报告行业投资评级 报告未对行业或特定公司给出明确的投资评级（如“优于大市”、“中性”或“弱于大市”）[1][7][76][77] 报告核心观点 报告核心观点认为，哈萨克斯坦资本市场开放进程正在加速，形成了以哈萨克斯坦证券交易所（KASE）为本土定价核心、阿斯塔纳国际交易所（AIX）为跨境融资平台的双重格局[2] 金融科技与丰富的资源禀赋为跨境合作，特别是连接中国资本与中亚资产，创造了重要机遇[1][3][4] 根据目录分章节总结 1. Kaspi-生态闭环巩固本土优势，土耳其扩张打开长期空间 - **业务模式与市场地位**：Kaspi是哈萨克斯坦领先的数字支付、金融科技及电商平台，以支付为核心入口，构建了连接消费者、商户、信贷和履约服务的闭环生态，占据本地支付市场约70%的份额[8] 截至2025年底，其支付服务连接了哈萨克斯坦约76万活跃商户和1,570万月活用户，相当于全国人口的76.6%[3] 截至2026年一季度末，公司在哈萨克斯坦和土耳其共服务超过2,500万消费者及约90万家商户[8] - **增长驱动与挑战**：在哈萨克斯坦，公司未来增长主要依赖对现有客户进行交叉销售（如在线杂货、广告、证券经纪），而非单纯获取新用户[11] 当前哈萨克斯坦的高利率环境（政策利率曾达18%）对其信贷业务利润率构成压力，若利率随通胀回落，盈利能力有望改善[3][12] - **土耳其市场扩张战略**：公司通过收购土耳其第二大电商平台Hepsiburada（拥有约800万客户和15%的市场份额）部分股权切入土耳其市场[13] 短期重点是提升配送效率（将平均配送时间从约6天缩短至4天）和发展小额高频商品，订单增速已提升至30%以上[13] 中长期，将电商规模与银行牌照结合是实现盈利的关键，目标是将信贷支持的交易比例提升至约50%，从而将综合变现率从纯电商的约12%提高至30%-40%[14] 2. Freedom Holding-金融生态协同持续深化，国际化与数字基础设施打开增长空间 - **业务生态与协同**：Freedom Holding是以证券经纪为起点的综合金融集团，在哈萨克斯坦证券经纪市场保持领先地位[3][21] 公司通过收购生鲜电商、票务等生活服务平台低成本获客，约98%的生活服务客户会开立银行账户，并进一步转化为存款、证券和保险客户[22] - **国际化战略**：公司计划以银行及证券牌照为先导，复制其综合金融生态，建设连接东西方市场的“金融丝绸之路”[23] 目前已布局吉尔吉斯斯坦、乌兹别克斯坦、亚美尼亚、欧洲、美国及阿布扎比市场，并正在评估香港证券牌照机会[3][23] - **数字基础设施投入**：公司中长期计划投资数字基础设施，包括光纤网络和在阿斯塔纳附近建设大型数据中心（规划部署约2万块GPU，功率约50兆瓦，首期投资超5,000万美元）[24] 3. 阿斯塔纳航空 Air Astana-双品牌模式强化区域领先优势，运力扩张支撑中长期成长 - **市场地位与模式**：Air Astana通过全服务航空（Air Astana）与低成本航空（FlyArystan）双品牌运营，合计占据哈萨克斯坦国内及国际航空市场约66%和36%的份额[25] - **增长潜力**：哈萨克斯坦人均航空出行次数仅约0.74次，远低于土耳其等可比市场，预计到2030年有望提高至约2.16次，增长空间巨大[26] 中亚区域航空连接度仅约9%，明显低于欧洲的79%，区域互联需求强劲[27] - **运力扩张与中国市场**：公司计划将机队从2026年6月底的67架增至2030年的86架[4][28] 中国市场是国际航线扩张的重要方向，已运营北京、上海、西安等多个中国航点，中哈免签政策有利于进一步刺激需求[4][29] 4. 