投资评级与估值 - 首次覆盖给予优于大市评级 目标价447,700韩元 较现价398,000韩元有12.5%上行空间 [2][5] - 现价410,000韩元 市值95,940bn韩元 约合US$71.86bn 发行股票数目234.00mn 自由流通股20% [2] - 1年股价最高最低值₩514,000-₩300,500 [2] - 由于2024年起连续亏损 PE估值锚已失效 切换至PB估值 [5][10] - 公司历史归母PB区间为3.86x至5.44x 五年均值约4.6x [5][12] - 给予2027年4.3倍PB估值 对应目标价447,700韩元 [5][11] - 归母BVPS预测 2025A为86,391韩元 2026E为95,002韩元 2027E为104,114韩元 2028E为118,131韩元 [38] - 以现价391,000韩元计算 PB分别为4.53x/4.19x/3.83x/3.37x [38] 核心观点 - 投资逻辑已从动力电池周期切换为储能放量＋政策护城河双轮驱动 当前正处于盈利拐点 [3] - ESS放量开启第二增长曲线 北美电网改造 AI数据中心用电激增与新能源消纳需求共同推升储能装机 [3][8] - 北美5大ESS基地2026年底产能合计超50GWh 全球超60GWh [3][8] - 预计ESS出货量由2025年16.1GWh增至2026-28E的44.5/74.0/106.0GWh 占公司出货比重由10%量级快速升至超30% [8] - 美国政策护城河 PFE规则将主要竞争对手排除在美国补贴体系之外 LGES在美国面临的竞争强度显著低于欧洲与中国 [4][9] - 叠加ITC延续与AMPC本地化生产要求 公司已建成的美国工厂网络成为稀缺资产 [4][9] - 2026H1新增ESS订单逾3万亿韩元 含AI数据中心项目 [4][9] - 预计AMPC随北美产量爬坡由2026E的1.3万亿韩元增至2028E的2.9万亿韩元 构成近乎纯毛利的利润来源 [4][9] - 46系大圆柱在手订单由2025年底300GWh增至2026年4月的440GWh ESS在手订单超140GWh 合计约580GWh 相当于2026年出货量的3.5倍 [8] - 收入与利润高增长来自产能利用率提升与摊销费用下降 预计2026E出货约163.9GWh 产能利用率仅约55% [4][10] - 资本开支将由2025年10.83万亿韩元降至2026-28年的6.0/6.0/7.0万亿韩元 自由现金流有望于2028年转正 [4][10] 公司概况 - LG Energy Solution源自LG化学电池事业部 2020年12月正式分拆 2022年1月在韩国证券交易所主板上市 创下韩国资本市场最大规模IPO纪录 [13] - 已形成动力电池 储能系统及特种电池等多元业务布局 产品覆盖BEV PHEV HEV 电网级储能 UPS 商用及户用储能等场景 [13] - 正向无人机 电动垂直起降飞行器 水上电动船舶 人形机器人等新兴应用延伸 [13] - LG化学以79.38%的持股比例把控董事会决策权 韩国国民年金公团持有6.60%股份 [15] - 动力电池业务是主要收入来源 高端市场持续推进高镍电池 硅基负极等技术路线 大众化市场加速LFP电池商业化 [17] - ESS储能系统正成为第二增长曲线 加快北美ESS产能建设 通过LFP UPS 高功率电池等产品扩展储能应用场景 [19] - 机器人领域已为包括LG电子CLOi在内的多款自主移动机器人提供动力电源 计划2030年前将无负极固态电池引入该赛道 [19] - 基于ESS的大数据开发了EMO系统 力求从单一硬件制造商向软硬件一体化方案的EaaS服务商跨越 [19] 财务表现 - 2026H1实现营业收入14.12万亿韩元 同比增长10% ESS业务增长及业务结构持续优化成为重要支撑 [20] - 预计2026-2028年分别实现营业收入33.73/43.31/52.99万亿韩元 同比增速分别为42%/28%/22% [20] - 2026H1盈利阶段性承压 受北美主要客户库存调整 EV软包出货下降 北美ESS新产能爬坡初期成本及产品结构变化影响 [21] - Q2欧洲产能利用率改善 高毛利圆柱产品占比提升及北美ESS产能逐步释放 