投资评级与目标 - 报告维持VISA“优于大市”评级，目标价为400.60美元，较现价328.93美元有21.8%的上涨空间 [2][7] - 目标价对应2026财年EV/EBITDA为24.5倍 [7] 核心财务表现与预期 - **1QFY26业绩超预期**：第一季度总营收151.7亿美元，同比增长14.0%，略高于预期；净营收（扣除激励返点）109.0亿美元，同比增长14.6% [3] - **盈利超预期**：第一季度经调整EPS为3.17美元，同比增长15.1%，高于报告及市场一致预期 [3] - **支付流水稳健**：第一季度全球支付流水（恒定汇率）同比增长8%，跨境交易流水（剔除欧洲区内）同比增长11%，处理交易笔数同比增长9% [3] - **增长引擎强劲**：商业支付与资金流动解决方案收入同比增长20%（恒定汇率），其中商业支付流水增长10%；增值服务收入同比增长28%（恒定汇率）至32亿美元 [3] - **股东回报积极**：第一季度实施约38亿美元股票回购，并宣布约13亿美元现金分红 [3] - **未来财务预期**：报告预测FY2026-FY2028净收入分别为445.17亿、487.45亿、531.67亿美元，增速分别为11.3%、9.5%、9.1%；同期EPS分别为12.93、14.36、15.94美元，增速分别为12.7%、11.1%、11.0% [2][7] 业务亮点与战略进展 - **稳定币业务加速**：VISA的稳定币布局已升级为覆盖发卡、清算、资金分发等的一体化能力栈，目标是成为连接稳定币与法币的“互操作层” [5] - **稳定币覆盖扩大**：第一季度新增9个国家的稳定币发卡，覆盖国家超过50个；截至2025年底，稳定币结算规模已达年化约46亿美元 [5] - **创新支付试点**：正在试点Visa Direct向稳定币钱包打款，以拓展跨境汇款、B2B/B2C分发等增量场景，并利用其“7×24”结算能力提升效率 [5] - **关键生态合作**：与Circle在USDC生态上合作，形成“发行合规 + 分发结算”的互补，有助于缓解稳定币对传统卡组织的替代担忧并提升竞争力 [5] 行业与监管环境 - **信用卡竞争法案（CCCA）潜在影响**：该法案若通过，可能要求大型发卡行启用至少两家不关联的交易网络，允许商户选择路由，这可能导致VISA面临费率承压、交易量分流及行业价格竞争加剧的风险 [6] 管理层指引与前景 - **维持全年指引**：管理层对公司前景保持乐观，FY26全年业绩指引维持不变 [7] - **增长驱动明确**：增长基于全球支付基本盘的韧性，以及商业支付与资金流动解决方案、增值服务两大引擎的高景气度和产品渗透率提升 [7] - **盈利支撑因素**：尽管有大型赛事营销投入导致第一季度运营费用同比增长16.2%，但受益于收入结构上移、持续股票回购以及全年有效税率降至18%–18.5%，预计EPS仍将维持低双位数增长 [3][7]

投资评级 - 报告未明确给出对信达生物的具体投资评级（如优于大市、中性等）[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10] 核心财务与运营表现 - 2025年全年总产品收入达到约人民币119亿元，同比增长45%，首次突破百亿人民币里程碑[1][5] - 2025年第四季度总产品收入约为人民币33亿元，同比增长60%，环比基本持平[2][8] - 肿瘤产品组合已拓展至13款，协同效应日益凸显，核心产品达伯舒®保持稳健增长，多款新产品贡献显著收入增量[1][6] - 慢病领域商业化成果显著，玛仕度肽、托莱西单抗和替妥尤单抗的市场放量持续加速，成为收入增长的关键新兴动力[2][7] - 匹康奇拜单抗于2025年年底顺利批准上市[2][7] - 六款新药首次纳入2026年国家医保目录，公司为此计提了一次性渠道库存补差[2][8] 研发管线与战略进展 - 