哈萨克斯坦国家石油天然气公司 KMG-短期生产扰动逐步修复，低成本大型项目支撑稳健经营 - **产量与项目**：公司2025年原油产量约2,620万吨（约54.4万桶/日），天然气产量114.5亿立方米[33] 核心资产为Tengiz、Kashagan和Karachaganak三大油气项目，盈亏平衡成本约为20-30美元/桶，具有强竞争力[36] - **产量展望**：基准情景下，公司以维持约2,600万吨年产量为主，预计2027-2028年产量可能较当前水平增加约100万-150万吨[37] - **出口路径**：CPC管道仍是其最具经济性的主要出口通道，而中哈原油管道目前每年运输约1,000万吨俄罗斯原油，哈萨克斯坦自产原油对华出口规模仅约100万吨或更低[38] 5. 哈萨克斯坦国家石油运输公司 KazTransOil-国内成品油运输扩能提速，中哈管道仍具增量空间 - **业务概况**：公司是国家级原油管道运营商，年原油运输规模约4,000万吨[4][41] - **增长驱动**：国内炼化扩产是中期最明确的运量增量来源，重点管线计划新增约900万吨运输能力，相关项目投资额预计约4亿-4.5亿美元[45] 中哈管道当前实际运输量约1,100万吨（主要为俄罗斯过境原油），后续计划增加约250万吨运力[44] 6. KASE 交易所-本土资本市场功能持续强化，核心资产供给有望扩容 - **市场表现**：2026年上半年，KASE总市场成交额同比增长57%至5,392亿美元，证券市场成交额增长23%至173亿美元[2] - **上市公司结构**：上市公司集中于能源、金融、电力和通信等支柱行业，代表企业包括KMG、Kaspi、Air Astana等[53] - **发展前景**：国有资产证券化（如住房储蓄银行Otbasy Bank、国家天然气公司QazaqGaz等潜在上市）是未来扩大市场规模的主要驱动力[54] 外资准入环境总体开放，正与中国金融机构推进合作，并探索跨境ETF产品[2][54] 7. AIX 交易所与 AIFC：中亚资本市场开放提速，跨境融资功能持续强化 - **定位与增长**：AIX定位为连接中亚资产与全球资本的跨境融资平台，采用普通法制度[56] 2025年新增上市公司超过110家，全年交易额约20亿美元[59] - **关键基础设施与案例**：正在研究建立与香港的证券存管连接，以提升结算效率[2] 佳鑫国际已成为首个香港与AIX双重上市示范案例[2][60] - **中国资本角色**：AIX股东包括上海证券交易所（持股约21%）和丝路基金（持股约5%），中国资本与中亚资源企业的双向连接是其国际化发展的核心增量[56][62]

[Table_Title] 研究报告 Research Report 22 Jul 2026 香港必需消费 Hong Kong Staples 大消费渠道脉搏：包材成本压力格局固化，四季度锁价窗口成核心关切 Persistent Cost Pressure for Packaging Materials; Q4 Price-Locking Window Takes Center Stage 寇媛媛 Yuanyuan Kou 吴岱禹 Jasmine Wu yy.kou@htisec.com jasmine.wu@htisec.com PET 瓶片出口承压，加工差大概率被压缩。PET 瓶片当前开工率处于中性区间，库存处于历史中位水平，加工差处于 历史偏低区间。瓶片出口占产量比重不低，海外反倾销风险已导致部分出口货源回流国内，加剧国内供给压力。乙 二醇下半年供需偏松，对 PTA 成本波动有一定对冲但不足以完全抵消。夏季旺季去库顺利，但四季度传统淡季叠加 新产能预期，库存压力或温和回升。专家表示，若上游成本维持高位，瓶片加工差大概率被压缩而非扩张。 瓶片成本占饮料生产比重显著，锁价窗口建议关注四季度。瓶片成本在瓶装水 ...

