行业投资评级与核心观点 - 报告对航天技术行业给予“吸引人”的投资评级 [1][4] - 核心观点：推动2025年行业表现良好的趋势将在2026年持续，行业前景由更高的发射频率、新产品推出、政策支持和市场成熟度驱动 [1][7][8] 2025年行业回顾 - 2025年全球成功轨道发射次数超过315次，同比增长超过20% [3] - 轨道大型星座快速增长，包括亚马逊的柯伊伯（Kuiper）星座初步部署和SpaceX星链（Starlink）的持续扩张 [3] - 直连设备活动在2025年加速，受大型频谱交易推动 [3] - 多家新航天公司进入公开市场，包括Voyager和Firefly，后者成为首家实现月球软着陆的私营公司 [3] - 特朗普政府于2025年12月发布《确保美国太空优势》行政命令，倾向于采用商业解决方案应对政府需求，为商业航天公司带来潜在机会 [3] 2026年行业展望与关键趋势 - 预计航天与国防市场将进一步融合，以潜在的“金顶”合同为具体体现 [8] - 中美太空竞争被视为长期利好，可能推动美国国防、民用和商业航天努力的深度融合 [8] - 在轨商业活动将受益于发射服务商提高任务频率、推出更大型火箭以及更多新兴产品成型 [8] - 值得关注的关键趋势包括：直连设备成熟度提升、太空人工智能数据中心（星际计算）的探索、以及“金顶”相关合同的启动 [13][14][15] 个股评级与目标价调整 - **Rocket Lab**：评级从“等权重”上调至“超重”，目标价从67美元上调至105美元 [4][7][9] - **MDA Space**：评级从“等权重”上调至“超重”，目标价从32加元上调至46加元 [4][7][11] - **Iridium Communications**：评级从“超重”下调至“等权重”，目标价从37美元下调至24美元 [4][7][10] - **Viasat**：维持“等权重”评级，目标价从12美元大幅上调至51美元 [4][7][10] - **Voyager**：维持“等权重”评级，目标价从25美元上调至39美元 [4][7][11] - **Firefly**：维持“等权重”评级，目标价从27美元上调至33美元 [4][7][9] - **Gogo**：维持“等权重”评级，目标价从15美元下调至8美元 [4][7][10] 发射服务市场分析 - 2025年全球轨道发射活动显著增长，达到约317次，同比增长约22% [17] - 美国火箭占全球发射份额约60%，主要得益于SpaceX在2025年约165次成功发射（不包括星舰测试），同比增长约24% [17] - 报告覆盖的发射提供商关键争论点在于：能否在2026年将新服务商业化并显著提高发射频率 [9][30] - **Rocket Lab**：预计其Electron火箭在2026年发射约28次任务，并计划在2026年第一季度进行Neutron火箭的首飞 [9][33][34] - **Firefly**：计划在2026年第一季度进行Alpha火箭的第七次发射，并计划在2026年晚些时候进行其更大型Eclipse火箭的首飞 [9][38][39] 航天服务市场分析 - 2025年航天服务提供商表现分化：Viasat股价上涨约305%，Planet Labs上涨约388%，而Iridium和Gogo分别下跌约40%和42% [57] - 关键争论点：传统供应商如何应对来自新一代近地轨道产品的竞争压力 [58] - **Iridium**：因面临Starlink等新兴竞争，公司进行战略转型，增加了不确定性，导致评级下调 [10][58][62] - **Viasat**：股价重估基于投资者对其国防与先进技术业务独立价值的认可，估值方法调整为分类加总法 [10][61][76] - **Gogo**：面临核心国内市场日益激烈的竞争，新产品增长形态存在不确定性 [59][86][87] 航天基础设施市场分析 - 关键争论点：新的《确保美国太空优势》行政命令将如何影响2026年太空基础设施参与者的机遇 [98] - 