值( Barra市值中性化后的(行业∑(个股融资净买入-融券净卖出) ) ) )[40]。 3. **因子名称：行业主动大单资金因子** * **因子构建思路：** 衡量经过成交量调整后的行业主动大单资金净流入的近期强度[40]。 * **因子具体构建过程：** 因子 = 最近10日均值( 排序( 最近一年成交量时序中性化后的行业主动大单净流入 ) )[40]。 4. **风格因子组**：报告跟踪了市值、贝塔、动量、波动率、非线性市值、价值、流动性、盈利收益率、成长、杠杆等风格因子[57]。 5. **Alpha因子组**：报告从多维度观察了不同Alpha因子的表现，包括过去1个月的收益率标准差(`return std 1m`)、近63交易日平均换手率的自然对数(`swap 3m`)、过去1个月的平均换手率(`turnover mean 1m`)等[61][62]。除规模因子仅进行行业中性化外，其他因子均进行了市值和行业中性化处理[60]。 因子的回测效果 1. **风格因子近期表现**： * **市值因子**，本周收益1.59%，最近一月收益2.88%，本年收益-2.92%[57]。 * **盈利收益率因子**，本周收益0.76%，最近一月收益1.18%，本年收益-0.41%[57]。 * **成长因子**，本周收益0.42%，最近一月收益1.18%，本年收益1.95%[57]。 * **贝塔因子**，本周收益-2.34%，最近一月收益3.90%，本年收益7.91%[57]。 * **动量因子**，本周收益-2.20%，最近一月收益0.37%，本年收益1.51%[57]。 * **波动率因子**，本周收益-0.79%，最近一月收益-3.21%，本年收益-3.62%[57]。 * **流动性因子**，本周收益-1.87%，最近一月收益0.36%，本年收益0.38%[57]。 2. **Alpha因子近期表现（近一周多头超额）**： * **过去1个月的收益率标准差(`return std 1m`)**，近一周多头超额1.27%，近一个月多头超额1.14%[62]。 * **近63交易日平均换手率的自然对数(`swap 3m`)**，近一周多头超额1.26%，近一个月多头超额0.83%[62]。 * **过去1个月的平均换手率(`turnover mean 1m`)**，近一周多头超额1.26%，近一个月多头超额1.12%[62]。 3. **Alpha因子分指数表现（最近一年多头超额）**： * **评级上下调差/评级上下调和(`est num diff`)**，在沪深300中多头超额33.24%，在中证500中多头超额6.99%，在中证800中多头超额22.93%，在中证1000中多头超额6.15%[64]。 * **十二个月残差动量(`specific mom12`)**，在沪深300中多头超额32.93%，在中证500中多头超额10.27%，在中证800中多头超额24.75%，在中证1000中多头超额10.99%[64]。 * **单季度净利润同比增长 (`yoy np q adv`)**，在沪深300中多头超额24.01%，在中证500中多头超额12.78%，在中证800中多头超额25.76%，在中证1000中多头超额22.83%[64]。 * **近一个月一致预期净利润变化（FY1）占比(`mom1 np fy1`)**，在沪深300中多头超额16.99%，**在中证500中多头超额16.98%**，在中证800中多头超额25.58%，在中证1000中多头超额9.70%[64]。

投资评级与核心观点 - 报告对星宇股份维持“推荐”评级 [2] - 报告核心观点：公司作为车灯优质赛道企业，受益于汽车电智化趋势，车灯产品有望实现量价利齐升，同时公司正通过构建Micro-LED生态闭环抢占新一代光电技术市场高地 [8] 财务表现与预测 - **2025年业绩回顾**：2025年度实现营收152.57亿元，同比增长15.12%；归母净利润16.24亿元，同比增长15.32% [8] - **2025年第四季度业绩**：2025Q4营收45.47亿元，同比增长12.89%，环比增长15.03%；归母净利润4.83亿元，同比增长12.06%，环比增长11.15%；毛利率为20.03%，同比提升2.42个百分点 [8] - **未来三年盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为185.58亿元、221.95亿元、261.01亿元，对应增长率分别为21.6%、19.6%、17.6% [2][8] - **未来三年净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为19.69亿元、24.73亿元、30.00亿元，对应增长率分别为21.3%、25.6%、21.3% [2][8] - **每股收益与估值**：预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为6.89元、8.66元、10.50元，以2026年3月20日收盘价124.10元计算，对应市盈率（PE）分别为18倍、14倍、12倍 [2][8] 业务增长驱动因素 - **核心客户贡献显著**：公司是华为问界系列（鸿蒙智行）的核心供应商（Tier1），为问界M9独家供应前后部车灯总成，其中问界M9 Ultra版的DLP大灯价值量达3万元；2025年问界M8累计销量达15.4万辆，为公司贡献重要业绩增量 [8] - **客户销量驱动增长**：2025Q4公司主要客户赛力斯销量同比增长44.07%、环比增长24.24%，驱动了公司当季营收的同环比增长 [8] - **费用管控平稳**：2025Q4销售、管理、研发、财务费用率分别为0.35%、2.36%、5.35%、0.01%，费用管控整体平稳 [8] 战略布局与技术发展 - **构建Micro-LED生态闭环**：2026年1月，公司联合芯联集成、九峰山实验室共同出资设立“武汉星曦光科技有限公司”，计划投资30亿元建设Micro-LED智能光科技研发与制造项目，旨在以车载照明为基石，向微显示、光互连等前沿领域拓展，构建从芯片研发到系统应用的完整生态闭环 [8]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [4][10] 核心观点总结 - **主业表现稳健，剔除一次性影响后增长强劲**：2025年公司营业收入26.19亿美元，同比增长2.41%，归母净利润7.87亿美元，同比下降14.76% [10]。若剔除2024年1.70亿美元滞俄飞机保险赔款的高基数影响，2025年实际营业收入同比增速为9.72% [10]。若进一步剔除涉俄飞机减值拨回的基数影响，2025年税后净利润为7.46亿美元，同比增长18% [10] - **飞机交付超预期，租赁业务“量价齐升”**：2025年公司预计交付飞机48架，实际交付51架，交付情况超预期 [10]。截至2025年末，公司整体机队规模达815架，其中自有飞机462架，自有机队利用率维持在100% [10]。2025年经营租赁净收益率为7.5%，较2024年提升30个基点，主要得益于资产端经营租赁收益率提升至10.3%（同比+30bp），而负债端整体资金成本维持在4.5% [10] - **行业高景气持续，公司订单储备充足**：截至2026年1月末，波音与空客合计待交付订单达21，520架，行业维持高景气 [10]。高景气推动飞机租金及价值上行，截至2026年3月6日，单通道、双通道飞机市场价值与基础价值比率分别提升至133%和139% [10]。公司手持飞机订单数量达337架，预计将受益于行业份额向少数拥有订单储备的租赁商集中的趋势 [10] - **分红比例提升，股息具备吸引力**：2025年公司宣派末期股息每股0.3061美元，全年每股合计派息0.4537美元，对应分红比例提升至40%（2024年为35%） [10]。以2026年3月20日收盘价计算，公司股息率（TTM）达4.61% [10] 财务预测与估值总结 - **盈利预测**：预计公司2026-2028年营业收入分别为27.20亿美元、28.59亿美元、30.33亿美元，同比增速分别为3.87%、5.09%、6.10%，三年复合年增长率为5.01% [3][10]。