公司肿瘤、代谢、自免、眼科商业化管线不断丰富，正向2027年200亿元收入目标靠近[2][9] - 公司积极布局全球创新疗法，在新一代免疫疗法、ADC为核心的肿瘤创新管线，以及新一代代谢及心血管、自身免疫及眼科领域创新管线的全球临床开发中，正逐步取得关键性进展[2][9] - 信达生物的替妥尤单抗、利厄替尼、氟泽雷塞、他雷替尼、塞普替尼、匹妥布替尼成功纳入2025年版国家医保药品目录[3][10] 分析师观点 - 考虑到一次性计提渠道库存影响，公司四季度表现符合预期[3][10] - 分析师看好六款新药纳入医保目录后的加速放量前景[3][10]

核心观点 - 宏观层面的预期差为市场投机情绪提供了降温契机，市场正从过热交易中调整 [1][16] - 美联储政策思路可能因新主席提名而转变，市场更担忧货币政策框架的潜在变化而非缩表本身 [3][8] - 尽管面临短期波动，但AI驱动的资本开支和盈利增长仍是核心基本面动力，为相关资产提供长期支撑 [4][9] 宏观经济边际变化 - 1月份消费信心指数大幅下滑9.7点至84.5，创2014年以来最低水平，远低于市场预期的91 [1][6] - 11月贸易逆差明显扩大，资本品进口增长7.9%，以计算机和半导体为首，反映AI相关投资持续强劲 [1][6] - 12月PPI环比上升0.5%，为三个月来最大增幅，高于预期的0.2%，表明企业正将关税成本向下游传导，通胀压力仍存 [1][6] 政策利率预期 - 1月FOMC会议美联储维持基准利率在3.5%-3.75%不变，符合预期，并维持每月400亿美元扩表 [2][7] - 美联储主席鲍威尔对经济前景表述更趋积极，将“温和”扩张改为“更稳健”扩张 [2][7] - 报告预计美联储2026年有望降息2-3次，幅度50-75个基点，但节奏可能推迟 [7] 沃什的政策主张、潜在影响及调整阻力 - 新提名美联储主席沃什核心主张为降息和缩表，认为通胀是一种选择，AI提升生产力有助于抑制通胀 [3][8] - 沃什支持降息且不担心通胀，表明降息仍有空间，同时其缩表主张相对其他候选人更为鹰派，强调美联储回归纪律 [3][8] - 沃什的政策观点可能受制于短期流动性压力以及中期选举的政治压力 [3][8] 资产启示：美股 - 在缩表预期下科技股领跌，但头部公司财报表现分化显著，例如微软股价下跌11%，而Meta股价大涨近10% [4][9] - AI相关资本开支仍在增加，整体盈利增长保持强劲，本轮AI行情中头部公司资本开支更依赖于内生性现金流，资本占收入比显著高于互联网时期 [4][9][11] - 科技股具有独立于政策波动的基本面逻辑，波动后或提供逢低买入机会，待宽松预期重启，周期性板块有追赶机会 [4][12] 资产启示：美债 - 在降息趋势中，中短期债券利率下行相对确定，长端利率受通胀、财政风险等因素担忧，但美元资产仍是全球主导性资产，暂无大体量替代品 [4][13] - 沃什支持降息将压低短端利率，主张缩表（卖出长债）可能推高期限溢价导致长端利率上行，从而使利率曲线陡峭化 [4][13] - 待宽松预期重启有助于修复传统需求，长债可能存在交易性机会 [4][13] 资产启示：黄金 - 黄金受益于美联储重启宽松预期、美元信誉下降及地缘政治风险，开年以来一个月内涨幅超过25%，但1月30日单日暴跌逾10% [4][16] - 大幅波动源于前期市场投机交易过热，宏观预期差为市场情绪降温，一月底COMEX黄金RSI指数已处于70以上的超买区间 [16] - 由于美联储和美国经济尚未出现拐点，黄金牛市或将持续，报告中长期维持超配观点，大幅回撤或提供买入时点 [4][16] 资产启示：美元 - 近期美国经济数据走强，美元出现短期反弹，但长期趋势可能受美国国家安全战略调整影响而下行 [5][19][20] - 地缘风险将持续发酵，美元资产持有者可能进一步对冲汇率敞口，导致美元深度下行 [5][20] - 长期决定美元汇率的最重要因素是美国与其他国家的增长差，沃什的缩表主张一度引发避险资产与风险资产双双下跌，唯独美元走强 [20]