该行政命令提出了美国太空政策的重大重新框架，目标包括：2028年前将美国人送回月球、2030年前建立永久月球基地初始元素、2028年前原型下一代导弹防御技术、以及确保商业途径替代国际空间站等 [98][99] - **Voyager**：其参与的商业近地轨道目的地项目预计在2026年进行NASA的筛选，这是一个主要催化剂 [11][101] - **MDA Space**：政府的月球探索承诺为其Canadarm3等项目提供了稳定性，公司估值较同行存在大幅折价，提供了再评级潜力 [11][102][107][108]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出对“人形机器人”行业的整体投资评级 但基于调查结果 报告表达了积极的长期看法 并指出更青睐产业链中的零部件环节[4] 报告的核心观点 * 报告基于一项针对中国年收入超过10亿元人民币且已使用机器人技术的86家企业高管的调查 发现企业对人形机器人的采用意愿很高 但当前产品成熟度不足 满意度较低 行业仍处于早期阶段 大规模量产和普及需要时间[3][4][24] * 成本是规模化采用的关键障碍 92%的受访者认为单价需低于20万元人民币（约2.8万美元）才可行 其中40%的潜在采用者认为10万至19.9999万元人民币是更广泛采用的甜点价位[3][31][72] * 品牌选择方面 大多数企业持观望态度 但当前参与度最高的品牌是宇树科技 其次是云深处、优必选和美的 品牌知名度可能是影响未来选择的关键因素[9][85][97] * 人形机器人预计将对劳动力市场产生显著影响 潜在采用者预计未来5年和10年内 分别平均有11%和28%的工作岗位可能被机器人取代[9][26][61] 根据相关目录分别进行总结 采用意愿与计划 * 在所调查的86家企业中 有53家（62%）被认定为“潜在采用者” 计划在未来三年内部署轮式或腿式人形机器人的试点或重大项目[9][24][32] * 具体来看 计划在2025年、2026年、2027年部署此类机器人的企业占比分别为12%、29%和21%[32][37] * 在各类机器人中 复合机器人（结合移动底盘与机械臂）的普及预计最快 当前使用率为14% 计划到2027年采用的企业比例将达64%[33][41] * 轮式人形机器人的采用意向强于腿式 计划在未来三年内部署轮式、腿式及两者都部署的企业比例分别为21%、3%和37%[32][37] * 初始部署规模较小 多数集中在1-10台 但预计投资将逐渐增加[25][42] 应用场景与驱动因素 * 未来三年 人形机器人更可能应用于物流和仓储（85%）、制造（79%）及客户服务（70%）等结构化环境领域[54] * 部署的主要驱动因素是提高生产力（77%）、降低劳动力成本（75%）、减少错误（55%）和提高员工安全（53%）[71][76] * 90%的潜在采用者预计未来三年将增加机器人投资 但其中60%预计增幅不大[54][58] 产品满意度与改进需求 * 对当前人形机器人产品的整体满意度较低 仅有23%的受访者表示满意 53%持中立态度 25%不满意[9][66] * 制造业公司的满意度评分相对高于工业和服务业公司[3][27][66] * 企业采用面临的主要障碍包括：机器人功能有限（74%）、高昂的前期成本（58%）以及与现有系统集成困难（53%）[28][72][78] * 最期望改进的功能集中在工作能力 包括人机协作（70%）、物联网集成（57%）、增强灵巧性（57%）和自学习能力（49%）[3][28][74] 采购决策与品牌评估 * 影响购买决策的最重要因素是可靠性与安全性（83%）、预期应用和功能（79%）、总成本（75%）以及投资回报率（64%） 关键部件品牌和集成商生态系统被认为较不重要[29][92][93] * 在品牌参与度方面 宇树科技在60%的潜在采用者中参与度最高 其次是云深处（28%）、优必选（23%）和美的（17%）[9][85] * 平均而言 只有42-57%的潜在采用者在各项性能指标上给出了“优异/良好”的评分 表明有显著改进空间 其中优必选在可靠性和功能性方面表现突出[30][92] 劳动力市场影响 * 潜在采用者预计 人形机器人的采用将在中长期推动劳动力结构调整[26] * 平均而言 他们估计未来5年内有11%的工作岗位可能被取代 未来10年内这一比例将上升至28%[9][26][61] * 工业或制造业中的组织 特别是员工人数少于1000人或年收入低于100亿元人民币的企业 预计岗位被取代的比例更高[61][64]

