报告公司投资评级 - 哔哩哔哩-W（09626.HK）投资评级为“优于大市”（维持）[5] 报告核心观点 - 哔哩哔哩社区及用户优势显著，AI等新科技加持下游戏、广告及增值服务等业务均存在较好的成长空间，看好公司长期发展潜力[3][26] 财务表现与预测 - 2026Q2哔哩哔哩实现营业收入79.4亿元，同比+8%[1][8] - 2026Q2毛利29.6亿元（+10%），毛利率37.2%（同比+0.7pct，连续第16个季度改善）[1][8] - 2026Q2 GAAP净利润3.39亿元（+55%）[1][8] - 2026Q2经调整净利润7.04亿元（+25%），经调整净利润率8.9%（同比+1.1pct）[1][8] - 账面现金+定期存款+短期投资合计243亿元（约36亿美元），财务状况稳健[1][8] - 6月董事会批准新一轮2年期3亿美元股份回购计划，年初至今已回购580万股[1][8] - 维持26/27/28年经调后净利润预测分别为33.36/42.40/53.68亿元，对应同期15.4/12.1/9.6x PE[3][26] - 盈利预测显示2026E至2028E营业收入分别为328.20/363.48/401.88亿元，同比增长8.1%/10.8%/10.6%[4] - 2026E至2028E经调整净利润率分别为10.2%/11.7%/13.4%[4] - 2026E至2028E每股收益（经调整）分别为7.85/9.98/12.63元[4] 广告业务 - 广告（+28% YoY）是核心增长引擎，连续第14个季度实现20%+同比增长[1][9] - 广告收入占比39%（2025Q2为33%），已超越VAS的37%，成为第一大收入来源[1][9] - Q2广告收入31.3亿元（+28%），增速维持行业领先水平[16] - 五大广告主行业：游戏、数码家电、互联网服务、电商、汽车[19] - AI赛道广告主预算同比+100%以上，延续Q1高增态势[19] - 家居家装、鞋服、汽车行业广告收入同比均+60%以上，反映用户年龄上行带来的商业化红利[19] - 广告主基数同比扩大14%，需求端健康[19] - Q2效果广告CTCVR（点击成交转化率）同比提升19%[19] - AIGC创意工具和自动化投放系统持续降低广告主投放门槛，新广告主数量实现双位数增长[19] - 搜索广告收入同比翻番，高意向场景变现能力显著增强[19] - 多屏多场景扩展同步推进，应用内搜索、播放页、智能电视、PC等多场景广告收入H1合计同比+50%[19] 增值服务 - 增值服务（+5%）平稳增长[1][9] - 大会员2570万人（+9%）[9] - 充电收入同比+50%[1][9] 游戏业务 - 移动游戏（-14%）仍受《三国：谋定天下》高基数拖累[1][9] - Q2游戏收入14亿元（-14% YoY），主因《三国：谋定天下》去年同期高基数效应[20] - 《三国：谋定天下》二周年赛季表现稳健，iOS畅销榜稳定Top 5[20] - 《FGO》和《碧蓝航线》等长青产品维持稳定贡献[20] - 《三国：百将牌》4月开启软启动、7月正式上线，持续迭代后7月版本LTV较4月版本实现翻倍，10月计划推出Season 2[2][20] - 自研轻度休闲捉宠游戏《闪耀吧！噜咪》全球测试反馈积极，已定档9月17日全球上线[2][20] - 《三国志：王道天下》计划Q4上线，在用户年龄层及玩法上与《三国：谋定天下》形成差异化互补[2][20] - 《仙境传说3》已取得版号并开启国服首测[2][20] - 《三国火凤燎原》《激战：大牌英雄》等产品预计于2027年陆续上线[2][20] - 游戏战略：长线运营、细分品类领导、聚焦年轻用户[21] - 下半年游戏产品线丰富度显著提升，Lumi Master全球上线和三国志Q4上线有望带动游戏收入环比改善，全年同比降幅有望收窄[21] 用户社区 - Q2 DAU 1.17亿（+7%），MAU 3.71亿，日均使用时长113分钟（同比+8分钟），总用户时长同比+14%[2][25] - 5分钟以上视频观看时长同比+18%，用户对深度优质内容的需求持续增长[2][25] - 月付费用户3340万（+7%），付费意愿稳步提升[2][25] - 日投稿量同比+28%，粉丝1000+的创作者数同比+30%，创作者平均收入同比+21%[2][25] - “创作者增长→内容供给丰富→用户参与提升→商业化效率改善→创作者收入增长”的正向飞轮持续加速[2][25] - 视频播客日均观看时长突破1亿分钟，长评（100字以上）同比+67%，社区深度互动持续深化[25] - Bilibili World和Bilibili Macro Link 7月在上海举办，3天吸引超40万粉丝，成为中国最大线下ACG展会之一[25] AI战略 - AI深度整合进广告系统的效果持续兑现[19] - AIGC创意工具和自动化投放系统持续降低广告主投放门槛[19] - AI赛道广告主预算同比+100%以上[19] - B站每月产生超170亿条真实用户互动，AI时代“高质量的人类反馈数据”已日益稀缺，是独特数据护城河[24]