预计同期归母净利润分别为8.25亿美元、8.87亿美元、9.59亿美元，同比增速分别为4.78%、7.47%、8.14%，三年复合年增长率为6.79% [3][10] - **每股指标与估值**：预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.19美元、1.28美元、1.38美元 [3][11]。预计同期每股净资产（BVPS）分别为10.65美元、11.48美元、12.38美元 [3][11]。以2026年3月20日收盘价（76.90港元）对应汇率（1美元=7.84港元）计算，20261.0倍、0.9倍、0.9倍、0.8倍 [3][10]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [4][10] 核心观点 - 公司2025年主业表现良好，剔除一次性因素后实际营收与利润增长稳健，飞机交付超预期，且租赁净收益率提升 [10] - 飞机租赁行业景气度维持高位，飞机租金与价值持续上行，行业份额未来将向拥有大量订单的头部租赁商集中，公司手持337架订单有望充分受益 [10] - 公司提升分红比例至40%，并预计未来三年营收与净利润将保持稳健增长，当前估值具备吸引力 [10] 2025年业绩回顾与财务表现 - 2025年全年营业收入为26.19亿美元，同比增长2.41%；归母净利润为7.87亿美元，同比下降14.76% [3][10] - 剔除2024年收到的1.70亿美元滞俄飞机保险赔款影响后，2025年全年营业收入同比增速为9.72% [10] - 剔除涉俄飞机减值拨回的高基数影响后，2025年公司税后净利润为7.46亿美元，同比增长18% [10] - 租赁主业表现良好：租赁租金收入为18.90亿美元，同比增长2.17%；飞机出售收益为2.13亿美元，同比大幅增长81.03% [10] - 实际所得税率由2024年的11.20%提升至2025年的15.90%，主要受经合组织支柱二规则影响 [10] - 年化ROE为11.92%，较2025年上半年提升1.30个百分点 [10] 机队运营与租赁业务分析 - **机队规模与交付**：截至2025年末，整体机队规模达815架，其中自有飞机462架，较2025年上半年末净增11架 [10] - 自有机队利用率维持在100% [10] - 2025年全年交付飞机51架，超出原计划的48架，交付情况超预期 [10] - **租赁收益率**：2025年经营租赁净收益率为7.5%，较2024年提升30个基点 [10] - 资产端收益提升是主要支撑：2025年经营租赁收益率为10.3%，较2024年提升30个基点，反映飞机租金收益水平持续上行 [10] - **资金成本**：2025年整体资金成本为4.5%，与2024年持平，但较2025年上半年下降10个基点 [10] 行业前景与公司优势 - **行业高景气**：截至2026年1月末，波音与空客合计待交付订单达21，520架 [10] - 飞机租金与价值上行：截至2026年3月6日，单通道、双通道飞机市场价值与基础价值比率分别提升至133%和139% [10] - **行业集中度提升**：据公司预测，到2030年持有飞机订单储备的租赁商将不足20家 [10] - **公司订单优势**：截至2025年末，公司手持飞机订单数量达337架，有望在未来行业集中过程中充分受益 [10] 股东回报与盈利预测 - **分红提升**：2025年宣派末期股息每股0.3061美元，全年每股合计派息0.4537美元，分红比例达40%，较2024年的35%有所提升 [10] - 以2026年3月20日收盘价计算，公司股息率（TTM）为4.61% [10] - **营收预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为27.20亿美元、28.59亿美元、30.33亿美元，同比增速分别为3.87%、5.09%、6.10%，三年复合年增长率为5.01% [3][10] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为8.25亿美元、8.87亿美元、9.59亿美元，同比增速分别为4.78%、7.47%、8.14%，三年复合年增长率为6.79% [3][10] - **每股指标预测**：预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.19美元、1.28美元、1.38美元；每股净资产（BVPS）分别为10.65美元、11.48美元、12.38美元 [3][11] - **估值水平**：以2026年3月20日收盘价对应，2026-2028年预测市净率（PB）分别为0.9倍、0.9倍、0.8倍 [3][10]

