报告公司投资评级 - 投资评级为“增持”，目标价由224港元调高35%至302港元 [1] 报告的核心观点 - 泡泡玛特的知识财产权多样性和营运能力相结合将创造持久增长，2025年增长动能可能已充分体现，但长期规模增长潜力尚未充分体现 [1] - 上调泡泡玛特2025年、2026年和2027年的每股盈利预测分别为6%、15%和21%，以反映其在北美和欧洲更清晰的增长路径 [1]

报告公司投资评级 - 摩根士丹利维持华润啤酒“买入”评级，目标价34港元 [1] 报告的核心观点 - 华润啤酒4 - 5月销量正增长，与2025年1 - 5月销售趋势一致，受益于原材料有利因素，毛利率提升超1个百分点，通过“三精”举措降低运营成本 [1] - 因需求疲软且基数较高，今年白酒业务收入仍面临压力，公司会努力避免亏损和减值 [1] 按产品总结 - 喜力持续强劲，年初至今销量同比增长超20% [1] - 超级X年初至今销量同比增长约10% [1] - 老雪和阿姆斯特尔销量同比增长超50% [1] - 雪花纯生销量同比个位数下滑 [1] 按地区总结 - 广东地区（尤其是深圳周边区域）销售势头良好 [1] - 预计2025年华东和华南地区将成为销量增长的关键驱动力 [1] 按渠道总结 - 即饮渠道需求仍疲软，但5月华东和华南部分餐饮市场有小幅改善 [1] - 公司在夜生活渠道获得一定市场份额 [1] - 即饮渠道销量在整体销量中占比约为38 - 39%，与2024年底水平一致 [1] 资本支出总结 - 鉴于喜力销售强劲，公司计划在福建扩充喜力产能 [2] - 2025年计划继续在维护、生产线转型以及白酒业务方面进行投资 [2] - 预计未来资本支出将逐步减少 [2] 基准情形假设总结 - 采用现金流折现法，假设加权平均资本成本（WACC）为11.3%（由3%无风险利率、9.1%风险溢价得出），终端增长率为3% [2]

报告行业投资评级 - 行业评级为In-Line（I），即分析师预计未来12 - 18个月其行业覆盖范围的表现将与相关广泛市场基准保持一致 [5][29] 报告的核心观点 - 美国和墨西哥正致力于达成一项贸易协议，取消50%的钢铁进口关税，协议若达成，墨西哥可免税向美国出口一定数量的钢铁，超出部分需支付特定关税 [1] - 特朗普总统于2018年颁布232条款，对所有钢铁进口征收25%的统一关税，对铝征收10%的关税，后续有豁免和配额调整，2025年6月初将钢铁和铝的关税提高到50% [2] - 若墨西哥采用关税配额制度，对长材生产商（CMC、NUE）更不利，因墨西哥是螺纹钢和拉丝产品的净出口国，该例外情况不一定适用于其他对美净出口国 [3] 根据相关目录分别进行总结 232条款概述 - 2018年特朗普总统颁布232条款，对所有钢铁进口征收25%的统一关税，对铝征收10%的关税，后续给予加拿大、墨西哥和澳大利亚豁免，对日本、韩国、巴西、阿根廷和欧盟27国实行进口配额制度 [2] - 美国钢铁制造商认为这些豁免削弱了232条款的好处，特朗普第二任期开始后恢复对所有钢铁和铝进口征收25%的关税，取消所有先前的豁免，2025年6月初将钢铁和铝的关税提高到50% [2] 对观点的影响 - 若墨西哥采用关税配额制度，鉴于其是美国钢铁的净进口国，这并不意外，但对长材生产商（CMC、NUE）更不利，因墨西哥是螺纹钢和拉丝产品的净出口国，该例外情况不一定适用于其他对美净出口国 [3] 数据情况 - 2024年美国是墨西哥钢铁的净出口国，出口约478万吨，进口约351万吨；在螺纹钢方面，美国进口约15.4万吨，出口仅约0.4万吨；在盘条和拉丝方面，美国进口约23.3万吨，出口仅4.5万吨；在扁钢方面，美国进口约9万吨热轧卷板，出口约61万吨，进口约30.9万吨镀锌板，出口约106万吨 [4] 公司评级情况 | 公司（股票代码） | 评级（截至日期） | 价格（2025年6月10日） | | --- | --- | --- | | 克利夫兰 - 悬崖公司（CLF.N） | E（2024年2月15日） | 8.02美元 | | 商业金属公司（CMC.N） | E（2024年12月19日） | 50.67美元 | | 