核心观点 - 报告认为在近期全球资本市场剧烈波动的背景下，必选消费板块因其稳健属性凸显投资价值，震荡市场方显消费价值 [1] - 2026年1月必选消费行业呈现“基础需求回暖、享乐型消费承压”的分化格局，调味品、速冻食品、软饮料和餐饮行业保持正增长，而次高端及以上白酒、大众及以下白酒、乳制品和啤酒行业出现负增长 [3][9] - 展望2月，建议关注两条投资主线：一是符合内外资机构风格偏好的公司，如泸州老窖、贵州茅台、山西汾酒、华润啤酒、金徽酒；二是符合基本面和股息率改善逻辑的公司，如蒙牛乳业、伊利股份、安井食品、青岛啤酒、迎驾贡酒 [6] 行业基本面分析 需求与收入 - **整体格局**：2026年1月重点跟踪的8个必选消费行业中4个正增长，4个负增长，呈现分化 [3][9] - **白酒**：次高端及以上白酒行业1月收入470亿元，同比下滑13.9%；大众及以下白酒行业收入229亿元，同比下滑13.0% [8][9][10][11] - **啤酒**：1月行业收入170亿元，同比下降7.1% [12] - **调味品**：1月板块收入469亿元，单月同比增长3.5% [14] - **乳制品**：1月行业收入435亿元，同比下滑3.3% [15] - **速冻食品**：1月板块收入150亿元，单月同比增长8.0% [16] - **软饮料**：1月行业收入962亿元，同比增长1.1% [17] - **餐饮**：1月板块收入162亿元，单月同比增长2.5% [19] 价格跟踪 - **高端白酒批价**：1月底飞天茅台整箱、散瓶和茅台1935批价分别为1600元、1580元、630元，较上月持平、-10元、-10元，较去年同期-640元、-650元、-60元 [4][21] - **其他白酒批价**：普五批价830元，较上月+10元，较去年同期-90元；国窖1573批价850元，较上月持平，较去年同期-10元 [4][21] - **大众品折扣**：1月调味品、液态奶与软饮料折扣力度加大，调味品折扣率平均值由87.1%降至85.0%，液态奶由62.8%降至61.4%，软饮料由86.7%降至85.5%；啤酒、婴配粉与方便食品折扣表现平稳 [35][36][37] 成本跟踪 - **现货成本指数**：1月6类消费品现货成本指数全线下跌，方便面、调味品、速冻食品、啤酒、乳制品、软饮料分别变动-0.51%、-1.37%、-1.74%、-1.87%、-1.93%、-3.71% [4][48] - **期货成本指数**：1月期货成本指数上涨为主，方便面、调味品、啤酒、乳制品、软饮料分别变动+3.31%、+3.03%、+3.15%、+1.58%、+0.00%，仅速冻食品下降0.61% [4][49] - **包装材料价格**：易拉罐、塑料、纸、玻璃价格同比变动+13.0%、+2.1%、-6.7%、-17.9% [4] - **原材料价格**：玉米、大豆、棕榈油、白糖现货价格同比变动+7.5%、+6.4%、-2.6%、-14.5% [4] 资金流向与估值 资金流向 - **港股通**：截至1月底，港股通资金当月净流入617.3亿元，必需消费板块市值占比为5.82%，较上月提高0.21个百分点 [5][75] - **陆股通**：截至2025年12月31日，食品饮料板块陆股通市值占比为3.41%，较上季度下降0.34个百分点 [69] - **持股集中度**：港股通中，乳制品市值占比16.9%最高，食品添加剂占比14.0%次之；个股中青岛啤酒港股通比例最高达47.6% [5][79] - **陆股通持股**：按持股比例排名，东鹏饮料陆股通占比最高达9.4%，伊利股份7.8%次之 [70][74] 估值水平 - **A股估值**：1月底A股食品饮料行业PE历史分位数为17%，子行业中啤酒分位数0%、白酒分位数12%较低 [5] - **H股估值**：H股必需消费行业PE历史分位数为35%，在12个一级行业中排名第12，子行业中酒精饮料分位数5%、乳制品分位数8%较低 [5] - **龙头估值**：A股食饮龙头估值中位数为22x，H股食饮龙头估值中位数为19x [5] 市场表现与行业动态 市场行情 - **行业涨跌**：1月A股一级行业中，有色金属(+23.7%)、石油石化(+22.8%)、传媒(+16.7%)涨幅居前，食品饮料排名第25位 [80][84] - **子行业表现**：1月食品饮料子行业中，熟食(+12.8%)、其他酒类(+6.8%)、预加工食品(+6.1%)领涨，保健品(-2.9%)收跌 [85][86] 重点新闻与公告 - **行业政策**：1月消费行业重要新闻包括市场监管总局发布婴配粉生产许可审查细则、国新办部署2026提振消费专项行动、国务院食安办对预制菜国家标准征求意见等 [64] - **公司业绩预告**：多家消费公司发布2025年业绩预告，燕京啤酒预计净利润同比增长50%-65%，东鹏饮料预计增长30.46%-37.97%；而酒鬼酒、顺鑫农业、光明乳业等出现首亏，洋河股份、水井坊、口子窖等业绩预减 [67] - **公司动态**：1月公司新闻包括青岛啤酒聘任副总裁、君乐宝冲刺IPO、永辉超市预计年亏损21亿元、绝味食品上市以来首次亏损等 [68]

市场整体表现 - Global X FTSE东南亚ETF在2026年01月17日至01月30日期间上涨2.79%[2] - 东南亚ETF表现跑赢英国、非洲、美国、中国、日本和印度市场，但跑输拉美市场[2] - 东南亚科技主题ETF同期下跌2.41%，跑输宽基东南亚ETF达5.20个百分点[2] 各国ETF表现分化 - iShares MSCI泰国ETF领涨，涨幅为6.76%，跑赢基准3.97个百分点[3] - iShares MSCI马来西亚ETF上涨5.93%，跑赢基准3.14个百分点[3] - iShares MSCI新加坡ETF上涨3.00%，跑赢基准0.21个百分点[3] - iShares MSCI印度尼西亚ETF大幅下跌9.82%，跑输基准12.61个百分点[3] - Global X MSCI越南ETF下跌5.62%，跑输基准8.41个百分点[3] 市场流动性变化 - Global X FTSE东南亚ETF成交量环比大幅增长92.8%，至105.8万份[16] - 印尼ETF成交量环比激增201.3%，至1339.6万份，成交额环比增长182.0%至2390.0万美元[16][17] - 马来西亚ETF成交量环比增长101.5%，至623.9万份，成交额环比增长111.6%至1828.4万美元[16][17] - 新加坡和越南ETF成交量环比分别下降5.7%和12.8%[16] 印尼市场深度分析 - 印尼雅加达综指近两周暴跌8.22%，录得近三十年来最大跌幅[19] - 市场暴跌主因是MSCI可能将其从新兴市场降级的警告，以及内部巨额债务与政策不确定性[19] - 1月29日盘中最大跌幅达10.04%，两日累计跌幅超13%，逾700只股票下跌[19] 新加坡市场驱动因素 - 市场受新加坡金管局乐观增长预期与就业市场改善提振[23] - 2025年全年新增就业人数达5.73万，计划上调薪资的雇主比例增加[23] 泰国与马来西亚市场支撑 - 泰国市场上行得益于市场对出口增速边际回暖的微弱积极信号[25] - 马来西亚市场上涨得益于贸易顺差持续、林吉特走强至多年高位及宏观基本面稳健[27] - 马来西亚2025年贸易总额达3.06万亿林吉特，实现连续第28年贸易顺差[27] 越南市场承压原因 - 市场下跌主要受国内科技公司因数据合规问题遭重罚引发的监管担忧影响[29] - 与欧盟升级伙伴关系凸显了外部贸易环境压力，特别是应对美国加征关税的战略动机[29] 区域市场基础数据 - 截至2025年8月，印尼、新加坡、泰国、马来西亚、越南证券交易所总市值分别为8936亿、7837亿、5679亿、4861亿和3004亿美元[32]