报告行业投资评级 - 报告未对特定公司或行业给出明确的“优于大市”、“中性”或“弱于大市”的投资评级 [1] 核心观点 - **Google探索模型专用推理芯片**：Google正在研发代号为Frozen v2的新型服务器AI芯片，旨在将Gemini模型的部分元素直接融入硬件，预计最早于2028年部署，其单位功耗Token产能可能达到Google最新自研AI芯片的6-10倍 [1][16] - **核心增量在于围绕具体模型定义芯片**：与传统TPU针对通用计算优化不同，Frozen v2可能围绕Gemini中较稳定、重复率高的模型结构和执行路径进行定制，通过减少通用指令、运行时调度和数据搬运来提升效率 [2][17] - **解决“内存墙”问题的下一步**：在Decode阶段，生成每个Token都需要持续读取模型权重和KV Cache。Frozen v2通过将优化边界从通用推理工作负载收窄至Gemini模型本身，是Google应对这一挑战的深化举措 [2][18] - **对标NVIDIA的异构推理方向**：Frozen v2与NVIDIA的“Rubin GPU+Groq 3 LPX”方向一致，目标都是提高单位电力可交付的Token产能，但两者路径不同：NVIDIA强调高带宽通用计算平台，而Google依赖超大规模专有互联与特定工作负载优化 [4][20] - **平台广度与专用化深度的路线差异**：NVIDIA需要服务广泛客户，因此保留CUDA平台的通用性；Google拥有从模型、芯片到流量的完整闭环，可以围绕特定模型进行更激进的硬件固化 [5][21] - **主要经济价值在于释放电力与推迟数据中心扩建**：6–10倍的Token/W提升意味着芯片侧功耗理论上可下降约83%–90%。静态情景测算显示，一个100MW IT负载的推理集群中，可迁移负载原本消耗35MW，迁移后仅需约3.5–5.8MW，每年可节省约3.1亿–3.3亿度电及2,150万–2,320万美元电费，基础设施Capex的延期价值可能更高 [6][22][24] - **对Alphabet和NVIDIA的影响**：对Alphabet而言，Frozen v2首先解决算力供给约束，有望在不增加园区电力的情况下扩大AI服务规模，并改善相关服务的毛利率 [8][25]。对NVIDIA短期影响有限，但中长期看，头部模型厂商可能将稳定、高频的推理流量迁移至自研ASIC，NVIDIA在成熟模型Decode环节的份额将面临分流压力 [9][26] 技术细节与产业基础 - **Google具备规模化经济基础**：Frozen v2建立在百万颗级自研TPU平台、成熟编译器和海量Gemini流量之上，并非从零开始的实验项目 [3][19] - **供应链持续扩大**：Google TPU制程已由N5P升级至N3E/N3P，并持续采用CoWoS-S封装；新一代项目除Broadcom外，也出现MediaTek参与 [3][19] - **技术实现路径**：Frozen v2并非将完整Gemini权重永久写入芯片，而是将变化较慢的模型架构和执行逻辑硬件化，同时保留参数和部分软件层的更新能力 [2][17] - **系统规格对比**：Google Ironwood采用64颗TPU、约80–100kW机架设计；NVIDIA Vera Rubin NVL72采用72颗GPU、约187–227kW机架设计，单GPU互联带宽达到3.6TB/s，是Ironwood的3倍，反映了不同的设计优先级 [4][20] - **互联市场格局**：NVLink目前仍占据约80%–90%的Scale-up互联市场，而Google ICI仅服务内部TPU Pod [5][21]

研究报告 Research Report 22 Jul 2026 TCL 电子 TCL Electronics Holdings (1070 HK) 收购 TCL 空调资产，完善全品类智慧家庭平台 TCL Air Conditioning Acquisition Advancing, Building Full-category Smart Home Platform [Table_yemei 观点聚焦 1] Investment Focus [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 HK$14.72 目标价 HK$19.35 HTI ESG 4.5-4.2-4.0 E-S-G: 0-5, (Please refer to the Appendix for ESG comments) 市值 HK$37.11bn / US$4.73bn 日交易额 (3 个月均值) US$16.51mn 发行股票数目 2,521mn 自由流通股 (%) 40% 1 年股价最高最低值 HK$15.95-HK$9.10 注：现价 HK$14.72 为 ...