投资评级 - 报告未明确提及澳博控股的具体投资评级[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12] 核心观点 - 25Q2公司盈利能力及市场份额出现小幅下滑[1] - 25Q2经调整EBITDA同比下滑20.9%至6.9亿港元，环比下滑28.2%[1][4][11] - 市场份额从25Q1的13.7%下降至25Q2的12.5%，减少1.2个百分点[5][12] - 上葡京物业25Q2经调整EBITDA转为负值，录得-0.7亿港元，拖累整体盈利[4][11] - 公司正通过收购策略优化资产布局，包括收购横琴口岸物业和葡京酒店内前博彩区域[5][6] 财务表现 - 25H1净收益146.4亿港元，同比增长6.1%[1][8] - 25H1经调整EBITDA 16.5亿港元，同比下滑5.1%，利润率11.2%下降1.3个百分点[1][8] - 25Q2净收益71.6亿港元，同比增长4.0%，环比下滑4.3%[1][2][8][9] - 25Q2博彩收益66.8亿港元，同比增长3.8%，非博彩收益4.8亿港元，同比增长7.1%[2][9] - 25Q2博彩毛收入72.7亿港元，同比增长5.4%，但低于行业8.3%的增速，环比下滑3.7%[3][10] 业务分部表现 - VIP业务毛收入4.6亿港元，同比下滑13.9%，环比大幅下滑28.5%[3][10] - 中场业务毛收入61.0亿港元，同比增长5.6%，环比小幅下滑1.7%[3][10] - 老虎机业务毛收入7.1亿港元，同比增长20.9%，环比基本持平增长0.7%[3][10] - 上葡京总收益17.0亿港元，同比增长10.2%，但环比下滑12.2%[2][9] - 新葡京总收益18.7亿港元，同比增长1.7%，环比基本持平下滑0.7%[2][9] 战略举措 - 计划收购横琴口岸物业，总建筑面积19781平方米，作价7.24亿元人民币[5] - 拟将横琴物业改建为250间客房的三星级酒店，预计24个月内竣工[5] - 以5.29亿港元收购葡京酒店内7504平方米前博彩区域[6] - 计划2025年底前结束7间卫星娱乐场营运，已提前完成君怡娱乐场退场[6] - 正在评估收购澳门凯旋门娱乐场及十六浦娱乐场所在物业的可能性[6]

8 月美国非农新增就业明显不及预期，美国就业市场呈现供需双弱，企业尚未大规 模裁员和明显压缩就业时长，但员工失业后越来越难以快速找到工作的脆弱的"紧平 衡"状态。我们认为，美国就业市场或仍能维持一段时间的紧平衡。8 月疲弱的就业 数据或为 9 月降息铺平道路，但 9 月后是否能开启连续降息仍具有较高不确定性。 投资要点： [Table_Authors] 王宇晴(分析师) 021-23185641 宏观研究 /[Table_Date] 2025.09.06 2025-09-08 弱非农巩固降息预期 2025 年 8 月美国非农数据点评 本报告导读： 宏 观 研 究 观 快 报 点 评 证 券 研 究 报 告 wangyuqing@gtht.com 登记编号 S0880525040119 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏 梁中华(分析师) 021-23219820 liangzhonghua@gtht.com 登记编号 S0880525040019 [Table_Summary] 8 月非农：明显弱于预期。8 月美国新增非农就业人数仅为 2.2 万 人，明显不及市场预期。此外，6 月和 7 月非农新增就业合计 ...

研究报告 Research Report 8 Sep 2025 [Table_Author] 胡佳璐 Rebecca Hu 李一腾 Yiteng Li 刘坤钰 Kunyu Liu 现制饮品行业：持续调整，表现分化。现制饮品行业自 2024 年至 今处于快速扩容后的调整期。1H25 外卖平台补贴短期提振单店， 助力品牌营收和利润的提升。但由于大部分品牌以加盟为主，虽 单店增加，但加盟门店经营利润受到实收率下降的影响并未同幅 度提升，持续考验各公司门店运营和供应链能力，推动业绩表现 有所分化。分公司看，1H 瑞幸咖啡、蜜雪集团和古茗仍维持较快 拓店速度，且收入和利润均有较快增长。其他公司中，沪上阿姨 同比增速提升，且利润率有所改善；霸王茶姬和茶百道尚在调整 阶段，但门店仍在增长；奈雪的茶则在通过门店调改逐步扭亏。 潮玩行业：景气度高，IP 运营能力持续提升。潮玩行业整体处于 快速增长周期，但各公司由于所处发展阶段和业务模式差异，表 现也各有不同。2025 年是泡泡玛特的爆发之年，也是公司长期专 注 IP 孵化及运营带来的成果兑现之年，见证了 LABUBU 风靡全球 并成为真正的世界级 IP，同时毛绒品类首次反超手 ...

