报告行业投资评级 - 北美金属与采矿行业评级为“In-Line”[4] - 北美钢铁行业评级为“In-Line”[4] - 拉丁美洲钢铁行业无评级[4] 报告核心观点 - 美加贸易谈判破裂，美国对约280亿美元加拿大进口商品征收50%新关税，包括水泥、胶合板和纸，能源、钾肥和关键矿产被豁免[1] - 现有对加拿大钢铁和铝的50%关税保持不变[1] - 加拿大总理卡尼表示将从9月8日起以“对等”方式报复[1] - 美国贸易代表格里尔表示目前没有安排进一步谈判[1] - 上周钢铁和铝美国股票的广泛下跌可能源于保护性贸易政策可能进一步回滚的感知风险[2] - 预计美国钢铁股（包括GGBR.4）的抛售将在本周逆转，因为保护性232钢铁关税仍然有效，没有例外或豁免（英国除外）[2] - 由于贸易协议逆转，预计AA股票将表现不佳[2] 报告核心内容总结 美加贸易协议逆转影响 - 美加贸易谈判于上周五破裂，美国对约280亿美元加拿大进口商品征收50%新关税，包括水泥、胶合板和纸[1] - 能源、钾肥和关键矿产被豁免[1] - 现有对加拿大钢铁和铝的50%关税保持不变[1] - 加拿大总理卡尼表示将从9月8日起以“对等”方式报复[1] - 美国贸易代表格里尔表示目前没有安排进一步谈判[1] 对钢铁和铝行业的影响 - 上周钢铁和铝美国股票的广泛下跌可能源于保护性贸易政策可能进一步回滚的感知风险[2] - 预计美国钢铁股（包括GGBR.4）的抛售将在本周逆转，因为保护性232钢铁关税仍然有效，没有例外或豁免（英国除外）[2] - 在铝方面，Alcoa原本是相对受益者，因为其在加拿大拥有约38%的总冶炼产能，将获得优惠待遇，而边际吨位将继续面临50%关税，使MWP保持高位[2] - 由于贸易协议逆转，预计AA股票将表现不佳[2] 对Ternium (TX) 的评级和展望 - 重申对TX股票的“Overweight”评级[3] - 认为即使加拿大未达成协议，美国仍有可能降低对墨西哥钢铁的232进口关税[3] - 认为墨西哥将采取不同方式以避免50%关税情景，并将与美国在移民、毒品贩运等领域合作[3] - 认为墨西哥将把对非自由贸易协定国家（特别是中国）的钢铁进口关税从25-35%提高到50%[3] - 此举可能收紧墨西哥钢铁市场，使当地价格更接近美国价格（保守假设墨西哥HRC将相对于历史小幅溢价转为折价）[3] - 预计Ternium盈利能力将显著提高，2027年每吨利润为233美元，而2026年为183美元[3] - 改善的EBITDA加上资本支出下降，可能导致明年自由现金流收益率为18%，是美洲钢铁覆盖中最高的[3] - 股票市盈率约为5.3倍（基于2027年每股收益预测），而5年和10年平均水平分别为5.8倍和6.6倍[3] 对Alcoa (AA) 的估值方法 - 中期2027年目标价采用EV/EBITDA倍数法，目标倍数为7.0倍，比五年平均EV/EBITDA倍数高0.25个标准差，基于2H27-1H28e EBITDA[7] - 目标倍数反映了随着公司完成WA矿山迁移和氧化铝板块盈利能力实现阶跃变化，长期收益将正常化至更高水平[7] 对Cleveland-Cliffs (CLF) 的估值方法 - 中期2027年目标价基于养老金调整后EV/EBITDA倍数8.1倍（此前为6.7倍），基于2H27-1H28e EBITDA[8] - 目标倍数比CLF五年平均养老金调整后EV/EBITDA倍数7.6倍高0.25个标准差（此前低0.25个标准差）[8] - 提高倍数是因为认为2027年后收益将在较低钢价下正常化[8] 对Gerdau (GGBR) 的估值方法 - 中期2027年目标价采用多重估值法（50%）和DCF模型（50%）的平均值[9] - 多重估值法使用EV/EBITDA倍数3.9倍，基于2H27-1H28e EBITDA，比五年平均高1个标准差[9] - DCF模型使用9.6%的WACC和2.0%的增长率[9] 对Ternium (TX) 的估值方法 - 中期2027年目标价采用P/E倍数6.9倍，基于2H27-1H28e每股收益[13] - 目标倍数比五年历史平均高0.75个标准差，调整了公司近期较低的倍数[13] 对Alcoa (AA) 的风险因素 - 上行风险：铝和氧化铝需求强于预期，商品价格超过MS预测；中国精炼和冶炼产能合理化；铝土矿/氧化铝业务运营挫折得到解决[11] - 下行风险：铝土矿和氧化铝运营挫折持续；需求疲软，金属价格低于MS估计；额外冶炼产能重启速度快于预期[11] 对Cleveland-Cliffs (CLF) 的风险因素 - 上行风险：需求增强导致钢价/金属利润率超过MS预测；增量EAF产能导致优质废钢价格上涨超出预测，使CLF在美国表现优于EAF竞争对手[12] - 下行风险：钢价/金属利润率因需求疲软、产能过剩和/或进口渗透增加而低于MS预测；运营中断侵蚀利润率[12] 对Gerdau (GGBR) 的风险因素 - 上行风险：积极的反倾销决定提高国内钢价；232条款对Gerdau北美业务部门提供强于预期的收益；巴西钢铁需求复苏快于预期[15] - 下行风险：全球经济放缓，拖累全球钢铁需求；巴西钢铁需求复苏慢于预期；CARF案件罚款可能很高[15] 对Ternium (TX) 的风险因素 - 上行风险：阿根廷经济复苏；墨西哥汽车生产和建筑支出复苏；简化公司结构的潜在行动；墨西哥钢价上涨超过估计[16] - 下行风险：美国汽车销售急剧减速；美国经济衰退或全球增长严重疲软；墨西哥钢价相对于美国钢价的折价扩大[16]