报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 外需及相关供给强势，内需行业弱势，库存周期或主动加但行业分化严重，天气短期不利影响8月改善，下半年价格对名义增速支持或下降，经济数据走弱后政策加码概率上升 [3][8][20] - 二季度再通胀加速受短期输入性因素影响难持续，通胀核心动能转向需求，再通胀步伐放慢，对名义增长带动减弱但预计不拖累 [3][48][70] - 上半年经济改善但K型分化显著，二季度外需强、财政 - 内需链弱，宏观流动性对大类资产影响不一，年内名义增速或持稳，社融增速有望反弹，央行降息降准动力有限，流动性增速差支持金融市场 [3][73] - 上半年财政支出一季度加速，二季度放缓，7月财政收入快、支出慢，狭义财政内生性修复将延续，政府融资增量回升，新一轮财政扩张开始，后期对经济带动力将上升 [4][74][120] 各部分总结 第一部分 经济基本面与宏观供需 - 需求端：7月政府净融资增长但基建投资弱，或因资金落地慢和天气因素，8月基建有修复可能且下半年基数低；制造业投资受经济转型等影响长期稳定，7月走弱或因资本市场波动，年内有反弹空间；地产资金链自下而上走弱，8月北京放松限购或结构性修复但难有系统性影响；7月社消环比符合季节性，同比增速略降受前值影响，下半年消费增速下行空间有限，居民收入是消费关键，年内消费有改善空间 [7][8][26] - 供给端：7月规模以上工业增加值累计和当月同比增速均下降，名义工业增加值同比增速也回落，产出端分化，半导体等制造业强势，基建和地产拖累上游原材料，能化产业受地缘风险影响 [17][20] - 进出口：7月出口维持强势，外需带动经济，出口受季节性和天气因素影响，长期出口有利因素多；进口方面，国内补库动力增强，关注地缘政治风险和中美关税政策 [34][44] 第二部分 价格水平变动情况 - 总体情况：7月CPI、PPI涨幅放缓，二者均值下降，CPI - PPI差值降幅收窄，预计三季度平减指数从二季度高位回落 [47][51][70] - CPI情况：7月CPI同比增速回落，总体和主要分项多走弱，能源价格拖累明显，食品影响最大，猪价是重要拉动力；8月CPI环比或好于季节性，同比涨幅或小幅增加，年内CPI和核心CPI或持稳 [51][54][58] - PPI情况：PPI环比增速放慢，基数上升拖累同比增速，对企业名义产出带动下降，PPIRM同比下降，PPI与PPIRM差值上升；行业PPI变动不一，下游分化，中上游收敛，上游价格传导动能削弱；8月大宗商品价格上行但分化，PPI环比负增长幅度或收窄，同比压力增加，新涨价因素主导PPI走势 [61][64][67] 第三部分 货币与财政政策 - 货币政策：7月融资改善，表内弱、表外强，企业短期经营流动性尚可但长期资本开支弱，居民部门长期流动性下行，政府融资和股票融资带动社融；广义社融增速反弹，货币信贷增速差回落，关注8月政府资金投放影响；央行资产负债表规模收缩，储备货币和M2增速回落 [73][77][79] - 财政政策：7月公共财政收入累计增速上升、支出累计增速放慢，当月财政收入增速加快、支出增速下降，财政盈余超季节性；税收分项分化，生产相关税收增长但后期空间或下降，个人和消费相关税收改善，出口相关税收稳定，地产税收弱势，资源税和印花税或随相关因素增长；支出分项基本符合季节性，部分基建相关分项恢复，收入好转为后期支出奠定基础；政府性基金收入跌幅收窄，支出负增长幅度下降，地方政府基金受土地出让收入约束；广义财政上半年支持作用减弱，7月收入增长快、支出增长慢，狭义财政修复和政府融资增量将推动扩张 [109][110][120] 第四部分 汇率与商品市场波动 - 汇率情况：8月人民币汇率总体略弱，指数全面下降但相对美元升值，下半月升值加快；中美经济预期差正向影响，企业结汇力量减弱但净收款增强，外汇占款下降显示央行干预力度下降；美元指数走弱推动人民币升值，长期受美元信用受损支持；央行稳汇率政策不变，后期人民币或震荡升值，美债风险释放后可能短期回落，年内高点或在6.70附近 [127][132][135] - 商品市场情况：8月商品价格多数上行，板块间分化减小、板块内分化明显；有色板块涨跌互现，新能源品好转，贵金属涨幅明显；能化行业品种上行，受地缘政治风险影响；黑色品种多数小涨，炉料端涨幅大，受供给约束；农产品板块内部分化，生鲜类跌幅大但生猪价格反弹，油脂、油料类上涨；大宗商品价格受地缘冲击、美联储加息预期缓和等因素影响，长期市场上行趋势不变 [139][140] - 大类资产展望：2026H1大类资产分化大、波动率高，下半年经济周期、美联储政策、地缘政治风险将继续影响；预计股指>商品、贵金属>债券，股票宽幅震荡、中枢上行、行业分化，商品震荡反弹、中枢回升，债券高位震荡、阶段调整，贵金属和虚拟币震荡反弹、高波动 [149]