行业投资评级 - 报告对存储器行业及相关半导体设备行业持积极看法，认为存在投资机会 [1][3][8] 核心观点 - 存储器行业正进入一个由AI推理驱动的、产能受限的长期周期，价格将经历更陡峭的上涨，且有利的市场条件可能持续到2027年 [1][2] - AI发展的关键瓶颈已从算力（CoWoS/HBM）转移至大宗DRAM与NAND，内存访问成为决定AI工作流性能的关键 [1][8][22] - 半导体行业的瓶颈环节（如存储芯片、半导体设备，尤其是EUV光刻）将成为股票表现的赢家 [3][8] - 尽管相关公司估值已扩张，但考虑到盈利仍有巨大上行空间，股票投资机会依然存在 [1] 行业周期与价格趋势 - 存储器的定价权正快速转移，预期DRAM、HBM、NAND及传统存储器价格将快速上涨，形成一个更陡峭的上行周期 [2] - 渠道调研显示，对于DRAM和NAND已相当激进的**70%+**季度环比涨幅，仍有潜在上行空间 [2] - 供应链各环节库存水平持续下降，DRAM生产商库存远低于正常水平，库存回补和客户对供应的焦虑可能加剧供需短缺 [2][53][59] - 2026年第一季度价格预期强劲：PC DRAM主流DDR5价格预计环比上涨**80-85%**，服务器DRAM价格预计环比上涨**60-65%**；NAND价格涨幅可能在**50-80%**左右，QLC eSSD供应最为紧张，可能面临**70-80%**的季度环比涨价 [44][45] - TrendForce预测DDR4价格在2026年第一季度环比涨幅高达**93-98%** [45][48] - 传统存储芯片（如DDR4/3、NOR、SLC/MLC NAND）的供需缺口可能进一步扩大 [2][45] AI驱动内存需求 - AI推理，特别是智能体AI，正成为一项内存挑战，对内存的需求远较之前的AI模型更为强劲，以支持上下文理解、自主性和持续学习 [1][22][26] - 仅纯文本AI推理一项，就可能占据**2026年全球DRAM供应量的35%**和**NAND供应量的92%** [2] - 报告估算，对于一个拥有8亿周活跃用户、20万GPU集群的类似ChatGPT的纯文本模型，其内存需求为：HBM约**226 PB**，DRAM约**4,585 PB（约4.6 EB）**，机架SSD约**46,877 PB（约46.9 EB）**，数据湖约**293,556 PB（约293.6 EB）** [39][41] - 若全球有三个这样的模型，AI推理的总需求将分别占2026年全球**HBM供应量的17%**、**DRAM供应量的35%**和**NAND供应量的92%** [39] - 上下文长度增加将显著提升DRAM和NAND需求：输入令牌从每个请求2000个增至5000个，将使每个模型的DRAM需求增加约**2 EB**，机架SSD需求增加约**3 EB** [41] 投资机会与标的筛选 - 报告更看好DRAM领域（三星、SK海力士、美光）更高的定价权，以及传统存储（华邦电子）、HDD（西部数据） [3] - 在半导体设备领域，看好通过资本支出受益的标的，尤其是EUV光刻（阿斯麦ASML）、封装（迪思科DISCO）等 [3][8] - 报告精选全球十大标的以把握内存瓶颈机遇，包括：DRAM（三星、美光、SK海力士）、传统内存（华邦）、存储（西部数据）、先进封装（DISCO）、半导体设备（AMAT, ASMI）、极紫外光刻（阿斯麦） [8][11] - 具体区域偏好： - **美股**：更看好DRAM（美光科技为首选）和HDD（西部数据、希捷科技） [63] - **欧盟**：首选阿斯麦（ASML），目标价上调至**1400欧元**，因其受益于EUV光刻层数增加和存储周期改善 [8][63] - **韩国**：SK海力士和三星电子是主要受益者，SK海力士2026年预期市盈率为**5.3倍**，HBM业务价值可能被低估 [64] - **日本**：看好铠侠（Kioxia）因其BiCS-8技术带来的重估机会 [64] - **大中华区**：看好华邦电（首选）、兆易创新、南亚科技、力积电、旺宏、江波龙、群联等将受益于传统存储价格上涨 [68] - **美国半导体设备**：首选应用材料（AMAT），因其受益于DRAM新建产能和台积电3纳米扩产 [69] - **日本半导体设备**：推荐爱德万测试、迪思科、东京精密、Micronics，受益于HBM快速增长 [69] 半导体设备与EUV光刻 - 下一个瓶颈可能是半导体设备，尤其是EUV光刻，其产能预计将日益紧张直至**2027-28年** [8] - 历史经验表明，EUV设备的获取机会更多取决于风险承受能力和战略承诺，而非价格，当前格局与2010-2012年EUV产能紧张时期类似 [12] - 存储芯片厂商正通过收购和战略合作参与ASML的High-NA EUV工具部署，例如SK海力士已在量产环境中集成高数值孔径EUV系统 [18] - 半导体设备公司的盈利能力通常比内存制造商提前**一至两个季度**感受到上行周期，但股价拐点出现时间大致相同 [8] - 行业资本支出预计将在**2027-28年**加速迈向历史新高 [8] 风险与周期位置 - 对于2026年，主要风险在于供应链的**执行与转型**，而非需求 [1] - 存储芯片从**2026年下半年**起将面临具有挑战性的同比增速对比 [3] - 目前尚未达到内存股周期峰值的全部先决条件：1) 管理层未重置主要预期；2) 资本支出未大幅上调（通常超**30-40%**）；3) 未看到库存触底反弹拐点、同比价格见顶及相应的股价走势 [55][56][57] - DRAM股票相比整个半导体板块仍提供更好的相对价值，是半导体中最便宜的类别之一，预计2026年增速远高于**40%**的同比增长 [54]

报告公司投资评级 - 投资评级为“增持”，目标价由224港元调高35%至302港元 [1] 报告的核心观点 - 泡泡玛特的知识财产权多样性和营运能力相结合将创造持久增长，2025年增长动能可能已充分体现，但长期规模增长潜力尚未充分体现 [1] - 上调泡泡玛特2025年、2026年和2027年的每股盈利预测分别为6%、15%和21%，以反映其在北美和欧洲更清晰的增长路径 [1]

报告公司投资评级 - 摩根士丹利维持华润啤酒“买入”评级，目标价34港元 [1] 报告的核心观点 - 华润啤酒4 - 5月销量正增长，与2025年1 - 5月销售趋势一致，受益于原材料有利因素，毛利率提升超1个百分点，通过“三精”举措降低运营成本 [1] - 因需求疲软且基数较高，今年白酒业务收入仍面临压力，公司会努力避免亏损和减值 [1] 按产品总结 - 喜力持续强劲，年初至今销量同比增长超20% [1] - 超级X年初至今销量同比增长约10% [1] - 老雪和阿姆斯特尔销量同比增长超50% [1] - 雪花纯生销量同比个位数下滑 [1] 按地区总结 - 广东地区（尤其是深圳周边区域）销售势头良好 [1] - 预计2025年华东和华南地区将成为销量增长的关键驱动力 [1] 按渠道总结 - 即饮渠道需求仍疲软，但5月华东和华南部分餐饮市场有小幅改善 [1] - 公司在夜生活渠道获得一定市场份额 [1] - 即饮渠道销量在整体销量中占比约为38 - 39%，与2024年底水平一致 [1] 资本支出总结 - 鉴于喜力销售强劲，公司计划在福建扩充喜力产能 [2] - 2025年计划继续在维护、生产线转型以及白酒业务方面进行投资 [2] - 预计未来资本支出将逐步减少 [2] 基准情形假设总结 - 采用现金流折现法，假设加权平均资本成本（WACC）为11.3%（由3%无风险利率、9.1%风险溢价得出），终端增长率为3% [2]