纽柯公司（NUE.N） | O（2024年8月14日） | 124.68美元 | | 钢铁动力公司（STLD.O） | O（2025年3月7日） | 133.81美元 | | 美国钢铁公司（X.N） | E（2025年2月3日） | 53.89美元 | [56]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 报告基于定量框架和基本面分析师建议，每月发布看好和不看好的股票筛选结果，涵盖多种风格和市值类型 [10] - 动量因素在回报贡献上持续优于基本面因素，MOST 模型表现出色，5 月延续年内收益增长 [2][19] - 5 月成长和质量因素表现良好，价值因素滞后，ASX200 倍数上调 [3] 各部分总结 量化基本面观点 - MOST 模型在 5 月连续第四个月表现出色，过去 12 个月 Q1 - Q5 总回报利差达 +12.4%，年内收益 +11.6%，动量是 5 月模型表现优异的主要驱动因素 [2][19] - 5 月成长因素表现良好，尤其是美国市场，澳大利亚综合成长因素表现最佳，多空回报利差达 +5.7%；质量因素也有显著收益，价值指标大多滞后，ASX200 倍数上调至 18.7x 12mf P/E [3] 股票筛选 高评级股票 - 高评分且基本面评级为增持、目标价有上行空间的股票包括 ABB、BHP、EDV 等 [24][25] - 高质量、MOST 排名前五分位且基本面评级为增持的股票有 ABB、APE、AX1 等 [30] - 价值型、MOST 排名前五分位且基本面评级为增持的股票包括 APE、AX1、BHP 等 [33][34] - 成长型、MOST 排名前五分位且基本面评级为增持的股票有 CAT、PME、REA [37][38] - 大盘股、MOST 排名前五分位且基本面评级为增持的股票有 BHP、COL、FMG 等 [41][42] - 小盘股、MOST 排名前五分位且基本面评级为增持的股票包括 ABB、APE、AX1 等 [45][46] 低评级股票 - 低评分且基本面评级为减持的股票有 AZJ、NSR、ORG 等 [27] - 低质量、MOST 排名后五分位且基本面评级为减持或中性的股票有 AIA、BOE、CGF 等 [31] - 价值型、MOST 排名后五分位且基本面评级为减持或中性的股票包括 ANZ、AZJ、CGF 等 [35][36] - 成长型、MOST 排名后五分位且基本面评级为减持或中性的股票有 APA、BOE、SFR 等 [39][40] - 大盘股、MOST 排名后五分位且基本面评级为减持或中性的股票有 AIA、ANZ、APA 等 [43][44] - 小盘股、MOST 排名后五分位且基本面评级为减持或中性的股票包括 ARF、AZJ、BOE 等 [47][48] 倍数贡献分析 - 倍数扩张推动指数回报，盈利信号持续减弱，ASX200 从 4 月 7 日低点上涨 16.4%（总回报），远期盈利共识水平下降 3.1%，倍数调整至 18.7x [11] - 部分股票因盈利下调导致倍数重估，如 NXL、HMC、NUF 等；部分股票价格上涨但盈利为负，如 360、SUL、ALL 等 [15] 摩根士丹利澳大利亚宏观 + 模型投资组合 - 该投资组合涵盖金融、房地产、工业、消费、医疗、电信、资源等多个行业，对不同行业和公司有不同的权重配置和评级 [64]

报告行业投资评级 - 行业评级为In-Line（与相关广泛市场基准表现一致）[5] 报告的核心观点 - 截至2025年6月9日当周，中国非国内ASK周环比下降1%，同比增长12%，达到2019年水平的76%，前一周为77%；排除美国航线后，中国非国内ASK恢复至2019年水平的86%，前一周为87% [10] - 周环比来看，香港和美国航线运力增加2%和1%，澳门和韩国航线运力减少1%；同比来看，日本、韩国、香港和美国航线ASK增加35%、25%、17%和13%，澳门和泰国航线ASK减少15%和31% [10] - 日本、泰国和韩国航线座位容量分别达到2019年水平的106%、47%和94%，美国航线为29% [10] 相关公司评级及价格 - 报告对多家公司给出评级和价格，如Air China Limited（601111.SS）评级为E（Equal - weight），价格为Rmb8.00；Air China Limited（0753.HK）评级为O（Overweight），价格为HK$5.78等 [62] - 部分公司评级及价格还包括Beijing Capital Int'l Airport（0694.HK）评级为E，价格为HK$2.84；Guangzhou Baiyun Int'l Airport（600004.SS）评级为O，价格为Rmb9.40等 [64]

