报告行业投资评级 - 报告对液冷行业整体持积极态度，对英维克、申菱环境、汉钟精机、冰轮环境、金富科技等公司给予“增持”评级 [44] 报告核心观点 - 液冷技术相比风冷具有散热能力强、机柜密度高、风机能耗低和余热回收条件好等优势，当前风冷仍是存量数据中心主流方案，冷板液冷是高功率AI机柜新增需求的主要技术方向 [7] - 高功率机柜快速放量，拥有30kW以上机柜的运营商比例由2025年的19%升至2026年的24%，增量主要来自50kW以上机柜 [12] - 国内液冷产业正由政策引导向标准化、规模化应用过渡，政策约束与标准完善共同降低设计、测试和验收门槛，推动液冷由示范项目向规模化部署加速渗透 [14] - 行业从“叙事”到业绩和订单兑现，维谛技术、申菱环境、曙光数创等公司液冷产品收入及利润实现增长 [15][17][19][22] 根据相关目录分别总结 01 相较于风冷，液冷效率优势突出 - 液冷通过在芯片附近利用液体直接吸收热量，缩短“芯片—环境”的传热路径，并通过CDU将服务器冷却环路与数据中心设施水环路隔离 [7] - 当前风冷仍是存量数据中心的主流方案，冷板液冷则是高功率AI机柜新增需求的主要技术方向 [7] 01 高功率机柜放量带动液冷需求 - 随着AI模型规模和计算复杂度提升，GPU单芯片功耗快速上升，单芯片功耗上升叠加GPU数量增加，使散热压力由“芯片级”迅速放大至“机柜级”，液冷逐渐由高性能计算的“可选方案”转变为高密度AI机柜的必要基础设施 [12] - 英伟达宣布Rubin NVL72已经在CoreWeave、Google Cloud、Microsoft Azure、OCI、Nebius运行，NVIDIA明确使用“production is ramping up”的表述 [12] - 根据Uptime Institute调研，拥有30kW以上机柜的运营商比例由2025年的19%升至2026年的24%，增量主要来自50kW以上机柜 [12] 01 国内产业标准落地，政策驱动液冷渗透率提升 - 2021年《新型数据中心发展三年行动计划》要求新建大型及以上数据中心PUE降至1.3以下，鼓励液冷技术研发 [13] - 2021-2022年发布冷板式、浸没式、喷淋式、冷却液、能效测试及液冷系统总体要求等6项通信行业标准 [13] - 2024-2025年YD/T 6049-2024《冷板式液冷冷整机柜服务器技术要求和测试方法》发布实施，标准由单机、部件延伸至整机柜 [13] - 上海“算力浦江”智算行动提出智算中心液冷机柜数量占比超过50%，支持100kW以上高密度机柜部署 [13] - 2026年GB/T 48023-2026《数据中心冷板式液冷系统技术规范》发布，液冷进入国家标准阶段 [13] - 政策约束与标准完善共同降低设计、测试和验收门槛，推动液冷由示范项目向规模化部署加速渗透 [14] 01 行业从“叙事”到业绩和订单兑现 - 维谛技术营业总收入从2021年约200亿元增长至2025年约800亿元，利润从2021年约20亿元增长至2025年约80亿元 [16][22] - 申菱环境液冷产品收入从2023年约0.5亿元增长至2025年约3.5亿元，同比增速从2023年约50%提升至2025年约250% [18] - 曙光数创冷板液冷产品收入从2024年约0.5亿元增长至2025年约3.5亿元 [20] 02 一次侧回路和二次侧回路构成AICD冷源系统 - AIDC液冷系统分为一次侧回路和二次侧回路，二者之间由CDU链接 [26] - 一次侧属于设施级共享冷源，标准化程度高、按散热功率配置，价值集中于冷却塔、冷水机组和水泵 [26] - 二次侧贴近服务器与芯片，定制化和可靠性要求更高，价值集中于冷板、CDU、Manifold及快接头 [26] - 一次侧回路主要包括冷源系统（冷水机组）、室外冷源等 [26] - 二次侧回路主要包括液冷机柜、冷量分配单元(CDU）等 [26] 02 一次侧回路冷却的主要设备是冷水机组 - 一次侧回路冷却方式分为自然冷却（冷却塔+干冷器）和机械冷却（主要采用冷水机组） [29] - 考虑到我国境内季节变化显著，夏季全国气温较高，以及GB300单机柜功率密度显著提升，未来绝大多数高标准数据中心将使用机械冷却（冷水机组） [29] - 冷水机组制备的冷冻水流向CDU，在CDU中一次侧的冷冻水与二次侧循环冷却液通过板式换热器进行隔离式热交换 [29] - 当前数据中心液冷系统冷水机组核心部件供应商主要参与者包括开利、约克、特灵、前川、麦克维尔、顿汉布什等外资品牌，以及美的、格力、海尔、海信和磁谷科技等国内企业 [30] - 磁悬浮压缩机供应商主要包括丹弗斯（占据全球约70%市场份额）、艾默生、比泽尔等国际企业，以及国内厂商汉钟精机、磁谷科技、重庆通用等 [30] 02 一次侧：压缩机是冷水机组的心脏，成本占比30-40% - 压缩机是冷水机组的核心部件，负责驱动制冷循环（压缩→冷凝→膨胀→蒸发），将液冷系统吸收的热量转移至外部环境 [33] - 按照制冷量由小到大及技术原理不同，压缩机分为涡旋压缩机组、螺杆压缩机、离心压缩机 [33] - 螺杆压缩机占冷水机组成本的30%，磁浮离心压缩机占机组成本的40% [33] 02 二次侧：散热、循环、分配三大环节，技术壁垒高且价值量集中 - 冷板式液冷系统上游核心零部件覆盖散热、循环、分配三大环节，技术壁垒高且价值量集中 [34] - 核心部件包括冷板组件、冷却液分配单元（CDU）、水泵、TANK（储液罐）、管路与接头、热交换器、冷却液、分液箱（Manifold）、智能监控系统 [35] - 参与厂商包括英维克、申菱环境、高澜股份、中科曙光、思泉新材、同飞股份、中航光电、双鸿科技、奇鋐科技等 [35] 02 二次侧：冷板-散热模块的核心 - 微通道冷板是主流技术路线，换热能力高，成本中（加工+材料占比高），主要应用于训练场景，未来趋势是主流持续扩大 [37] - 喷淋冲击式冷板处于早期阶段，换热能力很高，成本高（喷嘴精密加工），应用于极限芯片，未来趋势是芯片后逐步导入 [37] - 多通道歧管冷板处于成长阶段，换热能力中高，成本中低（易规模化），应用于推理、云计算，未来趋势是成为“降成本主力方案” [37] - 两相冷板处于早期阶段，换热能力极高，成本高（控制系统复杂），应用于集群，未来趋势是可能进入高密场景 [37] - 浸没式冷却处于分化阶段，换热能力极高，成本中高（液体+槽体），应用于超高密场景，未来趋势是高端补充，不会全面替代冷板 [37] 02 二次侧：CDU-热管理核心大脑 - CDU类型包括机柜内冷却、行内、机房级三种 [40] - 机柜内冷却优势是机柜级冷却、短流体回路、简化和标准化安装，最佳用例为小型GPU/高密度模型、混合环境、快速推演 [40] - 行内冷却优势是冷却整个机排、管理内部单元更少、模块化设计支持可扩展性，最佳用例为高密度机柜、小型到大型数据中心 [40] - 机房级冷却优势是冷却多排、可扩展架构、协调系统控制，最佳用例为大规模模块、高密度部署、集中式设计 [40] 03 核心公司盈利预测及估值 - 英维克收盘价54.12元，总市值697.71亿元，PB为20.29，2025年EPS为0.53元，2026E为0.92元，2027E为1.20元，2025年PE为102.11，2026E为58.83，2027E为45.10，评级为增持 [44] - 申菱环境收盘价89.60元，总市值335.73亿元，PB为12.31，2025年EPS为0.81元，2026E为1.66元，2027E为2.62元，2025年PE为110.62，2026E为53.98，2027E为34.20，评级为增持 [44] - 同飞股份收盘价73.13元，总市值125.38亿元，PB为6.01，2025年EPS为1.48元，2026E为2.66元，2027E为3.77元，2025年PE为49.41，2026E为27.52，2027E为19.40 [44] - 汉钟精机收盘价26.35元，总市值138.81亿元，PB为3.17，2025年EPS为0.88元，2026E为1.15元，2027E为1.40元，2025年PE为30.06，2026E为22.91，2027E为18.82，评级为增持 [44] - 冰轮环境收盘价41.01元，总市值410.89亿元，PB为6.44，2025年EPS为0.57元，2026E为0.84元，2027E为0.94元，2025年PE为71.95，2026E为48.82，2027E为43.63，评级为增持 [44] - 宏盛股份收盘价37.70元，总市值37.28亿元，PB为5.89，2025年EPS为0.82元，2026E为1.98元，2027E为3.20元，2025年PE为45.98，2026E为19.00，2027E为11.79 [44] - 金富科技收盘价43.02元，总市值131.23亿元，PB为8.20，2025年EPS为0.39元，2026E为0.83元，2027E为1.15元，2025年PE为110.31，2026E为51.83，2027E为37.41，评级为增持 [44]