报告行业投资评级 - 行业评级为In-Line（I），即分析师预计未来12 - 18个月其行业覆盖范围的表现将与相关广泛市场基准保持一致 [5][29] 报告的核心观点 - 美国和墨西哥正致力于达成一项贸易协议，取消50%的钢铁进口关税，协议若达成，墨西哥可免税向美国出口一定数量的钢铁，超出部分需支付特定关税 [1] - 特朗普总统于2018年颁布232条款，对所有钢铁进口征收25%的统一关税，对铝征收10%的关税，后续有豁免和配额调整，2025年6月初将钢铁和铝的关税提高到50% [2] - 若墨西哥采用关税配额制度，对长材生产商（CMC、NUE）更不利，因墨西哥是螺纹钢和拉丝产品的净出口国，该例外情况不一定适用于其他对美净出口国 [3] 根据相关目录分别进行总结 232条款概述 - 2018年特朗普总统颁布232条款，对所有钢铁进口征收25%的统一关税，对铝征收10%的关税，后续给予加拿大、墨西哥和澳大利亚豁免，对日本、韩国、巴西、阿根廷和欧盟27国实行进口配额制度 [2] - 美国钢铁制造商认为这些豁免削弱了232条款的好处，特朗普第二任期开始后恢复对所有钢铁和铝进口征收25%的关税，取消所有先前的豁免，2025年6月初将钢铁和铝的关税提高到50% [2] 对观点的影响 - 若墨西哥采用关税配额制度，鉴于其是美国钢铁的净进口国，这并不意外，但对长材生产商（CMC、NUE）更不利，因墨西哥是螺纹钢和拉丝产品的净出口国，该例外情况不一定适用于其他对美净出口国 [3] 数据情况 - 2024年美国是墨西哥钢铁的净出口国，出口约478万吨，进口约351万吨；在螺纹钢方面，美国进口约15.4万吨，出口仅约0.4万吨；在盘条和拉丝方面，美国进口约23.3万吨，出口仅4.5万吨；在扁钢方面，美国进口约9万吨热轧卷板，出口约61万吨，进口约30.9万吨镀锌板，出口约106万吨 [4] 公司评级情况 | 公司（股票代码） | 评级（截至日期） | 价格（2025年6月10日） | | --- | --- | --- | | 克利夫兰 - 悬崖公司（CLF.N） | E（2024年2月15日） | 8.02美元 | | 商业金属公司（CMC.N） | E（2024年12月19日） | 50.67美元 | | 纽柯公司（NUE.N） | O（2024年8月14日） | 124.68美元 | | 钢铁动力公司（STLD.O） | O（2025年3月7日） | 133.81美元 | | 美国钢铁公司（X.N） | E（2025年2月3日） | 53.89美元 | [56]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 报告基于定量框架和基本面分析师建议，每月发布看好和不看好的股票筛选结果，涵盖多种风格和市值类型 [10] - 动量因素在回报贡献上持续优于基本面因素，MOST 模型表现出色，5 月延续年内收益增长 [2][19] - 5 月成长和质量因素表现良好，价值因素滞后，ASX200 倍数上调 [3] 各部分总结 量化基本面观点 - MOST 模型在 5 月连续第四个月表现出色，过去 12 个月 Q1 - Q5 总回报利差达 +12.4%，年内收益 +11.6%，动量是 5 月模型表现优异的主要驱动因素 [2][19] - 5 月成长因素表现良好，尤其是美国市场，澳大利亚综合成长因素表现最佳，多空回报利差达 +5.7%；质量因素也有显著收益，价值指标大多滞后，ASX200 倍数上调至 18.7x 12mf P/E [3] 股票筛选 高评级股票 - 高评分且基本面评级为增持、目标价有上行空间的股票包括 ABB、BHP、EDV 等 [24][25] - 高质量、MOST 排名前五分位且基本面评级为增持的股票有 ABB、APE、AX1 等 [30] - 价值型、MOST 排名前五分位且基本面评级为增持的股票包括 APE、AX1、BHP 等 [33][34] - 成长型、MOST 排名前五分位且基本面评级为增持的股票有 CAT、PME、REA [37][38] - 大盘股、MOST 排名前五分位且基本面评级为增持的股票有 BHP、COL、FMG 