报告公司投资评级 - 报告对ZoomInfo Technologies Inc的股票评级为Equal - weight（持股观望），行业观点为Attractive（有吸引力），目标价为$12.00，2025年6月9日收盘价为$10.15，当前市值为$3,588 million [5] 报告的核心观点 - ZoomInfo宣布全球裁员约6%，与公司专注高端市场、将资源从低端市场客户转移的战略一致，预计实现每年2800万美元的成本节约，多数节约资金将得到有效利用 [1] - 公司认为裁员并非因宏观需求，虽低端市场收入预计进一步恶化，但对2025财年收入下行风险担忧降低，对2025财年利润率提升预期降低，但看好2026财年利润率提升，预计运营利润率达37.5% - 38%，比市场预测高100 - 150个基点 [1][2] - 公司致力于实现盈利增长，关注收入复苏速度以更看好自由现金流前景，认为约10倍的EV/FCF合理反映了公司的转型故事，维持Equal - weight评级 [3] 根据相关目录分别进行总结 裁员情况 - 裁员约6%，主要集中在销售代表岗位，因服务高端市场客户所需人力相对较少，虽高端销售代表成本高，但削减低端市场销售代表支出可实现更高效增长 [1] - 预计每年节约成本2800万美元，多数节约资金将得到有效利用 [1][7] 财务影响 - 2025财年收入中点预计同比下降1%，低端市场收入预计从目前的约10%下降至中高个位数下降 [2] - 市场预测2025财年利润率为35.9%中点，2026财年为36.6%且提升幅度小，假设裁员后优化利润率在下半年体现，预计2026财年运营利润率达37.5% - 38%，比市场预测高100 - 150个基点 [2] 估值与前景 - 基于2030财年6.35亿美元的自由现金流基础情况，采用10.5倍的EV/FCF折扣，估值意味着2026财年11倍的EV/FCF，与中小型软件即服务（SaaS）同行的低端水平基本一致 [8] - 看好公司盈利增长承诺，关注收入从2025财年同比下降1%的复苏速度，以更看好自由现金流前景，认为约10倍的EV/FCF合理反映转型故事 [3] 行业覆盖情况 - 报告还列出了软件行业多家公司的评级和2025年6月9日的股价，如BILL Holdings Inc评级为Overweight（增持），股价$45.58；Blackline Inc评级为Overweight，股价$57.30等 [66][69][71]

报告公司投资评级 - 报告对Telefonica Brasil SA维持“Overweight”评级 [7][8] 报告的核心观点 - VIV提出5大支柱提升自由现金流（FCF），包括提升每用户平均收入（ARPU）、降低客户流失率、利用监管顺风、优化租赁成本和降低资本支出强度 [3] - 尽管年初至今股价上涨，但VIV估值仍比2021年平均水平低18%，与主要地区同行相比有类似折扣，预计FCF利润率将从2024年的5%提高到2026年的16%，若上述要点执行良好，数据将更乐观 [7] 根据相关目录分别进行总结 产品举措 - 巴西市场竞争环境积极，VIV 3月提价有望支撑2025年第二季度起的收入，公司专注高质量融合套餐，目前占光纤净增用户的80%以上，持续执行将带来ARPU增加和客户流失率降低，提升FCF利润率和客户终身价值，如将宽带光纤流失率从1.5%降至接近后付费移动的1% [4] - 非电信服务在B2C和B2B领域有良好发展，B2C的健康、金融、流媒体服务在2025年第一季度滚动12个月同比增长19%，B2B的网络安全、云、物联网服务在中小企业方面进展显著，整体同比增长26% [4] 