报告行业投资评级 * 本份快讯分析报告未对具体行业或公司给出明确的投资评级（如优于大市、中性、弱于大市）[1] 报告核心观点 * 2026年1月31日的中共中央政治局集体学习，为未来产业的前瞻性培育与系统性发展明确了战略基调，政策框架正从方向宣导转向可操作、有节奏的产业组织与实施阶段[1][2] * 未来产业发展的核心逻辑在于形成“新型基础设施+高端制造能力”的系统性支撑，竞争的关键在于工程化、规模化、可验证、可监管的系统能力[3] * 人工智能与具身智能（含人形机器人）是政策驱动下最清晰的主线之一，其发展将从早期的“模型能力竞赛”转向“部署和商业化竞赛”，并产生显著的产业链外溢效应[4][10][11] * 清晰的治理框架、技术标准与国际合作并非束缚，而是加速产业化进程、降低不确定性的重要基础[5][13] 政策演进与框架 * 政策脉络清晰连贯：从2024年政府工作报告首次提出制定规划，到2025年明确投入机制并强化“人工智能+”，再到2026年初政治局学习系统阐述方法论，显示政策已进入构建可操作实施阶段[2] * 政策方法论明确：强调立足客观条件、发挥比较优势，坚持稳中求进与梯度培育相结合，并以“产业出题、科技答题”为导向，强化关键核心技术攻关[1][2][9] * 政策目标在于降低研发与产业化进程中的政策不确定性，提升长期投入的可预期性与稳定性，为创新与资本配置提供明确制度环境[2] 重点未来产业发展方向与投资逻辑 * 报告通过图表详细列举了国家重点关注的未来产业方向、对应的政策抓手及基建/投资方向[6] * **量子科技**：投资方向聚焦量子算力与器件链（如低温系统、精密测量仪器）以及网络底座（如量子通信干线、测试验证平台）[6] * **生物制造**：投资方向聚焦生物制造底盘（如中试/放大平台、生物反应器）以及数据与平台（如生物数据、自动化实验平台）[6] * **氢能**：该赛道能源基建属性最强，投资方向包括可再生制氢产能、储运装备、加氢站网络及装备链（如电解槽、燃料电池）[6] * **核聚变能**：作为长周期赛道，更依赖国家级任务牵引，投资方向围绕大科学装置、材料体系及工程验证平台[3][6] * **脑机接口**：投资方向聚焦医工融合基础设施（如临床试验网络、神经信号平台）以及合规体系（如伦理评估、数据治理）[6] * **具身智能（含人形机器人）**：投资方向围绕“硬件+算力+场景”三件套，包括执行器/传感器、机器人中试线与测试场、仿真训练平台及场景改造[4][6] * **6G**：作为网络新基建主战场，投资方向包括6G试验网、卫星互联网地面系统、光网/算力网协同及核心器件[6] * **商业航天**：投资方向聚焦天地一体基础设施，如发射与测控、卫星制造与总装测试、地面站网与运营平台[6] * **低空经济**：投资方向围绕“空域+智联+起降”基建，如低空通信导航监视系统、起降点/运维体系[6] 人工智能与具身智能的产业链机会 * AI的角色已从“数字生产力工具”升级为“未来产业的通用技术底座”[4] * 具身智能因其贯穿产业链的特征成为关键，将遵循“场景牵引、渐进创新”的梯度培育路径[4] * **上游**：直接牵引对高端传感器、精密执行器、专用控制芯片等核心部件的需求[4][11] * **中游**：推动机器人整机集成与操作系统生态的成熟[4] * **下游**：通过工业、物流、康养等可闭环、可验证的场景实现规模化应用与迭代[4][10] * 未来2-3年可能呈现三大趋势：供给侧投资集中于高端硬件与软件平台；需求侧在政策示范下开辟可复制应用场景；资本侧科技金融服务改善，增强长期资本稳定性[11]

