报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [7] 报告核心观点 - 小鹏集团是集新能源汽车、人形机器人、智驾技术授权、Robotaxi于一体的稀缺物理AI标的，当前估值尚未充分反映子业务期权价值，估值中枢有望系统性上移 [7][36] - 机器人业务融资为机器人业务提供了独立、以市场为验证的63亿美元估值锚点，机器人业务价值显性化 [26][31] - 公司毛利率韧性凸显，综合毛利率连续四个季度维持20%以上水平 [7] 2026Q2业绩点评 收入端 - 2026Q2实现总收入197.4亿元，同比+8.0%，环比+51.5% [7][17] - 汽车销售收入170.5亿元，同比+1.0%，环比+55.0% [7][17] - 服务及其他收入27.0亿元，同比+93.9%，环比+32.6%，归因为向汽车制造商提供的技术研发服务达成重要里程碑及零部件销售增长 [7][17] - 总交付量103,295辆，同比+0.1%，环比+64.8% [17] - 2026年7月总交付38,027辆，截至7月31日年内累计交付204,004辆 [17] - MONA L03上市后订单创公司车型历史纪录，Q3不可取消新订单环比增长50%至历史新高 [18] - 海外交付2026Q2首次突破2万辆，同比+81% [25] - 2026H1海外收入占总营收比重超25%，出口车型均价超4万欧元 [25] 盈利端 - 2026Q2综合毛利率20.7%，同比+3.4pct，环比+0.1pct，连续站上20% [7][12] - 汽车毛利率12.1%，同比-2.2pct，主要系产品换代过渡，环比保持稳定 [7][12] - 服务及其他利润率75.1%，环比+8.6pct [7] - 研发开支29.1亿元，同比+32.1%，环比+0.3% [12] - 销售、一般及行政开支25.0亿元，同比+15.2%，环比+32.5%，主要系向特许经营店支付的佣金及营销广告开支上升 [12] - 经营亏损11.4亿元（2026Q1为18.7亿元） [13] - 净亏损13.4亿元（2026Q1为17.8亿元），环比收窄4.4亿元 [7][13] - Non-GAAP净亏损12.4亿元，环比收窄4.5亿元 [7][13] 资产负债表、现金流与Q3指引 - 截至2026年6月30日，在手现金404.8亿元 [24] - 2026H1经营活动所用现金净额约117.2亿元 [24] - 杠杆比率升至73.2%（2025年末为41.8%） [24] - 门店740间、覆盖257城，自营充电站3,780座（含2,720座超快充站） [24] - 预期2026Q3汽车交付量11.5万-12.1万辆，总收入217.0-234.0亿元 [25] - G9L将于2026年9月上市，MONA L05将于2026Q4国内上市，随4款全新SUV上市将覆盖所有主流SUV细分市场，2026Q4月交付目标超6万辆 [7][25] - 目标2026Q4单季海外交付超4万辆 [25] 机器人公司融资解读 交易结构 - 鹏行签署股份购买协议，外部投资者（IDG资本领投、高榕创投参投，腾讯、阿里巴巴战略投资）认购A系列优先股6亿美元，高管认购方认购普通股1亿美元，小鹏集团内部注资2亿美元，合计对价约9亿美元 [7][26] - 另附认股权证（行权价合计5亿美元）及额外投资者预留（1,500万美元） [26] - 对价对应鹏行交易前隐含估值50亿美元、交易后63亿美元 [7][26] - 本轮融资资金将用于Iron量产与研发、实体AI商业化落地及机器人生态建设 [26] 投后股权 - 按“激励计划授权限额悉数动用、认股权证未行使”口径，小鹏集团合计持股73.80%，继续控股并表 [7][27] - 窄口径（认购完成+激励计划采纳）持股81.97%，全面摊薄（认股权证悉数行使）持股68.41% [27] - 外部机构合计约9.4%（IDG资本4.72%，阿里、腾讯、高榕各1.57%） [27] - 高管认购方合计1.57% [27] - 高管认股权证若悉数行权，何小鹏、顾宏地持股将分别由1.26%、0.31%升至7.00%、1.75%，合计8.75% [28] - 二人同步签署竞业禁止承诺 [28] - 外部投资者获授赎回权：若鹏行未能于第一批认购完成后7年内完成合资格IPO或触发其他事件，可按购买价100%+8%复利年息与购买价120%孰高要求赎回 [28] 解读 - 机器人业务估值显性化，由专业机构以公平磋商价格入股，提供63亿美元估值锚点 [31] - 腾讯、阿里巴巴作为战略投资者可带来应用场景与生态资源 [31] - 高管以与外部投资者相同估值现金跟投并附认股权证与竞业禁止，核心决策者与机器人业务长期利益一致 [31] - 15%股权激励池为团队扩张预留空间 [31] - 公司计划于分拆参考日（第一批认购完成后满18个月）前将机器人相关资产、知识产权及人员转入鹏行，未来随量产与商业化场景清晰将进一步考虑分拆 [32] 稀缺标的：物理AI平台 四位一体 - 小鹏以统一的技术底座（自研图灵AI芯片、物理世界基座模型与AI基础设施）同时支撑新能源汽车、人形机器人、智驾技术授权与Robotaxi四大业务 [33] - 新能源汽车：“一车双能”+全球化双轮驱动，国内新车密集上市覆盖主流SUV细分市场，海外2026Q2交付破2万辆，2027年将推出包括增程在内的多款海外车型 [33] - 人形机器人：全栈自研+车规级量产体系，Iron搭载3颗图灵AI芯片、有效算力2250TOPS，全身76个自由度 [34] - Iron于2026年底启动规模化生产，首批部署于小鹏门店与园区，2027年正式上市，2027年下半年起月产能爬坡至数千台 [7][34] - 公司预期单台Iron全生命周期收入与毛利贡献显著高于当前汽车业务单车平均水平，且资本开支需求远小于汽车业务 [34] - 智驾技术授权：与大众的合作已从车型平台延伸至EEA电子电气架构与图灵AI芯片定点，本季服务及其他收入27.0亿元、利润率75.1% [35] - Robotaxi：搭载VLA 2.0的预装量产车已在广州完成超2,000单内部测试，目标2027年启动无安全员载客运营 [7][35] - VLA 2.0（6.3.0版本）将于2026年8月底起推送，底层模型参数规模提升3.5倍、感知灵敏度提升300%，并将部分L4能力下放至乘用车 [7][35] 低估值 - 当前市场定价仍主要反映整车业务的销量与毛利率预期，机器人、Robotaxi与技术授权三项期权价值尚未充分体现 [36] - 本轮鹏行融资以63亿美元投后估值将机器人业务价值显性化，为分部估值提供了可验证的市场锚 [36] 盈利预测与投资评级 - 看好公司“整车规模化+国际化+自研芯片降本+物理AI新业务（机器人/Robotaxi）期权”四重驱动 [38] - 预计2026-2028年归母净利润为-44.25/-12.79/24.33亿元 [7][38] - 预计2026-2028年总营收774.21/1225.30/1490.95亿元 [7][38] - 预计2026-2028年综合毛利率19.3%/17.1%/18.0% [38] - 2028年对应PE为32倍 [7] - 维持“买入”评级 [7][38]