成本举措 - 监管升级方面，VIV从特许权向授权迁移的计划执行不仅能带来一次性收益，如45亿巴西雷亚尔的铜和房地产剥离，还能实现经常性成本节约，因无需维护旧网络 [5] - 租赁成本优化方面，随着移动市场整合，VIV有机会进一步降低塔架成本 [5] 资本支出趋势 - 公司完成5G/光纤塔连接的大部分投资，优先提高光纤到户（FTTH）普及率而非新建项目，预计资本支出/收入比率将继续下降 [6] - 另外两个降低资本支出强度的杠杆是扩大与TIM的网络共享协议和发展增值服务，如健康、数字B2B服务等 [6] 财务数据 |指标|2024年|2025年e|2026年e|2027年e| |----|----|----|----|----| |净收入（巴西雷亚尔百万）|55,845|59,466|62,941|66,745| |息税折旧摊销前利润（EBITDA，巴西雷亚尔百万）|22,880|24,602|27,702|29,632| |每股收益（EPS，巴西雷亚尔）|3.42|4.08|6.25|7.35| |市盈率（P/E）|13.3|14.1|9.2|7.8| [8] 自由现金流分析 |项目|2024年|2025年|2026年| |----|----|----|----| |EBITDA（运营）|41%|41%|41%| |监管福利|0%|1%|3%| |资本支出|-17%|-16%|-15%| |利息支出|-3%|-2%|-2%| |税收|-2%|-3%|-4%| |营运资金|-9%|-4%|-2%| |租赁|-6%|-6%|-6%| |FCF利润率|5%|10%|16%| [24]

报告行业投资评级 - 行业评级为In-Line（与相关广泛市场基准表现一致） [5][56] 报告的核心观点 - 大型零售商（AMZN、WMT、COST）市场份额持续扩大，占据约43%的零售增量销售份额，但美元商店在2025年第一季度市场份额显著增加，预计这一趋势将在2025年持续 [1][2][3] - 美元商店份额增长得益于2025年第一季度更多零售商捐赠份额，预计这一顺风因素将在2025年加速，推动同店销售增长约200 - 250个基点，2026年将有所缓和 [3][15][18] - 在美元商店中，FIVE最有能力推动同店销售增长，因其趋势势头、Temu业务以及关税驱动的价格上涨将在假日季带来利好 [3] 根据相关目录分别进行总结 7个关键要点 1. **大型零售商市场份额情况** - AMZN、WMT、COST占据约43%的零售增量销售份额，自2022年第四季度以来保持较大市场份额优势。2025年第一季度，AMZN份额从24年第四季度的25.7%降至20.7%，WMT份额增加约100个基点至11.1%，COST份额增加约310个基点至11.3% [4] 2. **COST与WMT对比** - 自2019年第四季度以来，COST在2025年第一季度首次超过WMT，其增量销售份额达到11.3%，而WMT为11.1%。COST在2025年第一季度获得46.5亿美元增量销售，WMT获得45.8亿美元。COST自2022年以来份额持续上升，其势头得益于强大的价值主张、会员增长和保留以及俱乐部扩张 [9] 3. **美元商店市场份额变化** - 2025年第一季度，DG、DLTR、FIVE和OLLI四家美元商店的综合市场份额达到约3%，几乎是2024年第四季度约1.6%的两倍，是2023年第一季度以来最强劲的份额增长 [12] 4. **美元商店份额增长原因** - 2025年第一季度约有30亿美元的份额捐赠给美元商店，是DG、DLTR、FIVE和OLLI四家公司综合增量销售的约2.5倍，是2024年第四季度捐赠量的约3倍。份额捐赠者包括Rite Aid、CVS/WBA、Temu、Party City和Joann等，报告估算了它们的减量销售 [15] 5. **美元商店份额增长趋势** - 预计美元商店的份额增长将在约3个季度内加速，2026年将有所缓和。