投资评级 - 维持优于大市评级（OUTPERFORM），目标价从269.7港元上调至464.2港元 [2][10] 核心观点 - "ADC+IO"战略稳步推进，与BioNTech合作的3款ADC分子（DB1303、DB1311、DB1305）已联合BNT327启动4项I/II期临床研究 [5] - 早期分子DB-1317（ADAM9 ADC）即将进入中澳I期临床，临床前数据显示其在胃癌和肠癌PDX模型中反应率约80% [5] - 公司现金储备充沛，截至2025年上半年在手现金37.5亿元，足以支持未来3-5年研发投入 [3][4] 财务表现 - 2025年上半年营收12.3亿元（同比增长22.9%），主要来自DB-1418授权首付款5000万美元和DB-1303国内授权首付款2000万美元 [3][4] - 调整后利润为1.5亿元，亏损增加主要源于优先股公允价值变动（该影响已于2025年4月全球发售完成后终止） [3][4] - 2025-2027年收入预测调整为17.5/9.7/13.7亿元（前值9.7/11.7/16.1亿元），同比变化-10%/-44%/+41% [10] 研发进展与催化剂 - DB-1303（HER2 ADC）：计划2025年下半年提交子宫内膜癌FDA BLA申请及国内HER2+乳腺癌上市申请 [12] - DB-2304（BDCA2 ADC）：2025年底前完成SAD研究并启动MAD研究（针对SLE适应症） [12] - DB-1418（EGFR/HER3 ADC）：全球I期进行中，国内IND预计2025年下半年获批 [12] - 新平台DUPAC等早期数据预计在2025年下半年至2026年披露 [9][12] 估值方法 - 采用DCF估值模型，基于2026-2034年现金流预测，WACC为10.0%，永续增长率3.5%，汇率假设RMB:HKD=1:1.08 [10][13] - 测算每股价值为429.78元人民币（约464.16港元） [13]

投资评级 - 维持优于大市评级（OUTPERFORM），目标价11.60港元，较现价9.66港元有20.1%上行空间 [1][2] 核心观点 - 2025H1收入56.25亿元（同比增长6.4%），调整后净利润4.76亿元（同比增长10.7%），业绩符合预期 [3] - 货量结构优化推动票数大幅增长25.2%至9057万票，票均重从89公斤降至75公斤，高毛利小票件占比提升 [3] - 费用管控成效显著：一般及行政开支同比下降19.3%，财务成本同比下降38.0%，抵消毛利率短期压力 [4] - 中期分红超预期：宣布每股股息0.1572港元及特别股息0.0393港元，合计分红率54% [4] 财务表现与预测 - 收入预测：2025E/2026E/2027E分别为124.35亿/132.73亿/142.13亿元（同比+7.42%/+6.73%/+7.09%） [2][8] - 净利润预测：2025E/2026E/2027E分别为8.88亿/10.40亿/12.08亿元（同比+18.41%/+17.15%/+16.14%） [2][8] - 盈利能力：毛利率预计从2024A的15.91%升至2027E的17.41%，ROE维持在18.78%以上 [2][8] - 估值水平：基于2025年14倍PE得出目标价，当前估值低于A股快递同业均值（2025E PE 16.0倍） [2][9] 业务运营分析 - 单价结构分化：运输服务单价同比下降6.3%，增值服务单价同比上升12.6%，派送服务单价同比上升3.7% [3][11] - 成本控制：单吨干线运输成本同比下降3.6%（因车队效率提升及油价下跌），但增值服务成本因票量增加同比上升40.0% [4][12] - 资产优化：现金储备从2024A的20.46亿元增至2027E的52.15亿元，净负债比率持续改善至-78.3% [8] 行业地位与ESG表现 - 快运行业龙头企业，货量同比增长6.2%至682万吨，业务结构持续优化 [3][5] - ESG评分5.0-5.0-5.0（E-S-G满分5分），环境方面推广LNG车辆累计节省柴油20139吨 [15][16]

分化延续，终端需求需提振 [Table_Authors] 国内高频指标跟踪（2025 年第 36 期） 宏观研究 /[Table_Date] 2025.09.07 2025-09-08 告 本报告导读： 消费分化、投资平淡，生产短期有所调整，价格受需求因素主导 投资要点： 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏 观 研 究 宏 观 周 报 证 券 研 究 报 [Table_Report] [Table_Summary] 上周高频数据显示，消费方面，服务消费受暑期结束拖累，跨区域 迁徙、游乐场所客流等指标同比降幅扩大；商品消费分化，纺织服 装因秋冬备货需求回暖，汽车、高端白酒仍显弱势。投资方面，地 产市场仍处调整阶段，销售与土地市场平淡，尽管专项债发行进度 较快，但对基建实物工作量的支撑仍显不足。进出口方面，短期港 口数据走弱或反映出口表现一般，但美欧制造业 PMI 回升或预示下 阶段外需存在改善可能。生产方面，钢铁、轮胎等行业开工率下行， 反映短期政策影响和下游需求压力，而纯碱因玻璃、光伏需求支撑 表现较好。价格方面，CPI 平稳运行，PPI。流动性层面，跨月后资 金利率回落，央行逆回购净回笼调节流动性，美元指 ...

