这份报告是摩根士丹利对腾讯控股有限公司的研究分析，涵盖了腾讯Hy4预览版的发布情况、性能表现、公司财务数据、估值方法、风险因素等内容，以下是主要观点和逻辑总结： 1. Hy4预览版亮点 - 发布时间提前：腾讯在二季度财报中表示Hy4将在今年内发布，早于摩根士丹利此前预计的2026年第四季度（9月预览）。自2025年第四季度姚顺宇加入担任首席AI科学家后，模型迭代速度加快，4月推出Hy3预览版，7月推出Hy3 [2]。 - 性能表现优异：在腾讯内部盲测中，Hy4预览版平均得分2.99/4，略高于GLM - 5.3（2.92/4）和Kimi K3（2.94/4）；在Arena.ai的Code Arena: WebDev中排名第5（1,633分），位居Kimi K3（1,674分）、Qwen - 3.8 Max（1669分）和GLM - 5.3 Flash（1,634分）之后 [3]。 - 提升生产力：Hy4预览版在软件、办公效率、游戏开发和科学研究等实际任务中带来显著提升 [4]。 - 模型参数升级：这是一个具有7700亿参数、490亿激活参数、100万个token上下文的混合专家模型（MoE），而Hy3为2950亿参数、210亿激活参数、25.6万个token上下文 [11]。 - API定价上调：腾讯云API定价调整为每百万输入缓存命中/输入缓存未命中/输出分别为0.3/6.0/18.0元人民币，而Hy3为0.25/1.0/4.0元人民币 [11]。 2. 腾讯控股财务数据 | 项目 | 详情 | | --- | --- | | 股票评级 | 超配（Overweight） | | 行业观点 | 有吸引力（Attractive） | | 目标价 | 550.00港元，较2026年8月28日收盘价455.20港元有21%的上涨空间 | | 流通股（百万股） | 9,279 | | 市值（百万美元） | 538,771 | | 企业价值（百万美元） | 458,191 | | 日均交易额（百万美元） | 1,723 | | EPS（人民币） | 2025年为24.32，2026e为24.76，2027e为24.92，2028e为25.21；共识数据2025年为27.99，2026e为29.64，2027e为31.70，2028e为34.27 | | 净收入（人民币十亿元） | 2025年为751.8，2026e为829.4，2027e为908.7，2028e为989.6 | | EBITDA（人民币十亿元） | 2025年为307.6，2026e为345.6，2027e为388.2，2028e为440.9 | | ModelWare净收入（人民币十亿元） | 2025年为224.8，2026e为229.8，2027e为231.3，2028e为233.9 | | 市盈率（P/E） | 2025年为22.1，2026e为15.8，2027e为15.7，2028e为15.5 | | 企业价值/EBITDA（EV/EBITDA） | 2025年为14.2，2026e为8.8，2027e为7.7，2028e为6.5 | | 企业价值/收入（EV/收入） | 2025年为6.8，2026e为4.5，2027e为4.1，2028e为3.6 | | 市净率（P/BV） | 2025年为4.3，2026e为2.7，2027e为2.3，2028e为2.0 | | 净资产收益率（ROE，%） | 共识数据2025年为21.2，2026e为19.2，2027e为17.6，2028e为16.8 [9] | 3. 估值方法与风险 - 估值方法：采用分部估值法，基本情况目标价为550港元，其中核心业务估值475港元（采用贴现现金流法，贴现率10%，终端增长率3%），联营投资估值75港元/股（基于报告账面价值，并对投资价值应用30%的折扣） [12]。 - 上行风险：新游戏国内外成功推出、社交和短视频广告市场份额增加、社交网络和在线娱乐竞争中保持韧性、2C端人工智能应用加速 [14]。 - 下行风险：游戏行业监管不确定性、社交网络和广告预算竞争加剧、反垄断监管收紧以及中美关系紧张 [14]。 4. 摩根士丹利评级与行业覆盖 - 股票评级分布：截至2026年7月31日，超配（Overweight/Buy）占比42%（1529只），平配（Equal - weight/Hold）占比43%（1582只），未评级（Not - Rated/Hold）占比0%（3只），低配（Underweight/Sell）占比15%（560只） [35]。 - 行业覆盖：对中国互联网及其他服务行业多家公司进行评级，如Autohome Inc（平配）、Full Truck Alliance Co. Ltd（超配）、JD.com, Inc.（低配）等 [71]。