投资评级与核心观点 - 报告对舜宇光学维持“优于大市”评级，目标价为85.24港元，当前股价为60.00港元 [2][6] - 报告核心观点认为，尽管存在需求波动，但光学升级主线未改，公司2025年盈利预告远超预期，剔除一次性收益后核心盈利依然强劲 [1][3] 财务表现与预测 - 公司发布2025年盈利预告，预计归母净利润达45.89-47.24亿元人民币，同比增长70%-75%，显著高于彭博一致预期的35.39亿元人民币 [3] - 盈利超预期主因是股权转让换取歌尔光学股权产生的一次性投资收益约9.19亿元人民币 [3] - 剔除该一次性收益，预计2025年核心归母净利润为36.7-38.05亿元人民币，主要受益于智能手机摄像头规格高端化带来的产品组合改善、ASP及毛利率提升 [3] - 财务预测方面，预计2025-2027年营收分别为428.88亿、466.39亿、499.46亿元人民币，同比增长12%、9%、7% [11] - 预计2025-2027年归母净利润分别为46.31亿、42.29亿、45.84亿元人民币，同比增长67%、-9%、8% [11] - 预计毛利率将持续改善，从2024年的18.3%提升至2025-2027年的20.3%、21.3%、21.0% [2] - 预计净资产收益率将从2024年的11.3%提升至2025-2027年的15.9%、18.6%、16.9% [2] 智能手机业务分析 - 存储芯片涨价对智能手机行业需求构成压力，TrendForce预估2026年第一季度常规DRAM合约价季增90-95%，NAND Flash合约价季增55-60%，成本压力可能导致部分中低端手机摄像头规格缩减 [4] - 尽管如此，公司持续受益于旗舰及中高端智能手机摄像头规格升级趋势，包括可变光圈、潜望式摄像头等 [4] - 高附加值产品如6P及以上手机镜头、玻塑混合镜头、大像面模组及潜望式模组将继续驱动公司手机镜头和摄像模组的ASP与毛利率提升 [4] - 公司在北美大客户的份额有望进一步扩大，以应对行业周期性波动 [4] 汽车业务分析 - 智能驾驶趋势深化，单车摄像头搭载量持续提升，驱动公司车载镜头及模组业务高速增长 [5] - 2024年，全球新车平均摄像头搭载量约3.4颗，中国约4.1颗 [5] - 2025年，观察到高阶智能驾驶单车摄像头搭载量已达12颗 [5] - 随着公司在国内外市场拓展及激光雷达定点项目落地，车载业务有望提速增长 [5] XR及泛IoT业务分析 - 此前因VR产品更新周期放缓，公司XR业务收入相对持平 [5] - 2025年，公司在智能眼镜成像模组领域的市占率稳居全球首位，同时手持影像设备相关收入亦实现显著增长 [5] - 展望2026-2027年，AI/AR眼镜的强劲增长有望成为公司重要的新驱动力 [5] 估值与可比公司 - 报告调整了公司2025-2027年每股收益预测，分别为4.23元、3.86元、4.19元人民币 [6] - 基于2026年19.6倍市盈率，得出目标价85.24港元 [6] - 报告列出了可比公司估值，包括高伟电子、宇瞳光学、立讯精密、德赛西威等 [9]

报告投资评级 * 报告未明确给出对康哲药业（867 HK）的具体投资评级（如买入、持有、卖出）[1][7] 报告核心观点 * 报告核心观点是，康哲药业子公司德镁医药获得芦可替尼乳膏在中国大陆及东南亚等地的上市批准，该产品有望填补白癜风市场治疗空白，凭借其临床优势、积极的销售策略和未来医保准入潜力，预计将实现快速放量，成为公司皮肤科产品线中的重磅品种，并为公司带来可观的收入增长[1][4][12] 事件与产品概述 * 2025年1月30日，康哲药业子公司德镁医药获得中国NMPA批准磷酸芦可替尼乳膏（Opzelura®）的新药上市许可，用于治疗12岁及以上伴面部受累的非节段型白癜风患者[1][8] * 芦可替尼乳膏是Incyte开发的选择性JAK1/JAK2抑制剂外用制剂，德镁医药于2022年12月通过许可协议获得了其在中国大陆、香港、澳门、台湾及东南亚十一国的独家研发、注册及商业化权利[1][8] 市场潜力与患者基础 * 