2025年第二季度Temu的减量销售预计将同比下降约37%（约16亿美元），是推动份额变化的主要因素 [18] 6. **美元商店同店销售增长预测** - 这一市场份额变化预计将使美元商店在2025年同店销售增长约200 - 250个基点，其中更受Temu影响的DLTR和FIVE将获得更大比例的收益 [21][22] 7. **DG和DLTR的份额来源** - 从金额上看，AMZN、TGT和WMT是DG和DLTR的主要份额捐赠者，但从百分比来看，Big Lots、Southeastern Grocers等是主要份额捐赠者，这表明美元商店受益于更多的份额捐赠 [26] 行业覆盖公司评级 - 报告对多家零售公司给出评级，如Academy Sports and Outdoors Inc（E）、Advance Auto Parts Inc（E）、AutoZone Inc.（O）等，评级可能会发生变化 [83][85]

报告公司投资评级 - 行业评级为有吸引力（Attractive）[6] - 安徽鸿路钢构（002541.SZ）、中广核矿业（1164.HK）等多家公司被评为“Overweight（O）”；北京东方雨虹防水科技（002271.SZ）等公司被评为“Equal - weight（E）”；赣锋锂业（002460.SZ）等公司被评为“Underweight（U）” [62][64] 报告的核心观点 - 2025年下半年第二批核电站审批情况不确定，若经济增长需刺激，可能性或增加；中广核电力有足够核电站选址，预算资本支出应明显增长 [3] - 聚变反应堆商业应用约在2050年代；小型模块化反应堆（SMRs）在中国经济意义不大，不会大规模建设，已建可作特定场景和海外市场示范 [4] - 中国核建已连续40年建设核电站，有加速建设潜力 [5] - 集团核资本支出2025年应明显增长，核电机组建设开工应加速 [9] - 中国主要依赖海外铀资源，虽国内供应有增长但量低成本高 [9][10] 各部分总结 核电部分 - 2025年下半年第二批核电站审批不确定，经济需刺激时可能性或增加；中广核电力有足够选址，预算资本支出应明显增长 [3] 新技术部分 - 聚变反应堆商业应用约在2050年代；小型模块化反应堆在中国经济意义不大，已建可作特定场景和海外市场示范 [4] 核建设部分 - 中国核建连续40年建设核电站，已建64个、在建32个，有加速建设潜力 [5] 铀供应部分 - 集团矿业子公司有国内外铀矿资源，积极与地方政府协商恢复生产开发，也在其他国家勘探；海外资源仍是中国核电主要铀源，国内资源量低成本高 [10]

投资评级 - 对Recruit、Kakaku.com、Mercari、LY、Rakuten G给予买入评级（OW），目标价分别为10,000日元、3,000日元、3,000日元、600日元、1,000日元[3] - 对SBG、MonotaRO、CyberAgent、Shift、HDY给予持有评级（EW），目标价分别为8,000日元、3,000日元、1,500日元、1,700日元、1,100日元[3] - 对Dentsu、Askul、ZOZO给予卖出评级（UW），目标价分别为3,000日元、1,400日元、1,000日元[3] 公司分析 - Kakaku.com预计未来三年销售和营业利润实现两位数同比增长，Tabelog在线预订业务和Kyujin Box人力资源招聘业务是增长驱动力[7] - Hakuhodo DY Holdings预计广告市场复苏，但成本扩张使利润增长温和，中期管理计划旨在强化营销解决方案[15] - Askul预计实现中个位数销售增长，但固定成本扩张或限制盈利增长，B2B EC平台更新效果待观察[21] - MonotaRO目标维持15%的增长，B2B EC业务在MRO领域有望保持增长和利润率，但销售增速放缓可能导致估值下降[28] - ZOZO虽追求营收和利润持续增长，但增长不可避免放缓，ZOZOTOWN有望实现个位数增长，但估值因增长放缓可能下降[37] - SHIFT销售增长依赖工程师招聘，业务专注软件研发和测试，虽营收增长强劲，但毛利率和营业利润波动大[44] - Dentsu国内广告市场反弹，但全球业务有机增长率低于行业，估值倍数低于行业标准，需恢复至与对手相当水平[50]