行业投资评级 - 行业评级为“看好（维持）”[5] 核心观点 - 现房销售推进力度比市场最悲观预期温和，但配套融资模式的改变比市场预期的调整更大，影响更深远[2] - 市场对短期风险有所高估，中期约束有所低估，长期对行业利大于弊[3] - 短期股票市场或将迎来一次性情绪冲击，回调后可适度加仓[3] - 长期将利好具备强产品力的头部央国企放大竞争优势，行业集中度将加速提升[3] 报告核心内容总结 政策改革与预期差 - 预售制度并未取消，未来一段时间依然是双轨并行，新出让土地和已出让但未取得建设工程规划许可证的项目只是“优先选择”现房销售[10] - 影响最大的政策在央行，尽管保留了预售通道，但预售的融资功能被明显削弱，明确预售住房的个人住房贷款要在项目竣工备案后才可以发放[11] - 根据国家统计局今年1-7月数据，定金及预收款14,376亿元，个人按揭贷款6,040亿元，按揭在销售回款中占比为29.6%[11] - 改革路径是让房企无法通过预售获得按揭款，而非一刀切禁止预售，同时给现房销售项目更长的开发贷期限（现房最长7年 vs 预售最长5年）[12] - 创设现房销售定金制，取得施工许可证后即可收取少量定金，土地出让价款可按国家规定分期缴纳[12] 对不同城市和市场的影响 - 不同能级城市受冲击程度呈K型分化，一线与强二线城市受影响程度最小，三四线城市边际冲击亦不大，压力最大的是中间层的弱二线城市[13][14] - 改革对新房供给有冲击，或进一步影响成交量，但预计会对新房价格形成支撑[15] - 改革对新房市场有冲击，但对二手房市场有结构性利好，新房供给节奏被拉长，部分需求会流向存量市场[16] - 新房成本抬升托住新房价格的同时，也会托住同片区二手房的比价基础，但对品质差距过大的老旧房源不构成支撑[16] 需求端宽松政策 - 个人住房贷款期限由最长30年延长至最长40年，以等额本息、100万房贷、3.05%的商贷利率测算，调整后利息增加了39%，但月供降低了15%[17] - 所有债务支出与收入比上限从55%提升到60%[17] - 借款人已支付定金可纳入首付款计算[17] 短期、中期与长期影响 - 短期冲击被高估，政府采取了新老划断，新开工已连续多年深度负增长（高点回撤71%），现房销售占比已经较高（2025年全国现房销售面积和金额分别占比32%和27%，相较2021年已分别提升22和18pct）[18] - 参考海南经验，2020年政策首年海南商品住宅销售面积同比下降13.2%、销售额同比下降3.8%，但第二年即出现修复，2021年商品住宅销售面积同比增长7.3%、销售额同比增长12.5%[18][19] - 中期约束被低估，现售模式下从拿地到入市可能延长至2—3年，项目现金流回正节点大幅延后，预计后续地方会出台让利配套政策[20] - 长期影响利大于弊，行业牺牲一部分规模、杠杆和周转速度，换取更低的系统性风险、更真实的产品竞争和更稳定的需求基础[21] - 未来房企核心竞争优势取决于产品力、成本控制力、资金实力，行业集中度将加速提升[21] - 头部央国企估值方法或迎来切换，可采用DCF模型进行永续运营定价[21] 投资建议与相关标的 - 长期利好具备强产品力的头部央国企，相关标的：华润置地(01109，未评级)、中国金茂(00817，未评级)、中国海外发展(00688，未评级)、建发国际集团(01908，未评级)、招商蛇口(001979，未评级)[4] - 现售模式下新房供给节奏被拉长，部分需求会流向存量市场，二手房交易占比或将进一步提升，相关标的：贝壳-W(02423，买入)[4]