白癜风是一种慢性自身免疫性疾病，中国约有1030万患者，其中约820万为非节段型白癜风[2][9] * 报告认为，对于面部等暴露部位受累的患者，治疗意愿强烈且愿意支付较高价格以获得更好疗效和更低不良反应，芦可替尼乳膏有望填补市场空缺[4][12] 临床优势与数据 * 现有疗法（如外用糖皮质激素TCS及外用钙调神经磷酸酶抑制剂TCIs）存在临床缺陷、超说明书用药、疗效有限或长期不良反应等问题[4][12] * 根据海南先行区的真实世界研究数据，芦可替尼乳膏在中国患者中疗效积极，与境外关键临床研究结果一致，且未发现新的安全性事件或导致停药的严重不良事件[4][12] 商业化进展与销售策略 * 在正式获批前，公司已利用海南“先行先试”及大湾区“港澳药械通”政策启动产品试点，2023年8月至2025年1月期间，海南地区已有超过7700名白癜风初诊患者使用[2][10] * “先行先试”期间已完成医生学术教育和前置性推广工作[2][10] * 正式挂网后，2026年渠道建设将重点围绕DTP药房和线上电商平台（已与京东健康、阿里健康达成协议），并计划积极参与2026年国家医保药品目录谈判，逐步进入医院和双通道药房渠道[2][10] 管理层收入指引与定价 * 管理层预计，芦可替尼乳膏2026年收入不低于5亿元（CNY 500 million），2027年收入实现翻倍，并将在4-5年内快速达峰[3][11] * 峰值收入预期不低于60亿元（CNY 6 billion），其中白癜风适应症贡献超过50亿元，特异性皮炎适应症贡献超过10亿元[3][11] * 产品正式挂网价格将低于此前海南试点价格6800元/支[3][11] 其他适应症进展 * 除白癜风外，芦可替尼乳膏用于轻中度特异性皮炎的适应症已纳入优先审评，预计公司近期将递交上市申请，并有望在2026年下半年获批上市[4][13]

报告行业投资评级 * 报告未对行业或特定公司给出明确的“优于大市”、“中性”或“弱于大市”的评级 [1][5] 报告核心观点 * 美国数据中心需求激增，特别是AI驱动数据中心，正推动电力基础设施投资，尤其是天然气发电 [2][4] * 德克萨斯州已成为数据中心发展的热点地区，其电力需求增长远超全国平均水平 [3] * 为满足数据中心高负荷因子和电网供给瓶颈，自建离网天然气发电站成为明确趋势 [4] * Pacifico Energy获得创纪录的7.65GW排放许可是一个关键信号，表明政策支持自建电站，并将持续提振燃气轮机设备市场 [5] 事件与项目详情 * Pacifico Energy位于德州西部的GW Ranch项目获得美国史上最大的7.65GW燃气发电厂排放许可证 [1] * 该项目为完全离网设计，规划容量为7.65 GW气电 + 1.8 GW储能 + 750 MW光伏，并配套建设一条日输气量10亿立方英尺的天然气管道 [1] * 项目占地超过8,000英亩，已具备建设条件，一期首批1GW电力预计在2027年上半年上线 [1] 美国电力需求增长驱动 * 未来五年美国用电需求预计年均增长5.7%，峰值需求新增约166 GW，其中约90GW由数据中心需求拉动 [2] * 到2030年，美国用电量预计增长32%，数据中心是最大驱动因素，占未来五年公用事业负荷预测增长的55% [2] * 工业/制造业贡献约30GW新增需求，油气/采矿贡献约10GW [2] * 需求增长主要集中于ERCOT（德州，53 GW）、PJM（30 GW）和SPP（23 GW）地区 [2] 德州数据中心市场分析 * 德州ERCOT地区未来五年峰值负荷复合年均增长率预测为10.1%，远高于全国平均的3.7% [3] * 增长由数据中心、工业发展（包括氢能7 GW和一般工业7 GW）及油气生产驱动 [3] * 目前德州数据中心排队并网容量约为160 GW至180 GW，一年内增长了近300% [3] * ERCOT对2030年夏季峰值负荷的保守预测为约138.9 GW，较2025年基线增长53.2 