单季营业利润已转正至1.13千亿韩元 [21] - 预计2026-2028年分别实现营业利润1.1/3.9/5.8万亿韩元 [21] - 预计2026-2028年归母净利润-0.19/1.33/2.68万亿韩元 [37] - 2023-2025年资本性支出分别约10万亿/12万亿/11万亿韩元 [24] - 2026H1资本开支约3.4万亿韩元 同比下降约46% 资本开支节奏趋于理性 [24] - 2025A营收23,671,800百万韩元 同比-7.60% 2026E营收33,727,000百万韩元 同比+42.47% [2] - 2025A净亏损1,072,780百万韩元 2026E净亏损185,000百万韩元 2027E净利润1,332,140百万韩元 同比+820% 2028E净利润2,679,950百万韩元 同比+101% [2] - GPM预测 2025A为17.9% 2026E为20.0% 2027E为23.5% 2028E为25.0% [2] - ROE预测 2025A为-5.3% 2026E为-0.9% 2027E为5.7% 2028E为10.3% [2] 核心优势 - 与全球主流车企建立深度绑定关系 长期服务于通用 本田 现代 丰田 大众等传统OEM 同时覆盖特斯拉 Rivian等新势力客户 [25] - 与SpaceX签署长期协议 为其下一代星舰运载火箭提供动力电池 [25] - 通过与通用汽车 本田 现代及Stellantis建立深度合资工厂 共担风险 协同研发 锁定核心客户长期产能 [26] - 已形成覆盖北美 欧洲和亚洲的全球产能网络 北美是当前投入重点 [28] - 美国已形成包括Holland Lansing Arizona等独资工厂 以及与GM Honda Hyundai Stellantis等车企合作的合资工厂网络 [28] - 加拿大拥有NextStar Energy项目 产品覆盖动力电池 46系列圆柱电池和LFP ESS电池 [28] - 欧洲波兰Wroclaw工厂是重要生产基地 部分产线正向ESS转换以优化资产周转率 [28] - 亚洲韩国 中国和印尼基地分别承担高端电池生产 中国市场配套和东南亚市场拓展功能 [28] - 主要产能规划 北美Holland工厂25GWh Arizona工厂53GWh Ultium Cells 1为40GWh Ultium Cells 2为50GWh Lansing工厂50GWh Honda-LGES JV为40GWh NextStar Energy超45GWh [29] - 欧洲Wroclaw工厂90GWh 亚洲Ochang工厂超21GWh Nanjing工厂超78GWh [29] - 46系列大圆柱电池处领先地位 已在韩国梧仓工厂量产4680电池 能量密度是传统2170电池的5倍 功率输出提升6倍 增加约16%续航里程 [30] - 独有的无极耳设计极大降低电池内阻 高度匹配高端车型超快充需求 [30] - 正全面推进干法电极工艺商业化 预计可降低约17%-30%制造成本 已拥有相关核心专利 [32] - 固态电池路线图 计划2029年商业化用于电动车的石墨基全固态电池 2030年量产用于人形机器人的无负极全固态电池 [34] - 与GM联合开发的富锂锰基方形电池预计2028年商业化 较当前最好LFP电池可实现高达33%能量密度提升 成本大致相当 [34] 盈利预测与估值 - 2026年盈利表现高度依赖ESS业务爬坡速度与北美Pack/Link配套环节打通进度 [35] - 预计3季度先实现收入和出货显著提升 核心利润修复需等4季度规模化配套落地才会显著体现 [35] - 剔除AMPC后 公司层面全年盈亏平衡目标实现可信度较高 但全年归母净利润或仍有小幅亏损 [35] - 若ESS放量与配套进展超预期 以及关键客户一次性补偿顺利落地 2026全年利润弹性有望进一步释放 为2027年盈利质量拐点奠定基础 [35] - 营业利润预测 2025A为1,346十亿韩元 2026E为1,145十亿韩元 2027E为3,877十亿韩元 2028E为5,847十亿韩元 [38] - 估值切换至PB 参考历史PB水平 给予2027年4.3倍PB估值 [38][39] - 考虑到在韩国市场的稀缺属性 以及美国新增储能项目接近投产预期 美国市场份额有望快速提升 [39]