等 [41][42] - 小盘股、MOST 排名前五分位且基本面评级为增持的股票包括 ABB、APE、AX1 等 [45][46] 低评级股票 - 低评分且基本面评级为减持的股票有 AZJ、NSR、ORG 等 [27] - 低质量、MOST 排名后五分位且基本面评级为减持或中性的股票有 AIA、BOE、CGF 等 [31] - 价值型、MOST 排名后五分位且基本面评级为减持或中性的股票包括 ANZ、AZJ、CGF 等 [35][36] - 成长型、MOST 排名后五分位且基本面评级为减持或中性的股票有 APA、BOE、SFR 等 [39][40] - 大盘股、MOST 排名后五分位且基本面评级为减持或中性的股票有 AIA、ANZ、APA 等 [43][44] - 小盘股、MOST 排名后五分位且基本面评级为减持或中性的股票包括 ARF、AZJ、BOE 等 [47][48] 倍数贡献分析 - 倍数扩张推动指数回报，盈利信号持续减弱，ASX200 从 4 月 7 日低点上涨 16.4%（总回报），远期盈利共识水平下降 3.1%，倍数调整至 18.7x [11] - 部分股票因盈利下调导致倍数重估，如 NXL、HMC、NUF 等；部分股票价格上涨但盈利为负，如 360、SUL、ALL 等 [15] 摩根士丹利澳大利亚宏观 + 模型投资组合 - 该投资组合涵盖金融、房地产、工业、消费、医疗、电信、资源等多个行业，对不同行业和公司有不同的权重配置和评级 [64]

报告行业投资评级 - 行业评级为In-Line（与相关广泛市场基准表现一致）[5] 报告的核心观点 - 截至2025年6月9日当周，中国非国内ASK周环比下降1%，同比增长12%，达到2019年水平的76%，前一周为77%；排除美国航线后，中国非国内ASK恢复至2019年水平的86%，前一周为87% [10] - 周环比来看，香港和美国航线运力增加2%和1%，澳门和韩国航线运力减少1%；同比来看，日本、韩国、香港和美国航线ASK增加35%、25%、17%和13%，澳门和泰国航线ASK减少15%和31% [10] - 日本、泰国和韩国航线座位容量分别达到2019年水平的106%、47%和94%，美国航线为29% [10] 相关公司评级及价格 - 报告对多家公司给出评级和价格，如Air China Limited（601111.SS）评级为E（Equal - weight），价格为Rmb8.00；Air China Limited（0753.HK）评级为O（Overweight），价格为HK$5.78等 [62] - 部分公司评级及价格还包括Beijing Capital Int'l Airport（0694.HK）评级为E，价格为HK$2.84；Guangzhou Baiyun Int'l Airport（600004.SS）评级为O，价格为Rmb9.40等 [64]

报告公司投资评级 - 报告对ZoomInfo Technologies Inc的股票评级为Equal - weight（持股观望），行业观点为Attractive（有吸引力），目标价为$12.00，2025年6月9日收盘价为$10.15，当前市值为$3,588 million [5] 报告的核心观点 - ZoomInfo宣布全球裁员约6%，与公司专注高端市场、将资源从低端市场客户转移的战略一致，预计实现每年2800万美元的成本节约，多数节约资金将得到有效利用 [1] - 公司认为裁员并非因宏观需求，虽低端市场收入预计进一步恶化，但对2025财年收入下行风险担忧降低，对2025财年利润率提升预期降低，但看好2026财年利润率提升，预计运营利润率达37.5% - 38%，比市场预测高100 - 150个基点 [1][2] - 公司致力于实现盈利增长，关注收入复苏速度以更看好自由现金流前景，认为约10倍的EV/FCF合理反映了公司的转型故事，维持Equal - weight评级 [3] 根据相关目录分别进行总结 裁员情况 - 裁员约6%，主要集中在销售代表岗位，因服务高端市场客户所需人力相对较少，虽高端销售代表成本高，但削减低端市场销售代表支出可实现更高效增长 [1] - 预计每年节约成本2800万美元，多数节约资金将得到有效利用 [1][7] 财务影响 - 2025财年收入中点预计同比下降1%，低端市场收入预计从目前的约10%下降至中高个位数下降 [2] - 市场预测2025财年利润率为35.9%中点，2026财年为36.6%且提升幅度小，假设裁员后优化利润率在下半年体现，预计2026财年运营利润率达37.5% - 38%，比市场预测高100 - 150个基点 [2] 估值与前景 - 基于2030财年6.35亿美元的自由现金流基础情况，采用10.5倍的EV/FCF折扣，估值意味着2026财年11倍的EV/FCF，与中小型软件即服务（SaaS）同行的低端水平基本一致 [8] - 看好公司盈利增长承诺，关注收入从2025财年同比下降1%的复苏速度，以更看好自由现金流前景，认为约10倍的EV/FCF合理反映转型故事 [3] 行业覆盖情况 - 报告还列出了软件行业多家公司的评级和2025年6月9日的股价，如BILL Holdings Inc评级为Overweight（增持），股价$45.58；Blackline Inc评级为Overweight，股价$57.30等 [66][69][71]

报告公司投资评级 - 报告对Telefonica Brasil SA维持“Overweight”评级 [7][8] 报告的核心观点 - VIV提出5大支柱提升自由现金流（FCF），包括提升每用户平均收入（ARPU）、降低客户流失率、利用监管顺风、优化租赁成本和降低资本支出强度 [3] - 尽管年初至今股价上涨，但VIV估值仍比2021年平均水平低18%，与主要地区同行相比有类似折扣，预计FCF利润率将从2024年的5%提高到2026年的16%，若上述要点执行良好，数据将更乐观 [7] 根据相关目录分别进行总结 产品举措 - 巴西市场竞争环境积极，VIV 3月提价有望支撑2025年第二季度起的收入，公司专注高质量融合套餐，目前占光纤净增用户的80%以上，持续执行将带来ARPU增加和客户流失率降低，提升FCF利润率和客户终身价值，如将宽带光纤流失率从1.5%降至接近后付费移动的1% [4] - 非电信服务在B2C和B2B领域有良好发展，B2C的健康、金融、流媒体服务在2025年第一季度滚动12个月同比增长19%，B2B的网络安全、云、物联网服务在中小企业方面进展显著，整体同比增长26% [4] 成本举措 - 监管升级方面，VIV从特许权向授权迁移的计划执行不仅能带来一次性收益，如45亿巴西雷亚尔的铜和房地产剥离，还能实现经常性成本节约，因无需维护旧网络 [5] - 租赁成本优化方面，随着移动市场整合，VIV有机会进一步降低塔架成本 [5] 资本支出趋势 - 公司完成5G/光纤塔连接的大部分投资，优先提高光纤到户（FTTH）普及率而非新建项目，预计资本支出/收入比率将继续下降 [6] - 另外两个降低资本支出强度的杠杆是扩大与TIM的网络共享协议和发展增值服务，如健康、数字B2B服务等 [6] 财务数据 |指标|2024年|2025年e|2026年e|2027年e| |----|----|----|----|----| |净收入（巴西雷亚尔百万）|55,845|59,466|62,941|66,745| |息税折旧摊销前利润（EBITDA，巴西雷亚尔百万）|22,880|24,602|27,702|29,632| |每股收益（EPS，巴西雷亚尔）|3.42|4.08|6.25|7.35| |市盈率（P/E）|13.3|14.1|9.2|7.8| [8] 自由现金流分析 |项目|2024年|2025年|2026年| |----|----|----|----| |EBITDA（运营）|41%|41%|41%| |监管福利|0%|1%|3%| |资本支出|-17%|-16%|-15%| |利息支出|-3%|-2%|-2%| |税收|-2%|-3%|-4%| |营运资金|-9%|-4%|-2%| |租赁|-6%|-6%|-6%| |FCF利润率|5%|10%|16%| [24]