投资评级 - 维持优于大市评级，目标价 HK$67.35，对应 2025/2026 年 37x/31x PE [2][5] 核心观点 - 25H1 收入和利润稳健增长，门诊量增长驱动收入提升，AI 技术和海外扩张成为新增长点 [1][3][4] - 公司作为国内连锁中医医疗服务龙头，品牌力和数字化技术优势突出 [5] 财务表现 - 25H1 收入 14.9 亿元（+9.5%），门诊量 274.7 万人次（+15.3%），ASP 544 元（-5.0%）[3] - 线下收入 13.7 亿元（+11.1%），线上收入 1.3 亿元（-5.2%）[3] - 25H1 净利润 1.5 亿元（+41.6%），经调整净利润 1.7 亿元（+15.2%），经调整净利率 11.4%（+0.6pp）[4] - 毛利率 30.6%（+1.2pp），销售费率 11.8%（+0.1pp），管理费率 6.3%（-1.8pp）[4] 业务扩张 - 截至 25H1 末运营 83 家中医医疗机构，上半年新增 7 家（3 家收购、4 家自建），新进入成都和汕头 [3] - 同城布局加密，每年新进入 2-3 个城市的扩张策略稳步推进 [3] 技术创新 - 发布 10 大"国医 AI 分身"，覆盖肿瘤、皮肤、消化等 8 大领域 [4] - AI 产品预计 2025 年实现规模性商业化变现，聚焦稀缺医师资源、青年医师培养、用户满意度和中医出海 [4] 盈利预测 - 预计 2025/2026 年收入 34.0 亿元/40.3 亿元（+12.5%/+18.5%）[5] - 预计 2025/2026 年归母净利润 4.1 亿元/4.9 亿元（+32.4%/+19.6%）[5] 估值指标 - 当前市值 HK$7.73bn，现价 HK$32.76，目标价 HK$67.35 [2] - 2025E PE 18x，2026E PE 15x，ROE 预计提升至 14.2% [2]

投资评级 - 维持优于大市评级(OUTPERFORM) [2][3] - 目标价HK$35.17 [3] - 当前股价HK$14.58(2025年9月5日收盘价) [3] 核心观点 - 25H1经营业绩环比相对企稳 现金流显著改善 [1] - 公司作为民营医疗服务龙头之一 拥有多家优质医院资产和长期品牌价值 [6] - 维持优于大市评级 建议关注 [6] 财务表现 - 25H1实现收入19.9亿元(同比-16.5% 环比-3.6%) [4] - 25H1毛利率26.6%(同比下降5.2个百分点) [4] - 25H1经调整净利润2.6亿元(同比-34.5% 环比+30.2%) 净利率13.2% [4] - 预计2025年收入44.9亿元(同比增长1.0%) 2026年46.5亿元(同比增长3.7%) [6] - 预计2025年经调整净利润6.1亿元(同比增长6.1%) 2026年6.9亿元(同比增长7.6%) [6] 业务运营 - 肿瘤业务收入占比44%(持平) [4] - 经营16家以肿瘤业务为核心的医院 [4] - 重庆海吉亚医院为马来西亚 印尼等地区肿瘤患者提供国际诊疗服务 [4] - 自建德州海吉亚医院于2024年5月开业 仍处爬坡期 [4] - 探索AI应用场景如AI客服 AI辅助诊疗等提升医院智能化水平 [4] 现金流与资本结构 - 25H1经营活动现金流量净额4.6亿元(同比增长29.9%) [5] - 25H1资本开支2.4亿元(同比下降28.5%) [5] - 25H1自由现金流2.1亿元(同比增长1611.2%) [5] - 在手现金7.0亿元(同比增长6.8%) 资金充裕 [5] - 已度过资本开支高峰期 床位产能储备充足 负债率降低 [5] 估值指标 - 市值HK$9.02bn(US$1.16bn) [3] - 目标价对应2025年经调整净利润32倍PE 2026年29倍PE [6] - 当前估值水平(2025年预测PE为13倍) [3] 行业地位 - 参考可比公司估值 在民营医疗服务行业中具有竞争优势 [9] - 与爱尔眼科(300015.SZ) 通策医疗(600763 SH)等公司同为行业领先企业 [9]