投资评级 - 报告维持对公司的“推荐”评级 [3][4] 核心观点 - 公司2025年全年业绩实现高增长，归母净利润同比增长280.18%至9.42亿元，扣非归母净利润同比增长349.49%至7.92亿元，但营收同比下降15.43%至182.33亿元 [1] - 2025年第四季度呈现“量增利减”特征，钢材销量同比增长7.47%、环比增长10.05%至121.85万吨，但因购销差价收窄，吨钢毛利环比下降226元/吨至236元/吨 [2][10] - 公司分红比例显著提升，2025年拟派发现金0.2元/股（含税），预计派发现金4.53亿元，占归母净利润的48.04% [10] - 未来核心看点在于精细化管理降本增效、重卡市场持续回暖以及集团资产整合推进 [10] - 伴随降本增效推进及商用车市场回暖，公司业绩有望持续修复，预计2026-2028年归母净利润分别为10.46亿元、11.42亿元、12.38亿元 [3] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入182.33亿元（同比-15.43%），归母净利润9.42亿元（同比+280.18%），扣非归母净利润7.92亿元（同比+349.49%）[1] - **2025年第四季度业绩**：实现营业收入50.00亿元（同比-6.24%，环比+10.17%），归母净利润1.53亿元（同比+160.70%，环比-60.02%），扣非归母净利润1.38亿元（同比+502.23%，环比-54.32%）[1] - **销量数据**：2025年全年钢材销量437.52万吨，同比增长0.85%；2025年第四季度钢材销量121.85万吨，同比增长7.47%，环比增长10.05% [10] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为182.11亿元、185.74亿元、189.38亿元，增长率分别为-0.1%、2.0%、2.0%；归母净利润分别为10.46亿元、11.42亿元、12.38亿元，增长率分别为11.1%、9.2%、8.4% [4][11] - **利润率预测**：归母净利润率预计从2025年的5.2%提升至2028年的6.5%；毛利率预计从2025年的9.7%提升至2028年的11.8% [11] - **每股收益与估值**：预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.45元、0.49元、0.54元；以2026年3月20日收盘价5.97元计算，对应市盈率（PE）分别为13倍、12倍、11倍 [3][4][11] 经营与行业分析 - **成本与效率**：2025年第四季度，因南昌螺纹、青岛PBF、日照准一焦价格环比分别变化-62元/吨、+16元/吨、+84元/吨，购销差价收窄，行业螺纹毛利环比下降126元/吨至-13元/吨，公司利润趋势基本符合行业变化 [10] - **降本增效措施**：公司持续推进精细化管理，以性价比为主线优化配料结构，经济使用煤、矿、废钢和生铁以降低采购和生产成本 [10] - **自发电项目**：2026年1月，两台65MW超高温亚临界煤气发电机组全部实现并网发电，预计年新增自发电量约6.8亿千瓦时，将显著提升能源利用效率并减少外购电力成本 [10] - **下游需求**：重卡市场持续回暖，2025年中国重卡累计销售114.5万辆，同比增长27.0%，自2025年6月以来单月同比增速明显加速，对汽车板簧及弹簧扁钢需求形成有力支撑 [10] - **资产整合预期**：控股股东辽宁方大集团旗下拥有四大钢铁基地，总年产能2000万吨，公司承诺在满足条件后将把萍钢实业和达州钢铁注入上市公司；达州钢铁搬迁项目已于2025年4月全面完成，集团资产注入有望加速 [10]

