核心观点 - 报告认为秋季行情（8-10月）至少是反弹，但能否走向反转取决于AI基本面新逻辑的确立 [15] - AI科技驱动的朱格拉周期尚未结束，而是步入下半场，行情主线将由硬件主导逐步转向“人工智能+”主导的新阶段 [17] - 秋季行情将构建“指数箱体震荡、结构性行情”的反弹格局 [18] 第一部分：AI牛市能否持续？基本面新逻辑待确立 AI科技周期定位 - 本轮AI驱动的朱格拉周期从2021年开始，2023年加速，2028年有望见顶，2026年有望步入下半场 [21] - 当前阶段类似互联网浪潮时的1998年，美国全民生成式AI整体普及率为28.3% [21] - 下半场产业重心将从AI基础设施建设转向“大模型生死战”+“AI+赋能千行百业”的双轮驱动 [17] AI应用扩散基础 - 美国AI普及率当前已达到30%，美国企业AI采用率约20% [25] - 中国规模以上制造业企业人工智能技术应用普及率已超过30% [32] - 2026年全球AI药物发现市场规模约为40亿美元，未来10年CAGR预计约为30.5%（2026-2035） [32] - 全球ARR增速约500%，远超折旧追赶线，AI Capex回报担忧可以缓解 [35] 盈利层面 - 2Q26标普500经调整净利润同比增长39.5%，AI硬件仍是最强盈利贡献方向 [53] - 北美四大云厂Q2云收入合计1,162亿美元，同比+43% [52] - Mag7之外公司的经调整净利润增速连续两个季度明显追赶 [53] - 8月标普500盈利预期上修向房地产、医疗保健、工业等非TMT行业扩散 [56] 政策层面 - 中国：7月发改委发布《人工智能合作发展行动计划》，实施八项行动 [65] - 美国：特朗普6月2日签署行政令《促进先进人工智能创新与安全》，不建立针对“前沿模型”的强制许可或预先审批制度 [66] 总需求层面 - 美国二季度GDP环比折年率小幅回落至1.5%，AI投资仍保持高位 [71] - 7月ISM制造业PMI指数升至55.6，ISM服务业PMI小幅升至54.1 [71] - IMF预测2026年美国经济增速为2.3%，为发达市场经济增长最强劲的经济体 [74] - 中国2026年上半年经济实际增长4.7%，二季度名义GDP上行至5.9% [89] - 2026年7月高技术产业工业增加值同比升至16.9%，显著高于制造业整体的5.5% [101] 第二部分：秋季行情的资金面展望 美债利率风险 - 30年期国债收益率已升至5.27%，10年期收益率升至约4.74% [107] - 美债收益率上行根源：实际利率维持高位、期限溢价抬升 [113] - AI公司举债明显提速，Hyperscaler债券信用利差走阔并与30年期美债收益率同步上行 [124] - 科技巨头美元债发行曲线整体上移，长端票息普遍升至6%左右 [130] 宏观资金面展望 - 美联储和财政部或将携手压低美债长端利率 [136] - 7月美联储会议纪要首次对AI投资热潮带来的估值泡沫及信用传导风险发出明确警告 [136] - 中国股市中长期将受益于境内财富和海外资金的双重配置动能 [140] - 全部A股PE-TTM倒数（盈利收益率）为4.40%，高于2倍10年期国债收益率3.37%和百城住宅租金收益率2.48% [140] 中国股市改革 - 7月30日政治局会议提出深化资本市场投融资综合改革 [153] - A股科技IPO募资额占比自2022年起连续四年超过30% [158] - 港股2024–2025年科技IPO家数占比为25%/18%，募资额占比为18%/14% [158] - A股TMT市值、营收、盈利占比分别升至22.4%、12.3%、8.6% [162] - 港股TMT及非必需消费板块营收和盈利权重分别升至29.8%、21.4% [162] 第三部分：投资策略及配置建议 两大主线 - 主线一：TMT行情聚焦“分化”，从主题投资走向业绩验证，AI产业逻辑从侧重AI基础设施转向侧重AI应用 [185] - 主线二：沿着“AI+”主线向“非AI科技”方向扩散，非AI科技行业的硬核资产“老树开新花”、价值重估 [182] TMT行业 - AI应用：价值向应用与云迁移，模型层生死战直到赢家通吃 [191] - 设备及制造：聚焦国产链，先进制程进入全新阶段 [191] - 存储：AI需求托底景气高位，边际定价接棒全面普涨 [191] - 光通信：AI算力需求延续高景气，1.6T加速放量 [191] - 消费电子：果链确定性顺周期，端侧AI蓄势待发 [192] - 涨价链：PCB关注Rubin放量与Ultra方案，CCL提价核心系供给瓶颈 [192] 生物医药 - 主线①：CXO板块外需强劲，全球竞争优势突出 [196] - 主线②：创新药产业链外需强劲，对外授权进入收获期 [196] - 主线③：AI制药龙头陆续登陆港股，2026年是平台价值验证的关键年份 [196] - 主线④：消费医疗中手术机器人和隐形正畸已走出第二曲线 [196] 先进制造 - 汽车：行业加速出清，聚焦强者恒强与全球化赢家 [201] - 零部件：聚焦业绩兑现，把握结构性机会 [201] - 商业航天：需求爆发，下游应用快速增长 [202] - 机器人：量产伊始，场景验证定胜负，2026年国内人形机器人出货量有望攀升至6.25万台，同比增长247% [202] 能源科技 - 主线1：因AI用电需求激增带来的发电装备紧缺 [203] - 主线2：电网升级带来的变压器等设备需求增长 [203] - 主线3：AIDC电源升级趋势 [203] - 主线4：储能的高景气及在AI中的广阔应用空间 [203] 港股消费和有色 - 港股消费板块估值中枢已下探至11-12倍区间，处于历史最低水平 [207] - 短期（1-3个月）：黄金板块、澳门博彩 [208] - 中期（3-6个月）：CPI回升投资主线，原奶板块和猪周期板块处于“左侧布局”窗口 [208] - 中长期（6个月以上）：中长期有自身alpha个股 [208] 资源 - 黄金：地缘风险与通胀预期支撑金价，长期配置逻辑稳固 [216] - 铜：美联储政策、关税决议及低库存共同加大价格波动 [216] - 稀土：中长期持续看好稀土作为关键战略资源的投资价值 [216] - 黄金定价逻辑已从短期资金机会成本切换至长期主权信用风险与全球资产配置重构 [223] 军工 - 全球军费开支刚性增强，“长周期采购合同”占比提高 [231] - 重点关注航空航天等装备建设领域重点板块及卫星互联网等前沿热点 [231] 金融科技 - 券商板块基本面持续改善，但当前估值尚未充分定价ROE中枢上移的上行趋势 [232] - 二季度市场交投活跃，A股日均成交额维持高位 [237] - 建议优先布局资本实力雄厚、国际业务与机构业务领先的头部券商 [237]