GW，增幅62% [3] 行业趋势：自建离网电站 * 天然气因其资源禀赋好、价格低、管道网络完善，是目前满足数据中心高负荷因子需求的最优基荷能源选择 [4] * 在电网供给能力有限的背景下，数据中心自建离网电站的趋势已确立 [4] * 目前仅9%的规划数据中心项目自建电站，但这些项目的容量总和占比超过33%，表明大型数据中心是此趋势的主力 [4] * 2026-2027年预计上线的16个GW级数据中心项目中，至少有6个规划了现场或共址发电 [4] Pacifico Energy项目的影响与投资建议 * 项目获批意味着政策层面对数据中心自建电站的支持：联邦层面环保署简化审批流程，地方层面德州释放积极信号 [5] * 随着AI驱动数据中心规模化，GW级项目增多，自建电站对基荷能源的原始需求将深化燃气轮机设备市场的景气度 [5] * 投资建议关注受益的燃气发电设备制造商及产业链公司，包括GE Vernova、Siemens Energy、Mitsubishi Heavy Industries、Caterpillar、Howmet [5]

报告投资评级 * 本报告未对意法半导体（STMicroelectronics）给出明确的投资评级（如“买入”、“持有”或“卖出”）[1] 报告核心观点 * 意法半导体4Q25业绩整体符合预期，收入略超指引，毛利率因产品组合优化而优于预期，但净利润受一次性税务支出影响而录得亏损[1][6] * 工业业务率先复苏，成为季度增长重要贡献者，并预计将成为2026年核心增长动力之一[2][7] * 汽车业务环比改善但同比仍显著下滑，终端需求全面复苏仍需时间，增长将依赖软件定义汽车等高端芯片需求[2][8] * 公司对1Q26给出环比下滑的指引，但管理层对2026年实现内生增长充满信心，预计毛利率在1Q26触底后逐季提升[3][9] 4Q25业绩总结 * **收入**：达到33.3亿美元，超出市场预期的33.0亿美元及公司指引中值[1][6] * **毛利率**：为35.2%，优于市场预期的35.0%±200个基点区间中值，主要得益于产品组合优化[1][6] * **每股收益（EPS）**：因包含一笔1.63亿美元的一次性非现金税务支出，摊薄后EPS录得亏损；若不计此项，non-GAAP口径下摊薄EPS为0.11美元，低于市场预期的0.25美元[1][6] 分业务板块表现 * **工业业务**：4Q25营收环比和同比均实现约5%的增长，表现超出公司预期[2][7]。分销渠道库存已回归正常水平，并在工业自动化、楼宇自动化等领域持续获得新订单[2][7]。公司发布了基于18nm工艺的微控制器等新产品以巩固市场地位[2][7] * **汽车业务**：4Q25营收环比增长3%，显示出自低点的改善趋势，但同比显著下滑且低于内部预期[2][8]。主要拖累因素是部分一级供应商库存消化慢于预期以及传统汽车应用需求持续疲软[2][8]。公司继续在电动车和传统车领域获得多项设计订单，并预计收购恩智浦MEMS传感器业务将于2026年上半年完成[2][8] 未来业绩展望 * **1Q26指引**：预计营收为30.4亿美元，环比下降8.7%；毛利率预计为33.7%±200个基点，其中包含约220个基点的闲置产能费用[1][3][9] * **2026年增长动力**：预计来自多个方面，包括汽车ADAS与传感器、碳化硅业务恢复增长、工业新产品周期、个人电子产品硅含量提升、数据中心光互联及电源解决方案（2026年相关营收目标达5亿美元）、以及低轨卫星和人形机器人等新兴领域[3][9] * **毛利率趋势**：管理层确认1Q26将是全年毛利率低点，随着营收规模增长和闲置产能费用下降，毛利率有望在后续季度逐季提升，并确认2026年第四季度的毛利率将高于2025年第四季度[3][9] * **营收展望**：尽管一季度为传统淡季，但管理层对2026年实现内生增长充满信心，预计二季度营收将实现环比低至中个位数增长[3][9]