报告行业投资评级 - 行业评级为“推荐” [2][3] 报告核心观点 - 核心观点为“原料偏强运行，成材表现分化” [1][7] - 原料端，中东冲突持续升级背景下，受海运成本推升及煤焦能源替代传导，矿焦价格偏强运行 [7] - 成材端，随着华北限产解除，钢材、铁水产量回升，钢材总库存转为去库，表需季节性回升 [7] - 分品种来看，中厚板、冷轧供需双强，热卷供需双弱，品种表现结构性分化 [7] - 长期来看，降碳要求下钢铁供给侧有约束预期，钢企利润有望底部回升，分级差异化调控下，引领型龙头企业将进一步受益 [7] 根据相关目录分别进行总结 主要数据和事件 - 宝钢股份宝山基地一高炉于2026年3月15日启动停炉大修，预计停产100天 [10] - 中国五矿计划于4月初启动本溪花红沟铁矿勘探，项目总投资110亿元，建设周期9年，预计建成后年产铁矿石1500万吨（最高2000万吨）、铁精矿700万吨 [10] - 安钢冷轧公司与核心战略客户签订1万吨无取向硅钢订单，并计划本月内签署总量达10万吨的年度合作协议 [11] - 石横特钢集团于3月13日正式入主山东泰钢控股，持股比例为80% [11] - 河钢资源南非子公司井下采矿部分复产，铜一期恢复低负荷生产，铜二期预计四月初完成排水，全年计划销售地表磁铁矿1000万吨 [11] 国内钢材市场 - 截至3月20日，国内钢材价格涨跌互现：上海螺纹钢（20mm HRB400）价格3210元/吨，较上周降50元/吨；高线（8.0mm）价格3380元/吨，较上周降70元/吨；热轧（3.0mm）价格3300元/吨，较上周降10元/吨；冷轧（1.0mm）价格3700元/吨，较上周升40元/吨；普中板（20mm）价格3380元/吨，较上周升20元/吨 [7][13] - 从月度变化看，普中板（普20mm）价格较一月前上涨140元/吨，涨幅为4.3% [14] 国际钢材市场 - 截至3月20日，美国钢材价格涨跌互现：中西部钢厂热卷出厂价1122美元/吨，较上周升6美元/吨；螺纹钢出厂价976美元/吨，较上周降50美元/吨 [25] - 欧洲钢材价格涨跌互现：欧盟钢厂热卷报价833美元/吨，较上周升6美元/吨；螺纹钢报价698美元/吨，较上周降17美元/吨 [25] - 从三月变化看，美国中西部钢厂热卷价格上涨127美元/吨，涨幅达12.8%；欧盟钢厂热卷价格上涨108美元/吨，涨幅达14.9% [27] 原材料和海运市场 - 国产矿与进口矿价格震荡，废钢价格持平 [7][30] - 截至3月20日，本溪铁精粉价格901元/吨，较上周升17元/吨；青岛港巴西粉矿955元/吨，较上周升5元/吨；日照港澳大利亚粉矿795元/吨，较上周降2元/吨 [30] - 焦炭价格持平，华北主焦煤价格上涨29元/吨至1314元/吨 [30] - 海运市场震荡，巴西图巴朗至青岛铁矿石海运费为30.53美元/吨，较上周升0.87美元/吨，涨幅2.9% [37] 国内钢厂生产情况 - 截至3月20日，247家钢厂高炉开工率79.78%，环比增加1.44个百分点；高炉炼铁产能利用率85.53%，环比增加2.61个百分点 [38] - 钢厂盈利率42.42%，环比增加1.29个百分点 [38] - 日均铁水产量228.15万吨，环比增加6.95万吨 [38] 库存 - 截至3月20日，五大钢材品种社会总库存1409.54万吨，环比下降12.14万吨 [7][41] - 钢厂总库存535.21万吨，环比下降16.4万吨 [7] - 五大钢材品种产量840万吨，环比上升18.85万吨 [7] - 螺纹钢社会库存653.21万吨，环比下降1.34万吨；厂库环比下降3.42万吨 [7][41] - 螺纹钢表观消费量208.09万吨，环比上升31.28万吨 [7] 利润情况测算 - 本周钢材利润震荡 [7] - 长流程方面，测算的螺纹钢、热轧和冷轧周均毛利分别环比前一周变化-17元/吨、-12元/吨和+10元/吨 [7] - 短流程方面，电炉钢周均毛利环比前一周变化+7元/吨 [7] 钢铁下游行业 - 2025年12月城镇固定资产投资完成额累计48.52万亿元，同比下降3.8% [59] - 房地产开发投资完成额累计0.83万亿元，同比下降17.2% [59] - 房屋新开工面积累计5.88亿平方米，同比下降20.4% [59] - 2025年12月工业增加值当月同比增长5.2% [59] - 2025年12月汽车产量341.2万辆，同比下降2.8% [59] 主要钢铁公司估值及股价表现 - 报告覆盖的11家重点公司均获“推荐”评级，包括华菱钢铁、宝钢股份、南钢股份、翔楼新材、中信特钢、方大特钢、久立特材、友发集团、常宝股份、大中矿业、方大炭素 [2] - 重点公司2026年预测市盈率（PE）在8倍至106倍之间，其中华菱钢铁为9倍，宝钢股份为12倍，翔楼新材为22倍，大中矿业为50倍，方大炭素为106倍 [2] - 截至3月20日当周，普钢板块股价普遍下跌，跌幅前五的股票为凌钢股份（-15.8%）、华菱钢铁（-15.1%）、柳钢股份（-13.6%）、安阳钢铁（-14.0%）、马钢股份（-12.5%） [66] - 普钢板块市净率（PB）相对于全部A股PB的比值约为0.5 [64]

核心观点 - 近期海外地缘风险升温导致A股市场波动加剧，投资者对股票市场的预期有所降温，这反映在股性转债的转股溢价率出现明显调整 [1][11] - 当前，转换价值在120元至150元以及大于150元区间的转债，其转股溢价率中位数已基本回落至2025年12月的水平 [1][11] - 尽管短期面临调整，但报告认为若后续海外风险降温，A股有望恢复震荡向上趋势，届时股性转债可能再度表现强劲，建议在估值进一步下探时关注低位且正股基本面优质的转债 [2][12] - 中长期来看，在产业升级背景下，高端制造、电子等成长性行业有望带来正股维度的超额收益，其对应的转债在历史上（例如2025年6月30日以来）已展现较强的进攻性和超额收益 [1][11] 市场表现与估值分析 - 本周（截至2026年3月21日当周）中证转债指数下跌3.15%，大部分平价区间的转债价格中位数出现回落 [3][15] - 从历史分位数看，当前转债整体估值仍处于相对高位，但股性转债（平价100-120元）的估值历史中位数已低于平价低于100元的债性和平衡型转债 [1][11] - 随着转债市场机构投资者占比提升，股票市场预期对转债估值的影响加深，当前资金面对转债估值形成支撑，预计中短期下跌空间有限，近期的“超跌”可能为后市反弹提供更强弹性 [3][15] 行业与标的配置建议 - **科技成长方向**：海外算力需求升温及国内大模型迭代有望驱动AI产业化加速，半导体国产替代为电子行业打开中长期增长空间，建议关注瑞可、颀中、华医等转债 [3][16] - **高端制造方向**：高端制造领域景气度有望维持高位，建议关注亚科、华辰、宇邦、泰瑞等转债 [3][16] - **供需格局优化方向**：“反内卷”趋势可能驱动部分行业供需格局改善，建议关注友发、和邦等转债 [3][16]

基建口径调整与测算 - 统计局将基建公布口径由狭义调整为广义，更全面反映投资全貌[5][11] - 广义基建不完全等于三大板块简单加总，需剔除仓储业并加入电信及互联网服务[11][16] - 2026年1-2月广义基建投资同比增速为11.4%，估算的狭义基建增速在7.0%至8.7%之间，略低于广义[22] - 未来计算广义基建当月同比，建议优先采用根据五大细项逐月推算的方法[27][30] - 仓储业与信息传输软件在基建中合计占比约7%，比重不低，影响测算精度[28][30] 开年宏观经济表现 - 2026年1-2月全国固定资产投资同比增长1.8%，其中广义基建投资（11.4%）强势反弹，成为超预期亮点[41][46] - 1-2月规模以上工业增加值同比增长6.3%，高技术产业增速显著领先整体工业[41][64][65] - 1-2月社会消费品零售总额86079亿元，同比增长2.8%，服务消费改善优于商品消费[41][69][70] - 1-2月公共财政收入同比增长0.7%，支出同比增长3.6%，支出进度高于过去五年均值0.8个百分点[41][77][80] - 南华工业品价格指数近期强势上升，主要受国际油价上涨及节后复工需求释放推动[5][82][85]