报告投资评级 - 报告对覆盖的多数消费子板块及公司给予积极评级 其中耐克 美的集团 京东集团 海尔智家 安踏体育 格力电器 中国中免等24家公司获得"优于大市(Outperform)"评级 仅露露柠檬(Lululemon)获得"中性(Neutral)"评级 [1] 核心观点 - 报告强调关注消费各板块中风险收益比占优的底部投资机会 指出大多数消费子板块估值仍低于过去5年平均水平 呈现较好的投资价值 [4][9] - 黄金珠宝板块表现突出 本周上涨4.0% 年初至今涨幅达175.3% 主要受金价大涨4.9%推动 [5][12] - 海外运动服饰板块大幅下跌4.2% 主要因露露柠檬(Lululemon)公布疲软业绩并大幅下调财年展望 股价单周暴跌17% [6][15] 板块表现回顾 周度表现 - 黄金珠宝板块涨幅居首达4.0%(周大福涨7.4% 老铺黄金涨5.5%) [5][12] - 海外化妆品板块涨1.7%(E.L.F. Beauty涨7.2% 美国市场份额提升90个基点至16%以上) [6][15] - 国内化妆品板块涨1.4%(巨子生物涨8.6%) [6][15] - 海外运动服饰板块跌幅最大达4.2%(露露柠檬跌17%) [5][12] 月度表现 - 海外化妆品板块涨幅居首达8.8% [12] - 国内运动服饰板块涨6.8% [12] - 零食板块涨6.4% [12] 年初至今表现 - 黄金珠宝板块涨幅惊人达175.3% [12] - 国内化妆品板块涨57.9% [12] - 海外化妆品板块涨44.8% [12] 估值分析 市盈率(PE)估值 - 海外运动服饰板块2025年预期PE为34.3倍 为过去5年平均的61% [9][18] - 国内运动服饰板块2025年预期PE为14.1倍 为过去5年平均的80% [9][18] - 黄金珠宝板块2025年预期PE为27.1倍 为过去5年平均的48% [9][18] - 奢侈品板块2025年预期PE为24.3倍 为过去5年平均的44% [9][18] - 博彩板块2025年预期PE为30.2倍 为过去5年平均的35% [9][18] EV/EBITDA估值 - 海外运动服饰板块EV/EBITDA为24.1 [9][18] - 国内运动服饰板块EV/EBITDA为8.0 [9][18] - 黄金珠宝板块EV/EBITDA为12.4 [9][18] - 奢侈品板块EV/EBITDA为14.4 [9][18] - 博彩板块EV/EBITDA为10.1 [9][18] 个股表现亮点 - 露露柠檬(Lululemon)美国同店增速剔除汇率影响后下降3% 对比第一财季下降1% 管理层预期约220个基点关税冲击(此前预期40个基点) 约50个基点利润率逆风(此前预期10-20个基点) [6][15] - 万辰集团9月22日解禁9.83% [8][16] - 周大福年初至今涨幅达138.0% 老铺黄金涨幅达218.2% [12]

行业投资评级 - 报告覆盖的多数公司获得"优于大市(Outperform)"评级 包括泡泡玛特、安踏体育、华润啤酒、华住酒店集团、海底捞、康师傅、名创优品、李宁、亚朵集团、中国飞鹤、新东方在线、特步国际、颐海国际、优然牧业、达势股份、现代牧业、澳优和九毛九[1] - 百威亚太获得"中性(Neutral)"评级[1] 核心观点 - 餐饮行业呈现扩张态势 古茗计划2026年进入上海市场 霸王茶姬于9月2日进入菲律宾市场并在马尼拉开设首批3家门店[1] - 消费品牌加强知识产权保护 泡泡玛特公布2025年1月至8月中旬打假成果 国内海关拦截侵权货品183万件 全球27个国家和地区累计拦截假货791万件[1] - 企业积极回馈股东 百胜中国宣布2025年新增约2.7亿美元股票回购计划 加上此前5.1亿美元回购协议及已完成的3.56亿美元回购 预计2025年全年向股东回馈总额达15亿美元[2] - 餐饮模式创新 海底捞在北京昌平区开设全国首家社区店 面积200平方米 设16个卡座 营业时间延长至早上6点到凌晨3点[2] - 家电行业合作拓展 美的集团与巴塞罗那足球俱乐部达成5年合作协议 持续至2030/31赛季[2] - 空调销售表现强劲 2025冷年空调内销出货量达1.02亿台 同比增长8.7%[2] 重点公司股价表现 - 餐饮板块中海伦司表现最佳 单周上涨12.5% 呷哺呷哺上涨3.7% 广州酒家上涨3.6%[3][5] - 家电板块中美的集团涨幅居前 单周上涨5.8%[3][5] - 表现较弱公司包括霸王茶姬下跌10.7% 布鲁可下跌8.7% JS环球生活下跌12.3%[3][5] - 泡泡玛特本周下跌4.0% 市盈率34.8倍 名创优品下跌1.3% 市盈率19.9倍[5]