投资评级与核心观点 - 报告对腾讯控股维持“推荐”评级 [6][12] - 核心观点：公司基本面稳健增长，AI投入显著增加并加速产品布局，看好其在智能体（Agent）赛道的竞争潜力 [1][2] - 投资建议基于估值性价比，预计2026/2027/2028年经调整PE分别为14倍/13倍/12倍 [6][12] 整体业绩表现 - 2025年第四季度（4Q25）收入同比增长13%，毛利同比增长19%至1083亿元人民币，毛利率同比提升3个百分点 [1] - 4Q25 Non-IFRS经营利润和Non-IFRS归母净利润均同比增长17%，基本符合市场预期 [1] - 业绩增长主要得益于自研游戏、视频号、微信搜一搜营销服务等高毛利率业务贡献增加，以及金融科技与云服务成本效益提升 [1] AI战略与投入 - 公司AI战略投入加速，计划在2025年将“元宝”、“混元”等AI新产品投入至少翻倍，并可能适当减少股票回购以支持AI投入 [2] - 2025年12月进行大模型团队组织架构调整，前OpenAI研究员姚顺雨出任首席AI科学家，负责AI基础设施与大语言模型事业部，旨在提升组织效率并吸引头部人才 [2] - AI技术已在广告智能投放、游戏用户参与度、编程、游戏及视频制作等业务场景中发挥作用，带来效率提升 [2] - 报告看好公司在Agent赛道的潜力，建议关注2026年4月混元3.0模型迭代及下半年微信相关Agent功能更新 [2] 增值服务业务 - 4Q25增值服务收入同比增长14%至899亿元人民币，超出市场预期1% [3] - 本土游戏收入同比增长15%至382亿元人民币，增长动力来自《三角洲行动》、《无畏契约》系列及《鸣潮》 [3] - 《三角洲行动》在2026年2月DAU峰值突破5000万，月流水创历史新高；《无畏契约》PC版流水同比增长超30%，季度DAU创历史新高 [3] - 海外游戏收入同比增长32%至211亿元人民币，超出市场预期，增长主要来自Supercell旗下游戏、《PUBG Mobile》及《鸣潮》 [3] - 社交网络收入同比增长3%至306亿元人民币，主要由视频号直播服务和音乐付费会员收入增长驱动 [3] - 新游储备充足，《洛克王国手游》定档2026年3月26日，《王者荣耀世界》定档2026年4月 [3] 营销服务（广告）业务 - 4Q25营销服务收入同比增长17%至411亿元人民币 [4] - 增长主要由于视频号广告加载率小幅提升，以及AI驱动带来的eCPM（每千次展示收入）提升 [4] - 公司智能投放产品渗透率仍低，有望通过自动定向、竞价与投放帮助广告主优化素材并提升营销投资回报率（ROI） [4] - 预计AI赋能将显著延长广告业务的增长周期，并抬升其增长中枢 [4] 金融科技与企业服务（FBS）业务 - 4Q25金融科技与企业服务收入同比增长8%至608亿元人民币 [5] - 金融科技服务收入增长主要得益于理财服务及商业支付活动收入增加 [5] - 企业服务收入同比增速提升至22%，主要受云服务收入（含AI相关服务）增长以及微信小店GMV上升带动的技术服务费增长推动 [5] 财务预测与估值 - 预测公司2026年至2028年营业收入分别为8349.10亿元、9167.29亿元、9971.96亿元人民币，增长率分别为11.1%、9.8%、8.8% [6][13] - 预测2026年至2028年经调整归母净利润分别为2844.69亿元、3158.28亿元、3415.52亿元人民币，增长率分别为10%、11%、8% [6][13] - 预测2026年至2028年每股收益（EPS）分别为31.18元、34.62元、37.44元人民币 [6][13] - 基于2026年3月20日收盘价508.00港元（汇率1港元=0.88元人民币），对应2026年至2028年经调整市盈率（P/E）分别为14倍、13倍、12倍；市净率（P/B）分别为3.0倍、2.5倍、2.1倍 [6][13] - 预测毛利率将从2025年的56.21%稳步提升至2028年的57.90% [13] - 预测净资产收益率（ROE）将从2025年的22.49%逐步降至2028年的17.64% [13]